国债期货如何把握降准机会，了解一下.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2018 年 07 月 05 日 固定收益专题 国债期货如何把握降准机会，了解一下？ 本次专题重点研究了历次降准前后 5 年期国债期货和 10 年期国债期货主力连续合约 的 价格变动情况。 在 历次降准前夕，国债期货价格 涨势明显 。 统计分析的结果表明， 在历次降准公告日前， 5 年期国债期货和 10 年期国债期货主力连续合约价格有很大机会出现上涨，而公告日之后，收益机会则明显减小。 具体而言， 5 年期国债期货和 10 年期 国债期货价格会在降准 公告日 前约 20个交易日起出现集中上涨， 上涨趋势会 延续到降准 公告日 后约 5 个交易日左右。 其中， 5 年期国债期货涨势在公告日后的持续时间比 10 年期国债期货略长。 我们认为，真正驱动国债期货价格变动的 因素 并非降准本身，而 是市场对于降准的预期。在历次降准 正式公告 前，市场中往往 已经 形成 了对于 降准 的 预期，而降准预期会驱动投资者的交易行为，并最终映在国债期货的价格之中。在降准落地之后，市场对于降准的预期 则 往往已在价格变动中被充分反映，因此后续的国债期货价格走势与降准 公告 本身关系 较 小 。 风险提示 ： 国内经济 失速 下滑；中美贸易摩擦全面升级。 作者 分析师 丁婷婷 执业证书编号： S0680512050001 邮箱： dingtingtinggszq 相关研究 德国队、章鱼保罗和幸存者偏差：一文看懂经济数据背离 -180629 2018 年 07 月 05 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 国债期货重启以来先后经历了 11 次降准 . 3 历次降准前夕，国债期货价格涨势明显 . 3 TF/T 规律基本一致，降准之前价格会出现集中上涨 . 4 降准前 TF/T 合约的涨势显著高于降准之后 . 6 降准预期是驱动国债期货价格的主要因素 . 7 风险提示 . 7 图表目录 图表 1：国债期货重启以来共先后经历了 11 次降准 . 3 图表 2：国债期货重启以来共经历了 6 次定向降准和 5 次全面降准（图中日期为公告日） . 4 图表 3： TF 主力连续合约价格会在降准公告日前呈上涨趋势 . 5 图表 4： T 主力连续合约价格会在降准公告日前呈上涨趋势 . 5 图表 5： TF 主力连续合约价格会在降准公告日前出现集中上涨（实线为全面降准，虚线为定向降准） . 5 图表 6： T 主力连续合约价格会在降准公告日前出现集中上涨（实线为全面降准，虚线为定向降准） . 6 图表 7：降准公告日前各时期至降准公告日均能取得显著收益 . 7 图表 8：降准公告日至降准公告日后各期的收益率下滑 . 7 2018 年 07 月 05 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 国债期货重启 以来 先后经历 了 11 次降准 2018 年 6 月 24 日，央行宣布 自 7 月 5 日起 下调 工商银行等 5 家国有 大型 商业银行 及光大银行等 12 家股份制银行的人民币存款准备金率 0.5 个百分点 ，以支持市场化 、 法制化“股转债”项目 ，并同时下调 邮政储蓄银行、城市商业银行、 非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 0.5 个百分点 ，以缓解小微企业的融资困难问题。 这已经是 央行 进入 2018 年 以来 的 第三次 降准， 本次降准 将 释放流动性 7000 亿 元 ， 结合前两次降准总 共释放流动性 15500 亿元，相当于年内全面降准近 两个百分点 。 截止 2018年 7 月 5 日 ， 央行 自 2013 年 9 月国债期货重新挂牌上市以来 共先后降准 11 次，其中定向降准 6 次，全面降准 5 次。 本次专题将重点研究 降准对国债期货价格的影响 ， 总结历次降准前后国债期货价格的变化规律，从而帮助投资者 更准确地 把握 价格走势， 提升 方向性策略的收益 机会 。 图表 1： 国债期货重启以来共 先后经历了 11 次降准 公告日 降准日 性质 2014.04.22 2014.04.25 定向 2014.09.09 2014.06.16 定向 2015.02.04 2015.02.05 全面 2015.04.19 2015.04.20 全面 2015.06.27 2015.06.28 定向 2015.08.25 2015.09.06 全面 2015.10.23 2015.10.24 全面 2016.02.29 2016.03.01 全面 2017.09.30 2018.01.25 定向 2018.04.17 2018.04.25 定向 2018.06.24 2018.07.05 定向 资料来源： 中国人民银行， 国盛证券研究所 历次降准 前夕 ，国债期货价格涨势明显 为全面 捕捉 降准对国债期货价格的影响， 本次专题共统计了 2013 年 9 月国债期货重启以来 11 次降准前后 5 年期 国债期货（ TF） 及 10 年期国债期货 （ T） 主力连续合约 的价格变动情况。 由于 5 年期国债期货在 2013 年 9 月就已经重启，而 10 年期国债期货则直到 2015 年 3 月才正式挂牌上市，因此 我国的 5 年期国债期货比 10 年期国债期货多经历了 2014 年内的 2 次定向降准和 2015 年 2 月的 1 次 全面降准。 2018 年 07 月 05 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 国债期货重启以来共经历了 6 次定向降准和 5 次全面降准 （ 图中 日期为 公告日） 资料来源： wind，中国人民银行， 国盛证券研究所 TF/T 规律基本一致，降准之前价格 会出现集中 上涨 从结论来看， 国债期货 价格会在降准 公告日 前约 20 个交易日起出现集中的上涨，上涨趋势会延续到降准 公告日 后约 5 个交易日 左右 。 为 观察 国债期货 在降准前后不同时段的 价格 变动规律， 本次专题 统计了历次降准 公告日前 30 个交易日至后 30 个交易日 间 TF 和 T 主力连续合约 的 价格 变动 情况。 为方便 对比分析 ，我们将 基准时点 T 设定为降准 公告 日 当天 ，计算降准公告日前后 30 个交易日相对于 T 时刻 的累计收益 率 ，并通过 累计收益 曲线的变动来反映期间国债期货价格的涨跌情况 。 我们对 T-30 时刻 至 T+30 时刻 间 每个交易日 在 历次降准中 的累计收益率取均值，分别得到了 5 年期国债期货和 10 年期国债期货在 T-30 至 T+30 时段 的平均累计收益曲线。 从平均 水平上 看，无论是 5 年期国债期货还是 10 年期国债期货，其价格都会在降准公告日前呈现出显著的上涨趋势。 自降准公告日前的约 20 个交易日起， 5 年期国债期货和10年期国债期货价格均会出现明显上涨 。 TF/T合约的平均收益率曲线的斜率均会在 T-10时刻左右起增陡，这说明 自降准公告日前约 10 个交易日起， TF/T 合约价格增速明显加快。 TF/T 合约价格的上涨趋势将一直持续到降准公告日后 的约 5 个交易日左右，随后平均累计收益曲线将逐渐趋于平缓，并开始下行。 相对而言 ， TF 合约价格的上涨趋势比 T合约的持续时间略长。 84868890929496981 0 01 0 21 0 42 0 1 3 / 9 / 6 2 0 1 4 / 3 / 6 2 0 1 4 / 9 / 6 2 0 1 5 / 3 / 6 2 0 1 5 / 9 / 6 2 0 1 6 / 3 / 6 2 0 1 6 / 9 / 6 2 0 1 7 / 3 / 6 2 0 1 7 / 9 / 6 2 0 1 8 / 3 / 65 年期主力连续合约 10 年期主力连续合约2 0 1 4 . 0 4 . 2 2定向降准2 0 1 4 . 0 6 . 0 9定向降准2 0 1 5 . 0 2 . 0 4全面降准2 0 1 5 . 0 4 . 1 9全面降准2 0 1 5 . 0 6 . 2 7定向降准2 0 1 5 . 0 8 . 2 5全面降准2 0 1 5 . 1 0 . 2 3全面降准2 0 1 6 . 0 2 . 2 9全面降准2 0 1 7 . 0 9 . 3 0定向降准2 0 1 8 . 0 4 . 1 7定向降准2 0 1 8 . 0 6 . 2 4定向降准2018 年 07 月 05 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： TF 主力连续合约 价格会在降准公告日前呈上涨趋势 图表 4： T 主力连续合约 价格会在降准公告日前呈上涨趋势 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 若 分 开来 看 历次降准前后 国债期货价格累计收益曲线 的走势 ， 同样 可以总结出 相同 的价格变化规律 。 首先来看 5 年期国债期货 的情况， 从 5 年期国债期货经历的 11 次降准所对应的累计 收益率曲线 中 可以 看出 ，自降准公告日前的约 20 个交易日起，各期的 国债期货 价格 会 呈现 出 集中 的 上行趋势， 而 这样的涨势会 一直持续到公告日后的第 5 个交易日左右 。 其后，各期的累计收益曲线则会逐渐发散 ，这对应了图表 3 中平均累计收益曲线从趋缓到下行的演化趋势 。 图表 5： TF 主力连续合约 价格会在降准公告日前出现集中上涨 （ 实线为全面降准，虚线为定向降准 ） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 而在 10 年期国债期货 方面，其 价格走势 在降准公告日前的规律性 相对 较弱，但也 同样可以观察到 类似 的 特征 。 自降准公告日前的 20 个交易日左右 起 ， 各时期的 10 年期国债期货价格会 出现集中上涨 。而在公告日之后， 10 年期国债期货价格的上涨趋势 持续时间0 . 9 90 . 9 9 20 . 9 9 40 . 9 9 60 . 9 9 811 . 0 0 21 . 0 0 41 . 0 0 6T - 3 0 T - 2 7 T - 2 4 T - 2 1 T - 1 8 T - 1 5 T - 1 2 T - 9 T - 6 T - 3 T T + 3 T + 6 T + 9 T + 1 2 T + 1 5 T + 1 8 T + 2 1 T + 2 4 T + 2 7 T + 3 0平均累计收益率0 . 9 90 . 9 9 20 . 9 9 40 . 9 9 60 . 9 9 811 . 0 0 21 . 0 0 41 . 0 0 6T - 3 0 T - 2 7 T - 2 4 T - 2 1 T - 1 8 T - 1 5 T - 1 2 T - 9 T - 6 T - 3 T T + 3 T + 6 T + 9 T + 1 2 T + 1 5 T + 1 8 T + 2 1 T + 2 4 T + 2 7 T + 3 0平均累计收益率0 . 9 60 . 9 70 . 9 80 . 9 911 . 0 11 . 0 21 . 0 31 . 0 41 . 0 5T - 3 0 T - 2 7 T - 2 4 T - 2 1 T - 1 8 T - 1 5 T - 1 2 T - 9 T - 6 T - 3 T T + 3 T + 6 T + 9 T + 1 2 T + 1 5 T + 1 8 T + 2 1 T + 2 4 T + 2 7 T + 3 02 0 1 4 .0 4 .2 2 定向降准 2 0 1 4 .0 6 .0 9 定向降准 2 0 1 5 .0 2 .0 4 全面降准 2 0 1 5 .0 4 .1 9 全面降准2 0 1 5 .0 6 .2 7 定向降准 2 0 1 5 .0 8 .2 5 全面降准 2 0 1 5 .1 0 .2 3 全面降准 2 0 1 6 .0 2 .2 9 全面降准2 0 1 7 . 0 9 . 3 0 定向降准 2 0 1 8 . 0 4 . 1 7 定向降准 2 0 1 8 . 0 6 . 2 4 定向降准2018 年 07 月 05 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 比 5 年期国债期货 更 短，各期累计收益曲线 会在降准决定公告之后迅速发散。 图表 6： T 主力连续合约 价格会在降准公告日前出现集中上涨 （实线为全面降准，虚线为定向降准） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 降准前 TF/T 合约的涨势显著高于降准之后 为进一步探讨国债期货价格在降准前后的变化情况，我们对 如下 两种收益率进行了对比 ：第一种是 公告日前 n 天（ T-n 时刻 ） 至公告日当天 TF/T 主力连续合约的收益率 ； 第二种则是公告日当天至公告日后 n 天（ T+n 时刻） TF/T 主力连续合约 的收益率。 从对比结果来看，降准公告日前 TF/T 主力连续合约的价格上涨趋势明显强于公告日之后。 从统计结果中可以发现 ，公告日前各期到公告日当天均有显著的正收益， 其中 T-20和 T-10 时刻至 公告日当天的收益率相对较高 。 5 年期国债期货 从 T-10 到 T 时刻 平均可取得 0.60%的收益率，而 10年期国债期货 从 T-20到 T时刻 平均可取得 0.55%的收益率。 公告日之后， TF/T 主力连续合约的收益率明显下降。 自 T 时刻 起至 T+5 时刻， TF/T 合约尚能取得 约 0.3%的收益，而 从 T 时刻 至 T+10 时刻起，两种合约的收益率均会出现明显回落，这说明 T+5 时刻至 T+10 时刻及以后， TF/T 合约 往往 只能取得负收益。 0 . 9 50 . 9 60 . 9 70 . 9 80 . 9 911 . 0 11 . 0 21 . 0 31 . 0 41 . 0 5T - 3 0 T - 2 7 T - 2 4 T - 2 1 T - 1 8 T - 1 5 T - 1 2 T - 9 T - 6 T - 3 T T + 3 T + 6 T + 9 T + 1 2 T + 1 5 T + 1 8 T + 2 1 T + 2 4 T + 2 7 T + 3 02 0 1 5 .0 4 .1 9 全面降准 2 0 1 5 .0 6 .2 8 定向降准 2 0 1 5 .0 8 .2 5 全面降准 2 0 1 5 .1 0 .2 3 全面降准2 0 1 6 . 0 2 . 2 9 全面降准 2 0 1 7 . 0 9 . 3 0 定向降准 2 0 1 8 . 0 4 . 1 7 定向降准 2 0 1 8 . 0 6 . 2 4 定向降准2018 年 07 月 05 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 降准公告日前各时期 至 降准 公告 日 均能取得显著收益 图表 8： 降准公告日 至降准公告日后各期的收益率 下滑 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 降准预期是驱动国债期货价格的主要 因素 根据 本次专题 的 统计分析 结果 ， 在历次降准公告日前， 5 年期国债期货和 10 年期国债期货的主力连续合约价格有很大 机会 出现上涨 ，而公告日之后，收益机会则明显减小。 我们认为， 这一现象的出现 是由于 真正 驱动国债期货价格变动的因素 并非降准本身，而 是市场对于 降准的预期。 在历次降准落地前，市场中 往往 已经 形成 了对于 降准 的 预期 ，降准预期会驱动 投资者 的交易 行为，并最终 反映在 国债期货的价格 之 中。 由于国债期货合约具有很强的流动性，市场预期会 快速通过交易行为 传导至国债期货价格上，引 起 国债期货价格变动。 而在降准落地之后，市场对于降准的预期往往已经在价格变动中被充分反映， 因此 后续的国债期货价格走势 与 降准本身 关系减小 ，各期的累计收益曲线也会依各自所处的 具体环境而 各自 发散。 但值得注意的是，国债期货在公告日前的价格上涨趋势并不会随着降准的落地而立刻消失，而是会持续 5 个交易日左右，这意味着降准落地之后， TF/T 合约在 短期之内仍有一定投资 机会 。 综上所述，市场的降准预期是推动国债期货涨势的 重要 因素 。 面对降准前后 国债期货 价格变动 中蕴藏的投资机会，最重要的或许并不是对降准的具体预期进行精准预测（同时也缺乏可行性） ，而是运用可获得的信息对当前市场对于降准的预期进行判断，把握价格的变动趋势。 风险提示 国内经济 失速 下滑；中美贸易摩擦全面升级 。 0 . 4 5 %0 . 5 8 % 0 . 6 0 %0 . 2 9 %0 . 3 9 %0 . 5 5 %0 . 4 7 %0 . 4 6 %0 . 0 0 %0 . 1 0 %0 . 2 0 %0 . 3 0 %0 . 4 0 %0 . 5 0 %0 . 6 0 %0 . 7 0 %T - 3 0 T - 2 0 T - 1 0 T - 5TF T0 . 3 1 %0 . 2 7 %0 . 0 6 %0 . 0 4 %0 . 3 3 %0 . 1 0 %- 0 . 2 6 %- 0 . 0 3 %- 0 .3 0 %- 0 .2 0 %- 0 .1 0 %0 . 0 0 %0 . 1 0 %0 . 2 0 %0 . 3 0 %0 . 4 0 %T + 5 T + 1 0 T + 2 0 T + 3 0TF T2018 年 07 月 05 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司 的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务 的最终操作建议 ,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “国盛证券有限责任公司 ”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对 本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 “国盛证券研究所 ”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在 -5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 地址：北京市西城区锦什坊街 35 号南楼 邮编： 100033 传真： 010-57671718 邮箱： gsresearchgszq 上海 地址： 上海市浦明路 868 号保利 One56 9 层 邮编： 200120 电话： 021-38934111 邮箱： gsresearchgszq 南昌 地址：南昌市西湖区北京西路 88 号江信国际金融大厦 邮编： 330046 传真： 0791-86281485 邮箱： gsresearchgszq 深圳 地址：深圳市福田区益田路 5033 号平安金融中心 101 层 邮编： 518033 邮箱： gsresearchgszq