美国信用风险与股市.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 固定收益专题报告 2018 年 07 月 10 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 116 中债 长 /中短期指数 114/117 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 30.93/66.77/1.52 相关研究报告： 固定收益专题报告：债券一级发行会给期货短期交易带来怎样的机会 2018-07-06 专题报告：证券公司信用风险研究 2018-07-03 转债“大时代”系列专题之十四：转债择券策略系列：基于量、价、投资指标体系的行业选择 2018-07-04 博世转债申购价值分析：水治理订单充沛，布局土壤增长可期 2018-07-04 景旺转债申购价值分析： PCB 多品类龙头，产能扩张蓄力持续稳增 2018-07-05 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 美国信用风险与股市 主要 结论 对于单个公司而言，公司价值分为债权价值和股权价值。考虑到偿还顺序的先后，股权价值又相当于债权价值的劣后端。因此理论上来说，公司的证券价格（衡量股权价值）和信用风险溢价存在一定的正相关性。梳理美国市场的信用风险溢价和股指涨跌，也证实了 这一 结论。 美股调整时期多数伴随着信用风险溢价上升 20 多年来，美股调整时期有五段，分别是： （ 1） 1998.07-1998.8（ 2 个月），标普 500 指数下跌 19% （ 2） 2000.09-2002.10（ 26 个月），标普 500 指数下跌 49% （ 3） 2007.10-2009.3（ 18 个月），标普 500 指数下跌 57% （ 4） 2010.04-2010.07（ 3 个月），标普 500 指数下跌 16% （ 5） 2015.07-2016.02（ 7 个月），标普 500 指数下跌 14% 上述这些时期，正好是美国信用风险溢价上升的重要时点。另外，五段调整时期有两次演变为熊市，也正好是信用风险溢价上升最明显的两段时期。 大小盘相对 强弱与信用风险溢价基本无相关 通常来说，小企业抗风险能力弱于大企业，那全社会信用风险溢价上行的时期，大盘股是否会强于小盘？比较信用风险溢价和大小盘相对强弱指数，信用风险发酵与大小盘相对强弱关系不明显。 然后 对比罗素 1000 指数和罗素 2000 指数走势，美国大盘股和小盘股指数高度相关，小盘股罗素 2000 指数总体回报高于罗素 1000 指数。然后 1979 年以来的 40 年间，罗素 1000 指数和罗素 2000 指数涨跌方向相反的年份仅三个，分别是 1998 年和 2007 年（大盘涨，小盘跌）、 2001 年（大盘跌，小盘涨）。其中 1998 年大盘股与小盘股相对收益差异创历史记录，当年的背景是亚洲金融危机。但是度过 1998 年后， 1999 年开始，小盘股连续六年跑赢大盘股。 另外，美国大盘股和小盘股相对强弱呈周期性变化。 2005 年以前，大盘股和小盘股轮动所经历的周期较长（ 3-5 年）。 2005 年以后，周期明显缩短为 1-2 年。 0.91.01.11.2J/17 S/17 N/17 J/18 M/18沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 信用利差衡量的是什么？ . 4 预期损失占信用利差比重较小 . 4 投机级债券信用风险溢价占比提升 . 4 用投资级信用债与投机级信用债的评级间利差观察信用风险溢价 . 5 信用风险溢价与股票价值的相关性研究 . 6 美股调整时期多数伴随着信用风险溢价上升 . 6 大小盘相对强弱与信用风险溢价基本无相关 . 7 金融股与信用风险溢价 . 8 国信证券投资评级 . 9 分析师承诺 . 9 风险提示 . 9 证券投资咨询业务的说明 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：美国信用风险溢价波动 . 6 图 2：评级间利差与标普 500 . 7 图 3：评级间利差与罗素 2000 . 7 图 4：美国评级间利差与大小盘相对强弱 . 7 图 5：美国大盘股和小盘股走势 . 8 图 6：大盘小盘年度相对涨跌 . 8 图 7：评级间利差与标普 500 金融指数 . 8 图 8：评级间利差与标普 500 金融指数 . 8 表 1：信用利差和预期违约损失比较 . 4 表 2：企业债相对国债的预期超额收益 . 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 信用利差衡量的是什么？ 信用利差 =信用债收益率 -国债收益率，表示发行人付出超过无风险收益率的部分，作为信用风险的补偿。 我们 把信用利差 进行 分解，分 为 违约损失、风险溢价、税收和其他。其中风险溢价分为信用风险和流动性风险。 预期损失占信用利差比重较小 实际运行来看， 预期损失占信用利差比重较小 。 表 1 是 Amato, J. D.和 E. M. Remolona 用美国公司债收益率数据计算的各等级信用利差和预期违约损失 平均数 ， 高等级信用债信用利差中预期损失占比 非常低。 表 2 是 John Hull， Mirela Predescu 和 Alan White 对信用利差进行的分解 ， Baa 以上信用债，违约损失的占比较小。 投机级债券 信用风险溢价 占比 提升 随着信用等级的下沉，预期损失的占比提高 。 当信用债 的 信用等级 被 划为投机级后，预期损失的占比结构性提升。 考虑到 信用风险溢价与预期损失正相关性，投机级债券信用风险溢价占比 也应 提高 。 表 1： 信用 利 差和预期违约损失比较 信用 1-3 年 3-5 年 5-7 年 7-10 年 级别 信用价差 预期损失 占比 信用价差 预期损失 占比 信用价差 预期损失 占比 信用价差 预期损失 占比 AAA 49.5 0.06 0.12 63.86 0.18 0.28 70.47 0.33 0.47 73.95 0.61 0.82 AA 58.97 1.24 2.10 71.22 1.44 2.02 82.36 1.86 2.26 88.57 2.7 3.05 A 88.82 1.12 1.26 102.91 2.78 2.70 110.71 4.71 4.25 117.52 7.32 6.23 BBB 168.99 12.48 7.39 170.89 20.12 11.77 185.34 27.17 14.66 179.63 34.56 19.24 BB 421.2 103.09 24.48 364.55 126.74 34.77 345.37 140.52 40.69 322.32 148.05 45.93 B 760.84 426.16 56.01 691.81 400.52 57.89 571.94 368.38 64.41 512.43 329.4 64.28 资料来源： Amato, J. D. and E. M. Remolona (2004). The credit spread puzzle J. BIS Quarterly Review, 5, 51-63、国信证券经济研究所整理 信用利差违约损失风险溢价信用风险流动性风险税收其他请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 2：企业债相对国债的预期超额收益 信用级别 信用价差 无风险收益价差 违约损失补偿 风险溢价 Aaa 83（ 100%） 43（ 51.8%） 2（ 2.4%） 38（ 45.8%） Aa 90（ 100%） 43（ 47.8%） 4（ 4.4%） 43（ 47.8%） A 120（ 100%） 43（ 35.8%） 8（ 6.7%） 69（ 57.5%） Baa 186（ 100%） 43（ 23.1%） 28（ 15.1%） 115（ 61.8%） Ba 347（ 100%） 43（ 12.4%） 144（ 41.5%） 160（ 46.1%） B 585（ 100%） 43（ 7.3%） 449（ 76.8%） 93（ 15.9%） Caa 及以下 1321（ 100%） 43（ 3.3%） 1014（ 76.8%） 264（ 19.9%） 资料来源： John Hull, Mirela Predescu and Alan White (2004). Bond prices, default probabilities and risk premiums J. Journal of Credit Risk, 1, (2), 53-60. 、国信证券经济研究所整理 用投资级 信用债 与投机级 信用债 的评级间 利差观察信用风险 溢价 由于信用利差主要是风险溢价主导，而且投机级信用债的信用风险溢价占比明显高于投资级，因此我们利用投资级信用债与投机级信用债的评级间利差观察资本市场中的 信用风险 溢价 。 梳理下来 ， 1997 年至今， 美国资本市场信用风险溢价快速上升的时期 主要有 5个，分别是： （ 1） 1997-1998 年亚洲金融 危机 （ 2） 2000-2001 年 ， 陆续发生 2000 年 互联网科技泡沫破裂 ， 2001 年 911 事件 ， 安然、世通等跨国公司财务丑闻 等 （ 3） 2008 年 次贷 危机 （ 4） 2011 年欧债危机 （ 5） 2015 年 中国股灾 违约损失信用风险溢价流动性溢价基准利率（国债）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 1： 美国 信用风险溢价波动 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所整理 信用风险溢价 与股 票 价值 的相关性 研究 对于 单个 公司 而言 ，公司价值分为债权价值和股权价值 。 考虑到偿还顺序的先后， 股权价值 又 相 当 于债权价值的劣后端。 因此理论上来说，公司的证券价格（衡量股权价值）和信用风险溢价存在一定的正相关性。 梳理美国市场的信用风险溢价和股指涨跌， 也证实了上述结论。 美股调整时期 多数 伴随着信用风险 溢价上升 20 多年来，美股 调整时期（指数下跌超过 10%，具体计算以标普 500 为准 ）有五段 ，分别是 ： （ 1） 1998.07-1998.8（ 2 个月），标普 500 指数下跌 19% （ 2） 2000.09-2002.10（ 26 个月），标普 500 指数下跌 49% 0 . 01 0 0 . 02 0 0 . 03 0 0 . 04 0 0 . 05 0 0 . 06 0 0 . 07 0 0 . 08 0 0 . 0单位： BP 美国高收益债信用利差与投资级信用利差之差BB 级信用利差 - B B B 级信用利差债权价值股权价值公司价值 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 （ 3） 2007.10-2009.3（ 18 个月），标普 500 指数下跌 57% （ 4） 2010.04-2010.07（ 3 个月），标普 500 指数下跌 16% （ 5） 2015.07-2016.02（ 7 个月），标普 500 指数下跌 14% 上述这些时期，正好是 美国 信用风险 溢价上升的重要时点。 另外， 五段调整时期有两次演变为熊市（指数下跌超过 20%）， 也正好是信用风险溢价上升最明显的两段 时期 。 图 2： 评级间利差与 标普 500 图 3： 评级间利差与 罗素 2000 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 大小盘相对强弱 与信用风险溢价基本无相关 通常来说， 小企业抗风险能力弱于大企业 ， 那 全社会 信用风险溢价上行的时 期 ，大盘股 是否会 强于小盘 ？ 比较信用风险溢价和大小盘相对 强弱 指数（罗素 1000 指数 /罗素 2000 指数 ），信用风险发酵与 大小盘相对强弱 关系不明显 。 图 4： 美国评级 间 利差与大小盘 相对 强弱 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所整理 进一步 对比罗素 1000 指数和罗素 2000 指数走势， 美国 大盘股和小盘股指数高度相关 ，小盘股罗素 2000 指数总体回报高于罗素 1000 指数 。 05001 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 03 , 5 0 00 . 01 0 0 . 02 0 0 . 03 0 0 . 04 0 0 . 05 0 0 . 06 0 0 . 07 0 0 . 08 0 0 . 0单位：点单位 : B P 美国评级间利差与标普 500 指数评级间利差 标普 50002004006008001 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 01 , 6 0 01 , 8 0 00 . 01 0 0 . 02 0 0 . 03 0 0 . 04 0 0 . 05 0 0 . 06 0 0 . 07 0 0 . 08 0 0 . 0单位：点单位 : B P 美国评级间利差与罗素 200 指数评级间利差罗素 2000 指数0 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 . 21 . 41 . 61 . 82 . 00 . 01 0 0 . 02 0 0 . 03 0 0 . 04 0 0 . 05 0 0 . 06 0 0 . 07 0 0 . 08 0 0 . 0单位：点单位 : B P 美国评级间利差与大小盘评级间利差 大小盘相对收益请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 然后 1979 年 以来 的 40 年间，罗素 1000 指数和罗素 2000 指数 涨跌 方向相反的年份仅三个 ，分别是 1998 年和 2007 年（大盘涨，小盘跌）、 2001 年（大盘跌，小盘涨） 。 其中 1998 年大盘股与小盘股相对收益 差异创 历史 记录 ，当年的背景是亚洲金融危机。 但是 度过 1998 年后， 1999 年开始，小盘股连续六年跑赢大盘股。 另外， 美国 大盘股和小盘股相对强弱呈周期性变化。 2005 年以前，大盘股和小盘股轮动所经历的周期较长（ 3-5 年）。 2005 年以后，周期明显缩短为 1-2 年。 图 5： 美国大盘股和小盘股走势 图 6： 大盘小盘 年度 相对涨跌 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 金融股与 信用风险 溢价 比较金融股相对 大盘 强弱和信用风险溢价 走势 （图 8），两者没有稳定的相关性。也即是说，社会信用风险溢价上升时期，对金融股报表的实质性损害不一。 2008 年次贷危机，贝尔斯登、雷曼等美国金融机构破产， 金融行业冲击较大，标普 500 金融股跌幅明显大于大盘。 但 2000 互联网泡沫破灭时期，当时冲击最大的是科技股，金融股有正的相对收益。 另外， 1997 年以来， 标普 500 金融股 的 BETA 有明显的结构性变化。 2010 年以来，金融股 相对于标普 500 的波动性下降。 图 7： 评级间利差与 标普 500 金融指数 图 8： 评级间利差与 标普 500 金融指数 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 01002003004005006000 . 01 0 0 . 02 0 0 . 03 0 0 . 04 0 0 . 05 0 0 . 06 0 0 . 07 0 0 . 08 0 0 . 0单位：点单位 : B P 美国评级间利差与标普 500 金融指数评级间利差 标普 5000000000000 . 01 0 0 . 02 0 0 . 03 0 0 . 04 0 0 . 05 0 0 . 06 0 0 . 07 0 0 . 08 0 0 . 0单位：点单位 : B P 美国评级间利差与标普 500 指数评级间利差 标普 500请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公 司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券 投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编： 518001 总机： 0755-82130833 上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编： 200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编： 100032