深度报告-20230105-德邦证券-迎驾贡酒-603198.SH-首次覆盖_洞藏系列蹄疾步稳_高质量发展动能澎湃_26页_2mb.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研 究报 告|公司首 次 覆盖 迎驾贡 酒(603198.SH)2023 年 01 月 05 日 增持（首次）所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：61.92 证 券 分 析师 熊鹏 资 格编号：S0120522120002 邮 箱：xiongpeng 研究助理 市场表现 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝 对涨幅(%)22.78 25.39 10.24 相 对涨幅(%)22.22 22.06 7.92 资料来 源：德邦 研究 所，聚源 数据 相关研究 迎驾贡酒（603198.SH）首次覆盖：洞藏系列蹄疾步稳，高质量发展动能澎湃 投资要点 迎 驾 贡 酒：酝 酿新 成 长的 安徽 老 名 酒。2015 年以后，白 酒行业 逐渐复 苏，高 端酒价 格持续 上扬。在消费 升级的 大趋势 下，公 司于 2015 年 正式上 市生态 洞藏系 列，上 市后更 是将主 要资源 聚焦于 中高档 产品。凭借生 态洞藏 在核心 市场的 全面布 局，公 司营收 和利润 进入新 的增长 阶段。2021 年 公 司总营收 和归母 净利分 别为 45.77亿 元和 13.82 亿 元，过去 2016-2021 年 复 合增 速分别为 8.54%和 15.14%。安 徽 省 内呈 现“一 超 两强”的 三 大 梯队 竞 争格 局。2021 年 安徽 白酒市 场终端 流通中，古井 贡酒 以 28%的市占 率领先，迎驾（14%）及口 子窖（12%）分别 紧跟其后。安徽省 内白酒 行业形 成了 三大梯 队：1）以 绝对品牌、渠道竞 争力而 占据第 一梯 队的古 井贡酒。2）口 子窖和 迎驾贡 酒形成 的第二 梯队，形成 了口子 窖稳定 增长、迎 驾贡酒 业绩增 势迅猛 的形态。3）金种子、高炉、宣酒 等品牌 形成的 第三梯 队，各 小品牌 以县级 单位为 中心各 自发展。洞 藏 系 列：蹄 疾步 稳，充 分享 受 升 级红 利。1）品牌：公司 屡次获 得业内 重要奖 项，品 牌 知 名 度 高，银 星 等 产 品 的 成 功 让 较 多 消 费 者 了 解 到 迎 驾 贡 酒 品 牌，在 省 内 已经 有一定 的品牌 知名度。近年 来，公 司持续 举办封 藏大典、白酒 论坛等 大型活 动为品 牌造势。此 外，公司还 举行 一系列 消费者 体验活 动，比 如寻找 掼蛋王 等，通过消费 者体验 来增强 消费者 黏性和 记忆点。2）产品：公 司以“六 位一 体”的品质 理 念来 打造中 国生态 白酒领军 品牌，2021 年半 成品酒 库存量 达到 17.7 万千升，优质基 酒的储 备为洞 藏放量 奠定产 能基础。3）渠道：公司采 取扁平 化的管 理模式，构建“1+1+N”的 营销路 径，有 助于缩 减渠道 层级、增加业 务单元，实现“小区域、高 占有”精细化 渠道运 作。投 资 建 议：预计 22-24 年公司 营业收 入分别 为 55.73/66.78/79.21 亿 元，同 比增 速为 21.76%/19.83%/18.60%，归母 净利润 分别为 17.37/22.06/27.10 亿 元，同 比增速为 25.71%/26.96%/22.85%，EPS 分别为 2.17/2.76/3.39 元。现价 对应 22-24年 PE 为28.51X/22.46X/18.28X。我 们 认 为 公 司 将 充 分 受 益 安 徽 省 内 主 流 价 格 带升 级，首 次覆盖，给予“增持”评级。风 险 提 示：疫情反 复风险，省 内竞争 加剧风 险，洞 藏系列 开拓进 展不及 预期风险 Table_Base 股票数据 总股本(百万股)：800.00 流通 A 股(百万股)：800.00 52 周内股价区间(元)：46.25-74.52 总市值(百万元)：49,536.00 总资产(百万元)：8,911.31 每股净资产(元)：8.04 资料来 源：公司 公告 Table_Finance 主 要 财 务数 据 及预 测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,452 4,577 5,573 6,678 7,921(+/-)YOY(%)-8.6%32.6%21.8%19.8%18.6%净利润(百万元)953 1,382 1,737 2,206 2,710(+/-)YOY(%)2.5%45.0%25.7%27.0%22.8%全面摊薄 EPS(元)1.19 1.73 2.17 2.76 3.39 毛利率(%)67.1%67.5%68.6%69.8%70.8%净资产收益率(%)18.5%23.2%25.9%29.4%30.7%资料来 源：公司 年报（2020-2021），德邦研 究 所 备注：净利 润为 归属 母公 司所 有者 的 净利润-34%-26%-17%-9%0%9%17%26%2022-01 2022-05 2022-09迎驾贡酒 沪深300 公司首次覆盖 迎驾贡酒（603198.SH）2/26 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 内 容目 录 1.迎 驾贡 酒：酝 酿新成 长的 安徽老 名酒.5 1.1.发 展 复盘：迎驾之 星畅销 大众价 位，洞 藏系列 照亮升 级大道.5 1.2.产 品 布局完 善，中 高档酒 占比持 续提升.7 1.3.股 权 结构清 晰，核 心管理 层稳定.9 2.徽 酒市 场：深 耕、扩 张与 高端化.11 2.1.安 徽 白酒行 业高端 化趋势 明显.11 2.1.1.安 徽经 济增长、居民消 费能力 提高促 进白酒 消费升 级.11 2.1.2.行 业呈 现量减 价增、高 端化趋 势.12 2.2.竞 争 格局：安徽白 酒品牌 竞争激 烈，全 国化布 局进行 时.14 2.2.1.省 内头 部“一超两 强”，“三 大梯队”差异化 竞争.14 2.2.2.对 内深 耕本土 市场，向 外强势 全国化 布局.15 3.洞 藏系 列：蹄 疾步稳，充 分享受 升级红 利.17 3.1.品 牌：消费 基础深 厚，推 广接受 度高.17 3.2.产 品：依托 生态优 势差异 化竞争.18 3.3.渠 道：扁平 化管理，精细 化运作，渠道 推力强.20 4.盈 利预 测与估 值.23 4.1.盈 利 预测.23 4.2.相 对 估值.23 5.风 险提 示.24 图 表目 录 图 1：97-02 年 迎驾贡 酒营销 的“四板斧”.5 图 2：早 期产品 包装上 写着“五 粮液监 制”.5 图 3：借 助后 宫甄嬛 传多 维度传 播造势.6 图 4：2013 年 迎驾贡 酒产品结 构（产 量占比）.6 图 5：2013 年 迎驾贡 酒市场分 布.6 图 6：2015-2021 年 公 司 总营 收复合 增速达 7.7%.7 图 7：2015-2021 年 公 司 归母 净利润 复合增 速达 17.3%.7 图 8：迎 驾贡酒 发展大 事记.7 图 9：近 几年公 司中高 档白酒 营收增 速快于 普通白 酒.8 公司首次覆盖 迎驾贡酒（603198.SH）3/26 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 图 10：中高档 酒营收 占比逐 年提升.8 图 11：2021 年 中高 档酒以 45.6%的 销 量 贡献了 77.3%的 毛利.9 图 12：中高档 酒毛利 率逐步 提升.9 图 13：迎驾贡 酒股权 结构（截至 2022 年 三季报）.9 图 14：安徽省 与江苏省 GDP 增 速对 比.11 图 15：安徽省 人均 GDP.12 图 16：安徽省 人均可 支配收 入.12 图 17：2021 年 全省 各市高新 技术产 业总产 值增加 情况.12 图 18：安徽白 酒产量 收缩.13 图 19：安徽白 酒市场 规模增 长.13 图 20：徽酒逐 渐呈现 倒金字 塔结构.13 图 21：口子窖、迎驾 贡酒、古井贡 酒安徽 省内营 收情况.14 图 22：安徽省 内白酒 市占率.14 图 23：省内市 场中徽 酒约占 66%.15 图 24：销售费 用率随 营收 扩 大降低.18 图 25：近几年 广宣费 略有下 降.18 图 26：迎驾贡 酒“六位一 体”品 质理念.19 图 27：迎驾贡 酒基酒 储量不 断增加.19 图 28：近几年 公司直 销收入 略快于 经销收 入.20 图 29：迎驾贡 酒前五 大客户 营收占 比一直 在 5%以下.20 图 30：迎驾贡 酒销售 人员数 量较多.20 图 31：迎驾贡 酒前五 大客户 体量较 小.20 图 32：迎驾贡 酒销售 人员数 量.21 图 33：迎驾贡 酒销售 人员薪 酬有所 提升.21 图 34：迎驾贡 酒核心 战略.21 图 35：迎驾贡 酒省外 市场收 入情况.22 图 36：迎驾贡 酒省外 市场经 销商数 量.22 表 1：公 司改革 具体举 措.5 表 2：“三线 分割”与“三 驾齐驱”策 略相配 合.6 表 3：迎 驾贡酒 产品矩 阵.8 表 4：部 分白酒 上市公 司管理 层信息 概览.10 公司首次覆盖 迎驾贡酒（603198.SH）4/26 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 表 5：迎 驾贡酒 高级管 理层履 历情况.10 表 6：2021 年 安徽省 GDP 位 列全国 第 11.11 表 7：徽 酒发 力 进军次 高端领 域.13 表 8：徽 酒品牌 三大梯 队.14 表 9：安 徽白酒 分价格 带规模 与主要 品牌.15 表 10：徽酒深 耕本土 市场.15 表 11：徽 酒全国 化扩张 策略.16 表 12：公司部 分荣誉 获得情 况.17 表 13：2021 年 度全 球最具价 值烈酒 品牌 50 强前 20.17 表 14：公司近 年来一 系列品 牌建设 活动.18 表 15：徽酒上 市公司 产能与 基酒对 比.19 表 16：迎驾贡 酒近年 提价情 况.22 表 17：迎驾贡 酒主营 业务拆 分及预 测.23 表 18：迎驾贡 酒可比 公司估 值表.24 公司首次覆盖 迎驾贡酒（603198.SH）5/26 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 1.迎 驾贡 酒：酝酿 新成 长的 安徽 老名 酒 1.1.发 展复 盘：迎 驾之 星畅销 大众 价位，洞藏 系列照 亮升 级大道 1955-1985 年：从无到有，步入工业化初期阶段。1954 年 10 月佛 子岭水 库完工，1958 年霍山 县人 民政府在 佛子岭 镇创办 地 方国营“霍山县 果类酒 厂”，这是迎 驾贡酒的 起源阶段。这个 时期 全国 白酒产量 不高，国内白酒 工业化 进 程处 在初始 阶段，迎 驾贡酒销 售额 也 一直处于 亿元以下。改革 开放初期，酒厂机 械化 生产线逐渐 增多，公司销 售 额 不断增 大。到 1985 年，厂区面 积达 62900 平 方米，职工 116 人，固定资 产 205.7 万元，产品 达 10 多 个品种，为 后来 的高速 增 长打下了好的基 础。1986-2005 年：由弱变强，在改革中拼搏奋进。1987 年以后，迎驾 贡酒逐 渐开始 一系列改 革，在产 品上逐 渐淘汰散 装酒，转 型生产 高 附加值 的瓶装酒，并 派技术人员 多次往 返四川 学 习改进工 艺，提 升酒质。1997 年，迎驾 贡酒公 司 大胆改革，改组成立 了迎驾酒业 有限 公司，实 现了公有 制到股 份制的转 化，并建 立一 系列现代化 企业管 理制度，1998 年销售额 也取得 了 里程碑式 的 进展 成 功 突破 1亿元人民 币。1998 年，通过更新 生产线 以及产 品 开发等系 列技术 改造，形 成年产2 万吨白酒 的生产 规模。在品牌上，迎驾 贡酒投 入 大量资金 和人力 宣传，不 断提升自身的企 业形象，将传统 白酒文化 与产品 绑定。在 销售上，于 1998 年成立 了自己的全 资销售子 公司，营 销团队 专业化 带 动市场份 额扩大，公司生 产规模也 是与 日俱增，2005 年集团 总资 产达 6.65 亿元，是 1997 年的 11 倍，年销售 收入 达 4.69亿元，是 1997 年的 4.5 倍，创税 9406 万元，是 1997 年的 10 倍。表 1：公 司改革 具体举 措 描述 具体举措 建立开明、灵活、科学 的现代 企业管理 制度 员工持 有部分 股份，投票产 生董 事会和监 事会，每项决 策都广 泛征 求各方意 见，做 到“同 股、同 权、同利”。监事会 除了监 督财务，还对 职工 福利、工 资调级、业务 招待等 全程 监督。强化人人 都是主 人翁的 精神，引进竞争 机制激 发员工 的积极 性，增强 集团的 凝聚力 制度执 行过程 中，引 进竞争 机制，制定全 新的考 核奖惩 制度。采用 劳动和收 入挂钩、成绩 和升降 相连 等多种形式。并通 过每周 一小评，每月 一小 结、每季 度一大 评、每 年一总 结的 考核评比，严格 奖惩兑 现。夯实生 产工艺 规程、安全操 作规 程的修订 完善和 班组建 设、各 种台 账信息化、岗位 培训等 基础管 理工 作。侧重在企 业内部 培养人 才、选 拔人才 通过公 开选拔、民主 评议方 式选 聘优秀的 年轻骨 干充实 到中层 干部 队伍里，避免指 定名位。努力提高 员工的 综合素 质，全 面适应现 代市场 竞争需 求 制定完 善并切 实执行 各项学 习、培训制度。要求 员工不 仅要学 本岗 位的知识 和技能，还要 涉足其 他多 方面的综合知识和 技能。安排员 工在公 司内部 培训，定期 到公司外 培训去 提高自 己。资料来源：税收 科技，德邦研 究所 图 1：97-02 年迎 驾贡酒 营销的“四板斧”图 2：早 期产品 包装上 写着“五 粮液监制”资料来 源：税收 科技，德 邦研 究所 资料来 源：酒投 网，德邦 研究 所 借助传说，推出“迎驾”品牌首创星级方式命名产品省内首创酒盒盖设奖买酒配置礼品 公司首次覆盖 迎驾贡酒（603198.SH）6/26 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 2006-2015 年：扩张腾飞，扬帆远航。公司 在三 个主要价 格带都 有核心 产 品布局：30 元价格 带主推 迎 驾糟坊；80 到 100 元价 格带 主推 迎驾之 星系列；200 元以上 价位带主 打生态年 份酒，也是迎驾 贡酒 的高 端系列。不同价 格带产品 消费 场景不 同，公司 的营销策 略 也有 所侧重，对相应的 客群更 有针对性。为拓展 省外 市场，公 司加大 广告宣 传费 用投入，2011 年在河 北农 民频道独 家冠名 后 宫甄 嬛传，凭借这一 款爆款 IP 电视 剧，迎驾 贡酒在 全国人 民 的心中建 立 起了 自己独 特 的品牌印象 与知 名度。13 年以后，行业进 入调整 期，公司 采 取较为稳 健的营 销策略，2014年广宣费 约为 2012 年一 半，广告宣 传费有 所收缩，将资源聚 焦到安 徽、江 苏等核心市场。表 2：“三线分 割”与“三驾齐 驱”策略 相配合 价格带 主打产品 针对性运作方式 30 元左右 糟坊 产品设计 简洁，符合工 薪阶层 消费 者审美，组建专 门营销 团队主 攻商 超、小餐饮店、副食店 和大流 通渠道，并 通过奖券、积分 卡、礼 品等促 销手 段和海报、POP 广告等 宣传形式 吸引低 端酒消费 群体。80-100 元 迎驾之星 系列 加大广告 投入，针对商 务人士 重点 攻克。200 元以上 生态年份 酒 组建有政 商资源 的营销 团队，细化 提成制度，加大 对高端 酒店投 入。资料来源：中国 酒业报 导，德 邦研 究所 图 3：借助 后 宫甄嬛 传多维 度传播造 势 资料来 源：广告 主，德邦 研究 所 图 4：2013 年迎 驾贡酒 产品结构（产量占 比）图 5：2013 年迎 驾贡酒 市场分布 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 迎驾国宾 及生 态 年份,3.8%迎 驾 之星,21.7%百 年 迎驾,23.5%迎 驾 古坊,2.5%迎 驾 糟坊,10.3%其他,38.2%迎驾国宾 及生态 年份 迎驾之星 百年迎驾迎驾古坊 迎驾糟坊 其他江苏,26.2%上海,2.9%湖北,2.4%河北,1.2%江西,0.8%北京,0.7%天津,0.7%其他,1.8%安徽省,63.2%江苏 上海 湖北 河北 江西 北京 天津 其他 安徽省 公司首次覆盖 迎驾贡酒（603198.SH）7/26 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 2016 年至今：积极培育中高档产品，洞藏系列 蹄疾步稳。2015 年以后，白酒行业逐 渐复苏，高端酒 价格持续 上扬。在 消费升 级的大趋 势下，公 司于 2015 年正式 上市生态 洞藏系列，上市 后更是将 主要资源 聚焦于 中高档产 品。凭借 生态 洞藏在核心 市场的 全面布 局，公司营 收和利 润进入 新 的增长阶 段。图 6：2015-2021 年公 司总营收 复合增速 达 7.7%图 7：2015-2021 年公 司 归母净 利润 复合 增速达 17.3%资料来 源：wind，公司 公告，德 邦研 究所 资料来 源：wind，公司 公告，德 邦研 究所 图 8：迎 驾贡酒 发展大 事记 资料来 源：公司 官网，德 邦研 究所 1.2.产品 布 局完善，中 高档 酒 占比 持续提 升 迎 驾贡酒产 品布局 完善，省 内主要消 费价格 带皆有覆 盖。洞藏 系列主 攻中 高档价格带，迎驾 之星和 百 年迎驾覆 盖大众 消费。洞藏系列：生 态洞 藏系 列是 迎 驾贡 酒重 点培 育的 产品，积极 参与 安徽 省内次高端 价格带 的市场 竞 争。洞 6/洞 9 目 前在洞 藏系列中 占比较 高，分别对应 100/200 主 流价 格带，主 要竞品 为古 5/古 8、口 6/口 10 等。洞16/洞 20 价 格较高，仍 处 于培育阶 段。2019 年底，迎驾 贡酒主 打高端 的战略新品“迎驾贡 酒 大 师版”上市，定价 2000 元左右，进 一步拔 高洞藏系列价 格带，目前以 打 造品牌形 象为主。迎驾之星系列：公司于 2003 年推出迎驾 金星和 银 星，在省 内快速 增长，银 星 一举 成 为安 徽省 大 单品。目前 迎 驾之 星系 列 仍有 一 定销 量，保 持 平稳态势。百年迎驾系列：百 年迎驾 是公司中 低端主 要产品 之 一，主打 性价比，在部29.3 30.4 31.4 34.9 37.8 34.5 45.8-1.1%3.8%3.3%11.2%8.3%-8.6%32.6%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业总收 入（亿 元）yoy（右 轴）5.3 6.8 6.7 7.8 9.3 9.5 13.89.0%28.8%-2.4%16.8%19.5%2.5%45.0%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214162015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利 润（亿 元）yoy（右 轴）公司首次覆盖 迎驾贡酒（603198.SH）8/26 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 分省外的 中低端 市场也 有 一定的市 场优势。表 3：迎 驾贡酒 产品矩 阵 定位 主要产品 度数 容量（毫升）终端零售价（元/瓶）高端 迎驾贡酒 大师版 52 500 2188 次高端 迎驾贡酒 生态霍 山 52 500 688 生态洞藏 洞 20 年 52 500 628 生态洞 藏 16 年 52 520 408 中端 生态洞 藏 9 年 42 520 298 生态洞 藏 6 年 42 520 188 迎驾金星 42 520 128 中低端 迎驾银星 42 520 115 百年迎驾 四星级 42 450 80 百年迎驾 三星级 42 500 45 百年迎驾 二星级 42 500 38 佛子岭特 曲 50 750 33 迎驾大曲 42 500 13 资料来源：京东 商城官 方旗舰 店，德邦研究 所 中 高档 产品占 比持 续提升，带动 毛利率 向上。目前 公司营收主要来自于酒类业务，2021 年酒 类业务 营收占比 达 94.1%。由于 洞藏系列 放量，近 几年 中 高档产品（主要 为洞藏 系列、金 银星系列 等）营 收增速 显 著快于普 通白酒（主要 为 百年迎驾、古 坊系列、糟坊 系列 等）。2015-2021 中高 档 白酒营收 复合增 速 14.4%，普通白酒营收 稳中略 降，2021 年中高档 白酒营 收在酒 类业务中 占比达 到了 67.3%。中高档白酒 盈利能 力更强，贡献较多 的利润，2021 年中高档 白酒以 45.6%的 销量贡献了 77.3%的毛 利。中 高 档白酒内 部销售 均价也 在 逐步提升，2021 年中 高 档酒毛利率达 到 76.1%，较 2015 年提升 5.6pct。预 计 未来中高 档酒仍 然会是 公 司主要的利润来 源。图 9：近 几年公 司中高 档白酒营 收增速快 于普通 白酒 图 10：中高 档酒营 收占比 逐年提 升 资料来 源：公司 公告，德 邦研 究所 资料来 源：公司 公告，德 邦研 究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530352015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中高档酒 营收（亿元）普通白酒 营收（亿元）中高档酒 营收增 速（右 轴）普通白酒 营收增 速（右 轴）47.0%50.1%54.4%55.3%61.2%61.6%67.3%44.3%42.0%38.0%37.1%31.6%32.1%26.8%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中高档酒 营收占 比 普通白酒 营收占 比 公司首次覆盖 迎驾贡酒（603198.SH）9/26 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 图 11：2021 年 中高 档酒以 45.6%的 销 量 贡献了 77.3%的毛利 图 12：中高 档酒毛 利率逐 步提升 资料来 源：公司 公告，德 邦研 究所 资料来 源：公司 公告，德 邦研 究所 1.3.股 权结 构清晰，核 心管理 层稳 定 股 权结 构清晰，民 营体制 市 场化 效率较 高。迎驾贡 酒是白酒行业第一家民营上市 企业，经 过几十年 的发展，现已发 展成为拥 有员工 六千余名，集白酒 生产 销售、玻 璃器皿、印 务包装、物流 等为一 体，跨地区、跨行 业多元 化发展 的大 型民营股份制企 业。公司控 股股 东为安徽 迎驾集 团股份 有 限公司，截至 2022 年 9 月，安徽迎驾集 团股份 有限公 司 持股比例 为 74.66%。倪 永培 为公 司实际 控制人，直接持有公司 0.20%的股 份，通过 安徽迎 驾集团 股份有 限 公司 间接 持有 15.45%的 股份。图 13：迎驾 贡酒 股 权结构（截至 2022 年三季 报）资料来 源：公司 公告，德 邦研 究所 核 心管 理层 稳定，从 业经验 丰富。公司体制原因使 公司治理更加灵活，迎驾贡酒管理 层平均 任期时 长 4.79 年，较长的 任期 避免盲目 压货等 短视行 为，稳定的管理层也 有助于 降低管 理 成本，有利 于长远 规划的 实施。公司 管理层 平均年 龄 52岁，对比其他 上市酒企 偏高，普遍具有 较长时间 的从业 经验。董 事长倪永 培先 生1970 年进厂，从一线 工人 开始做到 厂长，带 领 只有 几十人的 佛子岭 酒厂 逐 步 壮大。几十 年的从业 经验使董 事长拥 有对行业 更深刻的 洞察力，在关键 决策上更 有前 瞻性。公司提拔 干部多从 基层选 拔，为年 轻人才培 养提供 支撑。总 经理 杨照 兵曾 在47.0%45.6%77.3%0%20%40%60%80%100%中高档酒 产量占 比 中高档酒 销量占 比 中高档酒 毛利占 比占比66%68%70%72%74%76%78%0510152015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中 高 档酒平 均售价（万元/千升）中 高 档酒平 均成本（万元/千升）中高档酒 毛利率（右轴）公司首次覆盖 迎驾贡酒（603198.SH）10/26 请务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 多个 核心区域 负责业务 拓展工 作，副总 经理分管 其他业 务部门，保证公司 生产 销售等 方面持续 稳定增长。虽然 迎驾贡酒 高管平均 薪 酬在 上市酒企 中较低，但是 多位高管通过迎驾集团间接 持有公司股份，杨照兵/秦海/叶玉琼/沈守强/广家权 分别持有迎驾 集团 0.20%/0.73%/0.76%/0.71%/0.28%股份，高管 团队与 股东利 益一致。表 4：部 分白酒 上市公 司管理层 信息概览 平均任期时长（年）平均年龄（岁）高管平均薪酬（万元）贵州茅台 1.64 49 68.29 五粮液 0.86 51 77.43 泸州老窖 3.62 51 91.72 洋河股份 4.20 52 146.06 山西汾酒 4.77 54 82.89 水井坊 2.64 49 360.27 酒鬼酒 3.45 47 95.82 舍得酒业 1.80 47 109.13 今世缘 3.83 51 105.19 古井贡酒 5.00 51 186.78 迎驾贡酒 4.79 52 37.16 口子窖 5.25 55 153.98 金种子酒 1.33 49 33.53 老白干酒 5.42 52 22.50 资料来源：wind，德邦研究所 注：统计 的数据 更新 至 2022 年三季报 表 5：迎 驾贡酒 高级管 理层履历 情况 姓名 职务 简介 倪永培 董事长，董事 曾任佛子 岭酒厂 副厂长，厂长 和党 支部书记；霍山 县经济 委员会 主任，党委书记；酒业 公司董 事长，总经理。2003 年 11 月至今任 迎驾集 团董事 长 兼总裁。2003 年 11 月至 2011 年 9 月，任 迎驾有限 董事长，总经 理；2011 年 9 月至今，任迎 驾贡酒 董事长。杨照兵 董事，总 经理 曾任佛子 岭酒厂 车间职 工；销 售公 司铜陵办 事处主 任，合 肥办事 处主 任；销售公司西安 办事处 经理，安庆区 域经 理；销售 公司业 务部经 理，拓 展部 经理；销售公司安 徽大区 经理，执行总 经理；销售公 司总经 理助理，副总 经理，副总经理(主持工作)，2016 年 3 月至 2018 年 1 月，任销 售公司 总经理，2018 年 1 月至今，任 本公司 总经理；2014 年 3 月至今，任迎 驾贡酒 董事。秦海 董事 曾任佛子 岭酒厂 车间职 工，主 任；酒业公司 芜湖办 主任，合肥办 主任，商贸部经理；野 岭饮料 副总经 理。2009 年 9 月至今，任迎驾 集团董 事。2003 年 11 月至 2011 年 9 月，任迎驾 有限董 事，销售公 司总经 理；2011 年 9 月至 2014 年1 月，任本公司 董事，副总经 理，销售公司 总经理；2014 年 1 月至 2018 年 1月，任本 公司总 经理；2018 年 1 月至今任 迎驾集 团副总 裁兼大 别山 野岭饮料 股份有限公 司总经 理；2014 年 1 月至今，任 迎驾贡 酒董事。叶玉琼 董事，副 总经理 曾任佛子 岭酒厂 车间主 任；酒 业公 司科长，副总经 理；野 岭饮料 副总 经理。2003 年 11 月至 2011 年 9 月，任 迎驾有限 董事；2006 年 2 月至 2011 年 9月，任迎 驾有限 副总经 理；2011 年 9 月至今，任迎驾 贡酒董 事，副 总经理，曲酒 分公司 总经理。沈守强 副总经理 2000 年 7 月以来历 任迎驾 酒业设 备处副处 长，生 产处处 长，迎 驾酒 业公司总 经理助理，生产副 总，彩 印公司 销售 副总，安 徽美佳 印务公 司销售 副总，安徽鳌牌金属制 品有限 公司副 总经理，金 冠容器分 公司副 总经理(主持工作)，彩印分 公司总经理，合肥 美佳印 务有限 公司 总经理；2017 年 8 月至 2020 年 4 月，任酒业分公司 总经理；2020 年 4 月至今，任金 冠容器 分公司 总经理；2017 年 9 月至今，任 迎驾贡 酒副总 经理。广家权 副总经理 2000 年 7 月以来历 任迎驾 酒业设 备处副处 长，生 产处处 长，迎 驾酒 业公司总 经理助理，生产副 总，彩 印公司 销售 副总，安 徽美佳 印务公 司销售 副总，安徽鳌牌金属制 品有限 公司副 总经理，金 冠容器分 公司副 总经理(主持工作)，彩印分 公司总经理，合肥 美佳印 务有限 公司 总经理；2017 年 8 月至 2020 年 4 月，任酒业分公司 总经理；2020 年 4 月至今，任金 冠容器 分公司 总经理；2017 年 9 月至今，任 迎驾贡 酒副总 经理。资料来源：wind，德邦研究所 公司首次覆盖 迎驾贡酒（603198.SH）11/26 请务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 2.徽 酒市 场：深耕、扩 张与 高端 化 2.1.安 徽白 酒行业 高端 化趋势 明显 2.1.1.安徽经济增长、居民 消费 能力提高促进白酒消 费升 级 安徽省经济发展迅猛，促进徽酒高端化。2021 年 安徽省 GDP 达到 4.3 万亿元左右，位列全 国第 11 位。2021 年，安 徽省 GDP 增速达到 11%。在 良 好的宏观经 济背景拉 动下，徽 酒处在 消费升级 的关键节 点。从 消费能力 来看，安 徽人 均GDP 和人均 可支配 收入 逐年攀升，2021 年分 别 达到 70321 元、30904 元，为白酒消费升 级提供 了强劲 支 撑。表 6：2021 年安 徽省 GDP 位 列 全国第 11 排名 板块 GDP 万亿元 1 广东 12.44 2 江苏 11.64 3 山东 8.31 4 浙江 7.35 5 河南 5.89 6 四川 5.39 7 湖北 5.00 8 福建 4.88 9 湖南 4.61 10 上海 4.32 11 安徽 4.30 资料来源：wind，德邦研究所 注：表中 只列 出 2021 年 GDP 排名前 11 位省份/直辖 市 图 14：安徽 省 与江 苏省 GDP 增 速对比 资料来 源：wind，德邦 研究 所 0%5%10%15%20%25%30%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021江苏GDP 增速 安徽GDP 增速 公司首次覆盖 迎驾贡酒（603198.SH）12/26 请务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 图 15：安徽 省人均 GDP 图 16：安徽 省人均 可支配 收入 资料来 源：wind，德邦 研究 所 资料来 源：wind，德邦 研究 所 近 年来，安 徽省坚 持深入发 展高新技 术产业，以求推 动产业升 级、调 整经 济结构。安徽省 目前经济 发展 保 持相对 高 速增长状 态，合 肥为代表 的中心城 市不 断培育、引 入大量 顶级高 科 技企业落 户，形 成了以 安 徽江淮汽 车、格 力电器、京东方等为代表 的产业 区。截 至 2021 年底，全省 共有 高新技术 企业 11368 家，同比增长 32.8%。根据 安徽省 科 学技术厅 统计，全 省当年 高新技术 企业实 现产值 17384.8亿元，同 比增加 21.4%。图 17：2021 年全省 各市高 新技 术产业 总 产值增 加情况 资料来 源：安徽 省科 学技 术 厅，德 邦 研究所 2.1.2.行业呈现量减价增、高端 化趋势 安徽白酒量减价增，逐步呈现倒金字塔结构。从 近 几年行业 趋势来 看，安徽白酒产量 不断收 缩，但白 酒市场规 模不断 扩大，意 味着徽酒 单位价 格攀升，结构上呈现升级趋势。安徽作为全国白酒宴席重点市场，受行业消费升级影响较大，白酒消费 价格带 上移明 显，逐步 呈现倒 金字塔 结构：1）200-300 元价 位正在 快速放量，以古 井和迎 驾的市 场表现最 为抢眼。2）300 元以上次 高端价 格带高 速 增长，预计 3 年后 市场规 模就 能突破 100 亿元。0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安徽:人均GDP（元）YOY-右轴0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安徽:全体居 民人均 可支配 收入（元）YOY-右轴0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%高新 技术 产业 总 产值 同 比增 幅 公司首次覆盖 迎驾贡酒（603198.SH）13/26 请务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 图 18：安徽 白酒产 量收缩 图 19：安徽 白酒市 场规模 增长 资料来 源：安徽 省统 计局，德 邦研 究 所 资料来 源：中国 酒类 流通 行业 白皮 书，安 徽省 统计 局，德邦 研究 所 图 20：徽酒 逐渐呈 现倒金 字塔结 构 资料来 源：酒说，德 邦研 究所 注：划 分单 位为 元 徽酒逐步布局次高端市场，展开角逐。安徽 市场白 酒企业众 多，竞 争异常 激烈，也促使各品牌不断创新、带动消费需求的二次升级。同时，酱酒不断涌入，拉升安徽 白酒市 场的价 格 天花板，也 为徽酒 的次高 端发展留 足空间。因此，各徽酒品牌纷 纷发力，采 取有 效措施进 军次高 端市场，目前效果 显著。其中，古 井贡酒在古 20 的带 领下成 功 突破次高 端领域；口子 窖 旗下产品 更加聚 焦次高 端 价位发展；迎驾 贡酒快 速 抢占 次高端价 格带，洞 藏 16/20 不断放量；金种子 以 馥合香为核心展 开次高 端 价位 培 育，潜力 较大。表 7：徽 酒发力 进军次 高端领域 品牌 具体措施 发展状态 古井贡酒 以古 16、古 20 撬动次高 端市场，通过年份原浆 古 20 中国品牌 之旅发 力 全国化 未来将坚 定推进“全国 化+次高端”战略，全力打造 古 20 大单品，牢 牢占 位 600 元价格带 口子窖 以口子 窖 20 年布局次高 端市场，并推出战略新品 兼香 518 进一步 强化次 高 端话语权 中高档白 酒口子 窖系列 收入 47.77 亿，较上 年同期增 加 24.48%迎驾贡酒 高举生态 洞藏品 类领先 战略 迎驾正迅 速站稳 次高端 价格带，其 中迎驾洞 藏16、20 等次高 端产品 正呈几 何倍 数增长 金种子 先有醉三 秋，后 推出馥 合香系 列，加速进军次高 端领域 坚定走高 端化路 线，推 出千元 带产 品，目前 高端产品还 处于培 育阶段，潜力 较大 资料来源：今日 酒讯公 众号，酒业 家公众 号，云酒 头条 公众 号，各公 司 公告，德邦研 究所-30%-20%-10%0%10%20%010203040502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产量（万千升）YOY-右轴-10%0%10%20%30%01002003004002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019销售额市场规模（亿元）YOY-右轴 公司首次覆盖 迎驾贡酒（603198.SH）14/