深度报告-20230119-天风证券-润泽科技-300442.SZ-手握核心机柜资产_数字经济下IDC龙头扬帆起航_35页_3mb.pdf

公司 报告|首 次覆 盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 润泽科技（300442）证券研 究报 告 2023 年 01 月 19 日 投资 评级 行业 机械设备/专用设备 6 个月评 级 增持（首次评级）当前 价格 48 元 目标 价格 元 基本 数据 A 股总股本(百万股)820.42 流通 A 股股本(百万股)99.20 A 股总市值(百万元)39,380.19 流通 A 股市值(百万元)4,761.39 每股净资产(元)4.12 资产负债率(%)76.98 一年内最高/最低(元)52.61/38.88 作者 唐 海清 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110517030002 王 奕红 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110517090004 李 鲁靖 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110519050003 资料来源：贝格 数据 相 关报告 股价 走势 手 握核 心机柜 资产，数字 经济 下 IDC 龙头 扬帆起 航 一、首 家创 业 板重 组 上市 企业，机 房快 速 扩张 业 绩高 增可 期 公 司 重 组完 成，为 长 远发 展奠 定 基 础。2022 年上市重 组 5 月方案 获批，9月 13 日股票 简称正 式变更 为“润泽 科技”，标 志着公 司成为创 业板首 家成功重组 上市 的企业。此 次重 组上市 有利 于公司 进一 步巩 固竞争 优势、优化费用结构，为公 司未来 发展 奠定基础。数 据 中 心规 模 持续 扩 张，业绩 有 望 进入 快 速增 长。近年 公司营收 持续增 长，2022 年 Q3 实现营 收 7.18 亿元，同 比上升 35.90%；2022 年 Q1-Q3 实现 净利润 8.21 亿元，同比 增长 58.60%；近 3 年营收 复合增 长率为 43.89%，业绩持续靓 丽。公司 固定资 产 与在建工 程持续 增长，未 来 机房有望 持续投 产，长期成长 信心十 足。二、数 字 经 济推 动 流量 增长 IDC 需 求旺 盛，行 业 健康发 展 数 字 经 济持 续 建设，下 游需求 旺 盛。我国推动 数字经 济 建设，2020 年 数字经济占 GDP 比重已 提升至 38.6%。而数字经 济建设 下，5G/千 兆网 络/物联网/云 计算的 发展，将提 升数 据流量，带 动下游 数据存 储 需求持续 旺盛，数据中心规 模逐步 扩大。东数西算规范行业健康发展。“东 数 西 算”推 出 针 对 上 架 率、能 效 指 标 作出规范 要求，同时 如北 京、上海等 核心 区域出 台能 耗管 控指标，有 望助力行业有序 发展，也突显 出一 线地区机 柜资源 的稀缺 性。三 大 运 营商 占 据市 场 主导，聚 焦 数 字经 济 与政 企 业务。三大基础 运营商 在IDC 领域具有先 天优势，掌 握客户资 源、网 络及土 地资 源等主导 权，2021年三大运 营商市 场份额 超 50%；在国家聚 焦数字 经济发 展下，三 大运营 商均出台数 字经济 相关规 划，大力发展 政企业 务，IDC 成 为收入增 长重要 来源。三、大 客 户 保 驾 护航，掌握核 心 资 源持 续 拓宽 布 局 手 握 数 据中 心 核心 资 产，持续 拓 展 成长 动 力强 劲。公司在京津冀 地区润泽（廊坊）国际信 息港 地 处核 心地区，目前已建成投产的 机柜数量 约 4.5 万架，具有规模 优势。同时 在 建工程 规模较 大，在京 津翼、长三 角、大 湾区渝经济圈 和西北 地区 5 个区域布局 6 个超 大 规模 数 据中心，总 体规 划 56栋 数 据 中心 29 万 个 机柜，未来成长 动力强 劲。自 建 电 站与 综 合管 廊，自 运维 赋 值 成长 加 速度。公司自建电站，优化润 泽国际信 息港 园区电 网结 构，使产业 用电 更安全、更 智能、更稳 定，稳定的电力供 应我 们认为 有望 提升 客户租 用体 验，提 升客 户粘 性；自 运维 模式也为公司打 造更优 质的服 务能 力与品牌 形象，进一步 实现 降本提效。公 司 绑 定优 质 客户 资 源。润 泽科技与 电信运 营商 深 度合 作，由电 信 运营 商向终端 客户 如字节 跳动、华 为、京 东等 知名企 业进 行出 租。公 司大 客户资源优异，为后续 机柜上 架保 驾护航。四、盈 利预 测 及估 值 润泽科技 是国内 超大规 模数 据中心运 营商，采用 自建型 运营模式+批 发型业务模式，有 望充分 受益 于数 字经济 发展 下流量 增长 带来 的数据 中心 需求提升。我们 预计公司 22-24 年 归母净利 润分别为 12.6/18.5/25.0 亿元，采用EV/EBITDA 进行估 值，根 据 可比公司 23 年 平均 18.20 倍 EV/EBITDA 估值，考虑公司 的行业 地位，较多 规划机柜，以及 明后年 50%以上的复合 增速。给予公司 23 年 20-22 倍 EV/EBITDA，对 应目标 价格 为 52.86-58.55 元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：数据中心建设进 度可能 不及预 期、数 据中 心 上架率 可能不 及预期、政 策落 地推进 进度 不及 预期、行业 竞争加 剧的 风险、假设 不及 预期的风险、跨市 场估值 的风 险、客户集 中度 较高的 风险、限 电及电 价波 动带来的风 险、资产负 债率较 高的 风险、技 术更新 的风险 等-30%-24%-18%-12%-6%0%6%12%2022-01 2022-05 2022-09润泽科技 创业板指 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 财务数据 和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)459.49 2,047.19 2,968.42 4,897.90 7,101.95 增长率(%)(28.21)345.53 45.00 65.00 45.00 EBITDA(百 万元)47.79 1,027.25 1,528.16 2,358.80 3,248.90 净利润(百万元)(227.26)721.95 1,259.53 1,849.78 2,496.86 增长率(%)(1,795.27)(417.67)74.46 46.86 34.98 EPS(元/股)(0.28)0.88 1.54 2.25 3.04 市盈率(P/E)(173.28)54.55 31.27 21.29 15.77 市净率(P/B)21.45 15.40 9.85 6.73 4.72 市销率(P/S)85.70 19.24 13.27 8.04 5.54 EV/EBITDA 503.22 26.93 29.64 18.18 13.13 资料 来源：wind，天风 证券研 究所 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 内容目 录 1.IDC 行 业 超 大规 模 综合 服务 商，增长 动 力强 劲.6 1.1.深耕数据 中心开 发运营，重组上 市助力 公司长 远发 展.6 1.2.公司股权 结构集 中，核 心团队经 验丰富.7 1.3.营收高增 动力强 劲，费 用改善利 润高增 可期.9 2.“数字经济”带 动 需求 增长，“东 数 西算”规 范 行业健 康 发 展.13 2.1.市场规模 持续高 增，“数字经济”助推 IDC 建设.14 2.1.1.促进数 字经济 和实体 经济深度 融合，数字经 济持 续推动发 展.14 2.1.2.网络基 础建设 持续推 进，物联 网/云计算 推动流 量增长.15 2.2.核心地区 资源价 值突显，“东数 西算”规范行 业发 展.18 2.2.1.算力持 续增长，“东 数西算”平衡区 域资源.19 2.2.2.一线城 市机房 资源宝 贵，能耗/用 地指标 或进一 步趋紧.19 2.3.三大运营 商领跑 IDC 市 场，聚焦 政企业 务加码 布局 数据中心.21 2.3.1.三大运 营商占 据市场 主导，聚 焦数字 经济+政企 市场增长 成亮点.21 2.4.自建运营 模式盈 利较强，批发型 IDC 厂商 大客户 相 对稳定.23 3.核 心 区 域机 柜 资产 快 速扩 充，客户 资 源优 质 助力 扬帆 起 航.25 3.1.优质机柜 布局为“核心 资产”，机柜规 模行业 领先.25 3.2.自投/自建/自持/自运 维 模式成熟 可复用，降本 提效 形成独特 优势.28 3.3.大客户保 驾护航，客户 资源优质 稳定.30 4.盈利预测.32 4.1.盈利预测.32 4.2.估值比较.32 5.风 险 提 示：.33 图表目 录 图 1：润泽国 际信息 港效果 图.6 图 2：数据中 心机房 效果图.6 图 3：润泽科 技发展 历程.6 图 4：润泽科 技借壳 上市历 程.7 图 5：润泽科 技股权 结构（2022 年 9 月）.7 图 6：营业收 入与归 母净利 润及其增 速.9 图 7：公司毛 利率净 利率.10 图 8：2020 年同行业 上电率.11 图 9：公司同 行业毛 利率对 比.11 图 10：公司四 大费用 率.12 图 11：公司固 定资产 与在 建工程规 模（亿 元）.13 图 12：润泽科 技经营 性现 金流及现 金回款 率.13 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 图 13：润泽科 技及同 业公 司资产负 债率.13 图 14：中国数 据中心 市场 规模.14 图 15：国内数 据中心 在用 与在建机 架数.14 图 16：数字经 济“四化”框架.14 图 17：数字经 济规模 与占 GDP 比重.15 图 18：我国数 字经济 渗透 率.15 图 19：国内基 站建设 数量（万个）.15 图 20：5G DOU 显著提 升.16 图 21：中国移 动互联 网流 量增长快 速（单 位：亿 GB）.16 图 22：国内固 网宽带 速率 与比例.17 图 23：IoT 与非 IoT 连接数.18 图 24：全球四 大云计 算厂 商资本开 支情况（单位：百 万 美元）.18 图 25：“东数 西算”8 大 枢 纽节点布 局和主 要承载 业务 类型.19 图 26：“东数 西算”1 0 大 集群分布.19 图 27：数据中 心产业 链.21 图 28：2021 年中国数据 中 心代表企 业市场 份额.22 图 29：中国移 动政企 业务 规模（万 家）.23 图 30：润泽（廊坊）国际 信息港区 位图.26 图 31：润泽（廊坊）国际 信息港整 体效果 图.26 图 32：润泽科 技五大 新区 域布局.26 图 33：润泽科 技累计 投产 机柜和上 电机柜 数量.28 图 34：润泽国 际信息 港 110 千伏用户变 电站局 部图.29 图 35：润泽国 际信息 港 110 千伏用户变 电站整 体图.29 图 36：慧运维 企业发 展战 略.30 图 37：2018 年-2021 年电信联通销 售营收 占比.30 图 38：2021 年 1-10 月润泽科技前五 大客户 占比.30 图 39：2021 年 1-10 月润泽科技终端 用户.31 图 40：2020 年同业公司 上 电率与 IDC.31 表 1：润泽科 技高管 团队.8 表 2：同业公 司 IDC 销售模 式及销售 费用率.12 表 3：各地区 布局数 据中心 的主要优 劣势.19 表 4：京津冀、长三 角、成 渝数据中 心能耗 限制政 策.20 表 5：三大运 营商数 字经济 发展情况 公告.22 表 6：第三方 数据中 心服务 商经营模 式对比.24 表 7：数据中 心服务 行业可 比上市公 司自建 机房与 租赁 机房比例.24 表 8：中国批 发型和 零售型 数据中心 对比.25 表 9：2022 年 5 月全国工 商 业电价.27 表 10：公司与 其他数 据中 心公司对 比.27 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 表 11：润泽科 技在建 数据 中心.29 表 12：公司业 务预测（百 万元）.32 表 13：润泽科技 可比 公司估 值（可比公 司参考 WIND 以及 Bloomberg 一致盈利预 测 数据，截至 2023 年 1 月 17 日）.32 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 1.IDC 行 业超大规模综合服 务商，增长动力强 劲 公司于 2009 年 9 月在廊坊经济技术 开发区 注册成 立，是一家数 字经济 产业综 合服 务商。致力于面 向大数 据、云计 算、物联网、5G 技术等 行业应 用需求，以 卓越算 力为基 础、数字技术为手 段、智 慧应用 为示 范，为各 行业提 供新一 代数 字经济产 业技术、产品、服 务和系统解决方 案。22 年 Q3 实现 营收 7.18 亿元，2019-2021 年度营收 复合增 长率达 到 43.89%，数据中心 行业快 速发展，自 身盈利能 力不断 增强，公司 未来增长 动力强 劲。把 握 数 字经 济 发展 机 遇，打造 新 基 建数 字 底座。2010 年 启动润泽 国际信 息港项 目，建设亚洲最大云 数据中 心集聚 港，分为 A、B 区 进行 开发，可 容纳约 13 万架 机柜，提 供 高效能大规模数 据承 载中 心；同时 积 极研发 液冷 数据 中心、基 于 机器人 及 AI 的智 能化 管理 系统等在内的新 型技术，投入自 运 营超级算 力中心，为未来 数 字经济直 接提供 算力服 务；除此之外公司坚 持自建 自投自 运维，自建电 站等 基础配 套设施，为数据 中心 运营提 供稳定 强劲电力引擎。占 据 京 津冀 核 心枢 纽，稳 步推 进 全 国一 体 化大 数 据中 心战 略 布 局。积极构建京津冀、长三角一体化、粤 港澳大 湾区、成渝地区 双城经 济圈和 甘肃 省等区域 的全国 一体化 大数 据中心和智算中 心。截止 2021 年 10 月 31 日，已实现 8 个数据中心投 产，13 个数 据中 心在建。2020 年开始润泽 科技在 长 三角、粤港澳 大湾区 和成渝 经济圈布 局大数 据中心 产业 集群。目前公司持 续扩张 动力强 劲，固定资产 快速增 长，已 初步 完成全国 一体化 大数据 中心 战略布局，打开 更加广 阔的成 长空 间。股权结 构集 中 高管 团 队经 验丰 富；营收 高 增动 力 强劲，各 项 费 用管 控 良好。润泽科技的实际控制人 为周超 男女士，股 权结构集 中，适应 公司当 下 快速扩张 模式发 展需求；高 管团队深耕行业 多年经 验丰富，核 心技术团 队积累 深厚为 公司 发展保驾 护航；随着 数字化 需求驱动，营收业 绩增长 动力强 劲，业绩有望 保持高 速发展；同时公司 近年对 于研发 费用 和销 售费用的管 控富有 成效，未来 趋势有望 维持。1.1.深 耕数 据中心 开发 运营，重组 上市助 力公 司长远 发展 国 内 领 先的 数 据中 心 整体 解决 方 案 提供 商。润泽科技发展有限公 司于 2009 年 9 月 在廊坊经 济 技 术 开 发 区 注 册 成 立。自 成 立 以 来，公 司 始 终 专 注 于 开 发 及 运 营 超 大 规 模、高 等 级、高效高性 能数据 中心集 群。目前润泽 科技在 廊坊建 设运 营的润泽（廊坊）国际信 息 港数据中心集群，规模 位居全 国前 列，2009 年成立以 来陆续 启动廊坊 A 区工 程建设，布局长三角、大 湾区、成渝 经济圈、西北地区 数据中 心建设，建 设超大规 模数据 中心产 业园 区；并与中国电 信、中国联 通等电 信运营商 通过长 期合作 建立 了良好的 业务关 系，为其提 供数据中心整体 解决方 案。图 1：润泽国际信息港 效果图 图 2：数据中心 机房效果图 资料来源：润泽 科技 公 司官网，天风 证 券研究所 资料来源：润泽 科技 公 司官网，天风 证 券研究所 图 3：润泽科技发展历程 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 资料来源：润泽 科技公 司 官网，天风 证 券研究所 通 过 三 次重 大 资产 置 换、发行 股 份 购买 资 产募 集 配套 资金 实 现 重组 上 市。重大资产 重组自2020 年 10 月 29 日停牌起，2020 年 11 月通过京津冀 润泽股东 大会关 于交易 的相 关会议，2021 年 6 月得到普丽盛 股 东大会的 批准，深 圳证券 交 易所于 2021 年 6 月对该 项 重组进行受理，经 过 3 轮审核 问询，最终在 2022 年 4 月同 意本 次重组上 市。润 泽科技 与普 丽盛于2022 年 7 月 27 日进行资产 交割，8 月 8 日完 成新增 股 份上市，9 月 13 日 公司证 券 简称由普丽盛正 式更名 为润泽 科技。至此，润 泽科技 成功完 成 借壳上市。此次重 组上市 有 利于进一步巩固 公司竞 争优势、优 化公司费 用结构，为公 司未 来发展奠 定基础。图 4：润泽科技借壳上市历程 资料来源：润泽 科技公 司公告，深交 所，天风证 券研究 所 1.2.公 司股 权结构 集中，核心 团队 经验丰 富 公 司 股 权结 构 较为 集 中。润 泽科技的 实际控 制人为 周超 男。周 超男女 士通过 京津冀 润泽 持有 公司 53.45%的 股权，为润 泽科技的 实际控 制人，公司 整体股权 结构较 为集中。图 5：润泽 科技股权结构（2022 年 9 月）公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 资料来源：润泽 科技 公 司公告，Wind，天风证券 研究所 高 管 团 队具 备 丰富 通 信与 数据 中 心 领域 经 验，核 心团 队技 术 积 累深 厚。实控人周超男为高级通信工 程师，自公司 成立 起一直担 任董事 长，深 耕通 信管网领域 20 余年。公司 技术团队经验丰 富，副总经 理祝敬 曾担任全 国海关 信息中 心数 据中心技 术负责 人，主导完 成海关数据中心 多项建 设工作，副 总经理 张 克春拥有 30 余年 通信工程 经验。截止 2022 年 6 月，团队内部 已有 18 名员 工获 得 UPTIMEAOS（运 维操作 专家）认 证，每 年定向 培训 20-30 名UPTIMEAOS 认证工 程师和 ATD/ATS 认证 工程师。表 1：润泽科技高管团队 姓名 现 任职务 教 育经历 工 作经历 周超男 董事|法定代表人|战略委员会委员|董事长|战略委员会主任 研究生学历，高级通信工程师 1982 年 7 月至 1982 年 12 月，任湖南省衡阳市衡南县商业局教员；1983 年 1 月至1993 年 12 月，任湖南省衡阳 市衡南县江东粮油转运站员工；1994 年 1 月至 2000 年 2月，任湖南省招商运输贸易公司衡阳分公司经理；2000 年 3 月至今，任天童通信网络有限公司董事长；2009 年 8 月 至今，任润泽科技发展有限公司董事长 李笠 润泽科技发展有限公司董事|战略委员会委员|总经理 硕士研究生学历 2004 年至 2013 年 7 月，就职 于天童通信网络有限公司，历任施工员、销售经理、市场总监、副总裁、常务副总裁；2013 年 7 月加入润泽科技发展有限公司，任公司董事和副总裁职务，现任公司董事、总经理。祝敬 润泽科技发展有限公司董事|薪酬与考核委员会委员|副总经理 本科学历 2006 年 9 月至 2010 年 10 月，就职于全国海关信息中心，历任工程师，中级工程师；2010 年 10 月至 2011 年 1 月，就职于中金数据集团有限公司，任专业主 管；2011 年 1月至 2012 年 7 月，就职于中 国数码信息有限公司，任专业主管；2012 年 7 月至 2013年 4 月，就职于北京天地云箱 科技有限公司，任产品经理；2013 年 4 月至 2013 年 7 月，就职于太极计算机股份有限公司，任楼宇三部设计主管；2013 年 7 月起，就职于润泽科技发展有限公司，历任运维总监，副总裁，现任润泽科技董事，副总经理。张克春 润泽科技发展有限公司董事|本科学历,国家注册一级建造师，高级工1986 年 7 月至 2018 年 3 月，就职于中国石油集团公司通信公司，历任工程师、高级 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 9 运维部总监|副总经理 程师 工程师、高级项目经理、通信 运行中心主任、通信设计院院长、数据中心部 总监等；2018年 4 月加入润泽科技，曾任运 行优化部总监，现任运维部总监。沈晶玮 润泽科技发展有限公司董事|审计委员会委员|董事会秘书 博士研究生学历 2000 年至 2008 年 11 月，就 职于东北证券股份有限公司，历任投资银行部项目经理、执行总监、内核小组召集人；2008 年 11 月至 2020 年 4 月，任职于安信 证券股份有限公司，任并购融资部执行总监、公司内核小组成员。2020 年 5 月至今，任 职于润泽科技发展有限公司，现任公司董事、董事会秘书。资料来源：润泽 科技 公 司公告，Wind，天风证券 研究所 1.3.营 收高 增动力 强劲，费用 改善 利润高 增可 期 公 司 近 年收 入 与利 润 增速 较快，营 收 有望 保 持高 速 增长。营 业 收 入来 看，公司营收全部为数据中心 业务收 入，2019-2021 年营收复合 增长 率达 到 43.89%，整体营 业收入 不断增长。2022 年 Q3 实现营收 7.18 亿元，同 比增长 35.90%。我 们 认 为，随着数据中心 行业 的快速发展和公 司品牌 运营建 设能 力的不断 增强，公司 收入有 望持续快 速增长。净利润来看，公司 2022 年 Q3 净利润为 3.46 亿元，同比 增长 103.42%。营业利 润为公 司利润 的主 要来源，主营业务 突出，具有 良好的 盈利能力。我们认为，随着 下游客户 行业需 求的不 断增 长和公司数据中 心产能 的不断 提高，公司盈 利有望 持续提 升。具 体 来 看，润泽科技盈利能力的持续提升主要驱动因素 如下：1）数 字 化 驱 动 下 游 行 业 需求 快 速 增长，市 场 规模 不 断扩 大。一方面，互 联网行 业 客户由于 自身业 务发展 的需 要，对数据中心 资源需 求旺盛；另 一方面，5G、云计 算、大 数 据等网络 架构的 迅速演 进和 网络应用的不断 丰富也 产生了 大量 的数据中 心机房 和带宽 需求，我国 IDC 业务市场 规模连 续高速增长。2）机 柜 数 量 增 加 产 能 提 高，数 据 中 心 上 电 率 快 速 爬 升。公司投入使用的数 据中心共有 8 栋，高 标准机 柜约 有 46,000 个（根据 A 栋完 成情况推 算）。公司 产能的 不断提高，适时的满 足了下 游客户 需求 的增长，为企 业的盈 利能力 提供了坚 实的基 础。同时截 止 2020年底，公 司 整体 机柜上 电率 超过 75%，高 于同业 万国数 据、世纪 互联和 秦淮数 据等 公司，具有较强 竞争优 势，上 电率 抬升带动 IDC 收入增 加。3）积 极 拓展 优 质客 户，客 户需 求 不断增长。2018 年-2021 年 10 月，润 泽科技 前五大 终端客 户的营收 占比分 别为 92.12%、92.39%、92.50%和 94.21%，其中最大 终端 客户 字节跳 动业务 占比 较高超 60%，主 要由于 其近 几年业务发展较 快，导致其 对数据 中心需求 持续增 加。同时与 第一大客 户中国 电信及 第二 大客户中国联通 保持稳 定良好 合作 关系。图 6：营业收入与归母净利润及其增速 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 10 资料来源：润泽 科技 2021 年年报，润 泽 科技 公司 公告，天风证 券研究 所 注：润 泽科技 于 2022 年 7 月完成 了重大 资产重组，由 于本次 重大资 产重组 构成 反向收购，法 律上的 母公司 润泽智 算科技集团股 份有限 公司(简称“润泽 科技”)的前身，上 海普丽 盛包装 股份有 限公司(简称“普丽 盛”)成为 会计上 的被购 买方，而法律 上的子 公司润 泽科技 发展 有 限公司(简称“润泽发 展”)成为 会计上 的购买方。基于 该 原因，合并财 务报表 参照反向收 购原则 编制，2022 年第三 季度 合并财务 报表中 的比较 财务数 据采用 会 计上的购 买方润 泽发展 2021 年相 应的 模拟合并财 务报表 的数据。从 毛 利 率和 净 利率 来 看，2018 年以来公司 综合毛 利率 始终维持 在 35%以上，2022 年前三度毛利率 为 53.32%，净 利率 为 41.25%，盈利 能力维 持较 高水平。2021 年毛利 率为 54.36%，2020 年毛利率为 53.15%；2021 年净利率为 35.20%，2020 年净利率为 26.03%，毛利 率和净利率呈现 逐年上 升趋势。毛 利 率 与 净利 率 上升 的 主要 原因 为 近几年公司数 据中心 不 断建成投产，且上 电率爬 坡情况 良 好，营业收 入不断 增加，与 此同时大 型数据 中心园 区运 营的规模效应开 始显现，业绩 保持 快速增长 态势，盈利能 力良 好。图 7：公司毛利率净利率 资料来源：润泽 科技 2022 年 3 季度 报，润泽科技 公司公 告，天 风证券 研究所 同 行 业 分析 来 看，2020 年 末 润泽科技 毛利率 高于同 行业 平均毛利 率，主 要是由 于上 电率水平、廊坊电 价、运营 模式、业务模式 等因素 综合影 响所 致。2020 年润泽科技 毛利率 高于万9.8913.9420.4719.891.272.657.228.2157.33%40.93%46.90%33.69%350.23%108.89%172.92%58.60%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%0.005.0010.0015.0020.0025.002019 2020 2021 22Q1-Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入增长率 归母净利润增长率48.32%53.15%54.36%53.32%10.94%26.03%35.20%41.25%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2019 2020 2021 22Q1-Q3毛利率 净利率 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 11 国数据、世 纪互联、秦淮 数 据等公司 的原因 主要 为 公司 投产机柜 的上电 率 更高；且 润泽科技 廊坊地 区的电 价成本 优势 和集中规 模化运 营的成 本优 势、规模 效应 明显，电价优 势对毛利率约有 8%至 12%的有利 影 响，导致 公司毛 利率水 平高 于同行业 平均水 平具有 合理 性。图 8：2020 年同行业上电率 资料来源：润泽 科技 公 司公告，天风 证 券研究所 图 9：公司同行业毛利率对比 资料来源：润泽 科技 公 司公告，各公 司 年度报告、天风 证券研 究所 注：2018 年-2021 年 各公司 毛利率 来源 润泽科技 重组上 市报告 书；22Q1-Q3 各 公司毛利 率为公 司整体 毛利率，根 据各 公司年度报 告计算 所得；22Q1-Q3 光环 新 网未披露 业务毛 利率 从 公 司 各项 费 用来 看，公司近年 财 务 费 用 管 控富 有 成效，财务费 用率 由 2018 年 31.73%下降至 2022 年 Q1-Q3 的 2.70%，我们认为 主要与 公司融 资费率逐 渐下降 且公司 日常 经常活动现金流 逐年向 好，费用 化 利息支出 逐年减 少 有关；管 理 费 用 近年 波 动下 降，2020 年管理费用率为 15.25%，我 们预 计 主要是公 司对高 管团队 和骨 干员工进 行了股 权激励，2020 年管理费用中 确认股 份支付款 1.46 亿元，导致 2020 年公司 管理费用 增长。公司近 年 销售费用与 研 发 费用 基 本维 稳，且 销售 费 用 率 低 于 同业 平 均水 平，我们 认为销 售费用 率 较低 的原因主要为公 司的运 营模式 采用 与电信运 营商合 作的模 式，终端客户 无需拓 展且粘 性较 高，不同于同业竞争者的自主零售+批发业务模式。我 们 认 为，公司近年对于研发费用和 销售费77%75.95%71.10%63.80%61.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%润泽科技 秦淮数据 万国数据 奥飞数据 世纪互联37.27%48.32%53.15%54.36%53.32%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%2018 2019 2020 2021 22Q1-Q3润泽科技 光环新网 数据港 奥飞数据 宝信软件 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 12 用的管控 富有成 效，未来 趋 势有望维 持。管理 费用在 业 务扩张阶 段有所 增长，未 来 扩张进入平稳期 后有望 下降；财务 费用在近 年受融 资规模 缩小 影响有明 显减少，未 来 有望 呈现降低态势。表 2：同业公司 IDC 销售模式及销 售费用率 公司 销售模式 2020 年 2019 年 2018 年 光环新网 零售型为 主 0.49%0.93%0.75%数据港 批发型为 主 0.24%0.84%0.44%宝信软件 批发型为 主 1.76%2.53%2.75%奥飞数据 零售+批发 1.65%1.64%3.14%万国数据 零售+批发 2.35%3.15%3.96%世纪互联 零售+批发 4.87%5.45%5.06%秦淮数据 零售+批发 5.41%5.57%5.17%可比公司 平均值 2.40%2.87%3.04%润泽科技 批发型为 主 0.22%0.17%0.11%资料来源：润泽 科技 公 司公告，天风 证 券研究所 图 10：公司四大费用率 资料来源：润泽 科技 公 司公告，天风 证 券研究所 从 公 司 固定 资 产来 看，公司持续扩张 动力强 劲，固 定资 产总额呈 现快速 增长，主要 与公司不断扩充 自建数 据中心 有关。在建工 程 2019 年末余额 较 2018 年末余额下 降 52.44%，主要系剥离综 合体资 产所致；在 建工程 2021 年较 2020 年 增加 19.04 亿元，主要系 A8、A9、A10、A11、A12、重 庆、平 湖数据中 心的建 设投资 所致。我们认为，通过公司固 定 资产与0.11%0.17%0.22%0.17%0.13%11.14%9.23%15.25%4.26%4.27%31.73%20.18%10.71%4.85%2.70%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2018 2019 2020 2021 22Q1-Q3销售费用率 管理费用率 财务费用率 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 13 在建工程 的快速 增长可 以反 映出公司 持续扩 大机房 规模 的决心，表现 出公司 对于未 来发展的信心，不断完 善自身 布局，赋能未 来成长。图 11：公司固定资产与在建工程规 模（亿元）资料来源：润泽 科技 公 司公告，天风 证 券研究所 从 现 金 流和 资 产负 债 率来 看，经营性现金流 净额逐年增加，主 要原因 为公司 数据中 心陆续建成投产 并且上 电速度 较快，数据中 心投 产之后 迅速形 成销售收 入并且 账期较 好，回款周期较短。投资性现金流 出量较大，主 要与公 司加大 固定 资产投入 相关，加快全 国数 据中心项目布局，五大片 区数据 中 心项目陆 续开工，投资活 动 产生的现 金流量 支出逐 年攀 升。筹资 活 动 产生 的 现金 流 量 净额 逐年增加，融资 活动产 生的 现金流入 较大。2020 年 11 月公司接受投资 者入股，导 致 2020 年度筹 资活动 产生的 现金 流量净额 增加较 快。从现金回款率来 看，近 几年 销售商品、提 供劳务 收到的 现金/营 业收 入与的 比值较 高，基本满 足 大于 1，现金回款 率良好。从 资 产 负债 率 来 看，公司 2022 年前 三季度资 产负债 率为 76.98%，较同业平均水 平更高。主要原 因 为公司近 年数据 中心自 建规 模大，扩产 速度快，公司 借 款规模较大，均 为中长 期项目 贷款。同时，公司 近几年 通过经 营积累及 增资引 入投资 者，资产负债率有所 下降。图 12：润泽 科技经营性现金流及现 金回款率 图 13：润泽科技及同业公司资产负 债率 资料来源：润泽 科技 公 司公告，天风 证 券研究所 资料来源：润泽 科技 公 司公告，天风 证 券研究所 2.“数字 经济”带动需求增 长，“东数 西算”规 范行业健康发展 数 字 经 济建 设 带动 数 据流 量增 长，下 游需 求 旺盛。我国积极推动 数字经 济建设，彰 显数据价值。5G 建设、千兆网 络建 设、物 联网以 及云计 算等应 用的发展 或将带 动数据 流量 持续增26.9531.0944.0650.9757.2712.215.814.4923.5247.190.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002018 2019 2020 2021 22Q1-Q3固定资产 在建工程3.675.158.2412.7113.20107.00%102.91%99.83%102.73%100.82%96.00%98.00%100.00%102.00%104.00%106.00%108.00%0.005.0010.0015.002018 2019 2020 2021 22Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额（亿元）销售商品、提供劳务收到的现金/营业 收入98.31%96.46%79.82%75.98%76.98%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2018 2019 2020 2021 22Q1-Q3光环新网 数据港 宝信软件奥飞数据 万国数据 润泽科技 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 14 长，对于 数据中 心的需 求也 有望保持 旺盛，数据中 心行 业长期增 长动力 强劲。数 据 中 心 市 场 高 景 气，“东 数 西 算”下 行 业 有 序 发 展。我国数据中心市场规模快 速 增长，政策层面 持续赋 能发展，近 一年来频 繁推出 引导政 策，同时“东 数西算”将 规范行 业有序发展。我 们认为，数据 中心 行业景气 度高，同时政 策引 导下行业 将更加 规范有 序发 展。我国 IDC 市 场格 局 以运 营商 为 主，DICT 业务 发 展下持 续 加 码布 局 数据 中 心。三大基础运营 商 自 身 业 务 需 要 数 据 中 心 支 撑 发 展，在 数 据 中 心 行 业 领 域 具 有 先 天 优 势，在 客 户 资 源、网络及土 地资源 等方面 具有 更多的资 源掌握 权和行 业话 语权。2020 年 三大电 信运营 商市场份额占比 超 50%，在 市场格 局中占据 主导地 位。同 时在 数字经济 的外需 拉动和 内部 业务的迫切要求 下，三 大运 营商布 局数字经 济战略 规划，凸显 B 端客户 政企合 作，提升综 合经济效益。2.1.市