住房租赁类REITs：判断现金流更具技巧.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报 告 【 债券深度报告 】 住房租赁类 REITs：判断现金流更具技巧 华创债券资产证券化系列专题 2018-05-18 在政策引导下，近年来我国住房租赁市场正在加速发展 ，作为高效的融资方式， 租赁住房资产证券化 对租赁市场支持力度不断加大，产品日新月异，逐渐 吸引大量投资者加入市场。其中， REITs 产品 形式 受到多方关注， REITs收购住房并出租经营，有助于消化住房市场库存，盘活存量住房并加以有效利用，而且 REITs 对推动不动产以及资本市场有双重作用，可实现不动产资产的金融化，对我国经济发展具有重要意义。 不过 受限于我国法律以及金融环境，真正 REITs 尚未发行，但是类 REITs 正 快速 崛起。如何判断 我国住房租赁 类 REITs 投资价值？我们接下来从基础资产、增信结构措施、以及原始权益人 方面 为投资者解析，同时，参考国外成熟 REITs 市场发展经验，总结我国住房租赁 REITs 该如何发展。 一、 我国住房租赁市场空间广阔，融资需求迫切 我国住房租赁市场空间广阔，未来供需双方将快速增长。我国住房租赁市场空间十分广阔，根据研究机构测算， 2017 年，我国租赁市场总规模大约在 1.3万亿元，至 2020 年、 2030 年全国租赁人口将达分别上升至 2.20 亿人、 2.65亿人，对应租赁市场规模分别达到 3.49 万亿、 4.2 万亿。随着我国租赁住房需求快速增长，但是在供给端，租赁住房存量市场相对较小，发育不充分，城市居民家庭租房比例总体上不高，快速增长的住房租赁需 求没有很好地得到满足，因此发展租赁住房具有重大意义以及必要性。 在发展住房租赁市场过程中，资产证券化为租赁住房机构提供更广阔的融资方式，特别是信用资质尚且，以轻资产运营的住房租赁机构，融资不再受限于无资产抵押的困境。并且，资产证券化有利于盘活存量资产，有助于扩大长租公寓的房源，帮助运营机构快速扩张。此外， REITs 产品发展正在加快，未来REITs 产品将有效解决企业融资和退出渠道，以及租赁住房投资回收周期过长的问题。 二、我国住房租赁资产证券化市场逐步发力 截止到 2018 年 4 月，国内已成功发行商业地产资产证券 化产品共计 56 单，总发行规模约 1509 亿元，产品类型包括类 REITs， CMBS， CMBN。其中，类REITs 发行规模 687 亿， CMBS 发行规模 667 亿， CMBN 发行规模 144 亿。发行利率方面， CMBS 发行利率普遍低于类 REITs， 2017 年商业地产资产证券化发行利率均有上调， CMBS 上调幅度更为明显。 REITs 是解决住房租赁融资来源的重要渠道。 REITs 对推动不动产以及资本市场有双重作用，它可以实现长期的价值创造，尽可能体现不动产业的市场变化，以及为公众投资者提供高流动性的投资产品，实现不动产资产的金融化 ，对我国经济发展具有重要意义。目前我国尚处于 REITs 发展的初期，仍未具备真正 REITs 产品发行的条件，因此在有限条件下，类 REITs 是市场做出的一种尝试，为未来 REITs 产品推出迈进了坚实的一步，具有十分重要的战略意义。同时，在真正 REITs 发行的相关条件还未具备以及住房租赁需求快速增长的背景下，近几类 REITs 将扮演越来越重要角色，类 REITs 规模也将迎来放量。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 关注 5 月国际金融市场走势 华创债券海外市场月度观察 20180503 2018-05-03 小微企业融资成本下降之路 华创债券专题报告 2018-05-05 2018-05-05 匿名客户倒逼同业去杠杆，产品赎回警惕流动性冲击 商业银行大额风险暴露管理办法点评 2018-05-07 2018-05-07 理性看待新规调整，资管格局重塑影响深远 华创债券资管新规点评深度报告 2018-5-11 2018-05-11 匿名客户倒逼同业去杠杆，产品赎回警惕流动性冲击 商业银行大额风险暴露管理办法解读 2018-5-11 2018-05-11 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2018 年 05 月 18 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 三、我国住房租赁类 REITs 投资分析要点 1、基础资产法律界定清晰：房源一直是我国住房租赁市场的限制性因素，除供给较为短缺以外，房源涉及的法律问题更为复杂。集体土地上建设的房屋是否可以获得房产证，这是资本方最关注的方面，关系到能够实现真正的房地产资产证券化。其次，轻资产模式运作的长租公寓公司在运营长租公寓时，需要重视对拟租赁物业的权属情况做好调查，确定拟租赁房屋不存在抵押或被查封等权利限制情形。 2、基础资产现金流为王：分析租赁住房资产证券化产品的关键在于对现金流判断，由于决定出租率以及房屋租金水平的因素错中复杂，也使现金流面临诸多变化的可能，导致投 资者在决策过程中难以清晰、直接对现金流做出判断。基于此问题，我们建议在分析现金流时，要更直接找到相关指标来帮助判断。 3、产品结构分析：内部增信强于外部增信 租赁住房类 REITs 主要以内部增信为主，外部增信为辅。相较于租赁住房 ABS，类 REITs 时间长，面临的不确定性因素较大，产品结构也更为复杂，因此建议投资者在做投资判断时，尽量对内部增信措施进行更为严格的要求。此外，由于租赁住房基础资产质量普遍较高，原始权益人资质不错，外部增信措施运用较少。 4、原始权益人分析：运营能力的重要性 对于目前已有的租赁住房 ABS 模式，判断原始权益人应该依据其运营模式进行分类，重资产运营方式与轻资产运营方式存在较大差别。对于采用重资产运营方式的原始权益人，需要考虑其物业规模、盈利能力等，而采用轻资产运用方式的原始权益人，需要更着重考虑其运营能力、服务能力。 投资建议：目前我国正处在发展 REITs 的初期，未来类 REITs 产品转化为真正意义上的 REITs 产品，不过，从法律、税收到产品配套制度建设、完善时间较长，所以投资者可以在投资初期尽量选择具有基础资产成熟稳定、发行人主体优质可靠的项目。 四 、借鉴海外成熟 REITs 市场，我国住房租赁 REITs 该如何发展？ 由于法律、税制等问题，我国还未迎来真正意义上的 REITs。不过，目前国家已加快相关政策出台速度，要求发展 REITs 试点，意味着我国在不久以后会迎来真正 REITs。对于未来我国 REITs 的发展前景，参照海外成熟的 REITs市场发展经验进行分析。主要有以下四点：（ 1） REITs 的法律定位和法规框架需要逐步完善；（ 2） REITs 税收优惠制度需要建立；（ 3）二级市场流动性需要增强；（ 4）合格投资者将逐渐从机构投资者向个人投资者延伸。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、我国住房租赁市场空间广阔，融资需求迫切 .5 二、我国住房租赁资产证券化市场逐步发力 .6 （一）我国住房租赁市场资产证券化市场规模概况 .6 （二）我国住房租赁市场资产证券化产品交易结构模式对比 .8 （三）发展 REITs 具有重大意义，类 REITs 在发展初期扮演重要角色 .8 三、我国住房租赁类 REITs 投资分析要点 .8 （一）基础资产分析：法律界定清晰，现金流为王 .8 （二）产品结构分析：内部增信强于外部增信 . 10 （三）原始权益人 分析：运营能力的重要性 . 11 四 、我国住房租赁类 REITs 案例分析 中联前海开源 -保利租赁住房资产支持专项计划 . 11 五 、借鉴海外成熟 REITs 市场，我国住房租赁 REITs 该如何发展？ . 12 （一）海外 REITs 特点和分类 . 12 （二）海外成熟 REITs 市场对我国 REITs 发展的启示 . 13 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 近三年以来我国住房租赁相关政策梳理 .5 图表 2 国内商业房地产资产证券化市场规模持续提高 .7 图表 3 国内商业地产资产支持证券发行利率提升 .7 图表 4 已发行的租赁住房相关 ABS 信息 .7 图表 5 已获批的住房租赁项目仍有 6 单，规模接近 211 亿 .7 图表 6 我国住房租赁市场资产证券化产品交易结构模式对比 .8 图表 7 中联前海开源 -保利租赁住房资产支持专项计划交易结构图 . 12 图表 8 中联前海开源 -保利租赁住房一号资产支持专项计划交易结构图 . 12 图表 9 不同类型 REITs 特点总结 . 13 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 在政策引导下，近年来我国住房租赁市场正在加速发展，作为高效的融资方式，租赁住房资产证券化对租赁市场支持力度不断加大，产品日新月异，逐渐吸引大量投资者加入市场。其中， REITs 产品形式受到多方关注， REITs收购住房并出租经营，有助于消化住房市场库存，盘活存量住房并加以有效利用，而且 REITs 对推动不动产以及资本市场有双重作用，可实现不动产资产的金融化，对我国经济发展具有重要意义。不过受限于我国法律以及金融环境，真正 REITs 尚未发行，但是类 REITs 正快速崛起。如何判断我国住房租赁类 REITs 投资价值？我们接下来从基础资产、增信结构措施、以及原始权益人方面为投资者解析，同时，参考国外成熟 REITs 市场发展经验，总结我国住房租赁 REITs 该如何发展 。 一、我国住房租赁市场空间广阔，融资需求迫切 我国住房租赁市场 空间广阔，未来供需双方将快速增长。 我国 住房 租赁市场空间十分广阔，根据 2017-2023年中国房屋租赁行业深度调研及投资前景分析报告测算， 2017 年，我国租赁市场总规模大约在 1.3 万亿元，主要以一二线城市为主，占比合计约在 50%。按照合适租赁人口测算， 2017 年，租赁人口约自 1.91 人左右， 2020 年、2030 年全国租赁人口将达分别上升至 2.20 亿人、 2.65 亿人，对应租赁市场规模分别达到 3.49 万亿、 4.2 万亿。我国租赁需求增长较快。由于此前我国居民储蓄率较高，并且 居民 以买房为主，因此租房需求增长较为缓 慢。但是，近年来，随着消费结构改善，居民租赁意愿提升，并且在房价过高的影响下，房屋自有率下降，被动租赁需求也在增长。其次，单身群体增长较快，带来租赁需求增长。并且随着时间推移，上诉驱动因素更为明显，租赁需求增长会更为快速。但是在供给端，租赁住房存量市场相对较小，发育不充分，城市居民家庭租房比例总体上不高，快速增长的住房租赁需求没有很好地得到满足，因此发展租赁住房具有重大意义以及必要性。 政策引导住房租赁市场快速发展。 近三年以来，政府出台多项政策推动租赁住房市场发展， 2016 年 6 月，国务院办公厅出台关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见明确，到 2020 年，基本形成供应主体多元、经营服务规范、租赁关系稳定的住房租赁市场体系。其中，发展住房租赁企业摆在培育市场供应主体首要位置。在去库存和新型城镇化建设的大背景下，住房租赁市场 获得众多 政策支持。 2017 年，政策 从供地政策，到公共住房建设的持续推进，再到党的十九大 的 房住不炒 和 租购并举 ，房地产市场平稳健康发展的长效机制 正在逐渐完善。目前， 各大核心城市的租赁政策中均提出将增加租赁住房的供给 ， 未来核心城市租赁用地 /住房的供给将会显著 增加，有利于整体租赁市场规模的扩张 。 图表 1 近三年以来我国住房租赁相关政策梳理 时间 发布方 政策文件 涉及内容 2015/1/6 住建部 住房城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见 建立住房租赁信息政府服务平台、培育经营住房租赁机构、支持房地产，积极鼓励投资 REITs 产品；各城市要积极开展 REITs 试点，并逐步推开。 2015/1/14 住建部 关于加快培育和发展住房租赁 市场的指导意见 提出建立租赁信息服务平台、培育租赁经营机构、推动开发商向租售并举经营模式转型等意见。 2015/11/22 国务院办 公厅 国务院办公厅关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的 指导意见 积极发展短租公寓、长租公寓等服务业细分业态；首次将公寓定位为“生活服务业”，可享受相应政策支持 2016/2/2 国务院 国务院关于深入推新型城镇化建设的若干意见 加快推广租赁补贴制度，采取市场提供房源、政府发放补贴方式，支持城市政府推行基础设施和租赁房资产证券化，提高城市基础设施项目直接融资比重。 2016/6/3 国务院 关于加快培育和发展住房租赁 市场的若干意见 到 2020 年，基本形成供应主体多元、经营服务规范、租赁关系稳定的住房租赁市场体系。培育市场供应主体。完善公共租赁住房，推进公租房货币化。支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金（ REITs）试点。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 时间 发布方 政策文件 涉及内容 2016/12/1 国家发改委和证监会 国家发展改革委中国证监会关于推进传统基础资产设施领域政府和社会资本合作（ PPP）项目资产证券化相关工作 国家发改委与中国证监会将共同努力，共同推动不动产投资信托基金（ REITs），进一步支持传统基础设施项目建设 2017/5/19 住建部 住房租赁和销售管理条例（征求意见稿） 从多个角度规范房屋租赁和销售市场，鼓励专业化住房租赁企业长期经营，明确界定出租人与承租人的权利义务，切实保证租客利益。 2017 年 8/1 国土部、住建部 利用集体建设用地建设租赁住房试点方案 确定北京、上海等 13 个城市进行集体建设用地建设租赁住房试点，完善试点项目审批程序和集体租赁住房建设和运营机制；探索租赁住房监测监管机 制和保障承租人获得基本公共服务的权利。 2018/4/25 国家发改委和证监会 关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知 明确租赁资产证券化业务开展条件：物业权属清晰、运营正常、发起人 2 年内无重大违法违规行为。明确优先和重点支持领域：优先支持大中城市、雄安新区；重点支持不动产物业权益类资产证券化产品。完善住房租赁资产证券化工作程序：绿色通道，提高效率 资料来源：华创证券整理 积极开拓租赁住房投资资金的来源渠道，政策红利引导资产证券化市场快速发展。 在 政策推动租赁市场迅速发展的背景下， 政府政策红利 也惠及到 租赁住房市场的融资渠道 ，目前已形成主要的四条渠道，分别是银行信贷、公司债、资产证券化以及股权融资。融资渠道各具特色，发展空间不一。其中，资产证券化为租赁住房机构提供更广阔的融资方式，特别是信用资质尚且，以轻资产运营的住房租赁机构，融资不再受限于无资产抵押的困境。并且，资产证券化有利于盘活存量资产， 有助于 扩大长租公寓的房源 ，帮助运营机构快速扩张。此外， REITs 市场发展正在加快，未来将有效解决 企业融资和退出渠道， 以及 租赁住房投资回收周期过长 的问题。综合来看，发展租赁住房资产证券化将有助于扩大住房租赁市 场融资渠道，助力住房租赁市场快速发展。 二、我国住房租赁资产证券化市场逐步发力 （ 一 ）我国住房租赁市场资产证券化市场规模概况 截止到 2018 年 4 月底，国内已成功发行商业地产资产证券化产品共计 56 单，总发行规模约 1509 亿元，产品类型包括类 REITs， CMBS， CMBN。其中，类 REITs 发行规模 687 亿， CMBS 发行规模 667 亿， CMBN 发行规模 144亿。发行利率方面， CMBS 发行利率普遍低于类 REITs， 2017 年以来，商业地产资产证券化发行利率均有上调， CMBS上调幅度更为明显。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 2 国内商业房地产资产证券化市场规模持续提高 图表 3 国内商业地产资产支持证券发行利率提升 资料来源：华创证券， wind 资料来源：华创证券， wind 目前住房租赁资产证券化业务主要包括几类模式：租金收益权 ABS、公寓型类 REITs、 CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）和租赁消费分期类 ABS。 中国市场相继推出 8 单住房租赁资产证券化产品，规模共计 91.05 亿。 图表 4 已发行的租赁住房相关 ABS 信息 资料来源 :华创证券 整理 已获批的住房租赁项目仍有 6 单，规模接近 211 亿。在政策引导下，预计住房租赁资产证券化 规模会快速上行 。 图表 5 已获批的住房租赁项目仍有 6 单，规模接近 211 亿 资料来源 : wind， 华创证券 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 （二） 我国住房租赁市场资产证券化产品交易结构模式对比 租赁住房市场机构运营模式可以分成重资产运营以及轻资产运营，由于资产属性差别较大，因此相对应的资产证券化结构模式差别较大。 重资产运营 是指地产商 持有房屋资产，通过自建、购买等方式获取房源 ，重资产运营成本较高，融资需求规模大，同时涉及权属问题，因此重资产运营的地产机构往往更倾向于类 REITs 形式，例如 新派和保利类 REITs，目前市场共计已发行 3 单产品。 轻资产一般是以“ 二房东 ”模式进行， 运营主体不持有产权，通过长期租赁等方式集中获取或分散获取房源 ，例如 魔方和自如 均是以轻资产为主，目前市场共计已发行 3 单产品 。 从基础 资产属性上看， 轻资产运营商发行的资产证券化产品的基础资产主要以 信托受益权，债权属性较强。新派、保利类 REITs 产品拥有底层物业的产权，权益属性较强。 图表 6 我国住房租赁市场资产证券化产品交易结构模式对比 类别 类 REITs CMBS CMBN ABS 交易场所 交易所、银行间债券市场 交易所 银行间债券市场 交易所 融资方式 通过原始权益人出让项目公司股权获取融资 原始权益人通过抵押房地产获得贷款 原始权益人通过抵押房地产获得贷款 原始权益人通过分期等形式进行融资 基础资产 为持有物业或项目公司股权与债权的私募基金 信托受益权 信托受益权 信托受益权 融资成本 较低 低 低 低 可复制性 结构较为复杂，需设计税务、资产重组和到期处置等方案 结构简单，标准化 结构简单、标准化 结构简单、标准化 资料来源：华创证券 整理 （三）发展 REITs 具有重大意义，类 REITs 在发展初期扮演重要角色 REITs 是解决住房租赁融资来源的重要渠道。 REITs 收购住房并出租经营，有助于消化住房市场库存，盘活存量住房并加以有效利用，而且 REITs 对推动不动产以及资本市场有双重作用，它可以实现长期的价值创造，尽可能体现不动产业的市场变化，以及为公众投资者提供高流动性的投资产品，实现不动产资产的金融化，对我国经济发展具有重要意义。目前我国尚处于 REITs 发展的初期，仍 未 具备真正 REITs 产品发行的条件，因此在有限条件下，类 REITs 是市场做出的一种尝试，为未来 REITs 产品推出迈进了坚实的一步 ，具有十分重要的战略意义。同时，在真正 REITs 发行的相关条件还未具备以及住 房租赁需求快速增长的背景下，近几类 REITs 将扮演越来越重要角色，类 REITs 规模也将迎来放量。 三、我国住房租赁类 REITs 投资分析要点 （一）基础资产分析：法律界定清晰，现金流为王 1、基础资产法律界定清晰 房源一直是我国住房租赁市场的限制性因素，除供给较为短缺以外，房源涉及的法律问题更为复杂。首先， 集体土地上建设的房屋是否可以获得房产证，这是资本方最关注的方面，关系到能够实现真正的房地产资产证券化 。其次， 轻资产模式运作的长租公寓公司在运营长租公寓时，需要重视对拟租赁物业的权属情况做好调查，确定拟租赁房 屋不存在抵押或被查封等权利限制情形。 在住房租赁机构快速扩张时期，容易出现部分机构对于租赁房屋本身的土地产权、权利归属等问题管理不够完善，如果房源在法律上权属上出现纠纷，将直接影响其未来的租金收入等。为确认上述情况，会要求提供所有租赁物业的房屋及土地权属证书的原件、租赁合同并走访房管局确认。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 2、基础资产现金流为王 分析租赁住房资产证券化产品的关键在于对现金流判断，由于决定出租率以及房屋租金水平的因素错中复杂，也使现金流面临诸多变化的可能，导致投资者在决策过程中难以清晰、直接对现金流做出判断。基于此问题，我们建议在分析现金流时，采用更直接的相关指标来帮助判断。 （ 1） 、租金水平 决定我国租金水平的因素更多在于可支配收入而非房价，因为 租客能接受多高的房租更多地在于其负担能力 。若某区域租金上涨幅度高于租客的可支配收入涨幅，则租客会选择更符合其负担能力的房源，因此会导致租房需求提升。此外，对于我国一、二线城市，新增房较少，主要是存量房市场，因此新房价格对于租金的影响在减弱。而二手房的交易备案制度，交易价格绝对值尚不能完全反应市场价格，只是在增速上与租金呈现同向变化。因此，选择用可支配收入来衡量租金水平更为有效。 建议 参考指标：就业率： 通常情况下，高就业率会带动房地产成交量和房屋平均价格上升，随之也会推升租房价格上升，因此就业率变化也是观察未来住房租赁市场现金流增长的关键指标之一。 就业供给比率： JSR 是衡量每个新公寓单元交付多少个工作的衡量标准。以美国市场为例，平均 JSR 在全国范围内历史上接近 5 倍，意味着每五个新工作岗位需要一套公寓单元。这通常被用作分析特定市场的标准“均衡”点。例如，高于 5 倍的比率表示公寓的平均需求高于配方租赁费率增长率，反之则低于 5 倍。不过平衡 JSR 可因个人市场而异，取决于家庭负担能力的差异以及市场中人们的生活方式选择等因素，一般一线城市等密集城市市场的平衡JSR 较低，而三、四线密度较低的市场则具有较高的均衡比率。 工资增长率： 工资增长越快，则租金则增长越快。此外，租金也会受到其他支出影响，例如医疗成本和最低工资的变化，若其他成本上行过快，则工资增长速度会受到一定影响。 注：若考量某一地区住房租赁市场，则可采用该地区指标；若考虑某几项住房租赁项目，可就该项目周围地区进行抽样调查，可间接形成代替指标以帮助投资判断。 （ 2）、现金流稳定性 现金流的稳定性 一 方面决定于租户的还款能力，另一方面决定于租期的稳定性。首先， 需要着重考察 租户的 还款能力 ，包括租户的经济实力，信用状况以及职业集中度。相比于办公楼而言，租赁住房 REITs 或资产证券化产品更少会受到经济周期的影响，因为租赁住房的租户基数较大，如果租住率能够维持一定水平，当少数租客不续租时，对整体经营影响较小。 其次，考虑 租期稳定性 ，租 赁住房租期一般较短，大约均值在 8 个月至 1 年左右， 整体看 租期较为不稳定，提前解约发生率较高 ，会进一步导致较高的空置率 。 因此，尽量寻找租期更为稳定的标的。再次，地理位置 ， 国外住宅 REITs 对地理位置，或区位不太敏感，但考虑到我国人口集中度较高，并且租房群体大多为一、二线外来人口居多，因此地理位置也至关重要，是否靠近市中心、繁华地段，拥有完善的基建、学校配套措施、最关键是有良好的交通条件，包括地铁、高铁、公交站等等，这些有利于租赁住房的出租，保证庞大的租客群体。并且，很多大型企业更偏好于城市中心繁华地段，因此，这些区域周围的租赁住房的租金稳定性以及现金流增长也会好于其他区域。 （ 3） 、 运营机构的管理能力和成本控制能力 租金价差是的盈利模式的一部分，其中， 由于租金价差中包含装修成本， 如果成本端 控制能力强，则可进一步提高盈利。并且，对于客群而言， 高端产品的客群对产品品质具有较高付费意愿 ，因此成本压力稍小。但中低端客户 对产品品质的敏感度不高，付费意愿不高， 因此，住房租赁机构对成本的控制能力对利润更为重要。此外， 当公寓行业发展到一定阶段，租金价差作为盈利模式的一部分可能弱化，反之为客户提供有价值的附加服务将成为企业竞争中获胜的关键，服务费有可能成为企业的重要盈利来源。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 建议参考指标： 土地、建筑材料成本： 通常情况下，土地成本继续增加，租金增长预测则下降。其次，如果建筑成本也在不断上涨。则会加大成本端压 力。 人力成本 ： 除材料成本外，人力成本也是 成本端重要组成部分。并且随着我国经济转型，服务价格持续上升，进一步影响人力成本的上升，可参考指标有最低工资水平、工资增长率等。 （ 4）、资本化率（ Cap Rate） 本指标 是投资者以该物业预计能产生的收益用来估算其房地产投资项目的潜在收益。 资本化率 =全年净营业收益/物业价值，意味着 租金低，资产价格高会导致资本化率偏低， 会使得物业 不能达到 REITs 投资者对分红的要求 。因此在做 REITs 产品时，需要挑选 资本化率偏高 的。通常情况下，若采用投资收益率排序法来计算资本化率大致空间，就是将市场上各种投资种类以风险和收益率两个维度给出一个收益率 -风险曲线，并找出房产投资风险的区间，从而大致可以得出一个投资收益区间，例如，假设 A 股市场年收益率为 10%， 10 年国债收益率为 3.6%，则可大致估计房产投资收益在 3.6%-7%之间。不过计算资本化率时，应当充分考虑内外部因素影响，由于资本化率具有很高的敏感度，在估算房地产时应该要充分考虑市场环境，政策导向等等，也应在后期定期进行修订。 （二）产品结构分析：内部增信强于外部增信 类 REITs 产品较为特殊，由于产期期限长，规模大，增信措施更为全面。 1、内部增信措施： 优先 /劣后分级： 常见内部增信安排 。一般情况下类 REITs 优先级档次较少，评级均在 AAA，劣后级由原始权益人认购，不得转让其所持任何部分或全部次级资产支持证券。 超额现金流覆盖： 通过提高现金流的保障概率水平，来确保资产支持证券本息回流的可靠性 ，在以物业费为现金流来源的 ABS 中， 有被称为 物业资产租金收入及权利维持费超额覆盖 。 在类 REITs 中，通常还会明确开放退出或专项计划到期时，现金流覆盖情况。比如，若在开放退出期时私募基金以处分方式退出，此时专项计划的净收入扣除应缴所得税费后的现金流入对优先级资产支持证券本息的覆盖倍数达到一定水平。 评级下调承诺： 类 REITs 时间期限较长，评级下调风险相应加大。 本条增信措施则是 在专项计划存续期内，若信用评级机构对优先级资产支持证券的评级低于 某个级别（类 REITs 产品通常为 AA+） ， 则 增信安排人应按照支付通知所列示的时间及金额 ，自评级下调日后的某几个工作日内无条件并一次性向管理人指定账户支付相当于截至评级下 调终止日全部优先级资产支持证券持有人的未分配本金和预期收益的现金，由管理人于评级下调终止日将该等优先级资产支持证券收购金全部通过管理人指定账户向优先级资产支持证券持有人进行支付，收购优先级全部资产支持证券。 项目公司股权、债权及物业资产的优先收购权： 主要存在类 REITs 产品中，因为类 REITs 产品中同时拥有股债结构 ，因此 产品结构中会安排 优先 收购权人有权根据标准条款与优先收购权协议的约定优先收购私募基金所持项目公司的股权、债权，以及项目公司所持物业资产 ，可以为 专项计划提供有效增信 。 信用触发机制： 普遍 存在于上文提到的资产证券化产品中，当出现不利于资产支持证券还本付息的情况时，信用触发机制生效，进而改变现金流支付顺序、提高流转效率、加强 基础资产独立性或补充现金流，来为产品进行增信。在分析触发机制时，一是分析条款设置是否合理有效；二是分析是否存在操作风险。 保证金机制： 普遍存在于上文提到的资产证券化产品中，与超额抵押十分相似，但是前者主要是以 债权类资产作为抵押，但储备账户则是以现金作为抵押，如果出现违约或信用风险，则可以从现金 抵押账户中的资产来弥补损失，从而对投资者形成流动性保护。但是储备账户设置对发行 人有一定 资金实力的要求，会降低一部分资金使用效率。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 2、外部增信措施： 差额支付承诺： 普遍存在于上文提到的资产证券化产品中 。 如根据标准条款的约定发生差额支付启动事件时，管理人会向增信安排人发出差额支付指令，增信安排人应于差额支付日向特殊目的载体的受托人或管理人承诺，对特殊目的载体的基础资产所产生的回收款不足以按顺序支付完毕优先级资产支持证券的各期预期收益和未偿本金余额的差额部分承担补足义务 。该措施可有效保障现金流偿还。 整体来看，住房租赁类 REITs 主要以内部增信为主，外部增信为辅。相较于租赁住房 ABS，类 REITs 时间长，面临的不确定性因素较大，产品结构也更为复杂，因此建议投资者在做投资判断时，尽量对内部增信措施进行更为严格的要求。此外，由于租赁住房基础资产质量普遍较高，原始权益人资质不错，外部增信措施运用较少。 （三）原始权益人分析：运营能力的重要性 对于目前已有的租赁住房 ABS 模式，判断原始权益人应该依据其运营模式进行分类，重资产运营方式与轻资产运营方式存在较大差别。对于采用重资产运营方式的原始权益人，需要考虑其物业规模、盈利能力等，而采用轻资产运用方式的原始权益人，需要更着重考虑其运营能力、服务能力。 投资建议：目前我国正处在发展 REITs 的初期，未来类 REITs 产品转化为真正意义上的 REITs 产品，不过，从法律、税收到产品配套制度建设、完善时间较长，所以投资者可以在投资初期尽量选择具有基础资产成熟稳定、发行人主体优质可靠的项目。 四 、我国住房租赁类 REITs