火电行业2018半年度策略：火电行业筑底反转，盈利拐点来临.pdf

1 Table_FirstTable_First|Table_ReportType证券研究报告 年度策略 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 火电行业筑底 反转 ， 盈利拐点来临 火电 行业 2018 半年度 策略 投资要点： 行情回顾 :火电行业整体低迷 截止到 2018/5/30，申万火电指数 区间涨跌幅为 -21.16%，而同期沪深 300指数的涨幅达 8.91%，整体表现较为低迷。个股方面，我们统计的 28只电力股中，仅有一家在过去一年中跑赢沪深 300指数，其余个股悉数下跌。 业绩回顾：营收小幅增长，净利大幅下滑 2018年一季度，我们选取的 28家 A股火电企业总营业收入同比增速达16.66%，主要原因为全社会用电量增速的提升带来的用电小时数回升；而净利润也开始同比小幅回升 15.05%，主要原因为电价及发电量的同比提升 。 盈利能力方面，火电行业 2018年一季度毛利率约 12.58%，相较 2017年全年小幅提升 0.35个百分点；一季度净利率约 4.18%，相较 2017年提升1.61个百分点 。 整体 ROE方面， 2018年一季度降至谷底约 1.08%，我们预计后续将开启逐步上行的趋势。 总体来看，火电行业一季度已显现出盈利的拐点 。 火电行业筑底进行时，业绩环比改善可期 我们认为，火电行业目前正在筑底过程中。对于行业的有利因素包括： （ 1）全社会用电量增速持续回暖。 根据电力发展“十三五”规划的预计，至 2020年全社会总用电量将达 6.87.2万亿千瓦时，年均增速达 3.64.8%； 实际增速预计将更高 （ 2） 煤电规划建设将严格控制。 “十三五”期间，全国预计将停建和缓建煤电产 能 1.5 亿千瓦，淘汰落后产能 0.2亿千瓦以上。在煤电供给侧改革的背景下，火电的利用小时数有望止跌回升 ； （ 3） 电价上调预计强烈。 继 2017年 7月各省上调煤电标杆电价后，我们测算 2018年全国火电上网电价仍有望上调 3分左右，未来火电企业的盈利 有望环比持续改善（假定煤价在绿色范围内波动） ；（ 4） 电力央企的整合预期或提升行业估值水平 。而市场化交易电量的扩大以及清洁能源挤压的趋势仍将增长，这是行业除了高煤价外的两个压制因素。 建议关注低估值电力央企 火电板块目前的估值处于历史低位水平，而从未来盈利逐步改善的角度，我们认为火电板块已值得逐步配置。 在标的选择上，我们建议重点关注低估值的电力央企，包括华能国际（ 600011.SH） &（ 0902.HK），华电国际（ 600027.SH） &（ 1071.HK），大唐发电（ 601991.SH） &（ 0991.HK），国电电力（ 600795.SH）及中国电力（ 2380.HK）。 风险提示 1.政策风险； 2.利用小时数下滑风险； 3.市场化交易电量占比扩大风险；4.清洁能源挤压风险； Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2018 年 6 月 20 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 优异 上次建议： 优异 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 虞栋 分析师 执业证书编号： S0590517090002 电话： 0510-82835080 邮箱： yudongglsc Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、三季度业绩预告密集发布，关注“十九大” 公用事业 2017.10.16 2、环保政策日益趋严，看好板块后续发展 公用事业 2017.10.10 3、“十三五”挥发性有机物污染防治工作方案出台 公用事业 2017.09.27 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 - 1 0 %- 1 %8%17%2 0 1 6 - 1 0 2 0 1 7 - 0 2 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 1 0公用事业 沪深 3002 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 正文目录 1. 市场总结与回顾 . 4 1.1. 行情回顾：火电板块整体低迷 . 4 1.2. 业绩总结：营收小幅增长，净利同比反弹 . 5 2. 行业筑底反转， 盈利拐点来临 . 7 2.1. 全社会用电量增速持续回暖 . 7 2.2. 火电供给侧改革大幕拉开 . 9 2.3. 电价上调预期强烈，业绩环比改善可期 . 12 2.4. 电力央企整合预期或提升估值水平 . 15 2.5. 隐忧仍存：市场化交易电量扩大及清洁能源挤压 . 16 3. 投资策略：关注低估值电力央企 . 19 4. 风险提示 . 22 图表目录 图表 1： 17 年年初至今公用事业各子板块涨跌情况 . 4 图表 2：个股涨跌幅排名 . 4 图表 3： 17 年 5 月至 18 年 5 月火电行业涨跌幅前五大股票 . 5 图表 4：火电行业营收增速 . 5 图表 5：火电行业归母净利润增速 . 5 图表 6：火电行业综合毛利率 . 6 图表 7：火电行业净利率 . 6 图表 8：三项费用率变化 . 6 图表 9：火电行业 ROE 变化 . 6 图表 10：经营性现金流量净额 /营收情况 . 6 图表 11：资产负债率变化情况 . 6 图表 12：火电板块市盈率（ TTM，整 体法） . 7 图表 13：火电板块市净率（ TTM，整体法） . 7 图表 14：全社会用电量及增速 . 7 图表 15：第二产业用电增幅显著 . 8 图表 16：各产业用电量结构（ 2017） . 8 图表 17：“十三五”电力结构目标 . 9 图表 18： 2020 年煤电规划建设风险预警 . 9 图表 19：火电机组平均利用小时数 . 11 图表 20：我国火电装机容量 . 11 图表 21：我国煤电机组装机容量 . 11 图表 22：秦皇岛动力煤（ Q5500K）平仓价 . 12 图表 23：全国电煤价格指数 . 12 图表 24：各地三项附加费用与本次煤电标杆电价预计上调幅度 . 12 图表 25：燃煤机组标杆上网电价与煤价联动计算公式 . 13 图表 26：稳煤价措施 . 14 图表 27：煤炭市场价格调节机制 . 15 图表 28：五大发电集团旗下上市公 司及地方国资控股的电力企业一览 . 16 图表 29：市场化交易电量情况 . 17 图表 30：我国风电装机容量 . 18 图表 31：我国光伏装机容量 . 18 图表 32：我国水电装机容量 . 18 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表 33：我国核电装机容量 . 18 图表 34：火电利用小时数测算 . 19 图表 35：火电行业历史 PB . 20 图表 36：各类型电源上网电量占比 . 20 图表 37：各公司火电经营效率情况 . 21 图表 38：各公司火电上网电量地域 分布 . 21 图表 39：各公司估值对比 . 21 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 1. 市场总结与 回顾 1.1. 行情回顾：火电 板块 整体低迷 2017 年年 中 以来，公用事业各子板块整体跑输大盘 。 截止到 2018/5/30，申万火电指数 区间涨跌幅为 -21.16%，申万水电指数区间涨跌幅为 -1.11%，申万燃气指数区间涨跌幅为 -11.63%；而同期沪深 300 指数的涨幅达 8.91%，公用事业各子版块整体表现较为低迷。其中， 火电 行业 指数 在 二 月初 及 4 月底以来 涨幅较好，主要与 煤价的波动相关 。 图 表 1： 17 年年初至今公用事业 各 子板块涨跌情况 来源： Wind， 国联证券 研究所 个股表现整体平淡 。 个股方面， 我们统计的 28 只电力股中，仅有 宝新 能源一家在过去一年中 跑赢沪深 300 指数 ，其余个股悉数下跌。 图 表 2： 个股涨跌幅排名 来源： Wind， 国联证券 研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%火电 (申万 ) 水电 (申万 ) 燃气 (申万 ) 沪深 300-70-60-50-40-30-20-10010203040宝新能源IF300浙能电力 广州发展 申能股份 华能国际 皖能电力 内蒙华电 深圳能源 华电国际 京能电力 粤电力A漳泽电力 国电电力 福能股份 天富能源 通宝能源 长源电力 华电能源 金山股份 穗恒运A大唐发电 上海电力 华银电力 吉电股份 豫能控股 赣能股份 建投能源 东方能源5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 涨幅前五名的公司中， 宝新能源 、 广州发展 两家 广东 的电力 企业 排名 1、 3 位，浙能电力、申能股份 及 华电国际 分列 2、 4、 5 位；跌幅前五的公司分别为 东方能源 、建投能源 、 赣能股份 、 豫能控股 、 吉电股份 。 图表 3： 17 年 5 月至 18 年 5 月 火电 行业涨跌幅前 五 大股票 涨幅前 五 跌幅前 五 证券代码 证券简称 所属 区域 区间涨跌幅（ %） 证券代码 证券简称 所属 区域 区间涨跌幅（ %） 000690.SZ 宝新能源 广东 33.79 000958.SZ 东方能源 河北 -56.59 600023.SH 浙能电力 浙江 -3.93 000600.SZ 建投能源 河北 -50.66 600098.SH 广州发展 广东 -4.47 000899.SZ 赣能股份 江西 -40.67 600642.SH 申能股份 上海 -4.78 001896.SZ 豫能控股 河南 -38.38 600011.SH 华能国际 全国 -7.90 000875.SZ 吉电股份 吉林 -37.74 来源： Wind， 国联证券研究所 1.2. 业绩总结：营收小幅增长，净利 同比反弹 2018 年 一 季度，我们选取的 28 家 A 股火电企业 总营业收入同比增速达 16.66%，主要原因为全社会用电量增速的提升 带来的用电小时数回升 ；而净利润 也开始同比小幅回升 15.05%，主要原因为 电价及发电量的同比提升 。 图表 4： 火电行业营收增速 图表 5： 火电行业归母净利润增速 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 盈利能力方面， 火电行业 2018 年一 季度毛利率 约 12.58%，相较 2017 年 全年小幅提升 0.35 个百分点；一季度净利率约 4.18%，相较 2017 年提升 1.61 个百分点 。费用率方面，财务费用率、管理费用率都有所下降， 小幅 缓解了毛利率大幅下降的影响。 整体 ROE 方面， 2018 年一季度降至谷底约 1.08%，我们预计后续将开启逐步上行的趋势。 总体来看，火电行业一季度已显现出盈利的拐点 。 -15-10-505101520-80-60-40-200204060801001206 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表 6： 火电行业综合毛利率 图表 7： 火电行业净利率 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 图表 8： 三项费用率变化 图表 9： 火电行业 ROE 变化 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 在现金流方面，由于点火价差的收窄， 2017 年 经营性现金流量净额 /营业收入降低至 19.1%,2018 年一季度为 17.8%。而在资产负债率方面， 2017 年提升至 68%。 图表 10： 经营性现金流量净额 /营收情况 图表 11： 资产负债率变化情况 05101520253002468101214160246810销售费用率 管理费用率 财务费用率0246810121416051015202530354060626466687072747 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 行业整体估值方面， 2017 年 中 PE 约在 20 倍左右 ，之后随着 行业 业绩的下滑估值开始升高，目前在 23 倍左右 。 PB 估值方面，整体呈震荡下跌的趋势 ，从 2017 年中 的 1.4 倍降至目前的 1.14 倍左右 ， 目前处于历史底部区域 。 图表 12： 火电板块市盈率（ TTM，整体法） 图表 13： 火电板块市净率（ TTM，整体法） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 2. 行业筑底 反转 ， 盈利拐点来临 2.1. 全社会 用电 量 增速持续回暖 2018 年前 四个月 我国全社会用电量增速达 9.32%，创 2012 年以来新高。 自 2015年的低谷之后，全社会用电量增速持续回暖， 2016 年 增速 达 5.01%， 2017 年 达到了6.57%， 而今年 1-4 月更是达到了 9.32%， 增速比上年同期提高 2.6 个百分点 ， 创出2012 年以来的新高。 图表 14： 全社会用电量及增速 来源： 中电联， 国联证券研究所 051015202530352017-5-52017-6-52017-7-52017-8-52017-9-52017-10-52017-11-52017-12-52018-1-52018-2-52018-3-52018-4-52018-5-500.20.40.60.811.21.41.62017-5-52017-6-52017-7-52017-8-52017-9-52017-10-52017-11-52017-12-52018-1-52018-2-52018-3-52018-4-52018-5-536,59541,999 47,02649,657 53,22555,213 55,500 59,19863,07721,0940246810121416010000200003000040000500006000070000全社会用电量 同比增速（ %）（亿千瓦时）8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 分产业看， 1-4 月份，第一产业用电量 205 亿千瓦时，同比增长 11.0%，占全社会用电量的比重为 1.0%； 第二产业用电量 14252 亿千瓦时，同比增长 6.9%，占全社会用电量的比重为 67.6%，对全社会用电量增长的贡献率为 51.2%；第三产业用电量 3377 亿千瓦时，同比增长 14.6%，占全社会用电量的比重为 16.0%，对全社会用电量增长的贡献率为 24.0%；城乡居民生活用电量 3260 亿千瓦时，同比增长 15.0%，占全社会用电量的比重为 15.5%，对全社会用电量增长的贡献率为 23.7%。 全社会用电量较快增长的主要原因：一是宏观经济运行延续稳中有进、稳中向好的发展态势，工业生产总体稳定，为全社会用电量增长提供了有力支撑。二是寒冷天气因素。 1、 2 月份全国平均气温比去年同期分别低 1.4和 1.9，带动取暖负荷及用电需求快速增长。近年来“煤改电”居民取暖工程快速推进，叠加年初部分地区天然气供应紧张，进一步放大了气温对用电需求的拉动。三是电能替代快速推广。电能替代在工业生产、北方居民采暖、交通运输等领域推广取得明显成效， 拉动用电增长。四是服务业保持平稳较快增长，新兴产业用电保持快速增长势头。 图表 15： 第二产业用电增幅显著 图表 16： 各产业用电量结构 （ 2017） 全社会用电量 同比 增速 二产 用电量 同比 增速 2018.14 21,094 9.32 14252 6.9 2017 63,076 6.57 32,630 6.00 2016 59,198 5.01 42,108 2.88 2015 55,500 0.52 40,046 -1.43 2014 55,213 3.77 40,628 3.72 2013 53,225 7.49 39,192 6.96 2012 49,657 5.60 36,733 4.11 2011 47,026 11.97 35,288 12.20 2010 41,999 14.76 31,450 15.88 2009 36,595 6.44 27,136 4.69 2008 34,268 5.23 25,863 3.83 来源： 中电联， 国联证券研究所 来源： 中电联， 国联证券研究所 全社会用电量增速的回暖是火电企业提升利用小时数的 源动力 。 今年 1-4 月，全国电力供需总体仍宽松， 但 局部地区用电高峰时段电力供需 已 偏紧 ， 火 电设备利用小时 出现同比提升。 1-4 月全国火电设备平均利用小时为 1426 小时（其中，燃煤发电设备平均利用小时 1467 小时），比上年同期增加 69 小时。分省份看，与上年同期相比，全国共有 24 个省份火电利用小时数同比增加，其中，福建同比增加超过 400 小时，增加 416 小时，云南、湖南、广东和重庆同比增加超过 200 小时，分别增加 290、258、 223 和 220 小时，而江苏、北京、山东、新疆、贵州、河北和宁夏同比降低，其中江苏、北京和山东同比分别降低 128、 125 和 125 小时。未来 全社会用电量增速的持续回暖对于火电企业的盈利回升较为关键。 根据电力发展“十三五”规划的预计，至 2020 年全社会总用电量将达 6.87.2 万亿千瓦时，年均增速达 3.64.8%，实际增速情况或好于规划预期。 第一产业1.83%第二产业70.41%第三产业13.97%城乡居民生活用电量13.78%9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 2.2. 火电 供给侧改革大幕拉开 煤电规划建设将严格控制。 电力发展“十三五”规划中， 严格控制煤电规划建设为重点任务之一 。报告中提出， 坚持市场引导与政府调控并举的原则，通过建立风险预警机制和实施“取消一批、缓核一批、缓建一批”，同时充分发挥电力系统联网效益，采取跨省区电力互济、电量短时互补等措施，多措并举减少新增煤电规模。 “十三五”期间，取消和推迟煤电建设项目 1.5 亿千瓦以上。到 2020 年，全国煤电装机规模力争控制在 11 亿千瓦以内。 2017 年 5 月，国家能源局发布 2020 年煤电规划建设风险预警的通知 ， 为有力有序防范化解煤电产能过剩风险，按照适度从严的原则，风险预警结果为红色和橙色的省份，要暂缓核准、暂缓新开工建设自用煤电项目，并在国家指 导下，合理安排在建煤电项目的建设投产时序； 全国仅有湖南、海南两省风险预警等级为绿色 。 截止至 2016 年底， 全国煤电装机容量约为 9.5 亿千瓦时，若完成 2020 年低于11 亿千瓦的装机目标，则未来四年年均增速仅为 3.7%左右。 图表 17： “十三五”电力结构目标 指 2015 2020 年均增速 属性 常规水电（亿千瓦） 2.97 3.4 2.80% 预期性 抽蓄装机（万千瓦） 2303 4000 11.70% 预期性 核电（亿千瓦） 0.27 0.58 16.50% 预期性 风电（亿千瓦） 1.31 2.1 9.90% 预期性 太阳能发电（亿千瓦） 0.42 1.1 21.20% 预期性 化石能源发电装机比重 65% 61% -4% 预期性 煤电装机比重 59% 55% -4% 预期性 煤电（亿千瓦） 9 11 4.10% 预期性 气电（亿千瓦） 0.66 1.1 10.80% 预期性 来源： 发改委， 国联证券研究所 图表 18： 2020 年煤电规划建设风险预警 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 序号 地区 煤电建设经济性预警 指标 煤电装机充裕度预警 指标 资源约束 指标 煤电规划建设风险预警结果 1 黑龙江 绿色 红色 绿色 红色 2 吉林 绿色 红色 绿色 红色 3 辽宁 橙色 红色 绿色 红色 4 内蒙古 蒙东 绿色 红色 绿色 红色 5 蒙西 绿色 红色 绿色 红色 6 北京 - - 红色 红色 7 天津 橙色 红色 红色 红色 8 河 北 绿色 红色 红色 红色 9 山东 红色 红色 红色 红色 10 山西 红色 红色 绿色 红色 11 陕西 绿色 红色 绿色 红色 12 甘肃 红色 红色 绿色 红色 13 青海 红色 红色 绿色 红色 14 宁夏 橙色 红色 绿色 红色 15 新疆 绿色 红色 绿色 红色 16 河南 绿色 橙色 绿色 橙色 17 湖北 红色 橙色 绿色 橙色 18 湖南 绿色 绿色 绿色 绿色 19 江西 绿色 橙色 绿色 橙色 20 四川 红色 红色 绿色 红色 21 重庆 红色 红色 绿色 红色 22 西藏 - - - - 23 上海 绿色 红色 红色 红色 24 江苏 绿色 绿色 红色 红色 25 浙江 绿色 红色 红色 红色 26 安徽 绿色 橙色 绿色 橙色 27 福建 红色 红色 绿色 红色 28 广东 绿色 红色 红色 红色 29 广西 红色 红色 绿色 红色 30 云南 红色 红色 绿色 红色 31 贵州 红色 红色 绿色 红色 32 海南 绿色 绿色 绿色 绿色 来源： 国家能源局， 国联证券研究所 严控新增规模的同时，淘汰落后煤电产能的大幕也已拉开。 2017 年 3 月 5 日李克强总理在 2017年政府工作报告中提出，将在煤电领域开展供给侧改革 ， 2017年 “要