深度报告-20230117-华安证券-益丰药房-603939.SH-扩张中的健行者_管理上的精细家_25页_1mb.pdf

主要观 点：Table_Summary 2001+10000+1753 SKU 62000 2022 12 31 35000+6200 2012-2021 15.4 153.3 CAGR 29%0.7 8.9 CAGR 33%2022 133.48+22.03%8.24+18.34%7.95+16.62%2021 4774 26.9%2006 32 2021 58.7 38%57.17%+3-5 2022 2021 20 2022 2023 2023 Table_StockNameRptType 603939/Table_Rank 2023-01-17 Table_BaseData 60.01 12/70.78/32.45 722 719%99.57 433 431 Table_Chart 300 S0010521120002 S0010522070002 S0010521120002 S0010522070002-51%-29%-7%16%38%1/22 4/22 7/22 10/22 1/23益丰药房 沪深300Table_CompanyRptType1 603939 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/25 证券研究报告 DTP 2021 O2O 7500 20222024 189.7/238.7/297.2 23.7%/25.9%/24.5%11.6/14.4/18.1 30.8%/23.7%/25.7%37X/30X/24X Table_Profit:2021A 2022E 2023E 2024E 15326 18966 23869 29715%16.6%23.7%25.9%24.5%888 1161 1437 1806%19.4%30.8%23.7%25.7%40.3%40.3%40.1%40.0%ROE%11.9%13.4%14.3%15.2%1.25 1.61 1.99 2.50 P/E 44.09 37.29 30.14 23.99 P/B 5.29 5.01 4.30 3.64 EV/EBITDA 14.71 15.22 10.84 9.59 wind Table_CompanyRptType1 603939 3/25 1.6 2.9 2.1.9 2.2.10 2.3.11 2.4 2022.13 2.5.14 3.16 3.1.16 3.2.18 3.3.19 4.21 4.1.21 4.2.22.23.24 Table_CompanyRptType1 603939 4/25 1.6 2.7 3 2022.8 4 2012-2022.8 5 2021.9 6 2016-2021.9 7 2015-2021.9 8 2016-2021.9 9.10 10.10 11.10 12 2017-2021.10 13.11 14.11 15 2020 RX.12 16 2019-2021.12 17.13 18 2019-2022Q3.13 19.14 20.14 21.15 22.15 23 WELCIA&.15 24 2013-2021().16 25 O2O 2021Q1.16 26 2017H1-2022H1.17 27 20Q1-22Q2.17 28 2017H1-2022H1.17 29 20Q1-22Q2.17 30 2017H1-2022H1.18 31 20Q1-22Q2.18 32 DTP.18 33.18 34 DTP.19 35.19 36/.19 37.20 38 O2O.20 39.20 Table_CompanyRptType1 603939 5/25 40.21 41.22 Table_CompanyRptType1 603939 6/25 1 2001“”“”“+”10000+1753 SKU 62000 2022 12 31 35000+6200 1 2001“”2001-2007 1+”2001-2003 2003 2004 2007 Table_CompanyRptType1 603939 7/25 2008-2015 2008 2 2011 2015 2 2016 2016“”2016 1.01 51 2018 2021 7809 1818 2 2022 8 16 11.72%13.58%25.30%2019 6 19 122 264.4 0.7%2019-2021 2018 25%/40%/65%2021 2018 121.72%Table_CompanyRptType1 603939 8/25 3 2022 wind 2012-2021 15.4 153.3 CAGR 29%0.7 8.9 CAGR 33%2022 133.48+22.03%8.24+18.34%7.95+16.62%45.98+28.01%2.47+29.27%2.35+25.31%4 2012-2022 wind 主营 业务结构层 面，三大较高 毛利的主营 业务是公司保 持利润稳步 增长的基础，公司主 营业务包括西 药及中 成药、中药以及非 药品。其中，西药及中成 药是公司最 主0%10%20%30%40%50%60%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00营业总收入（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元）营业总收入同比增长率(%)归属母公司股东的净利润同比增长率(%)Table_CompanyRptType1 603939 9/25 要收入 来源，2021 年占 比 71.76%，其 次为 中药 及非 药品，三大 主营 业 务 2021 年毛利率分别 达 到 34.93%、46.65%及 47.86%。5 2021 6 2016-2021 wind wind 门店数 量层 面，公司 近年 来 加速扩 张，自 2015 年至 2021 年，累计 门店 数量 由 1065家迅速 扩张 至 7809 家，年 均复合 增长 率达 到 39.38%。保 证中 南地 区与 华东 地 区稳步 扩张基础 上，公司 对华 北地 区布局 也取 得成 效，自 2018 年收 购河 北新 兴大 药房，切入华北市场，收 购后，河 北市 场收入 占比 由 18 年 5.73%迅速增 至 21 年 10.13%，成为公 司业绩的 重要 补充，从 毛利 率角度 看，三地 区毛 利率 均保持 在 35%以 上，随 着公 司“三 年千店自 建”计划 和同 期等 量并购 计划 的逐 步完 成，以及 2022 年“万 店扩 张”的推 进，门店扩 张将 进一 步为 业绩 增长提 供强 劲动 力。7 2015-2021 8 2016-2021 wind wind 2 2.1 2021 17747 63.5%2020 71.76%9.62%18.61%3.84%中西成药 中药 非药品 其他业务0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2016 2017 2018 2019 2020 2021中西成药 中药 非药品55981311461633215928583824506699913148220352456319449655867779101000200030004000500060007000800090002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中南 华东 华北33.00%34.00%35.00%36.00%37.00%38.00%39.00%40.00%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中南 华东 华北Table_CompanyRptType1 603939 10/25 2021 26.9%2020 2021 10.3%9 10 2.2.5 2006 32 2021 58.7 2021 5.89%2017 40.47%2021 52.45%3pct 11 12 2017-2021 60%25.2%CR10 70.7%CR4 79.6%2025 60%5%2025 40 68.7%68.9%68.6%69.0%68.8%68.4%68.0%67.4%66.6%64.0%63.5%24.7%23.7%23.3%22.7%22.5%22.5%22.6%22.9%23.4%26.3%26.9%6.6%7.4%8.1%8.3%8.7%9.1%9.4%9.7%10.0%9.7%9.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公立医院 零售药店 基层医疗 机构-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%20112012201320142015201620172018201920202021公立医院 零售药店 基层医疗机构0%10%20%30%40%50%60%0500001000001500002000002500003000003500002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021连锁药店数量（家）连锁率40.47%52.45%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2017 2021我国药店市场集中度不断提高，平均每年 3%Table_CompanyRptType1 603939 11/25 13 2.3 2006 14 颁布时间 颁布主体 文件 内容 2017 年1 月 国务院 办公 厅 国 务 院 办 公 厅 关 于 进 一步 改 革 完 善 药 品 生 产 流 通使用政 策的 若干 意见 统筹推进取消药品加成、调整医疗服 务价格、鼓励到零售药店购药，门诊 患者可以自主选择在医 疗机 构或 零售 药店 购药，医 疗 机构不 得限 制门 诊患 者凭 处方 到零 售 药店购 药 2017 年2 月 国 家 卫 生 和 计划生育 委员 会、国 家 中 医 药 管理局 电 子 病 历 应 用 管 理 规 范（试行）政府开 始推 动医 药分 开和 电子 处方 外 流 2017 年4 月 国家七 部委 关 于 全 面 推 开 公 立 医 院综合改 革工 作的 通知 到 2017 年 底，前4 批 试点 城市 公立 医院药 占比（不 含中 药饮 片）总体 下 降到30%左右，百元医疗 收入（不 含药 品收 入）中消 耗 的卫生 材料 降 到20 元 以下。2017 年5 月 国务院 办公 厅 深 化 医 疗 卫 生 体 制 改 革2017 年重 点工 作任 务 试行零售药店分类分级管理，鼓励连 锁药店发展，探索医疗机构处方信息，医保结信息与药品零 售消 费信 息互 联互 通、实时 共 享 2017 年7 月 国 家 发 展 和 改革委员 会 关 于 促 进 医 药 产 业 健 康发 展 的 指 导 意 见 重 点 工 作部门分 工方 案 禁止医疗机构限制处方外流，并且要 求医疗机构应当按照药品通用名开具 处方，主动向患者提供 处方 2018 年4 月 国务院 办公 厅 关于 促进“互 联网+医疗健康”发展 的意 见 对线上开具的常见病、慢性病处方，经药师审核后，医疗机构、药品经营 企业可委托符合条件的第三方机构配送。探索医疗卫 生机构处方信息与药品零售消费信息 互联互通、实时共享，促进 药品 网络 销售 和医 疗物 流 配送等 规范 发展 2018 年8 月 国务院 办公 厅 关 于 印 发 深 化 医 药 卫 生体制改 革2018 年 下半 年重制定零售药店分类分级管理的指导性 文件，支持零售药店连锁发展，允许 门诊患者自主选择在医 疗机 构或 零售 药店 购药。18.9%25.2%79.6%70.7%0%20%40%60%80%100%2017中国CR10 2020中国CR10 2017美国CR4 2020日本CR10Table_CompanyRptType1 603939 12/25 点工作 任务 的通 知 2018 年 11 月 国务院 办公 厅 国 家 组 织 药 品 集 中 采 购试点方 案 4+7 城市 药品集中采 购文 件 在试点地区公立医疗机构报送的采购 量基础上，进行带量采购，量价挂钩、以量换价，形成药品集中采购价格，试点城市公立 医疗机构或其代表根据上述采购价格 与生产企业签订带量购 销合 同。2018 年 11 月 国家卫 健委、国家 中 医 药 管 理局 关 于 加 快 药 学 服 务 高 质量发展 的意 见 坚持公 立医 院药 房的 公益 性，公立 医 院不得 承包、出 租药 房，不 得向 营利 性企业 托管 药房。2019 年7 月 国务院 办公 厅 国 务 院 办 公 厅 关 于 印 发治 理 高 值 医 用 耗 材 改 革 方案的通 知 取消公 立医 疗机 构医 用耗 材加 成，2019 年底 前实 现全 部公 立医 疗机 构医 用 耗材“零差 率”销售，高值 医用 耗材 销售 价格 按采 购 价格执 行。2020 年2 月 国务院 关 于 印 发 加 强 医 疗 机 构药 事 管 理 促 进 合 理 用 药 意见的通 知 坚持公立医疗机构药房的公益性，公 立医疗机构不得承包、出租药房，不 得向营利性企业托管药 房，不得 以任 何形 式开 设营 利 性药房。2020 年3 月 国家医 保局、国家卫健 委 关 于 推 进 新 冠 肺 炎 疫 情防控期 间开 展“互联 网+”医保服 务的 指导 意见 符合要求的互联网医疗机构为参保人 提供的常见病、慢性病线上复诊服务，各地可依规纳入医保基金支付范围。互联网医疗机 构为参保人在线开具电子处方，线下 采取多种方式灵活配药，参 保人 可享 受医 保支 付待 遇。2021 年1 月 国家医 保局 零 售 药 店 医 疗 保 障 定 点管理暂 行办 法 零售药 店正 式运 营3 个月 后即 可申 请 定点，医 保经 办机 构的 评估 完成 时限 不得超 过3 个月：定点零售药店可凭定点医疗机构开具 的电子外配处方销售药品。定点零售 药店可以申请纳入门诊 慢特 病购 药定 点机 构，相关 规 定由统 筹地 区医 疗保 障部 门另 行制 定。2021 年4 月 国务院 办公 厅 国 务 院 办 公 厅 关 于 建 立 健全 职 工 基 本 医 疗 保 险 门 诊共济保 障机 制的 指导 意见 将符合条件的定点零售药店提供的用 药保障服务纳入门诊保障范围，支持 外配处方在定点零售药 店结 算和 配药，充 分发 挥定 点 零售药 店便 民、可及 的作 用。70%RPDB 2019 66.4%2021 68%15 2020 Rx 16 2019-2021 RPDB RPDB 大型医院68%小型医院城市药店10%县药店3%网上药店1%乡镇卫生 所7%诊所1%大 型医院小 型医院城 市药店县 药店网 上药店66.4%66.5%68.0%19.0%19.4%18.8%14.6%14.1%13.2%0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021处方药销售额占比 非处方药销售额占比双跨药品销售额占比Table_CompanyRptType1 603939 13/25 17 2.4 2022 2022 2021 2020 2022 22.92%15.15%18 2019-2022Q3 线下药店(申万)2019A 2020A 2021A 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 营业收入 YOY 25.87%24.85%14.23%13.80%22.92%归母净利润 YOY 18.21%23.33%14.26%11.77%15.15%毛利率 37.12%35.43%35.86%36.59%35.79%净利率 5.75%6.33%5.33%6.20%5.51%期间费用率 29.52%27.32%29.15%28.89%28.49%销售费用率 24.67%22.81%24.18%24.22%23.75%ROE（平均）14.89%17.16%14.03%11.92%11.20%经营性现金净流量/营业收入 10.69%10.22%11.86%11.35%13.42%wind 2022Q2 Q3 药企 多级 流通 商医院药店患者学术推广+商业推广药企 流通商医院药店医保局患者带量 采购：降 价 保量确保量价直接协商Table_CompanyRptType1 603939 14/25 26.07%24.66%2020 25%2022Q1-Q3-2.76%8.26%23.34%2022 2021 20 2022 2023 2023 19 20 wind wind 2.5 1874 1955 2019 74.9%1989 1.35 2015 7.82 1989 11.3%2015 70%2019 74.9%8.2 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%Table_CompanyRptType1 603939 15/25 21 22 wind 2015 971 6506 2015 70%WELCIA&23 WELCIA&2021 2000 40.2%2021()28.1%5000+O2O O2O TOP10 54.5 O2O 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%020,00040,00060,00080,000100,0001989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019日本处方数量（张）日本医药分离比（右轴）Table_CompanyRptType1 603939 16/25 24 2013-2021()25 O2O 2021Q1 CMH DTP 3 3.1 2022 6 30 9200 2022 1391 1039 0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中 国实体 药店 中 国网上 药店54.50%20.50%11.10%13.90%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%Top10 Top11-20 Top21-30 其他Table_CompanyRptType1 603939 17/25 26 2017H1-2022H1 27 20Q1-22Q2 wind wind+2022 14 4.74 909 1493 519 314 205 28 2017H1-2022H1 29 20Q1-22Q2 wind wind+”2022 1516 520 0%10%20%30%40%50%020004000600080001000017H1 2017 18H1 2018 19H1 2019 20H1 20Q4 21H1 2021 22H1门店总数02004006008001000120020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q1 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2门店总数单季度增加数0%10%20%30%40%50%020004000600080001000017H1 2017 18H1 2018 19H1 2019 20H120Q421H1 2021 22H1直营门店数 直营门店增长率05010015020025030035040020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q1 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2自建门店单季度增加数 并购门店单季度增加数Table_CompanyRptType1 603939 18/25 30 2017H1-2022H1 31 20Q1-22Q2 wind wind 3.2 DTP“”2021 500 DTP 237 130 1000 200 650 150 32 DTP 33 wind wind 0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800100012001400160017H1 2017 18H1 2018 19H1 2019 20H120Q4 21H1 2021 22H1加盟店数 加盟门店增长率010020030040050060020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q1 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2加盟门店单季度增加数0501001502002502018 2019 2020 2021DTP药店数量01002003004005006007002018 2019 2020 2021国家医保协议谈判药品 医院处方外流品种Table_CompanyRptType1 603939 19/25 34 DTP 35 2021 696 APP 36/wind 3.3 02040608010012014016019H1 2019 20H1 2020 21H1 2021 22H1旗舰店坪效 区域中心店坪效中型社区店坪效 小型社区店坪效坪效总计Table_CompanyRptType1 603939 20/25 2021 500 1200 2021 215 98%600SKU 40,046 37 wind 2021 O2O 7500 O2O B2C 8.16 81.4%O2O 6.51 115.05%B2C 1.66 12.97%38 O2O 39 902002100501001502002502019 2020 2021益丰药房集采品种数0%5%10%15%20%25%30%35%0100020003000400050006000700080002019 2020H1 2020 2021H1 2021 2022H1O2O 门店数 O2O 门店增长率0%20%40%60%80%100%120%140%160%0246810122019 2020H1 2020 2021H1 2021 2022H1互联网业务营收 O2O 业务营收 B2C 业务营收互联网业务同比增长 O2O 同比增长 B2C 同比增长Table_CompanyRptType1 603939 21/25 4 4.1 2021 2022 12 24%40%25%2020 12%40 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营 业收入 13,145 15,326 18,966 23,869 29,715(+/-%)27.9%16.6%23.7%25.9%24.5%营 业成本 8,152 9,143 11,318 14,291 17,843 毛利率 38.0%40.3%40.3%40.1%40.0%一、零 售业务 12,252 14,088 17,495 22,117 27,619 YOY 27.8%15.0%24.2%26.4%24.9%占公司收入百分比 93.2%91.9%92.2%92.7%92.9%成本 7,629 8,467 10,497 13,270 16,571 毛利 4,623 5,621 6,998.1 8,846.8 11,047.5 YOY 25.0%21.6%24.5%26.4%24.9%毛 利率 37.7%39.9%40.0%40.0%40.0%二、561 720 900 1,125 1,406 YOY 44.9%28.2%25.0%25.0%25.0%占公司收入百分比 4.3%4.7%4.7%4.7%4.7%成本 499.1 645.2 791.9 989.9 1,237.4 毛利 62.4 74.7 108.0 135.0 168.7 YOY 84.1%19.7%44.5%25.0%25.0%毛 利率 11.1%10.4%12.0%12.0%12.0%三、331 519 571 628 690 YOY 10.6%56.6%10.0%10.0%10.0%占公司收入百分比 2.5%3.4%3.0%2.6%2.3%成本 23.8 30.9 28.5 31.4 34.5 毛利 307.4 487.8 542.0 596.2 655.8 YOY 10.6%58.7%11.1%10.0%10.0%毛 利率 92.8%94.0%95.0%95.0%95.0%wind Table_CompanyRptType1 603939 22/25 41 股票 股票 总 市值 净 利润（亿 元）PE 代码 名称（亿元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 可 比公司 603233.SH 大参林 389 7.91 10.41 13.06 16.15 31 37 30 24 603883.SH 老百姓 242 6.69 7.89 9.64 11.69 32 31 25 21 002727.SZ 一心堂 191 9.22 9.89 11.97 14.40 29 19 16 13 605266.SH 健之佳 86 3.01 3.34 4.10 5.08 21 26 21 17 301017.SZ 漱玉平民 69 1.15 1.38 1.67 2.03 45 50 41 34 平 均值 32 33 27 22 公司 603939.SH 益 丰药房 433 8.88 11.61 14.37 18.06 52 37 30 24 wind,2023/1/17 4.2 2001+10000+1753 SKU 62000 2022 12 31 35000+6200 2012-2021 15.4 153.3 CAGR 29%0.7 8.9 CAGR 33%2022 133.48+22.03%8.24+18.34%7.95+16.62%2021 4774 26.9%2006 32 2021 58.7 38%57.17%+3-5 Table_CompanyRptType1 603939 23/25 2022 2021 20 2022 2023 2023 DTP 2021 O2O 7500 20222024 189.7/238.7/297.2 23.7%/25.9%/24.5%11.6/14.4/18.1 30.8%/23.7%/25.7%37X/30X/24X Table_CompanyRptType1 603939 24/25 Table_Finace:2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 7916 9043 12532 16022 15326 18966 23869 29715 2921 3451 5296 7299 9143 11318 14291 17843 1077 1265 1635 2009 55 68 86 107 313 344 460 556 4060 5083 6397 7875 91 124 149 191 657 823 1026 1290 3041 3390 4517 5492 115 0 0 0 473 470 476 476-41 0 0 0 9136 10368 10527 11154 0 0 0 0 5-7-13-22 34 43 54 67 918 1101 1277 1387 1339 1782 2205 2771 389 411 431 452 10 10 10 10 7823 8863 8832 9337 11 10 10 10 17052 19412 23059 27176 1338 1782 2205 2771 6745 7782 9797 11861 347 462 572 719 0 0 0 0 991 1320 1633 2052 1267 1536 1960 2434 103 158 196 246 5479 6246 7837 9427 888 1161 1437 1806 2442 2442 2442 2442 EBITDA 2721 2837 3813 4102 366 366 366 366 EPS 1.25 1.61 1.99 2.50 2077 2077 2077 2077 9187 10225 12239 14304 383 542 738 984 2021A 2022E 2023E 2024E 719 722 722 722 3988 3988 3988 3988 16.6%23.7%25.9%24.5%2774 3936 5373 7178 18.1%33.1%23.7%25.7%7481 8646 10083 11888 19.4%30.8%23.7%25.7%17052 19412 23059 27176%40.3%40.3%40.1%40.0%:%5.8%6.1%6.0%6.1%2021A 2022E 2023E 2024E ROE%11.9%13.4%14.3%15.2%2150 2922 3743 4127 ROIC%9.3%9.6%10.5%11.5%888 1161 1437 1806 1309 1213 1804 1577%53.9%52.7%53.1%52.6%170 0 0 0%116.8%111.3%113.1%111.1%-34-43-54-67 1.17 1.16 1.28 1.35-289 440 370 578 0.71 0.71 0.80 0.87 1284 871 1252 1460-567-2394-1898-2124 0.90 0.98 1.04 1.09-821-2449-1958-2200 14.23 14.99 14.60 14.79-409 12 6 9 7.22 7.37 7.29 7.33 663 43 54 67-2185 3 0 0 1.25 1.61 1.99 2.50-380 0 0 0 2.99 4.05 5.19 5.72-263 0 0 0 10.41 11.98 13.97 16.47 187 3 0 0 1394 0 0 0 P/E 44.09 37.29 30.14 23.99-3123 0 0 0 P/B 5.29 5.01 4.30 3.64-602 530 1845 2003 EV/EBITDA 14.71 15.22 10.84 9.59 Table_CompanyRptType1 603939 25/25 Table_Introduction+OTC Table_Reputation Table_RankIntroduction 6 A 300 500 6 5%;6-5%5%;6 5%;6-12 15%6-12 5%15%6-12-5%5%6-12 5%15%6-12 15%