PCB全球领军企业研究系列报告之二健鼎：下游分部均衡且多元化.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 电子 2018 年 07 月 13 日 健 鼎： 下游 分部均衡且 多元化 看好 PCB 全球领军企业研究系列报告之 二 “臻鼎：吃苹果长大的 PCB 龙头 -PCB全球领军企业研究系列报告之一 “ 2018年 7 月 12 日 证券分析师 骆思远 A0230517100006 MarkLoswsresearch 研究支持 杨海燕 A0230117020002 yanghyswsresearch 梁爽 A0230117010001 liangshuangswsresearch 联系人 杨海燕 (8621)232978187467 yanghyswsresearch 行业 信息回顾： 寻找 PCB 行业结构性成长机会。 在 2000 年以前，全球 PCB 产值 70%分布在欧洲、美洲、日本等三个地区。进入 21 世纪以来， PCB 产业重心不断向亚洲地区转移，形成了新的产业格局。亚洲地区 PCB 产值接近全球的 90%，是全球 PCB 的主导，尤其是中国和东南亚地区增长最快。 2008-2014 年，中国 PCB 市场规模 CAGR 9.7%，远高于行业增速，但2015 年以来进入低速增长行情，而全球 PCB 市场规模自 2011 年以来已基本平衡。 PCB行业整体供大于求，因此寻找到结构性机会尤为关键。就产品种类来说， HDI、挠性板、高端多层板仍为成长板块。就下游应用来说，通信与汽车板为显著成长板块，且有望受益于 5G 通信技术与智能汽车普及，继续 引领 PCB 市场。从产品结构来看，中国 PCB 市场中， 8-16 层多层板、 18 层以上超高层板 2017-2022 年 CAGR 预计将分别达 4.8%、 6.2%。 2017 年环保与原材料涨价压力，促进行业集中度提升。 2016 年以来， PCB 行业面临铜箔、玻纤布、覆铜板等原物料涨价的压力，加上全国各地逐步规范的环境监控体系，环保部门执法力度日益加大，部分没有竞争力的企业开始退出，竞争格局逐步向有议价能力、环保指标、产能储备的大厂倾斜。 因此，我们将 PCB 研究视野拓展至全球领军 企业 。 本期投资提示： 20 年 跻身全球第 6 大 PCB 企业 。 健鼎科技成立于 1991 年 12 月，于 1997 年正式挂牌上市 。 2017 年，健鼎科技营收以 458.19 亿元新台币创新高，年增 5.3%。据 Prismark 数据，2011 年以来，健鼎全球排名维持在第 8 至第 6 位；是中国大陆第 2 大 PCB 厂，仅次于臻鼎。 以 2010 年 为分水岭， 公司 成长动能切换。 2005-2010 年为公司高速成长期，营业收入CAGR 23.23%，此时公司主要产品为 DRAM、 TFT、 NB PCB。 2008 年，公司产销政策开始强调增加存储、服务器等应用领域高层板产品的比例，尤其拓展通讯、手机等国内外大客户。 2009-2013 年，以手机 HDI 为主要拓展业务； 2012 年以来，以汽车 PCB 为战略拓展方向。 2011 年 -2017 年，健鼎拓展客户及产品应用领域至 HDI、服务器及汽车 PCB，维持营收 CAGR 为 1.9%平稳增长。健鼎成功拓展了大陆面板客户 BOE，智能手机领域拓展了大陆品牌小米以及三星、 Moto、 Nokia 等国际品牌客户。健鼎持续改善产品结构，以 HDI 板、服务器板及汽车板为主要成长动能，使得营收保持稳步上升之势 。 健鼎终端应用产品多元化 ，客户群广泛 。 健鼎的产品终端应用涵盖各式电子产品，依终端应用可分为光电板、 HDI 板、汽车板、服务器板、 HDD 板、内存模块板、 NB 板及其他。健鼎的客户群广泛 ， 皆为国内外知名品牌及代工制造业者，各产品线主要客户在 TFT LCD(NB/Monitor/TV)方面，包括友达、三星、 LG； HDI 主要客户则以中国与韩国手机厂为主和部分 国内 NB 代工厂； DRAM module 与 HDD 客户为三星、金士顿、 WD； NB客户以国内外品牌商 DELL、 HP、 Acer 及 NB 代工厂仁宝、广达等；另外，健鼎近年来大幅成长的汽车板业务客户主要来自欧、美、日等汽车零组件厂。近几年，仅第一大客户占公司销售额 10%以上，健鼎对于单一客户及行业依赖度较低。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 1. 发展 20 年 跻身 全球第 6 大 PCB 企业 健鼎 科技成立于 1991 年 12 月，于 1997 年正式挂牌上市 。 1998 年台湾桃源县平镇工业区率先投产，截至 2007 年江苏无锡五个厂区均正式投产， 2012 年湖北仙桃厂区正式量产。2011 年 ，公司 购入嘉兴汇宝 电子 ，欲进一步扩大产能。 图 1： 健鼎厂区 分布 于台湾平镇 、 江苏无锡及湖北仙 桃 资料来源：公司官网，申万宏源研究 2017 年， 健鼎科技 营收 以 458.19 亿元 新 台币 创新高，年增 5.3%。 据 Prismark 数据 ，2011 年 以来，健鼎全球排名维持在第 8 至第 6 位； 目前 健 鼎 为台湾第三大的印刷 电路板 厂商 ；以 大陆地区产能计， 健鼎是中国大陆第 2 大 PCB 厂，仅次 于 臻鼎 。 图 2： 健鼎 20 年历史沿革 资料来源：公司官网，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 2. 顺 应时势 ，成长动能 切换 健鼎 PCB 应用端主要 在于 记忆体模组、硬盘、笔记型电脑、光电板、手机及服务器、汽车板等 。 2005-2010 年 为公司 高速 成长期 ，营业 收入 CAGR 23.23%， 净利润 CAGR 19.05%。 2005年以来 ， MP3、笔记本 、 智能 手机等 消费 电子 终端 产品 相继 崛起 ，带动 台湾 系面板厂商出货量、 硬盘出货量 等 产品出货量迅速上升 ， 此时 公司主要产品为 DRAM、 TFT、 NB PCB。 2008年 ， 公司产 销政策 开始 强调增加 存储 、服务器 等 应用领域高层板产品 的 比例， 尤其拓展 通讯、 手机 等国内外大客户 。 2009-2013 年，以手机 HDI 为主要 拓展业务； 2012 年以来 ， 以汽车 PCB 为 战略拓展 方向。 2011 年 -2017 年，健鼎 拓展客户 及产品 应用领域 至 HDI、 服务 器及汽车 PCB，维持营收CAGR 为 1.9%平稳增长 。 2011 年之后， PC、 NB 等终端 相继 面临成长 乏力 ， 且 TFT、 智能手机市场份额 向 大陆迁移。 健鼎 成功拓展了大陆 面板 客户 BOE，智能手机 领域拓展了大陆 品牌 小米 以及 三星、 Moto、 Nokia 等国际品牌 客户 。 健鼎 持续 改善产品结构， 开发高阶效能产品 及改善 高信赖度制程 ，将使 PC 相关 PCB 产品收入占比降至 30%以下 ， 并 以 HDI 板、服务器板及汽车板为主要成长动能 ，使得营收保持稳步上升之势。 图 3： 2005-2017 年，健鼎营收 CAGR 为 9.67%（单位：百万新台币， %） 资料来源： Wind，申万宏源研究 3. 客户 均衡 分布 特征显著 健鼎终端应用产品多元化。 健鼎的 产品终端应用涵盖各式电子产品，依终端应用区分可分为 光电板、 HDI 板、汽车板 、服务器板、 HDD 板、内存模块板、 NB 板及其他。 客户 群广泛， 集中度 降 低 趋势 明显 。 健鼎的客户皆为国内外知名品牌及代工制造业者，各产品线主要客户在 TFT LCD(NB/Monitor/TV)方面，包括友达、三星、 LG； HDI 主要客户则以中国与韩国手机厂为主和部份国内 NB 代工厂； DRAM module 与 HDD 客户为三 星、 金士顿、 WD； NB 客户以国内外品牌商 DELL、 HP、 Acer 及 NB 代工厂仁宝、广达等；另外，健鼎近年来 大幅成长的汽车板业务客户主要 来 自欧、美、日等汽车零组件 厂。 近 几年， 仅 第一本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 大客户 占 公司销售额 10%以上， 其 产品主要应用于车用电子等产品 ，因此 ， 健 鼎对于 单 一客户及行业依赖度较低。 图 4： 第一大客户占比较低， 2016 年为 10.34% 资料来源：历年年报，申万宏源研究 注 ： Tripod Overseas 为 健鼎子公司， 2014 年， 公司未披露 主 要客户 份额 。 4. 研 发维持中高阶 技术 优势 历年 研 发 支出 稳定，费用率 稳定 0.35%左右 ， 技术 储备 丰富 。 健鼎科技积极 掌握市场需求及产业发展趋势，全方位扩展产品市场 ， 积极研发高附加价值产品及改善生产技术制程，以强化与同业产品 的 差异。 健 鼎 的 产品技术研发 进程普遍领先大 陆系 PCB 厂， e.g. 早在 2010 年 ， 健鼎 已着手 三阶迭式盲孔 HDI 设计的产品开发 ， 2011 年从事 Semi-flex 的汽车板及消费性产品开发 。 为 应对 PCB 产品的发展重心仍在网通信息、服务器、数据中心、汽车电子等商品用途 趋势下 ，健鼎在 产品开发、制程良率提升和稳定 、 新制程技术及设备物料评估导入及产学界合作开发，全面投入开发 ， 加深进行 中 高阶多层厚板 HLC、高阶 ELIC HDI、软硬复合板、 SSD 薄板 领域的市场开拓及技术能力之提升 。健 鼎历年研发费用 率 维 持 相对稳定，且占年度营收比例 0.35%左右。 2013 年 起，公司逐步 搭建 ERP/HCM/MES 等 资讯管理系统 1， 以 提升多 事业部 管理 效率。响应“工业 4.0”智能制造，提升设备自动化水平，新建智能工厂，提升产品良率。 图 5： 健 鼎研发费用维持稳定支出 （单位 ： 新 台币千元， %） 1 参考 资料：健鼎 2012 年 报。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 资料来源：历年年报，申万宏源研究 注 ： Tripod Overseas 为 健鼎子公司， 2014 年， 公司未披露 主 要客户 份额 。 5. 环保为 盾 健鼎一向体认环境保护是“社会责任与企业良心”，自设厂以来即投入大量人力与资金扩充及维护防治污染设备 (in content link)，并委托环工技师及专业环工厂商，对各项污染防治工程作整体规划与施工，不但已达政府所规定之标准，更积极寻求有效改善环保污染措施，以改善厂区工作环境，使员工能在安全清洁的环境下工作 2。 节能 减排 效果 显著。 2013 年，健鼎 因固定污染源操作许可证误植或未及时变更相关数值 ， 而为桃园县环保局 开 罚 50 万元新台币。其他年份 ，公 司 未因环保问题支付罚金 。 公司持续进行节能减排工程，并遵循 ISO-14064-1 启动温室气体盘查并接受国际验证机构查证，并导入 ISO 50001 进行能源管理及节能工程的改 善及设备效率的提升， 新式变频空压机组，已有效节省电力费用，特别是二氧化碳排放总量。 2013-2016 年 ，公司二氧化碳排放量分别下降 20%、 15%、 19%、 27%，节能进程效果显著。 图 6： 健鼎注重节能 ，减少 温室气体排放总量 2 参考 资料 ： 健 鼎 2016 年报 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 6. 业绩 展望 根据彭博一 致 市场预期， 2018年营收 增速预计 将达 保持 11%较快速 增长， 2019年及 2020年增速有小幅回落 ，但依然保持 8%左右 增长。 彭博 预测 未来 四个季度 ， 公司季度营收将呈现 同比继续上升趋势 。 2018 年 1Q 营收同比增速预测为 14%，增速较快 ，由于 3Q&4Q2017 营收 基数较高， 2018 下半年开始增速预期将放缓， 3Q&4Q 营收同比增速分别回落到 7%和 4%， 1Q2019 营收 同比增速会回升到 8%。 图 7： 健鼎季度营收预测 （百万新台币） 图 8： 健鼎年度营收预测 （百万新台币） 资料来源： Bloomberg，申万宏源研究 资料来源： Bloomberg，申万宏源研究 2018 年 1-5 月，公司营业收入同比增速较快 。近期业绩增长主要来源于产能提高和非苹果手机、服务器和汽车板订单增长，二者合力对业绩拉动作用明显，预计增长将持续至第 4 季度。 图 9： 2018 年 1-5 月，健鼎 月度营收（百万新台币） 资料来源：公司官网 ， 申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 附表 1：健鼎科技利润表 (百万新台币 ) 2015 2016 2017 1Q2018 营业总收入 43,383 43,513 45,819 11,528 主营业务收入 43,383 43,513 45,819 11,528 其他营业收入 0 0 0 0 营业总支出 40,523 39,824 41,021 10,682 营业成本 36,589 35,695 37,464 9,635 营业开支 3,933 4,129 3,557 1,047 营业利润 2,860 3,689 4,798 846 加：利息收入 340 341 468 118 减：利息支出 144 153 220 67 加：权益性投资损益 其他非经营性损益 0 0 -33 0 非经常项目前利润 3,055 3,877 5,012 897 加：非经常项目损益 475 599 531 171 除税前利润 3,531 4,477 5,543 1,068 减：所得税 698 904 1,177 243 少数股东损益 0 0 0 0 持续经营净利润 2,833 3,573 4,366 825 加：非持续经营净利润 0 0 0 0 其他特殊项 0 0 0 0 净利润 2,833 3,573 4,366 825 减：优先股利及其他调整项 0 0 0 0 归属普通股东净利润 2,833 3,573 4,366 825 资料来源： Wind、申万宏源研究所 附 表 2:PCB 代表公司估值表 (2018/7/12) 代码 简称 股价 2018/7/12 总市值 (亿元 ) 净利润 (百万元 ) PE 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 002815.SZ 崇达技术 17.23 142 514 798 1,065 28 18 13 002916.SZ 深南电路 65.56 184 676 876 1,135 27 21 16 300657.SZ 弘信电子 32.23 34 129 183 282 26 19 12 300476.SZ 胜宏科技 16.19 124 468 703 986 26 18 13 603228.SH 景旺电子 55.78 227 832 1,089 1,343 27 21 17 002463.SZ 沪电股份 4.16 72 314 377 443 23 19 16 4958 臻鼎 -KY 67.7 545 5,649 6,173 6,113 10 9 9 2313 华通 31 369 4,037 4,564 5,460 9 8 7 6269 台郡科技 97.9 311 2,751 3,288 3,695 11 9 8 2355 敬鹏 35.65 142 1,136 1,449 12 10 3044 健鼎 -KY 82.4 433 4,406 4,832 5,463 10 9 8 资料来源： Wind，申万宏源研究 注： 2018-2020 年崇达技术、胜宏科技、景旺电子、沪电股份净利润为申万自主预测，其他公司净利润预测引自 Wind 一致预测；市值与净利润单位元以公司所在地本币计量。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告 ,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 complianceswsresearch 索取有关披露资料或登录swsresearch 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 上海 陈陶 021-23297221 18930809221 chentaoswsresearch 北京 李丹 010-66500610 18930809610 lidanswsresearch 深圳 胡洁云 021-23297247 13916685683 hujyswsresearch 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（ Buy） 增持（ Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 5 20； ：相对市场表现在 5 5之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（ Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 swsresearch 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具 、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示 ,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投 资损 失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客 户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。