新型烟草研究系列之产业跟踪：PMI小幅下调RRPs增速预期，不改长期上升趋势.pdf

行业 报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中小市值 证券 研究报告 2018 年 07 月 23 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517010002 wuli1tfzq 蒋梦晗 联系人 jiangmenghantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 中小市值 -行业研究周报 :新股速递：建议关注捷佳伟创 2018-07-23 2 中小市值 -行业研究周报 :宠物出行需求被唤醒，新型烟草公司积极应对监管 2018-07-23 3 中小市值 -行业点评 :新型烟草产业政策跟踪：烟草总局强调深化新型烟草制品创新改革，加快发展进程！ 2018-07-19 行业走势图 新型烟草 研究 系列之 产业跟踪 ： PMI 小幅下调 RRPs增速预期，不改长期上升趋势 PMI 小幅 下调 RRPs 全年增速预期，全球表现仍然亮眼 公司 2018Q2 加热不燃烧烟草出货量达到 110 亿支，同比增加 73.0 ；2018H1 加热不燃烧烟草出货量为 206 亿支，同比增加 90.6 ； IQOS 全球市占率达 1.6%，同比增长 0.9 pct。 IQOS 2018Q2 在日本的市占率达到 15.5%，同比增加 5.5pct，环比下降 0.3 pct， 环比下降 主要因为 二 季度日本烟草销售量整体 走高 ，实际 IQOS 在日本地区 Q2 的零售端销量环比上升 5%以上 。除日本外， IQOS 在俄罗斯与 希腊 等国表现仍然亮眼， HEETS 在莫斯科市占率达到 4.4%，环比上升 1.7 pct；在希腊 市占率达到 4.1%，同比上升 3.1 pct。 由于库存量影响和日本增速低于预期，出于保守考虑 ，同时为了保证 2019年 RRPs 的 稳定增长，公司 下调了 2018 全年 RRPs 烟弹 出货量 预期，由 460亿支下调至 410 亿支，其中不包括计划于 Q3 减少的日本库存约 40 亿支。 向 FDA 递交补充材料，进一步证明减害特征 2018 年 6 月 8 日， PMI 向美国 FDA 提交了 最新研究成果 作为补充材料 ，申请将 IQOS 作为 减害 风险烟草产品 （ MRTP）。公司认为此次研究是全市场第一次直接根据 临床研究 评估无烟产品的减害效果 。而此次研究结果表明，烟民从传统卷烟转换为 IQOS，与戒烟有着类似的效果，对人体伤害相应降低 。 新一代产品年底上市，更高价格，更好性能 公司计划年底 在全球范围 推出新一代 IQOS 设备， 新产品 主要特征包括 可 连续性使用、 更好的电池性能与更长的使用周期。另一方面，公司计划针对传统未转化烟民提供更多口味、更具性价比的产品线，同时将 IQOS 第二代 设备的促销价 统一调 至 8000 日元（约合人民币 485 元）。 IQOS 烟弹出厂价约为其他传统烟草产品 2 倍以上，提升 公司 盈利表现 由于税收和定价影响， IQOS 烟弹的 盈利能力远优于公司其他传统烟草产品，从而提升 了 公司整体利润率及盈利 情况 。公司认为 IQOS 作为高转化率、高接受度的新型烟草产品，将在下一代新型烟草产品的竞争中保持优势、引领 “无烟未来”。 风险 提示 ： 销售不及预期，政策风险，去库存风险 -12%-8%-4%0%4%8%12%16%2017-07 2017-11 2018-03中小市值 沪深 300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 2018 年第二季度 及上半年业绩情况 根据菲莫国际半年报，公司 二季度 RRPs 板块主要看点 ： 传统 卷烟和加热不燃烧烟草 合计 出货量为 2017 亿 支 ， 同比 增长 0.9，其中： 1. 传统 卷烟出货量 1907 亿 支 ， 同比 下降 28 亿 支， 或 1.5 ； 2. 加热不燃烧烟草出货量 达到 110 亿 支 ， 同比 增加 46 亿 支 ，或 73.0。 2018 年 6 月 8 日， PMI 向美国 FDA 提交了 最新研究成果，申请将 IQOS 作为 改良风险烟草产品 的授权（ MRTP）。据公司负责人说，本次研究是第一次直接评估无烟产品的减害效果。而此次研究结果表明，烟民从传统卷烟转换为 IQOS，与戒烟有着类似的效果，对人体伤害相应降低。 表 1： 菲莫国际第二季度业绩预测 2018Q2 2017Q2 变化 增速 摊薄每股收益（美元） 1.41 1.14 0.27 23.68% 摊薄每股收益（除去汇率因素）（美元） 1.37 1.14 0.23 20.18% 烟草销售交付总数（十亿） 201.7 199.9 1.8 0.90% 其中：香烟销售总数 （十亿） 190.7 193.5 -2.8 -1.50% 加热不燃烧烟草 （十亿） 11 6.4 4.6 73.00% 总营收（十亿美元） 7.7 6.9 0.8 11.70% 总营收（去除汇率因素）（十亿美元） 7.5 6.9 0.57 8.3% 调整后营业收益（十亿美元） 3.1 2.7 0.36 13% 调整后营业收益（去除汇率因素）（十亿美元） 3.0 2.7 0.27 9.8% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司 2018 上半年 RRPs 板块主要看点 ： 传统 卷烟和加热不燃烧烟草 合计 出货量为 3756 亿 支 ， 同比 下降 0.6，其中： 1. 传统 卷烟出货量为 3,550 亿 支 ， 同比 下降 121 亿 支 或 3.3。 2. 加热不燃烧烟草出货量 为 206 亿 支 ， 同比 增加 98 亿，或 90.6。 表 2： 菲莫国际上半年业绩预测 2018H1 2017H1 变化 增速 摊薄每股收益（美元） 2.41 2.2 0.24 11.06% 摊薄每股收益（除去汇率因素）（美元） 2.34 2.1 0.21 9.86% 烟草销售交付总数（十亿） 375.6 377.9 -2.3 -0.60% 其中：香烟销售总数 （十亿） 355 367.1 -12.1 -3.30% 加热不燃烧烟草 （十亿） 20.6 10.8 9.8 90.74% 总营收（十亿美元） 14.6 13.0 1.6 12.60% 总营收（去除汇率因素）（十亿美元） 14.0 13.0 1.1 8.30% 调整后营业收益（十亿美元） 5.5 5.1 0.4 7.10% 调整后营业收益（去除汇率因素）（十亿美元） 5.3 5.1 0.2 3.90% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 2018 年 全年业绩预测 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 根据公司公告，在现行汇率的基础上， PMI 将其 2018 年全年的摊薄每股收益预测维持在5.02 美元 -5.12 美元，预计 2017 年摊薄每股收益为 3.88 美元，预计增长约 29 -32。排除按现行汇率计算的约 0.07 美元的货币不利影响，预测范围预计增加约 8 -10，而 2017年调整后摊薄每股收益为 4.72 美元。 表 3： 菲莫国际全年 EPS 预测 （美元） 2017 2018F 增速 全面稀释 EPS 3.88 5.02 5.12 29% 32% 调整后全面稀释 EPS 4.72 4.37 4.29 8% 10% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 该预测的假设基础如下： PMI 市场加热不燃烧烟草销量大幅增长， 2018 年达到约 440 至 450 亿支。 2018 年加热不燃烧烟草出货量约为 410 至 420 亿支，其中包括 日本市场 库存预计减少（主要集中在 2018 年第三季度）约为 40 亿 支 。 PMI 卷烟和加热不燃烧烟草 合计 出货量 同比 下滑 2%，预计全球整体烟草出货量下滑2%-3%。 汇率中性假设下，净收入增长约 3 -4，比先前披露 8的增速有所下滑，主要原因在于： 1. IQOS 去 库存、 销量增速 低于预期（主要是日本市场）。 IQOS 设备销售拉低预期约 2.5 pct，烟弹销售拉低前期预期约 2.0 pct。 2. 阿根廷通货膨胀会计处理拉低 此前 预期约 0.5 pct。 3. 传统香烟交付量有所提升，提升 此前 预期约 0.5 pct。 公司 修改的全年预测主要反映了 新 产品和营销 策略 的影响，特别是： 2018 年底将于全球 范围内 推出下一代 IQOS 设备，这需要减少 现有 设备 的 库存，而新设备的 产能提升 预计在 2019 年。 将在 日本 实施 一系列全新 的 营销计划，包括 在 10 月 向更保守、价格敏感的烟民 推出 更多口味、价格更为适中的产品线 。 公司认为该 预测 出于 保守 考虑 ， 假设 在 日本这些举措 对 2018 年 经营结果 产生 的 正向 影响非常有限 （ 公司预计 这一举措将于 2019 年 起 产生 正向 影响）， 同时公司 假设 2018 年下半年日本 地区的 IQOS 新 用户的增长率将与上半年一致。 3. 分地区出货量 表 4： 菲莫国际第二季度和上半年出货量 （百万支 ） 2018Q2 2017Q2 增速 2018H1 2017H1 增速 传统香烟 190,721 193,540 -1.46% 355,001 367,092 -3.29% 欧盟 47,984 49,758 -3.57% 87,655 92,298 -5.03% 东欧 28,454 32,081 -11.31% 50,493 56,677 -10.91% 中东和非洲 34,177 32,333 5.70% 63,425 64,311 -1.38% 南亚和 东南亚 44,788 42,025 6.57% 85,006 79,924 6.36% 东亚和澳洲 15,114 15,790 -4.28% 29,205 33,033 -11.59% 拉丁美洲和加拿大 20,204 21,553 -6.26% 39,217 40,849 -4.00% 加热不燃烧烟草 10,987 6,350 73.02% 20,553 10,785 90.57% 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 欧盟 1,195 392 204.85% 2,123 576 268.58% 东欧 951 117 712.82% 1,515 171 785.96% 中东和非洲 971 112 766.96% 1,680 163 930.67% 南亚和 东南亚 - - - - - - 东亚和澳洲 7,838 5,726 36.88% 15,180 9,871 53.78% 拉丁美洲和加拿大 32 3 966.67% 55 4 1275.00% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 第二季度 PMI 的总出货量增长 0.9，不同地区的影响如下： 有利因素包括： 中东和非洲地区卷烟出货量增加，主要是在北非（特别是阿尔及利亚和埃及）以及土耳其，这些地区也有较高的加热不燃烧烟草出货量，但是海湾地区（特别是在沙特阿拉伯和阿联酋）卷烟出货量有所下降。 南亚和东南亚卷烟出货量增加，主要是在巴基斯坦，菲律宾和泰国。 东亚和澳大利亚地区，日本和韩国的加热不燃烧烟草出货量较高，日本卷烟出货量较高，但是韩国和台 湾卷烟出货量下降。 不利因素包括： 欧盟卷烟出货量下降，主要是法国、意大利和西班牙，但是德国卷烟和加热不燃烧烟草出货量增加。 东欧的卷烟出货量较低，主要是俄罗斯和乌克兰，但是加热不燃烧烟草的出货量较高 ； 拉丁美洲和加拿大卷烟出货量较低，主要是阿根廷和墨西哥 。 2018 年上半年 PMI 的总出货量下降 0.6，主要原因是： 不利因素包括： 欧盟地区，特别是法国、德国、意大利和波兰的卷烟出货量较低，但是加热不燃烧烟草的出货量较高。 东欧的卷烟出货量较低，主要是俄罗斯和乌克兰，但是加热不燃烧烟草的出货量较高。 拉丁美洲和加拿大卷烟出货量较低，主要是阿根廷和墨西哥。 有利因素包括： 中东和非洲，特别是埃及和土耳其的卷烟出货量增 加，以及加热不燃烧烟草出货量增加，但是沙特阿拉伯和阿联酋卷烟出货量下降。 南亚和东南亚卷烟出货量增加，主要是巴基斯坦、菲律宾和泰国，但是印度尼西亚卷烟出货量下降。 东亚和澳大利亚，日本和韩国推动的加热不燃烧烟草出货量增加，但是日本、韩国和台湾卷烟出货量下降。 4. 分地区营业收入和营业利润 从营业额上看： 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 在传统香烟方面， 2018 年第 2 季度相较 2017 年第 2 季度，传统香烟的营业额保持了稳步增长、 同比 增速为 6.4%。其中欧盟地区增速最快、达到了 12.67%，东南亚地区的增速次之增速为，拉丁美洲以 7.22%的增速排在第三，六大地区中，仅有中东和非洲呈现负增长；2018 年上半年相较 2017 年上半年的增速为 4.6%，增长的前三位是拉丁美洲和加拿大、欧盟、东南亚，相应的增速分别为 11.31%， 10.27%， 7.7%，在中和和非洲、东亚和澳洲两个地区出现负增长，分别为 -6.81%和 -2.74%。 相较传统香烟， 加热不燃烧烟草占营业额的份额虽然较小，却呈现了快速增长的趋势 。 2018年第 2 季度的营业总额为 10.20 亿 美元， 同比 增速达到 65.85%。就已有数据来看，中东和非洲的增速最快、达到 1020.00%，东欧次之、增速 为 983.33%，排在第三的拉丁美洲和加拿大增速为 400.00%，增长最慢的东亚和澳洲增速为 19.49%。从 2018 年上半年的数据来看，同比增速达到了更高的 104.48%，其中，中东和非洲、东南亚地区均有 1000%以上的增长率，欧盟、东欧、拉丁美洲和加拿大的增速也都在 100%以上。 表 5： 菲莫国际分地区营业额 （百万美元） 2018Q2 2017Q2 增速 2018H1 2017H1 增速 传统香烟 6706 6302 6.40% 12475 11931 4.60% 欧盟 2321 2060 12.67% 4157 3770 10.27% 东欧 695 691 0.58% 1222 1204 1.50% 中东和非洲 910 968 -5.99% 1794 1925 -6.81% 南亚和 东南亚 1156 1046 10.52% 2237 2077 7.70% 东亚和澳洲 822 790 4.05% 1559 1603 -2.74% 拉丁美洲和加拿大 802 748 7.22% 1506 1353 11.31% 加热不燃烧烟草 1020 615 65.85% 2147 1050 104.48% 欧盟 182 50 264.00% 334 81 312.35% 东欧 65 6 983.33% 105 9 1066.67% 中东和非洲 112 10 1020.00% 189 14 1250.00% 南亚和 东南亚 - - - - - - 东亚和澳洲 656 549 19.49% 1510 945 59.79% 拉丁美洲和加拿大 5 1 400.00% 9 4 125.00% 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 从营业利润来看： 2018 年上半年相较 2017 年上半年，在除东洲和非洲（增速为 -19.73%）以外的地区，营业利润都表现为正增长，其中居于首位的是东南亚、增幅为 26.12%，其次是拉丁美洲和加拿大、增速为 20.96%，排在第三的欧盟增速为 13.30%。而从营业利润率的增长情况来看，利润率呈现增长的地区分别是东南亚（ 5.6%）、拉丁美洲和加拿大（ 2.6%）。其中，欧盟的营业利润虽然呈现 13.30%的增速，但营业利润率却下降了 1.2%。 2018 年第 2 季度相较 2017 年第 2 季度，传统香烟的营业利 润总体呈现为中高的增速，部分地区存在负增长。其中增长最快的东南亚增速为 37.93%，其次是 24.68%的欧盟，再次是19.39%的拉丁美洲和加拿大，以及 16.52%的东欧。呈现出负增长趋势的中东和非洲、东亚和澳洲，增长率分别为 -15.51%、 -2.35%。调整后的营业利润率额增长情况，与营业利润呈现出相似的地区排序：从高到低依次是东南亚（ 7.6%）、拉丁美洲（ 3.7%）、欧盟（ 2.3%）、东欧（ 2.2%）、东亚和澳洲（ -4.4%）以及中东和非洲（ -9.4%）。 表 6： 菲莫国际营业利润 营业利润（百万） 2018Q2 2017Q2 增速 2018H1 2017H1 增速 欧盟 1177 944 24.68% 1917 1692 13.30% 东欧 261 224 16.52% 412 383 7.57% 中东和非洲 403 477 -15.51% 777 968 -19.73% 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 南亚和 东南亚 440 31 37.93% 869 689 26.12% 东亚和澳洲 498 510 -2.35% 1014 982 3.16% 拉丁美洲和加拿大 314 263 19.39% 531 439 20.96% 调整后营业利润率 2018Q2 2017Q2 变动 PCT 2018H1 2017H1 变动 PCT 欧盟 44.7% 44.7% 2.3 42.7% 43.9% -1.2 东欧 34.3% 32.1% 2.2 31.0% 31.6% -0.6 中东和非洲 39.4% 48.8% -9.4 39.2% 49.9% -10.7 南亚和 东南亚 38.1% 30.5% 7.6 38.8% 33.2% 5.6 东亚和澳洲 33.7% 38.1% -4.4 33.0% 38.5% -5.5 拉丁美洲和加拿大 38.9% 35.2% 3.7 35.0% 32.4% 2.6 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 5. PMI 加热 不燃烧 烟草 在各国表现 从 2018 年第 2 季度的出货量来看，日本的出货量排在榜首且远高于第二位、达到了 64 亿支 ，其次是 14 亿 支 的韩国，排在第三的俄罗斯出货量为 6 亿 支 ，意大利 3 亿 支 的出货量排在第四位，德国、波兰、西班牙的出货量则都为 1 亿 支 。其中，同期增速最快的是俄罗斯地区，增幅达到 100%以上，其次是意大利的 58.7%，日本在高出货量的情况下仍保持了12.7%的增幅。 从 2018 年第 2 季的市场占有率来看，在各国的市场占有率总体上呈现提高的趋势，居于榜首的是 15.5%的日本，其次是 8%的韩国，在西班牙、德国地区市场占有率为 0.4%。在已有数据中，同期涨幅最大的韩国达到 7.8%，其次是 5.5%的日本，意大利的市场占有率增幅为 1.3%。 表 7： 2018 年第二季度加热不燃烧烟草出货量和市占率 出货量（十亿个） 市占率（ %） 2018Q2 2017Q2 增长率（ %） 2018Q2 2017Q2 变动 PCT 德国 0.1 - - 0.4 0.2 0.2 意大利 0.3 0.2 58.7 1.9 0.6 1.3 波兰 0.1 - - 0.6 0.1 0.5 西班牙 0.1 - - 0.4 0.1 0.3 俄罗斯 0.6 0.1 100 - - - 日本 6.4 5.7 12.7 15.5 10 5.5 韩国 1.4 - - 8 0.2 7.8 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 从 2018 年上半年的出货量来看，日本的出货量稳居第一、且高于后几名之和，为 126 亿支 ，其次是 26 亿 支 的韩国，排在第三的俄罗斯出货量为 9 亿 支 ，排在第四的意大利为 6亿 支 。相较 2017 年上半年，在已有数据中，出货量增长率超过 100%的有俄罗斯和意大利两个地区，日本在高出货量的情况下实现了 28.1%的增幅。 从 2018 年上半年的市场占有率来看，在已有数据中，各国的市场占有率总体上呈现提高的趋势、尤其明显的是在韩国和日本地区，对应的增幅分别达到了 7.5%和 7%，意大利的市场占有率增幅为 1.1%，在西班牙、德国和俄罗斯则有 0.2%及以上的增幅。 表 8： 2018 年上半年加热不燃烧烟草出货量和市占率 出货量（十亿个） 市占率（ %） 2018H1 2017H1 增长率（ %） 2018H1 2017H1 变动 PCT 德国 0.1 - - 0.4 0.1 0.3 意大利 0.6 0.3 +100 1.7 0.6 1.1 波兰 0.1 - - 0.5 0.1 0.4 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 西班牙 0.1 - - 0.3 0.1 0.2 俄罗斯 0.9 0.1 +100 - - - 日本 12.6 9.8 28.1 15.6 8.6 7 韩国 2.6 - - 7.6 0.1 7.5 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： researchtfzq 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： researchtfzq 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱： researchtfzq