松下动力电池：技术领先，布局超前.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 7 月 8 日 新能源汽车 松下 动力电池 ： 技术领先，布局超前 跨市场新能源汽车行业观察之二 行业动态 松下 在电池领域积累深厚 松下动力电池业务归属于 AIS 板块的能源领域，是松下业绩增长的重要引擎之一。 1931 年，松下开始涉足电池领域，先后研发并量产干电池、铅酸蓄电池 以及 锂离子电池。 1994 年，松下开发出锂离子电池， 2010 年，又成功开发出车用方形 锂离子电池。 销售 情况 ： 松下 是全球 动力电池出货量最大的厂商之一 2015/2016/2017 年，松下动力电池出货量分别为 4.6/7.2/10Gwh，分别同比增长 70.4%/56.5%/38.9%，排名全球第 1/1/2 名 。 2017 年，松下可充电电池（ RB）销售收入为 4221 亿日元（折合人民币 253 亿元），我们估算 xEV 动力电池收入约 2350-2400 亿日元（折合人民币约 140 亿元），同比增速约 12%。根据公司公告，受到圆柱动力电池盈利能力较差的影响，2017 年 Energy 细分领域营业利润为 111 亿日元（折合 人民币 6.7 亿元） 。 客户 &供应商： 配套车型逐年增加，供应商多为行业龙头 松下动力电池的核心客户 是 特斯拉，其他客户包括大众、通用、日产等。 2017 年，松下动力电池已供货车型 /已收到订单车型 /待合作车型分别为 58 款 /16 款 /74 款， 2015-2017 年已供货车型逐年增长，分别为 45/50/58款。截至 2018 年 3 月 31 日，配套客户中日本 /欧洲 /美国的整车企业分别为 6/4/2 家。松下的供应商大多为中日韩龙头企业。其中：（ 1）正极材料供应商包括住友 金属 等；（ 2）负极材料供应商包括日立 化学等 ；（ 3）隔膜供应商包括 住友、东丽等；（ 4）电解液供应商包括三菱化学、宇部等。 战略规划 ： 扩充产能，提升能量密度和安全性 动力电池产能布局： （ 1）日本，以方形电池为主，工厂位于 Sumoto、Suminoe、 Himeji、 Kasai 等地。（ 2）美国：生产圆柱电池，工厂位于 Nevada，设计产能 35Gwh， 该工厂生产的动力电池主要供给特斯拉储能系统和Model 3。（ 3）中国：大连工厂成立于 2016 年 12 月，是松下在中国的第一座车用动力电池工厂，主要生产方形电池，于 2018 年 3 月开始量产供货。动力电池 技术规划： 松下动力电池包括方形和 圆柱两种，方形主要配套HV/PHV 车型，圆柱配套 BEV 车型，主要供给特斯拉。松下规划，对于 配套 HV/PHV 车型 的电池 ，主要向高输出功率 /高容量进行突破，对于 配套BEV 车型 的电池 ，则向高能量密度进行突破。 投资建议 中国拥有优质的新能源汽车产业链，同时也是全球最大的新能源汽车市场。在海外新能源汽车发展提速的背景下，以中上游为代表的国内新能源汽车产业链有望迎来新的机遇。松下是全球动力电池龙头企业，在中国市场的布局提速，国内优质材料供应商有望受益。建议关注：新宙邦、杉杉股份、贝特瑞、芳源环保等。 风险分析 新 能源汽车政策变化带来负面影响；技术更新风险；市场竞争加剧风险等。 分析师 刘凯 (执业证书编号： S0930517100002) 021-22169324 kailiuebscn 联系人 马瑞山 021-22169328 marsebscn 行业与上证指数对比图 资料来源： Wind 相关研报 与宝马签订大额订单，海外拓展再下一城 宁德时代（ 300750.SZ）重大事项点评 2018-06-30 宁德时代为什么投资车企？ 跨市场新能源汽车行业观察之 三 2018-06-28 大 国 重 器 ， 动 电 王 者 宁德时代（ 300750.SZ）投资价值分析报告 2018-06-25 市场驱动新时代，全球化竞争大幕拉开 跨市场新能源汽车行业 2018 年下半年投资策略 . 2018-06-03 上游量价齐升，中下游毛利率承压 跨市场新能源汽车产业链 2017 年年报总结 .2018-5-10 CATL：进击的动力电池龙头 -跨市场新能源汽车行业观察之一 .2017-11-14 2018-07-08 新能源汽车行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 松下在电池领域积累深厚 . 3 1.1、 动力电池是松下业务板块的重要构成 . 3 1.2、 松下在电池领域积累深厚 . 4 2、 经营分析：配套车型逐年增加，出货量稳步提升 . 5 2.1、 财务表现： 2017 年动力电池收入约 140 亿元 . 5 2.2、 出货量：松下是动力电池出货量最大的企业之一 . 6 2.3、 下游客户：配套客户逐年增多 . 6 2.4、 供 应商：以细分龙头企业为主 . 7 3、 战略规划：扩充产能，提升能量密度和安全性 . 7 3.1、 产能规划：日本 +美国 +中国，产能扩张进行时 . 7 3.2、 技术布局：方形提升输出功率 /容量，圆柱提升能量密度 . 9 4、 投资建议 . 10 5、 风险分析 . 10 国投瑞银2018-07-08 新能源汽车行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、 松下 在 电池领域积累深厚 1.1、 动力电池是松下业务板块的重要构成 松下 的 业务板块包括 Appliances（ AP） 、 Eco Solutions（ ES） 、 Connected Solutions（ CNS）和 Automotive & Industrial Systems（ AIS）等。 2017 年（ 2017 年 4 月 1 日 -2018 年 3 月 31 日，下同） ，松下销售收入为 79,822亿日元，同比增长 9%，营业利润为 3805 亿日元，同比 增长 37%。AIS/AP/ES/CNS 收入占比分别为 32%/29%/18%/13%，营业利润占比分别为 24%/27%/19%/27%。其中 AIS 板块又可划分为汽车、能源、工业、工厂方案等细分业务板块，车用动力电池业务归属于能源领域。 图 1：松下业务版图及主要产品 资料来源：松下 官网 ，光大证券研究所整理 表 1：松下 AIS 业务主要分类及产品组成 分类 产品 Automotive & Industrial System（ AIS） Comfort Area 驾驶舱系统、车载信息系统、导航系统、车载音响系统、平视显示器等 Safety Area ADAS、电子后视镜、摄像模块、声波定位系统等 Environment Area 锂离子电池、车载充电系统、变频压缩机、继电器、薄膜电容器等 资料来源：松下公告，光大证券研究所整理 2018-07-08 新能源汽车行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 2：松下 2017 财年销售收入构成 图 3：松下 2017 财年营 业利润构成 资料来源：松下公告，光大证券研究所整理 注： AP 是 Appliances 板块、 ES 是 Eco Solutions 板块、 CNS是 Connected Solutions 板块， AIS 是 Automotive & Industrial板块 资料来源：松下公告，光大证券研究所整理 注： AP 是 Appliances 板块、 ES 是 Eco Solutions 板块、 CNS是 Connected Solutions 板块， AIS 是 Automotive & Industrial板块 汽车动力电池 归属于 松下 高速增 长业务板块 。 松下将公司旗下各业务板块划分为 高速增长、稳定增长和低盈利业务，其中高速增长业务包括汽车动力电池（含特斯拉）、车载信息系统、汽车电子等；稳定增长业务包括能源解决方案、电子材料等；低盈利业务包括半导体解决方案等。 图 4：动力电池是松下的高增长业务 资料来源：松下公告，光大证券研究所整理 1.2、 松下 在 电池 领域积累深厚 松下在电池 领域积累深厚。 1931 年，松下开始涉足电池领域，先后研发并量产干电池、铅酸蓄电池、镍铬电池、一次锂电池、镍氢电池以及锂离子电池。 1994 年，松下 就已开发出锂离子电池， 2010 年，又成功开发出车用方形锂离子电池。 2018-07-08 新能源汽车行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 5：松下电池业务发展历史 资料来源：松下公告，光大证券研究所整理 2、 经营 分析 ： 配套车型逐年增加，出货量稳步提升 2.1、 财务表现： 2017 年动力电池收入约 140 亿元 2017 年，松下可充电电池（ Rechargeable Batteries）销售收入为 4221亿日元（按 2018 年 7 月 6 日汇率，折合人民币 253 亿元），我们估算 xEV动力电池收入 约 2350-2400 亿 日元 （折合人民币约 140 亿元） ，同比增速约 12%。 根据公司公告， 受到圆柱动力电池盈利能力较差的影响， 2017 年Energy 细分领域营业利润为 111 亿日元（折合人民币 6.7 亿元）。 图 6： 2015-2017 年 松下 动力电池收入 资料来源：松下公告， Bloomberg， 光大证券研究所整理 注：松下公告中尚未披露 2017 年 xEV 动力电池收入 ， 我们参考 Bloomberg 相关资料估算得出该数据 2018-07-08 新能源汽车行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 7：松 下 AIS 板块能源细分领域营业利润构成 资料来源：松下公告，光大证券研究所整理 2.2、 出货量： 松下是动力电池出货量最大的企业之一 根据 GGII 的数据， 2015/2016/2017 年，松下动力电池出货量分别为4.6/7.2/10Gwh，分别同比增长 70.4%/56.5%/38.9%。 从全球出货量排名来看， 2015 年、 2016 年均为全球第一，但 2017 年被宁德时代超越。 图 8： 2014-2017 年松下动力电池出货量 资料来源： GGII，光大证券研究所整 理 表 2：全球动力电池厂商出货量排名及变化 企业 国家 2017 年销量(GWh) 2016 年销量(GWh) 2015 年销量(GWh) 2017 年与2015 年相比 宁德时代 中国 12.0 6.8 2.2 +2 松下电器 日本 10.0 7.2 4.6 -1 比亚迪 中国 7.2 7.1 3.7 -1 沃特玛 中国 5.5 3.2 1.4 +1 LG 化学 韩国 4.5 2.5 1.4 -1 国轩高科 中国 3.2 2.4 1.1 0 三星 SDI 韩国 2.8 1.1 0.5 0 资料来源： GGII、公司公告，光大证券研究所整理 2.3、 下游客户 ： 配套客户逐年增多 配套车型逐年增多 。 松下动力电池的核心客户为特斯拉，其他客户还包括大众、通用、日产等。根据公司公告， 2017 年，松下动力电池已供货车型 /已收到订单车型 /待合作车型分别为 58 款 /16 款 /74 款， 2015-2017 年已2018-07-08 新能源汽车行业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 供货车型逐年增长，分别为 45/50/58 款。其中，截至 2018 年 3 月 31 日，配套客户中日本 /欧洲 /美国的整车企业分别为 6/4/2 家。 图 9： 2015-2017 年 松下 配套车型数量 图 10： 2017 年松下已供货车型构成 资料来源：松下公告，光大证券研究所整理 注： 2015 年已供货车型和已收到订单车型合并统计 资料来源：松下公告，光大证券研究所整理 表 3：松下动力电池客户 国家 车企 日本 丰田、 本田 等 美国 特斯拉、福特 欧洲 大众 、戴勒姆 、 雪铁龙等 资料来源： 公司公告，光大证券研究所整理 2.4、 供应商： 以细分龙头企 业为主 松下的供应商 大多为中日韩 龙头企业 。其中：（ 1）正极材料供应商包括住友 金属 等；（ 2）负极材料供应商包括日立 化学 等；（ 3）隔膜供应商包括住友、东丽等；（ 4）电解液供应商包括三菱化学、宇部等。 表 4：松下电池 部分 供应商 清单 细分领域 供应商名称 正极材料 住友 金属（ SMM） 、 厦门钨业、 芳源环保（ NCA 前驱体） 等 负极材料 日立化学、贝特瑞 、 日本碳素 等 隔膜 住友 化学 、东丽 、旭化成等 电解液 三菱化学、 宇部、 新宙邦 等 资料来源： Brain of Battery Business，光大证券研究所整理 3、 战略规划 ： 扩充产能， 提升能量密度和安全性 3.1、 产能规划： 日本 +美国 +中国， 产能扩张进行时 目前松下动力电池工厂主要布局在日本、美国和中国： 日本：生产动力电池的工厂包括 Sumoto、 Suminoe、 Himeji、 Kasai等 ，以方形电池为主。 美国：工厂位于 Nevada，生产圆形动力电池 ， 设计产能 35Gwh。2017 年 1 月开始投入运营，在特斯拉 Gigafactory 内部。该工厂生2018-07-08 新能源汽车行业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 产的动力电池主要供给 特斯拉储能系统和 Model 3。除此之外， 为了满足特斯拉 太阳 能电池业务 的需求 ， 松下计划于 2019 年之前在Buffalo 建设新的工厂。 中国 ：松下 大连 工厂成立于 2016 年 12 月 ， 是松下在中国的第一座车用动力电池工厂，主要生产方形电池。该工厂已经于 2018 年 3月开始量产电池。除了满足未来中国市场的电池需求外，大连工厂还面向全球供货。 根据松下的公告， 截至 2015/2016/2017 年 3 月 31 日，公司动力电池产能分别为 13/15/22.5Gwh， 根据 Bloomberg 预测， 2020 年松下动力电池产能将达到 52Gwh。 表 5： 松下汽车动力电池工厂梳理 国家 工厂 电池类型 备注 日本 Sumoto、 Suminoe、 Himeji、 Kasai 等 方形 中国 大连、苏州、无锡 方形 /圆柱 大连工厂是 松下在中国的首家车用动力电池工厂； 苏州和无锡 主要 生产消费锂电池，计划生产车用动力电池 美国 Nevada 圆柱 与特斯拉合作共建，设计产能 35Gwh 资料来源： 松下公告，光大证券研究所整理 图 11：松下动力电池领域产能建设情况 图 12： 2016-2018E 松下各部门资本支出（单位：十亿日元） 资料来源：松下公告，光大证券研究所整理 资料来源：松下公告，光大证券研究所整理 2018-07-08 新能源汽车行业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 13：松下动力电池技术路线布局 资料来源：松下公告， Bloomberg 预测， 光大证券研究所整理 3.2、 技术布局： 方形提升输出功率 /容量，圆柱提升能量密度 松下动力电池 包括方形和圆柱两种，其中方形主要配套 HV/PHV 车型，圆柱配套 BEV 车型，主要 供给特斯拉， Model S 和 Model X 使用 18650 圆柱，正极采用 NCA 材料，单体能量密度可达 250Wh/kg， Model 3 使用的21700 圆柱电池单体能量密度提高到 340 Wh/kg。 对于 HV/PHV 车型，主要向高输出功率 /高容量进行突破，对于 BEV 车型，则向高能量密度进行突破。 图 14：松下动力电池技术路线布局 资料来源：松下公告，光大证券研究所整理 2018-07-08 新能源汽车行业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 4、 投资建议 中国拥有优质的新能源汽车产业链，同时也是全球最大的新能源汽车市场。由此我们认为， 在海外新能源汽车发展提速的背景下 ，随着补贴政策退出及新能源汽车股比放开，以中上游为代表的国内新能源汽车产业链有望迎来新的机遇。 随着海外新能源汽车发展提速， 以 CATL、贝特瑞等为代表的全球龙头有望出海拿下更多订单，海外市场份额有望提升。 随着补贴政策退出及新能源汽车股比放开，海外整车企业及动力电池企业对国内的投资明显增长，国内部分中上游优质企业与海外竞争对手的差距已迅速缩小，而且成本低于竞争对手。 随着海外企业在中国的产能落地，国内供应商订单增量有望提升。 松下是全球动力电池 龙头企业，在中国市场的布局提速， 国内优质材料供应商 有望受益。建议关 注：新宙邦、杉杉股份、贝特瑞、芳源环保等。 表 6：建议关注公司清单 公司名称 证券代码 市值 收盘价（元） EPS（元） PE（ X） （亿元） 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 新宙邦 300750.SZ 88.5 23.32 0.74 0.88 1.08 1.32 32 27 22 18 杉杉股份 600884.SH 222.1 19.78 0.80 0.88 1.08 1.32 25 23 18 15 贝特瑞 * 835185.OC 41.6 9.7 0.78 1.09 1.49 2.02 12 9 7 5 芳源环保 839247.OC 13.9 8.25 0.06 N/A N/A N/A 132 N/A N/A N/A 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 注：（ 1）股价截至 2018 年 7 月 7 日；（ 2）新宙邦、杉杉股份盈利预测采用 Wind 一致预期，贝特瑞盈利预测为光大证券预测，芳源环保无预测数据 5、 风险分析 （ 1）新能源汽车政策变化影响行业发展的风险： 新能源汽车行业仍在早期发 展阶段，政策会对行业发展产生较大影响，若监管部门发布相关政策，可能会冲击行业发展。 （ 2）技术风险： 技术进步是新能源汽车行业发展的驱动力之一，新产品的产业化可能会对上一代产品产生冲击，进而替代原有的技术路线。 （ 3）市场竞争加剧风险： 新能源汽车行业拥有很大发展空间，有大量企业参与竞争，行业产能可能在短期内超过需求，从而出现产能过剩的风险。