信托打破刚兑下的流动性变化与行业变革.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 05 月 06 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 证券分析师： 张亮 S0350518020002 021-60338181 zhangl08ghzq 信托 打破刚兑 下的 流动性 变化与 行业变革 从金融监管看流动性 系列 之 三 相关报告 2018 年一季度经济金融数据及央行降准点评：金融严监管后信用急剧收缩的对冲 2018-04-19 从金融监管看流动性系列之二：货币基金扩容与监管下流动性的变化 2018-03-12 点评银监会调整银行贷款损失准备监管要求：加快不良贷款处置，边际改善债券配置需求 2018-03-09 从金融监管看流动性系列专题报告之一：本轮金融监管的宏观背景和逻辑 2017-12-29 投资要点： 信托规模增速回升的同时违约事件增多 2016 年 银行理财新规出台 ， 银行理财资金投资非标只能走符合监管要求的信托通道 ， 券商资管和基金子公司通道业务 回流 信托 ，信托增速快速回升。 但是在信托规模快速增长的同时，信托行业违约却加速暴露。 2018 年年初至今已有至少 6 家信托公司的项目出现兑付危机，信托行业的流动性压力不容小觑。 信托行业的这两个现象看似相悖，实则均指向信托行业即将面临深刻的变革。 信托业十年 20 倍的增长奇迹 银信合作的缩影。 从 2007 年到2017 年，信托业资产管理规模由 0.95 万亿上升至 26.25 万亿，规模在十年内扩张了 27 倍之多。信托业在这十年之内爆发式增长的过程也是银信合作模式不断演变的过程 。 信托业在银信合作下快速扩容。 2008 年金融危机爆发后，央行货币政策进入宽松周期，中央也推出四万亿投资计划，地方政府为筹集基础设施建设资金而产生了强烈的融资需求，工商企业扩张产能也亟需资金，这又为银信合作业务的爆发式发展提供了千载难逢的机遇。信托充当了银行和企业间的通道，信托资产规模也迅速膨胀 。 2010 年之后， 监管层开始关注信托通道业务的风险，不断出台新的监管政策， 信托 则 在监管与创新下继续扩容。 信托快速扩容对流动性的影响， 信托在快速发展的过程中扮演了银行的“影子” ， 拓宽了企业融资的 渠道，同时加剧了 商业银行负债端脱媒 。 信托业监管新阶段 2017 年中国金融业史上最严监管序幕拉开，针对信托业的监管也真正触及了信托业以往高速增长所倚靠的根基， 信托业的监管进入到了全新的阶段，其中资管新规和银信合作监管是核心。 资管新规 关于禁止资金池和期限错配、 消除多层嵌套和通道 以及打破刚性兑付的规定对信托业务杀伤力巨大， 55 号文扩大了银信合作的范围 ， 对银信通道业务定义进行明确，并对银信类业务中商业银行和信托公司的行为进行规范。 信托监管对流动性的影响 从实体层面来看，信托监管导致非标融资受限，社会信用收缩，加大信用风险 。 对于信托融资受阻的企业而言，将面临三种情况：（ 1） 转向信贷融资，但可能受到商业银行信贷额度或资本充足率的约束；（ 2） 转向债券融资，但可能面临信用资质偏低或发行利率过高的问题；（ 3） 部分企业所在行业本身 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 是信贷禁投领域，这类型资产影子银行将面临到期不能续约问题。第一种情况可能导致信贷供给增加、利率上行，第二种情况可能导致债券供给增加、发行利率上行，但这也取决于信贷和债券的相对利率变化。第三种情况将导致企业 融资 需求直接消失，社会信用收缩。 社融增速自 2017 年 11 月起快速下行，截止今年一季度已经降至 10.5%的历史最低增速，全社会信用急剧收缩 。 从金融层面来看，信托规模收缩有利于资金回流商业银行，减缓商业银行负债端脱媒。对于个人和非金融投资者而言，信托刚性兑付的打破将导致高净值客户流失，部分资金将流向商业银行存款或者表外理财。 信托业主动管理转型 除了金融监管对信托业的冲击外，中国经济发展模式的转变也倒逼信托业向主动管理转型。 信托业的主动管理转型要结合自身的牌照优势 ：一是基于信托的天然制度禀赋，即可以实现风险隔离和事务管理功能；二是信托业具有跨市场资产配置和财富管理优势 。 三个主动管理转型方向：（ 1）立足实体经济，发挥实业投行功能；（ 2）回归信托本源，加强财富管理能力；（ 3）提升资产管理水平，发力基金化转型。 风险提示 监管细则超预期；产品模式超预期。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 引言：从信托规模回升和信托打破刚兑谈起 . 5 2、 信托业十年 20 倍的增长奇迹 . 6 2.1、 银信合作的缩影 . 6 2.2、 信托快速扩容对流动性的影响 . 7 3、 信托业监管新阶段 . 9 3.1、 资管新规 . 9 3.2、 银信合作监管 . 11 3.3、 信托监管对流动性的影响 . 12 4、 信托业主动管理转型 . 13 4.1、 信托主动管理转型的必要性 . 13 4.2、 信托主动管理转型的方向 . 14 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：信托资产规模及增速 . 5 图 2：银信合作规模及占比 . 7 图 3：固定资产投资增速 . 7 图 4：信托扮演银行的 “影子 ” . 8 图 5：投向房地产和基础产业信托资金 . 8 图 6：社融分项同比增幅（ 亿元） . 13 图 7：社融增速 . 13 表 1： 2018 年年初至今信托违约事件举例 . 5 表 2：资管新规对信托的影响 . 10 表 3：银信合作监管文件 . 11 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 引言： 从信托 规模回升和信托 打破刚兑 谈 起 通道业务回流，信托 增速 快速回升。 2016 年 ， 证监会对 券商资管和基金子公司做了净资本约束， 两者相比于信托公司在资本成本上的优势不再，同年 7 月 ，商业银行理财业务监管管理办法（征求意见稿） 出台， 提出银行理财资金投资非标只能走符合监管要求的信托通道， 因此 通道业务 从券商资管和基金子公司 直接回流信托，信托业规模增速出现 快速 反弹。 图 1： 信托资产规模 及增速 资料来源： WIND、 国海证券研究所 但是，在 信托规模快速增长的同时，信托行业违约 事件 却加速暴露。 在信托领域， 刚性兑付是行业的“潜规则”， 即使 信托产品出现违约，信托机构 也多会承担兜底的责任 。 但 2018 年信托行业违约事件却加速暴露 ， 年初至今已有至少 6家信托公司的项目出现兑付危机，信托行业的流动性压力不容小觑。 表 1： 2018 年年初 至今 信托违约事件 举例 日期 信托公司 违约事件 1 月 2 日 上海国际信托 邮储银行发布公告，于 2014 年 10 月分 四笔投资了由广东惠州侨兴集团下属公司作为融资方，上海国际信托有限公司作为受托人的单一资金信托计划，该信托计划违约。 邮储银行因该业务违反有关规定及审慎经营规则 而 受到行政处罚 。 1 月 15 日 中融信托 中融信托两个产品逾 9 亿本息被曝出出面临资金困境，二度延期兑付 ， 涉及云南国资委下 属企业。 1 月 19 日 中江国际信托 中江国际金马 276 号浙江同城市场投资开发有限公司贷款集合资金信托计划逾期 ， 但几日后完成兑付。 1 月 19 日 英大信托 英大信托在其 官网发布公告称其旗下 “上海融御特定资产收益权集合资金信托计划 ”延期。 1 月 25 日 山西信托 多位投资人表示，其购买的山西信托信实 55 号资金信托计划、 山西信托信达 3 号集合资金信托计划产品出现违约。此外还有投资人称，其购买的信实 59 号亦出现延期。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 3 月 15 日 渤海信托 华融华侨通过渤海信托设立的“渤海信托 雷科防务股票收益权单一资金信托”受让贵州外滩安防合法持有的雷科防务 1亿股股票收益权，信托期限 3 个月，外滩安防未按合同约定支付标的股票收益权回购价款 。 资料来源： 用益信托网、 国海证券研究所 信托行业的这两个现象看似相悖，实则均 指向 信托行业即将面临深刻的变革。而这需要从信托行业的发展 历史 谈起 。 2、 信托业 十年 20 倍 的 增长奇迹 2.1、 银信合作的 缩影 1979 年 10 月国内第一家信托机构成立 ，彼时 信托业停留在发放信托贷款、与银行业恶性竞争的层面，发展较为混乱，也一度引发监管层六次大规模的清理整顿。直到 2001 年中华人民共和国信托法颁布以及 2007 年信托“新两规”颁布，信托业才逐步走上规范化的道路。 从 2007 年到 2017 年，信托业资产管理规模由 0.95 万亿上升至 26.25 万亿，规模在十年内扩张了 27 倍之多。 信托业在这十年之内爆发式增长 的过程也是银信合作 模式 不断演变 的 过程 ， 2017 年底银监会 55 号文关于规范银信类业务的通知 发布，对银信合作作了最全面的概括，“ 商业银行将表内外资金或资产（收益权）委托给信托公司，投资或设立资金信托或财产权信托，由信托公司按照约定进行管理、运用和处分的行为 ” 。 信托业在 银信合作下 快速 扩容。 银信合作业务最初更多停留在代销、保管和清算业务 ， 2007年以前信托业也并未迎来发展良机。直到 2007年 至 2008年上半年，为了 应对国内过热的经济与通胀， 央行开始 限制银行贷款规模 的增长 ，包括 加息、提高准备金率、直接控制信贷规模等。 为了突破贷款限制的束缚，银行便借道信托公司发放贷款，银信合作也由此迎来了大爆发。 2008 年金融危机爆发后， 央行货币政策进入宽松周期， 中央 也推出 四万亿 投资 计划， 市场流动性极为宽松，地方政府为筹集基础设施建设资金而产生了强烈的融资需求，工商企业扩张产能也亟需资金，这又为银信合作业务的爆发式发展提供了千载难逢的机遇。 2008年 12 月 4 日，银监会印发了银行与信托公司业务合作指引，对银信合作业务做了一些规范，也意味着银行理财资金通过信托通道发放贷款这一银信合作模式得到了监管部门的 许可。 对于银行而言，银信合作使得银行可以通过信托绕道为企业放贷，规避监管；对于企业而言，房地产、平台等具有强烈的融资冲动；对于信托而言，信托是当时唯一的通道。因此，三方一拍而和，信托很好的充当了银行和企业间的通道，信托资产规模也迅速膨胀。 2006 年信托资产仅3361.51 亿元， 2008 年即突破万亿元大关， 2010 年 达到 3.04 万亿元，首次超过基金管理的基金资产规模。 而在这 3 年的规模爆炸式增长中，银信合作的贡献超过 50%， 这个阶段的银信合作奠定了信托业快速发展的基础，也成为之后大资管行业其他业务创新的鼻祖。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 2： 银信合作规模 及占比 图 3： 固定资产投资增速 资料来源： WIND、 国海证券研究所 资料来源： WIND、 国海证券研究所 信托在监管与创新下继续扩容。 信托通道类业务的迅速做大使得 信托 逐渐成为金融机构躲避监管的新融资平台，大量吸纳银行贷款业务，直接削弱了货币政策对贷款规模的宏观调控作用。 2010 年银监会推出信托公司净资本管理办法，通过要求信托公司对其表外风险资产计提净资本以限制以通道业务为主的信托资产规模。 同时，监管层对银信合作的潜在风险也倍加重视，自 2010 年开始也连续出台了多项监管政策规范银信合作业务 ， 信托公司为应对通道业务的资本消耗在开始纷纷增资的同时也开始逐渐转向资本消耗更低，费用率也相对更高的主动管理型业务 。 2012 年， 为了应对经济增速下行， 监管层全面放开资本市场，允许证券公司、基金子公司开展资产管理业务 ， 信托原有通道业务 被券商资管和基金子公司分食，导致 信托资产规模增速出现明显下滑 。 信托公司的银信合作模式逐渐向银证信、银基信的模式转变。 2013 年 3 月银监会“ 8 号文”出台，直接限制银行理财中非标资产占比，银行理财资金投资非标受到极大限制 ， 包括信托贷款在内的非标资产投资逐渐并入银行表内，资金端逐渐从银行理财向银行同业投资转变。 2016 年 7 月的商业银行理财业务监管管理办法（征求意见稿）要求银行非标投资只能对接信托公司，而不能对接资管计划，成功实现了对券商资管与基金子公司通道业务的收紧。新监管趋势下，基金子和券商资管比较优势消失，非标业务受限，通道业务逐渐向信托公司回流，信托资产规模增 速自 2016年下半年以来有所回暖。 2.2、 信托快速扩容对流动性的影响 信托的业务 范围广泛， 业务模式有很多种， 这里我们仅展示 最重要的银信合作对流动性的影响。 银信合作的 根本原因 是银行受存贷比、资本充足率、不良率、信贷投放额度和领域等多方面监管指标限制 无法满足部分实体企业的融资需求 ， 因此商业银行 以表外和表内资金通过信托计划为融资企业发放信托贷款，或通过投资票据、信托受益权或带回购条款的股权等非标资产，实现间接融资。 因此，信托在快速发展的过程中 扮演 了 银行的“影子” 。 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00012345672010/09 2012/03 2013/09 2015/03 2016/09信托余额 :银信合作 (万亿 ) 银信合作占比（右轴， %） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 4： 信托扮演银行的“影子” 资料来源：国海证券研究所 对流动性 的 影响主要 体现 在以下两个方面： （ 1） 拓宽了企业融资的 渠道 。 银信合作及其创新使得银行规避了监管的约束，扩宽了企业融资的渠道，部分无法获得银行贷款、发行债券的企业也可以获得融资 ，其中 房地产企业和地方政府平台是主要的融资方。 2015 年第一季度之前，信托业投向房地产和基础产业的资金规模与银信合作和信政合作的规模基本相当，表明信托业资产管理规模 的快速扩张离不开 房地产和基建投资的融资需求 ，信托规模的快速扩张也为 房地产和基建投资提供了大量的资金。 图 5： 投向房地产和基础产业信托资金 资料来源： WIND、 国海证券研究所 （ 2） 导致商业银行负债端脱媒 。 在 信托 业 快速发展的过程中， 形成了刚性兑付的 “潜规则” ： 一方面， 信托资产流动性差、投资起点高，如果没有刚性兑付这一防线，投资者的利益将很难得到保障 ，因此 信托为了 吸引客户、防止客户 流失，通常会进行刚性兑付 ； 另一方面， 监管层为了维护金融和社会稳定，防止因信托 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 投资亏损诱发群体性事件 ，也曾要求信托公司确保刚性兑付 。 信托刚性兑付 、高收益 的特性对 客户，尤其是 高净值客户具有很强的吸引力， 是信托 公司快速扩容的重要原因， 一定程度上 加速 了商业银行负债端的脱媒 。 3、 信托业监管新阶段 从信托业过去十年快速发展的历程中可以看出，监管层对信托业的监管始终伴随着 信托业的发展 ，信托业也在监管和创新中持续扩容。 但是 2017 年 中国 金融业史上最严监管序幕拉开，针对信托业的监管也真正 触及了信托业以往高速增长所倚靠的根基 ，信托业的监管进入到了全新的阶段 ，其中资管新规和银信合作监管是核心。 3.1、 资管新规 2017 年 11 月公布的 资管新规 征求意见稿 明确将资金信托纳入资产管理产品范围， 从资管产品定义、 合格投资者、公募与私募产品的投资要求、投资限制、信息披露与透明度等 方面，对资管业务存在的多层嵌套、刚性兑付、资金池、通道等问题进行了全面的规范 ， 这些监管要求已经触及了以往信托业务的根本。 2018年 4 月 27 日， 央行、银保监会、证监会、外管局联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（以下简称资管新规正式稿） ，资管新规的靴子终于落地。 我们在点评中指出，新规正式稿 虽然 在部分细节上有所放松，但是监管的基本原则未变，对信托业的影响较为深远。 （ 1）非标供需 收缩 尽管资管新规正式稿 对于标准化债权类资产的定义使得非标的体量进一步上升，但是资管新规对非标的杀伤仍将使得信托业直接受损。 资管新规 明确了穿透管理原则，向上穿透至投资者，向下穿透至 底层资产。 对于公募类银行理财产品来说，投资 具有 私募属性的信托计划、基金专户等产品 将受限 ，而这些产品又是非标项目的重要载体， 因此 资管新规 将极大限制非标资金的来源。 由于 很多 非标的底层资产 是 房地产、两高一剩等行业，因此底层资产穿透后非标的供给也会减少 。 关于非标的期限错配问题， 资管新规 正式稿与征求意见稿仍保持一致，资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。 因此，对于资管产品而言，要么发行期限更长，这会导致资管产品发行难度上升，要么投资短期限的非标资产，影响非标的需求。 但正式稿也指出金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产，删除了“间接投资”， 考虑到非标多以银行信贷资产为底层资产，这对资管产品投资非标形成了一定的利好 ， 但要符合期限匹配的要求 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 （ 2） 消除 多层嵌套 和 通道 资管新规 明确提出了要 “消除多层嵌套和通道 ”，金融机构的通道业务体量将逐渐收缩。通道业务的大规模发展主要源于金融机构为了规避各种监管要求和风控要求，包括流行性、杠杆、监管指标、投资范围限制、投资者适当性限制等。 资管新规 强调 金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务 ， 因此资管新规 的穿透原则意味着通道规避监管限制的功能将会弱化，通道业务存在的意义降低 ， 对于委外只能嵌套一层的约束 也 直接砍掉了通道的中间环节。 此外， 资管新规 中明确指出委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任，也就意味着机构充当通道的责任和义务在提高 ，如果通道费用过低，机构充当通道的性价比较低，如果通道费过高，对于通道的需求业务降低。此外，随着充当通道的责任和义务在提高，对于充当通道的机构的风控和管理能力的要求也在提高，部分机构能力建设无法跟上的机构也会退出通道业务。 此外， 资管新规 正式稿 新增 金融机构禁止承诺“代为承担风险”，这对银信合作通道类业务影响较大。 （ 3）打破 刚性 兑付 资管新规正式稿对资管产品净值生成的要求更加严格，并新增对资管产 品进行内部核查和外部审计覆盖及披露的内容。 在刚兑行为的认定方法上，正式稿与征求意见稿保持一致，打破刚兑仍是资管新规的基本原则之一。但正式稿删去非存款类金融机构追缴罚款的具体标准有关内容，对刚兑的处罚标准模糊化，且处罚力度略有减轻，可能会对刚兑行为产生一定的纵容，不过正式稿新增对外部审计机构未能尽责核查的惩戒条款，强化了审计责任。总体上延续了征求意见稿对于明确什么是刚兑、如何处罚刚兑以及建立奖惩机制的思路。 此前， 为了 方便 产品销售 ， 信托公司 通常 向投资者承诺，信托产品到期之后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益 ，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理， 这 是业界的潜规则。 但 在资管新规的要求下 ，信托打破刚兑势在必行， 将导致 信托对 高净值客户 的吸引力大大下降 。 表 2： 资管新规对信托的影响 要点 影响 消除多层嵌套和通道 信托资金大部分来源于公募性质的银行理财，消除多层嵌套且向上向下穿透之后，理财资金不能再投向私募性质的信托，资金来源将会锐减，通道业务面临萎缩。 禁止期限错配 投资非标的资管产品要求终止日不得晚于封闭式资管产 品的到期日或者开放式资管产品的最近一次开放日，由于非标期限较长，信托产品期限难匹配，信托投资非标严重受限。 打破刚性兑付 信托普遍具有刚兑的传统，打破刚兑、实行净值化后，信托公司需要加强主动管理能力才能维持产品对投资者的吸引力。 合格投资者要求 资管新规提高了合格投资者要求，提高了信托产品的投资门槛；同时，投资者不得使用非自有资金投资信托产品，也会使得信托资金来源减少。 代销 资管新规要求非金融机构不得代销资管产品，现有资管产品销售平台若没有资管牌照将被取缔，信托销售渠道进一步收窄。 资料来源：国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 3.2、 银信 合作 监管 在第二小节 信托发展的简史中，我们曾简单介绍过 2010 年后信托在监管与创新的博弈下 持续扩容 ，监管也主要是针对银信合作的监管。 2010 年至 2015 年间，监管层相继发布十多条 法规来约束银信合作 业务 ， 其中 2010 年 72 号文、 2011年 7 号文 以及 2013 年 8 号文 影响最大 。 72 号文和 7 号文 分别从银行和信托两端限制银行资产出表， 2013 年 8 号文 则 直接限制银行理财中非标资产占比。 银行理财投资非标受到额度限制之后，银信通道业务的资金端开始向表内同业资金转变，同时财产权信托也 逐渐成为银信通道中的重要一环。 表 3： 银信合作监管文件 时间 政策文件 要点 2010/8/10 关于规范银信理财合作业务有关事项的通知（银监发【 2010】 72 号文） 银信理财合作业务中融资类业务余额占比不得高于 30%，超标的信托公司暂停新增；银行应将表外资产在 2011 年前转入表内，并按 150%拨备覆盖率计提拨备，同时大型银行按 11.5%、中小银行按 10%的资本充足率计提资本 2010/12/3 关于进一步规范银行业 金融 机构信贷资产转让业务的通知（银监发【 2010】102 号文） 信贷资产转让双方不得采取签订回购协议、即期买断加远期回购等方式规避监管；银行业金融机构不得使用理财资金直接购买信贷资产 2011/1/26 关于进一步规范银信理财合作业务的通知（银监发【 2011】 7 号文） 原则上银信合作贷款余额应当按照每季至少 25%的比例予以压缩；对银行未转入表内的银信合作信托贷款，各信托公司应按照 10.5%比例计提风险资本 2011/5/13 关于规范银信理财合作业务转表范围及方式的通知（银监发【 2011】 148 号文） 压缩余额指银信理财合作业务融资类中贷款、受让信贷和票据资产的余额；不符合入表标准的部分，可将相关产品单独列示台账，并相应计提拨备和计入加权风险资产 2011/6/16 关于做好信托公司净资本监管、银信合作业务转表及信托产品营销等有关事项的通知（非银发【 2011】 14 号文） 信托受益权业务 （ 除 TOT 和上市公司股票收益权 ） 视为融资类业务，受益人是银行理财资金的，一律视为银信合作业务，归入银信融资类业务范畴，按照银信合作业务计提净资本 2013/3/25 关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知（银监发【 2013】 8 号文） 银行理财资金投资非标债权资产的余额均以理财产品余额的 35%与银行上一年度审计报告披露总资产的 4%之间孰低者为上限；银行不得为非标债权或股权性资产融资提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺 2014/4/24 关于规范金融机构同业业务的通知（银监发【 2014】 127 号文） 买入返售业务项下的金融资产应当为银行承兑汇票，债券、央票等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产。不得办理无授信 额度或超授信额度的同业业务；按照“实质重于形式”原则，根据所投资基础资产的性质，准确计量风险并计提相应资本与拨备 资料来源： 银监会、 国海证券研究所 55 号文 扩大了银信合作的范围 ，信托通道业务进一步受限 。 2017 年 12 月 22日，银监会发布关于规范银信类业务的通知（简称 55 号文），对银信类业务定义及银信通道业务定义进行明确，并对银信类业务中商业银行和信托公司的行为进行规范。 55 号文 明确 银信合作 的定义， “商业银行作为委托人，将表内外资金或资产（收益权）委托给信托公司，投资或设立资金信托或财产权信托，由信托公司按照信托文件的约定进行管理、运用和处分的行为”，将银信类业务的定义扩大到表内外资金和收益权 ， 此前在银监发 【 2010】 72 号 文 中，银信理财合 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 作业务仅包括理财资金的委 托 ， 表内资金和财产权信托纳入银信合作范畴，相关领域通道监管趋严。 同时， 55 号文 也明确了银信通道业务的定义， “ 在银信类业务中，商业银行作为委托人设立资金信托或财产权信托，信托公司仅作为通道，信托资金或信托资产的管理、运用和处分均由委托人决定，风险管理责任和因管理不当导致的风险损失全部由委托人承担的行为。 ” 这意味着银行 与信托公司 开展 的通道业务出现损失， 责任 将完全由作为委托方的银行承担 ， 明确了责任主体 ，这 会让银行 走 通道 时 更加 顾忌， 抑制 通道业务的发展。 另外， 55 号文要求 商业银行需按照实质重于形式原则，穿透管理、风险管控 ， 这要求银信合作无论是否通道业务，需按照实质重于形式原则进行监管，且不区分表内外业务，只要银行实质承担信 用风险就要穿透计提资本和拨备，且不能通过通道规避监管指标或虚假出表。这意味着银行表内资金借助信托计划来放款以规避集中度与授信限制与自行放贷无异，通道业务再无存在的意义。 3.3、 信托监管对流动性的影响 从实体层面来看， 信托监管导致非标融资受限， 社会 信用收缩 ，加大信用风险 。资管新规以及 55 号文 对信托业 的监管必然导致信托规模收缩 ，影子银行的拆解意味着 原本依靠信托通道融资的企业融资受限 。 对于 信托融资受阻的 企业而言，将面临三种情况 ：（ 1） 转向信贷融资，但可能受到商业银行信贷额度 或资本充足率 的约束；（ 2） 转向债券融资，但 可能面临信用资质 偏低 或发行利率过高的问题；（ 3） 部分 企业所在行业 本身是信贷禁投领域，这类型资产影子银行将面临到期不能续约问题。 第一种 情况可能导致信贷供给增加、利率上行， 第二种情况 可能 导致 债券供给增加、发行利率上行 ， 但这也取决于信贷和债券的相对利率变化。 第三种情况将导致 企业 融资 需求直接消失， 社会 信用收缩。 这三种情况兼而有之，都将导致企业流动性紧张，对企业信用风险和信用利差形成压力，这也是今年以来信托业违约事件快速增加的原因。 从实际的 数据来看， 2017 年 11月以来，表外非标融资同比持续大幅减少 ， 部分表外融资需求转向信贷融资， 信贷和债券的确有所增加， 但受制于信贷额度以及资本充足率的限制，信贷 和债券增幅并不明显。因而导致社融增速自 2017 年 11 月起快速下行，截止今年一季度已经降至 10.5%的历史最低增速，全社会信用急剧收缩。 因此，为了 对冲金融监管的冲击，今年监管层连续进行了 下调贷款损失准备、下调存款准备金率、延长资管新规过渡期等操作。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图 6： 社融分项同比 增幅（亿元） 图 7： 社融增速 资料来源： WIND、 国海证券研究所 资料来源： WIND、 国海证券研究所 从金融层面来看， 信托规模 收缩 有利于资金回流商业银行， 减缓商业银行负债端脱媒。 对于个人 和非金融 投资者而言， 信托刚性兑付的打破将导致高净值客户流失， 部分资金将流向商业银行存款或者表外理财， 有利于 缓解商业银行负债端的脱媒。 对于金融机构而言，通道业务受限也将导致其他资管产品如银行 理财 、券商资管、基金子公司等规模收缩 。 4、 信托 业 主动管理转型 4.1、 信托主动管理转型的必要性 除了金融监管对 信托业的冲击外， 中国经济发展模式的转变也倒逼信托业向主动管理转型。 十九大 报告 指出中国经济由高速发展向高质量发展转变，投资拉动经济的发展模式 也面临转变 ， 房地产业 新常态、地方政府债务融资规范 意味着 信托业 此前依靠房地产融资以及地方平台融资快速扩张的时代即将终结， 信托业 必须 向依靠更加主动、专业的资产管理能力和财富管理能力 的 方向转变。 信托业的主动管理转型要结合自身的牌照优势，与银行业、证券业、保险业等金融同业相比较，信托行