宏观专题研究：如何宽信用？.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 11 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 如何宽信用？ 2018 年 07 月 19 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 相关研究 人民币汇率何去何从2018-07-06 再论通胀风险解除2018-07-10 小微金融能否走红？2018-07-11 1.8 万亿信贷意味着什么？ 2018-07-13 从“生产强需求 弱” ，到“供 需两弱” 2018-07-16 如 何 宽 信用 ？ 2018 年以来，央行对货币政策进行了微调与预调，资金利率、同业存单利 率与十年国债收益率均出现了不同程度的下调， 但实体方面， 社融规模与增 速、M2 增速却仍在持续下移，货币政策向实体的传导被阻碍。 有六大原因： 1 、 金融监管加强，同业资金收缩，产品净值化改造后，市场缺乏风险偏好 高的配置主体 。 2 、 流动性传导机制不畅 。 3 、 资本金约束 。 4 、 “存款荒”制约 。 5 、 非标转标的困境 。 6 、 有效融资需求的缺失与对资产质量的担忧。 综上 ， 考虑 到上 述六 大原 因， 即使 目前 流动 性充 裕， 短端 利率 持续 下移 ， 但 仍未有效向实体传导，市场目前缺的不是“水” ， 而是能够有效“引水”的 渠道 。 进一 步宽 松只 会导 致流 动性 进一 步淤 积于 短久 期、 高评 级、 无风 险资 产， 压低 短端 和无 风险 收益 率， 无法 外溢 到更 广泛 的融 资主 体， 对实 体支 持 的作 用有 限， 也无 助于 经济 结构 调整 ， 反而 会加 剧已 有的 汇率 风险 、 资产 价 格泡沫和金融杠杆等问题。 货币 政策 继 续宽 松 压低 短 端和 无风 险收 益 率只 会导 致愈 加 明显 的 流动 性分 层， 很难 外溢 到更 宽泛 的融 资主 体， 且继 续宽 松会 受到 金融 杠杆 、 资产 价格 泡沫以及中美利差收窄汇率贬值风险等多方面因素制约， 要解决好流动性传 导问 题， 需要 化解 高风 险偏 好投 资主 体缺 位、 “存 款荒 ” 、 资金 本不 足、 银行 风险 偏好 回落 、 小微 企业 自身 担保 和盈 利能 力不 强等 一系 列问 题， 而这 些问 题均需要强调政策的协同效应。 风 险 提 示： 美元 强于 预期 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 11 目 录 未 找 到 目录 项。 图表目录 图表 1 ： 社融 M2 增速不断下移. 3 图表 2 ： 2018 年资金利率中枢明显下移 . 3 图表 3 ： 资金利率一度跌破 7 天逆回购政策利率之下. 4 图表 4 ： 同业存单利率已降至 2016 年年底水平. 4 图表 5 ： 6 月信贷结构并不理想 . 5 图表 6 ： 房价上涨预期比例在 收入感受指数下降时仍在上升 . 7 图表 7 ： 10 年期国债收益率位于 3-3.3% 的区间内预示了房价上行风险. 8 图表 8 ： 套息空间约为处于近几年来的相对高位 . 8 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 11 今年上半年新增社融仅 9.1 万亿，较去年同期收缩 2 万亿，社融和 M2 增速更是低 迷，6 月社融同比增速跌落至 9.8% ，M2 增速 下降 至 8% 。如果说去年社融增速稳定而 M2 下降可以理解为是由金融强监管挤出同业泡沫所致， 那么今年社融和 M2 增速双双下 降则明显反映出在严监管、紧信用的约束下，金融机构对实体的支持在不断减弱。 从历史经验来看，社融增速领先名义经济增速大约 1-2 个季度，考虑到年初社融增 速见顶，三、四季度融资紧对经济增长 的拖累预计将逐步显现。 除了对增长放缓担忧之 外，存量债务风险亦不得不防。2015-2016 在大资管扩容的时候，不少发行人以 3 年期 或 3+2 期限的债务融资加足了杠杆， 2018 年开始，这些债务进入偿还期，外部融资环 境恶化驱动的信用风险已呈零星爆发之势。 图表1 ： 社融 M2 增速不断下移 资料来源：wind ，联讯证券 针对这一系列问题，货币政策做出了 预调微调。今年以来， 随着公开市场操作前瞻 性预 调微 调， 降准 替换 MLF 以及定向降准多项措施， 保持了市场流动性处于合理充裕的 水平。从数据看，超储率 6 月上升至 1.7% ，且银行间市场资金利率运行中枢明显下移， R001 与 DR001 运行中枢分别下降 至 2.3% 、2.2% ，10 年期 国债 、 国开 收益 率分 别从 年 初高点下降至 3.4%-3.5% 。 除了 4 月降 准替 换 MLF 后， 市场 对赌 持续 宽松 抬高 回购 杠杆 导致 资金 面一 度偏 紧以 外，今年其他时候市场更多感受到的是资金面的宽松。7 月 5 日降准到账日资金利率甚 至一度降至 7 天逆回购政策利率之下，季末等关键时点资金利率运行亦波澜不惊。 图表2 ： 2018 年 资 金利 率中 枢明 显下 移 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 11 资料来源：wind ，联讯证券 图表3 ： 资 金 利 率一 度跌 破 7 天逆 回购 政策 利率 之下 资料来源：wind ，联讯证券 在资金面宽松助推下， 1 年期以内的短久期品种收益率大幅下移， 3 个月同业存单收 益率甚至回到了 2016 年年底的水平。供给端不足以解释同业存单收益率的下降。从发 行数据来看，2017 年下半年同业存单净融资 3793 亿，而 2018 年上 半年 净融 资 近 9000 亿。可见，存量资产消化还需时日，仍 需同业存单维持高发行量 滚动，银行“存款荒” 的压 力， 也需 要同 业存 单缓 释。 同业 存单 收益 率之 所以 明显 下降 的根 本原 因在 于需 求端 ： 一方面是资金面实质性的宽松和对未来 的宽松预期带动了短端利 率水平的下移，另一方 面是金融强监管后，机构投资风格短期化、保守化加大了对同业存单的配置力度。 图表4 ： 同 业 存 单利 率已 降至 2016 年年底水平 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 11 资料来源：wind ，联讯证券 货币政策边际调整固然对实体信用投 放和金融风险防范起到 了积极作用，不少银行 同业反映在资金宽松和预期稳定后， 叠加金融机构负债成本和新理财产品募集成本下降， 对表外理财杠杆风险缓释起到了积极作 用，但即便如此，由于货 币政策机制传导不畅， 货币政策边际调整仍未能解决信用投放 总量和结构性问题。正如 前文所述，在货币政策 预调微调的过程当中，并未扭转社融和 M2 增速下滑的趋势。 除此 之外 ， 上半 年累 计新 增社 融 9.1 万亿中新增人民币贷款 为 8.76 万亿 ， 社融 里新 增的人民币贷款占比高达 96% 。能够承担相对高风险偏好的 非标融资 （委托贷款+ 信托 贷款+ 未贴现承兑汇票） 收缩 1.2 万亿 ， 而去 年同 期非 标融 资新 增了 2.4 万亿 。 信用 投放 如果仅依赖于贷款，没有不同风险偏好 和不同投资风格的融资工 具做支撑，是无法惠及 更宽泛的融资主体的，很容易导致实体出现结构性融资难题。 即使是用今年相对高增长的信贷数据观察，形势也不容乐观。6 月 1.84 万亿新增信 贷看起来比 5 月多 了不 少， 但是 过去 三年 银行 信贷 都呈 现出 六月 出现 峰值 的季 节性 规律 ， 可能因为银行在季末考核压力下有冲量 的习惯，企业也因二季报 披露有融资美化现金流 的考量。根据我们草根调研，6 月不少银行反映信贷额度 有 所放松，但信贷数据中票据 融资却一枝独秀，新增了 4500 多亿，银行拿票据融资冲了信贷额度，对非银贷款新增 1600 亿， 流动 性仍 然淤 积于 金融 体系 内部 ， 而真 正能 对实 体资 本开 支起 到作 用的 企业 中 长期贷款相比去年同期显著恶化。 图表5 ： 6 月 信 贷结 构并 不理 想 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 11 资料来源：wind ，联讯证券 那么，究竟是什么阻碍了货币政策向实体的传导？ 1 、 金融 监管 加强 ， 同业 资金 收缩 ， 产品 净值 化改 造后 ， 市场 缺乏 风险 偏好 高的 配置 主体。过去资管类资金多以资金池模式 运作，其滚动发行、分离 定价的特征意味着该类 型资金对风险有较强的承担能力 （违约了大不了滚动发行， 借新还旧） 。 强监管导致同业 资金收缩，叠加资管新规要求资金池改 造为净值型并打破刚性兑 付，净值化转型由于产 品频繁申赎以及分账经营等特性，市场 偏爱确定性强的短久期资 产和高等级资产，市场 资金风格开始“嫌贫爱富” 、 “嫌长爱短”了。 2 、流动性传导机制不畅。比如央行扩容 MLF 抵押品范围，是为了增加市场对低评 级发行人配置力度 ，缓释机构投资者“ 嫌贫爱富”的特性。但由 于低评级债由资管类资 金持有，不是一级交易商，无法直接通 过把券抵押给央行换取流 动性支持。这个时候就 需要银行自营对资管类资金提供流动性支持。 对中小行来说，自营与资管类资金合 作受流动性管理新规、 现场检查和自查等监管 约束，资管产品户配置放在表外，由自 营资金持有也会受到资本 金约束，部分农商行自 营资金甚至被要求无法出省。对属于一 级交易商的大型银行来说 ，监管指标的约束压力 相对较轻，但大行内部由于风控、激励 惩罚机制的不对称等原因 不会主动拿低等级债， 所以需要窗口指导， 给予一级交易商正 向激 励。 （据 媒体 报道 ， 央行 开始 对一 级交 易商 配 债额外给予 MLF 支持，新增信用债投资 AA+ 以上 1:1 配 MLF ，AA+ 以下 1:2 配资 金） 。 3 、 资本 金约 束。 在严 监管 的格 局下 ， 资本 金不 足已 经成 为了 银行 开展 信贷 业务 的一 大桎梏。一方面是表外回表和社融的贷款化，需 要重新按照 100% 的资本占用来计提资 本。此外，现有的监管环境下，过去一 些利用同业科目或通道间 接放贷，以减少资本计 提的做法被禁止，银行面临补提资本金的压力。302 号文等监管文件也让过去通过抽屉 协议等灰色的出表、隐匿不良贷款等手 段失去了意义，考核时点 更高的资产总额与 不良 将给银行带来更大的资本考核压力。 这一切都指向如果不及时补充资本， 那么在资本充足率的考 核压力下，银行要么提 高贷款利率获得更高的息差，以更高的 利润来充实资本，要么减 少贷款等重资本业务， 开展资本节约型业务，进而约束了银行对实体的支持力度。 4 、 “存 款荒 ”制 约。 银行 揽储 压力 大原 因是 多方 面的 。 首先 ，现 在银 行在 存款 利率 上没有获得完全自主定价权，依然受到 自律定价机制约束，叠加 互联网、资管产品的类 存款化及居民理财意识的持续觉醒， 储户对货币基金、 银行理财、 信托计划等 “无风险” 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 11 资管产品的可获性与投资意愿都在大幅 提高，大量 储蓄 资金 得以 脱离 银行 表内 。其 次， 严监 管对 存款 的 “挤 水分 ” ， 过去 银行 可利 用承 兑汇 票滚 动贴 现套 一般 性存 款， 但随 着票 据监管趋严，三三四检查银监禁止票据空转，该模式走向末路。 由于存款缺失，迫于盈利与资产负债 表平衡的压力，银行只 能更多的寻求央行的公 开市 场操 作、 同业 负债 以及 其他 的高 息且 不稳 定的 负债 来源 （比 如， 结构 化存 款） 。 与资 产端信贷资产的期限相比，央行公开市 场操作与同业资金过于短 期化且不稳定，还存在 同业负债占比总负债不超过三分之一的 约束。从这点来看，通过 降准释放长期稳定的流 动性在对冲存款流失方面有一定积极的 意义，但 仍无 法替 代或 抵 消存 款流 失、 负债 来源 不稳定给银行信贷投放所带来的困境。 5 、 非标 转标 的困 境。 资管 新规 要求 非标 产品 期限 一一 匹配 ， 且向 上穿 透投 资者 来源 ， 叠加同业收缩和产品净值化改造，非标 的资金来源会因此大幅收 缩，这意味着部分非标 存在转标的需求，否则对非标项目方而 言，就面临债务偿还的压 力。非标转标之所以困 难， 其原 因在 于， 非标 过去 实现 较快 规模 的增 长， 源于 信贷 额度 约束 、 行业 信贷 约束 （比 如对融资平台贷款、开发商购地、产能 过剩贷款做出限制）以及 相对于表内信贷较低的 资本占用，也就是说，不少非标项目在 放在表内可能就是不合规 的。 即使项目合规，非 标转标意味着表外资产需要回表， 由于表外非标资本占用是 0 ， 回表 后要 重新 计提 100% 的资本占用，需要消耗资本金，这就又回到了资本金约束的问题了。 6 、 有效 的融 资需 求缺 失与 资产 质量 担忧 。 有效 融资 需求 缺失 一方 面源 于对 信用 风险 的担忧下银行自身风险偏好回落，另一 方面更重要的是在房企融 资受限，地方政府违规 提供 担保 、 承诺 等行 为被 约束 后， 实体 缺乏 收益- 风险比合适的资产。 尽管政策一直在定 向支持中小微企业，但由于大行经营风 格保守，小微企业抵押品 缺失、自身经营风险高 等特点，对实体整体有效融资需求的改善相对偏弱。 综上，考虑到上述六大原因，即使目 前流动性充裕，短端利 率持续下移，但仍未有 效向 实体 传导 ， 市场 目前 缺的 不是 “水 ” ， 而是 能够 有效 “引 水” 的渠 道。 进一 步宽 松只 会导致流动性进一步淤积于短久期、高 评级、无风险资产，压低 短端和无风险收益率， 无法外溢到更广泛的融资主体，对实体 支持的作用有限，也无助 于经济结构调整，反而 会加剧已有的汇率风险、资产价格泡沫和金融杠杆等问题。 不得不关注的汇率风险。美国联邦基准利率 1.9% ，以 DR001 衡量的我们短端利率 水平目前约为 2.5% 左右 ， 若 9 月、 12 月美联储两次加息共计 50BP ， 美国 联邦 基准利率 越来越接近我们的短端利率水平。 现在 1 年期中美国债利差约 为 50BP ， 中美 10 年期国 债利差约为 60BP ， 如果 中美 货币 政策 分化 ， 中国 央行 持续 宽松 继续 压低 短端 和无 风险 收 益率水平，两国利差只会进一步收窄，甚至倒挂，会不断加剧人民币汇率贬值的风险。 过于宽松或进一步加剧资产价格泡沫问题。 当前仍然维持了严格的限贷、 限购措施， 在控制房价进一步上涨方面起到了一定的积极作用， 但从央行的城镇储户问卷调查来看， 尽管当期居民的收入感受指数和未来收 入信心指数均出现了下滑 ，但预期房价上涨的比 例仍大幅上升。可见，公众对房价继续 上涨仍存有预期，而货币 政策进一步宽松，会继 续强化全社会对房价上涨的预期。此外 ，货币政策继续宽松进一 步压低无风险资产收益 率， 在实 体有 效融 资需 求尚 未恢 复的 前提 下， 按揭 贷款 由于 其安 全性 叠加 长久 期等 特征 ， 银行将加大对按揭类贷款的投放力度， 降低购房约束。 从历史 经验 来看 ， 当 10 年期国债 收益率位于 3%-3.3% 的区间内，就需要关注房价上涨的风险了。 图表6 ： 房 价 上 涨预 期比 例在 收入 感受 指数 下降 时仍 在上 升 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 11 资料来源：wind ，联讯证券 图表7 ： 10 年 期 国债 收益 率 位于 3-3.3% 的 区 间 内预 示了 房价 上行 风险 资料来源：wind ，联讯证券 金融杠杆对货币政策的制约仍未消除 。过于稳定的宽松流动 性预期和持续低位的短 端利率水平无疑会促进机构加杠杆的动力，当前，3 年期 AA+ 中票与隔夜质押式回购套 息空间约为 240BP ， 2014 年至今套息空间的均值 为 220BP ， 已位 于历 史均 值之 上。 2015 年过于宽松的流动性环境压低短端利率 引发了金融杠杆快速扩张 历历在目。当然，当前 仍需要维持相对稳定的流动性环境，以 迎合严监管、紧信用背景 下金融防风险的需要， 针对金融杠杆的限制只能依赖于302 号文通过对杠杆/ 净资本的上限来管控。 但无论如何， 过于宽松的流动性环境继续压低短端利率对于降低金融杠杆而言，明显是不合时宜的。 图表8 ： 套 息 空 间约 为处 于近 几年 来的 相对 高位 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 11 资料来源：wind ，联讯证券 不可否认，货币政策在结构性去杠杆 、防风险过程中有着积 极的作用，对降低银行 的负债难度与成本以及缓释金融风险方 面有着积极的作用，但这 非长久之计，货币政策 不能为此过度服务，其重心应更多置于 保证内外均衡上。要想真 正降低实体融资成本， 防范债务风险，促进经济转型，是一个系统性工程，需要加强各部门政策协同。 严监管后同业资金大幅收缩，产品去 资金池化，固然对金融 防风险有积极作用，但 金融业务回归传统的过程必然意味着资 产配置的保守化，无法满 足实体融资多样化的需 要。吐固还需纳新，在去掉不合规的资 金池业务的同时， 还需要 完善 市场 参与 主体 ，建 设完善高收益债市场来对冲，保证不同 评级企业正常的债券融资 功能 。但是，高收益债 市场的建设是一个长期的工程，中短期内可能还是需要政策上的进一步支持。 针对“存款荒”抑制银行信用投放等 问题，一是需要加快推 进利率市场化改革，提 高银行在存款利率上的自主定价能力， 二是继续推进产品净值化 改造，稳步破除刚兑， 减缓类存款工具对表内存款的分流作用。 对于非标转标的约束， 一方面 在扩 大 银行 信贷 额度 的 同时 ， 要适 度放 松对 表内 贷款 的行业约束，并丰富资本金扩充渠道， 提高表外非标回表的效率 ；另一方面在监管政策 上有收有放，修复 严重受损 的非标 融资 功能，在合规的情况下继 续承接表内无法满足的 融资需求， 比如在非标私募产品 可采取 摊余成本法的要求上，在 理财投资非标的额度上 等方面做文章。 中小微企业的定向降准措施落到实处 ，需要畅通流动性传导 机制，最重要的是提高 中小微企业的收益风险比。如提高国家 融资担保基金对小微企业 融资的担保比例，弱化 对小微企业抵押品的要求，更重要的是 ，要改善小微企业的盈利 能力，持续营利能力是 提高小微的资产质量的关键，这也是银行支持小微企业能走多久的核心因素。 综上 ， 货币 政策 继续 宽松 压低 短端 和无 风险 收益 率只 会导 致愈 加明 显的 流动 性分 层， 很难外溢到更宽泛的融资主体，且继续 宽松会受到金融杠杆、资 产价格泡沫以及中美利 差收窄汇率贬值风险等多方面因素制约 ，要解决好流动性传导问 题，需要化解高风险偏 好投资主体缺位、 “存款荒” 、资金本 不足、银行风险偏好回落、 小微企业自身担保和盈 利能力不强等一系列问题，而这些问题均需要强调政策的协同效应。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 11 分 析 师 简介 李奇霖：联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号为 S0300517030002 。 研 究 院 销售 团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5% 以下。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 11 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司 （以下简称“联讯证券 ” ）提供，旨为派发 给本公司客户使用。未 经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料， 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证， 也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。 联讯证券可随时更改报告中的内容、 意见和预测， 且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或 关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可 的情况下， 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易， 也可能为这些公司提供或者争 取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的 董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得 以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的，须在允 许的范围内使用，并注 明出处为“联讯证券研 究” ，且不得对本报告 进行任何有悖意愿的引 用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、 财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息， 独立做出投资决策并自行承担相 应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层 传真：010-64408622 上海市浦东新区源深路 1088 号 2 楼联讯证券（平安财富大厦） 深圳市福田区深南大道和彩田路交汇处中广核大厦 10F 网址：lxsec