20230223-华宝证券-宏观策略专题报告_美联储加息是否存在_二次修正_的可能__19页_2mb.pdf

敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 1/19 table_page 宏 观策略专 题报告 分析师：蔡梦苑 执 业证书 编号：S0890521120001 电 话：021-20321004 邮 箱：研 究助理：郝一 凡 邮 箱：销 售服务 电话：021-20515355 table_product table_main 华宝财经评论类模板 投资要点：美联储“边走边看”、动态 调整 式的“短预期”与市 场试图 习惯性找出静态的“长预期”的矛 盾导致不断出现“加息预 期差”。强劲 的就 业市 场表现以 及通 胀的 粘性 使得 此前市场 乐 观的 偏鸽 长 预 期进行 了今 年的“第 一次修正”，建 议未 来在 投资 中 做短预 期调 整。想要 掌握美 联 储 加 息 节 奏，不 仅 要 判 断 通 胀 下 行 的 速 率，更 要 找 出美联储结束加息、开启 降息 依赖什么样的经济数 据“信号”？通 过分 析对 比历史经 验，结 合当 前美 联 储表态 来看，本轮 加息 周 期中，政 策利 率需 要压 制通胀增 速达 到“限制 性水 平”即 实际 利率 转正，才会 停止 加息。核 心通胀需要 降 至3%，才 可能 启 动新一 轮降 息。“通胀-薪资”缺口消除，通胀 下行阻力加大。关注“第二次修正”的风险。普通 员工 薪资 增 速保持 较高 水平 的同 时核 心通胀 已下 行，前 期由 于“通胀 大于 薪资 增速”而 压制的 消费 服务 需求 可能 释放，与 此同 时，工作 时间的增加 和 员工 周薪 增速 反弹 共 同带 动 总 薪资 回落 速度减 缓，需求 释放 概率提升，并造 成 后 续通 胀回落 速度 明显 慢于 美联 储预 期的可 能。一旦 此场 景出现，美 联储 在下 半年 再度 动 态调整 并提 高利 率终 点和 持续时 长 的 可能 性将 增加，带来 市场 对 今年 加息 预期的“第 二次 修正”。对大类资产的影响：“第一次修正”后，紧缩 预期反弹，非美 资产 乐观 预期将 向下 小幅 修正。若出现“第二次修正”，今年加息路径 或从“平缓”转向“陡峭”，资产价格预期将进一步下 修。更 高的利 率上 限则会 令 非美 资产 价 格预 期进 一步 下修，且 降 息预 期及 估值 压 力 逆转 的拐 点也 可能 延后；从 长期 看，也 意 味着 未来美国 经济 下滑 斜率 更“陡峭”，市 场波 动风 险加剧。风险提示：美国通胀 持续 性超预期、美联储货 币紧 缩超预期 相关研究报告 table_subject 撰 写日 期：2023 年 2 月 23 日 证 券研 究报告-宏 观策略 专题 报告 美 联 储 加息 是否 存在“二 次修 正”的 可能？宏 观策 略 专 题报 告 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 2/19 table_page 宏 观策略专 题报告 内容目 录 1.美联 储 短 预期 和市 场 长 预期 矛 盾导 致预 期差.3 1.1.美联储 边 走边 看 式的 短预 期 与 市场 长预 期 的矛盾.3 1.2.抗通胀依 旧是 美联 储 核心任 务.4 1.3.目前市场 已 进 行加 息 预期的 第一 次修 正.4 2.美国 通胀 下行方 向不 变，核心通 胀回 落速度 将慢 于整体 通胀.5 3.通胀 碰上 高薪资增 速，下行阻 力加 大.8 3.1.劳动力供 给缺 口仍 存，就业 韧性 较强.8 通胀-薪资 缺口 消除，通胀 下行 的阻 力上 升.11 4.美联 储加 息预期 是否 会有 二次修 正？.13 4.1.美联储结 束加 息、开 启降息 的 信号 在 哪？.13 4.1.1.政策利率 压制 核心 通胀是 加息 停止 的 底线，即达到 限制 性水 平.14 4.1.2.通胀降至 3%，可 能才是 降息 的起 点.15 4.1.3.不更 鹰 是为 了寻 找 抗通胀 和稳 经济 的 平 衡点.15 4.2.关注 第二 次修 正 的 风险.16 5.对资 产价 格的影 响.17 第一次 修正 的 影响，预期的 小幅 下修.17 第二次 修正 导 致更 陡 峭的经 济、利率 变化.18 图表目 录 图 1：12 月 FOMC 会议 显 示所有 官员 认为 通胀 不确 定性较 大，且普 遍认 为有 上行风 险.3 图 2：12 月 FOMC 会议 前瞻指 引.4 图 3：2 月 1 日 市场 利率 峰 值预期.4 图 4：市场 对美 联储 利率 路径 预 期差 的第 一次 修正.5 图 5：黄 金价 格明 显回 落.5 图 6：美债 收益 率再 度上 行.5 图 7：1 月 通胀 下行 速度 放 缓.6 图 8：能 源和 住所 分项 上 行.7 图 9：核心 服务 尚未 现下 行拐点.7 图 10：1 月通 胀整 体情 况.8 图 11：1 月新 增非 农就 业 和失业 率 均 超预 期.9 图 12：新 增私 人非 农就 业 分项数 据.10 图 13：劳 动力 市场 尚未 修 复至疫 情前 期.10 图 14：1 月非 农员 工平 均 工时明 显上 行.11 图 15：1 月非 农员 工平 均 周薪上 行.11 图 16：非 管理 员工 薪资 增 速较快.12 图 17：低 收入 群体 工资 增 速更快（12 个 月移 动平 均）.12 图 18：薪 资维 持较 高增 速 或将加 剧通 胀的 韧性.12 图 19：居 民贷 款违 约率 处 在历史 低位.13 图 20：60 年 代后 历 次 加 息周期 的实 际利 率与 通胀 关系.14 图 21：核 心通 胀及 联邦 基 金利率.15 图 22：美 联储 12 月 FOMC 会 议上 对经 济、通胀 的 预测.15 图 23：加 息周 期对 经济 的 影响.16 图 24：市 场对 美联 储利 率 路径 预 期差 的修 正.17 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 3/19 table_page 宏 观策略专 题报告 2022 年年 底以 来，市场 对 美联储 加息 放缓 一直 持乐 观 预期，导致 和美联 储 的 指引之间出现了明 显的 预期 差。随着 2 月份美 国公 布了 1 月 明 显好于 市场 预期 的非 农就 业、CPI 数 据之后，今 年市 场对 加息 预期 出现了“第 一次 修正”。去年 以来，市场 和美联储之间 频繁出现加 息的预期差，美国经济和 通胀韧性不断 超预期也导致 市场 预期 不断 修正。关于美 国通 胀和 美联 储 加息预 期，市 场“屡 屡犯 错”的原因 在哪？从当前 的薪资、通胀 结构看，未 来通胀下行是 否还会慢于 市场预期？什 么样的数据 出现才是美联储 停止加息以及 开启降息的“信号”？美 联储加息是 否还有“二次 修正”的风 险？“预期差”修正 对各 类资 产会 带来什 么影 响？本文将 就上 述问 题进 行深 入分析 和探 讨。1.美 联储 短 预期 和 市场“长 预期”矛 盾导 致预 期差 1.1.美联储“边走边看”式的“短预期”与市场“长预期”的矛盾 去年 以来 市场和 美联储 频繁出 现预期差的 核心矛盾就在 于，美联储 本轮抗通胀中，货币政策的 调整 是根 据数 据动 态变化 的，在控 通胀 进程 中，美联储认为数据预测的不 确定性较高，需要根据实际数据的 变化 做短期的动态调整，因此 更倾向于做“边走边 看”、动态调整的“短预期”。去年 三季 度以 来，根据美 联储 议息 会议 纪要 显示，所 有美 联储 官员 均 认为通 胀预 测的不确定 性较高，且绝 大多数官员 认为通胀上行 风险更大。此外，美联储 官员不止一 次的强调货币政 策的 变化 取决 于更 多数据 表现。图 1：12 月 FOMC 会议 显示 所有官 员认为 通胀不 确定性 较大，且普遍 认为有 上行风 险 资料来源：FED,华宝证券研究创新部 但市场总是试图根据 美联 储的表态“预判你的 预判”，从而找出静态的“长预 期”并对此计价，而且带有偏 乐观的倾向 性，因而市场 和美联储频 繁产生预期差。而且 当短期 数据出现 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 4/19 table_page 宏 观策略专 题报告 连续的超预期变化导 致预 期偏离较多时，市场 才被动 调整，由于前期市场 的充分 定价被纠正，往往会加剧市场短期 的波 动风险。1.2.抗通胀 依旧是美联储核心 任务 从 2 月 FOMC 会议 中，我 们总结出三条主要线 索:1、持续加息,后 续 重 心 转向 终 点 利 率的 高 度。对于未 来的加 息路 径，联 储最新 的声明 中将上次会议的 确定未来目标区间的增长速度（pace）改为 确 定 未 来 目 标 区 间 的 增 长 程 度。鉴 于通 胀仍 处 于高位，鲍 威尔 表示 仍需 要几次 加息（a couple of more rate hikes）至 限 制 性 利 率 水 平，同 时 表 示 仍 然 没 到 暂 停 加 息 的 时 点(obviously did not see a time to pause)，而对 于加 息的 终点，鲍 威尔 表示 需等待价格的 稳定下行(price move down steadily but not quickly)和 劳动力市场 的降温。2、首提通胀放缓，后 续通 胀水平、薪资增速是决 定 美联储行动的关键指 标。美联储 声明中新增 表述 通胀 有所 缓解，但仍 居于 高位。鲍 威尔 会后表 示在 商品 价格 的拉 动下，通胀 有 所缓解，但住房与非住 房服务价格 仍有待进一步 下行。基于 历史经验，美 联储对于政 策过早放松引发 的通 胀预 期锚 定保 持高度 警惕。3、2023 年不会降息。鲍 威尔在 发布 会上 表示，由 于缓和 的全 球环 境、仍然 非常强 劲 的劳动力 市场 以及 政府 的支 持，经 济软 着陆 仍有 可能(certainly possible)，预计 经济以 低水 平 增长(positive growth will continue in a subdued level)。鲍威 尔表 示如 果经 济 如 SEP 预测 实现软着陆，则 2023 年不 会 降息，若通 胀超 预期 更快 下降，则货 币政 策可 能会 有所反 映。去年 12 月议息会议后到 今年 2 月初，市场与美联 储一直存在明显的预 期差，尽管美联储官员一直在释放偏 鹰的 信息试图纠正，但市场 不相信。美联 储 12 月议 息 会议的 前瞻 指引显示，多数 官员 认为 2023 年利率 水平 会升 至 5.00-5.25%，还有 很多 官员认 为应 加息 至 5.25%以上，而且美联储主 席鲍威尔认 为不会降息。但市场预期 却非常乐观，不仅认为一 季度会停止加息，利 率最 高加 到 4.75-5.00%，还预 期四 季度 会 降息 2 次。即使 在 2 月初 议息会 议前 后，美联储 和市 场之 前的 预期 差仍然 未被 修正。图 2：12 月 FOMC 会议 前瞻 指引 图 3：2 月 1 日市场 利率峰值 预期 资 料来源：FED，华宝 证券研 究创新 部 资 料来源：CME，华宝证 券研 究创新 部 1.3.目前市 场已进行加息预期 的 第一次修正 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 5/19 table_page 宏 观策略专 题报告 在强劲的非农就业 和 CPI 数据公布后，市场预 期向 美联储预期靠拢，进 行预 期差的 第一次修正。图 4：市 场对美 联储利 率路径 预 期差 的 第一次 修正 资料来源：CME,华宝证券研究创新部 我们在 年度 展望 春 风吹 又生 2023 年宏 观策 略 展望 以 及 2 月资 产配 置 展望 主线缺位，波动 上升 2023 年 2 月宏 观策 略月 报 中 就 连续提 及市 场可 能出 现预 期差修 正风 险，大致 是 市场 预期 向美 联储 预期修 正。目前 市场已基 本完成了 加息预 期 第一次 修正 市场 预期向美 联储预期修正。无论是对美联 储政 策利 率的 预期 还是美 债、美元、黄 金等 资产价 格在 2 月 非农 数据 以来的 表现，都在计价 更高 的加 息终 点，市场对 年终 的利 率预 期也 与美联 储此 前预 期相 吻合。图 5：黄金 价格明 显回落 图 6：美 债收益 率再度 上行 资 料来源：Wind，华 宝证券研 究创新 部 资 料来源：Wind，华 宝证券研 究创新 部 由于 美联储货币 政策节奏会根 据数据变化 做动态调整，当前市场也 进行了预期修 正。接下来需 要考虑的就是，最新的数 据变化又显示 出哪些特征 变化，是否会 再度增加美 联储未来调整加 息节 奏的 压力？2.美国 通胀 下行 方 向不 变，核心 通胀 回落 速度 将慢 于整 体通 胀 4.04.24.44.64.85.05.25.45.65.86.02023/3/22 2023/5/16 2023/7/10 2023/9/3 2023/10/282 月15日市场对联邦基金 利率预 期2 月1 日市场对联邦基金利 率预期第一次修正基本完成15001600170018001900200021002021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12伦敦现货黄金:美元0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02美国:国债收益率:2 年 美国:国债收益率:10 年 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 6/19 table_page 宏 观策略专 题报告 1 月美国 CPI 环比走高、导致同比回落速度低 于市 场预期。整 体表 现：美国 1 月 末季 调CPI 同比 6.4%（预期 6.2%，前值 6.5%），连 续第 7 个月 回落；核 心 CPI 同比 5.6%（预期5.5%，前值 5.7%），连 续 第 4 个月回 落。季调 后的 CPI 环比 0.5%（前 值初 值-0.1%，修正后 0.1%，市场 预 期 0.5%）；核心 CPI 环比 0.4%（前值初 值 0.3%，修 正 后 0.4%，市 场预 期0.4%）。图 7：1 月 通胀下 行速度 放缓 资料来源：Wind,华宝证券研究创新部 分项来看，美 国 1 月 CPI 增速高于预期，主要受能 源和住所项拉动。能 源价格 走高 是 主要贡献，能 源分 项 1 月 环 比增 2%（上月 环比 跌 3.1%），作为前几个月通胀下 行主要贡献之一的油价在 2023 年 1 月回升（汽油 环比 上涨 2.4%，前值-7.0%），支撑整 体 通胀的 超预 期。住所分 项同 比上 涨 7.9%（前值 7.5%），延 续上 涨趋 势，房租价格韧性仍存，依旧是通胀的最大贡献项。环 比来 看，分 项涨幅 大于 整 体 CPI 的 包 括：燃气 服 务 6.7%、汽油 2.4%、医疗商品 1.1%、交 通运 输 0.9%、服 饰 0.8%、住 所 0.7%、外出 就 餐 0.6%。除能源 外，商品通胀整体延 续回落趋势，其 中核 心商 品 分项同 比已 降 至 1.4%的较 低水平。而食物 分项 和 核 心服 务 增 速依旧 高于 名 义 CPI 增速。0123456789102019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09CPI 核心CPI 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 7/19 table_page 宏 观策略专 题报告 图 8：能源 和住所 分项上 行 图 9：核 心服务 尚未现 下行拐 点 资 料来源：Wind，华 宝证券研 究创新 部 资 料来源：Wind，华 宝证券研 究创新 部 CPI 权重的调整或将 短期 放缓 CPI 下行斜率。今年 2 月 14 日美 国劳 工局（BLS）将对CPI 数据 做出 两项 调整：一是将 基 于 2021 年的 消 费数据 更 新 2023 年的 CPI 分项权 重；二 是将 调 整 计 算 新 车 销 售 指 数 的 滤 波 模 型。此 次 权 重 调 整 将 增 加 住 房 租 金 在 CPI 中 的 比 重 约1.74%，当 前租 金 CPI 增速 仍处于 高位 筑顶 阶段，该 项 权重的 上调 对 1 月 通胀 造 成上行 压力。虽然从 整体 上来 看，CPI 权重调 整 对 CPI 的 影响 相 对较小，不 影响 下行 趋势，但 或 在一 定程度影 响 CPI 的 下行 斜率。总体来 看，1 月 CPI 主因 环比抬 升使 得同 比回 落速 度不及 预期，再 加上 结构 上以能 源 价格抬升 为主，房 租和 服务 型价格 抬升 不高。因 此 1 月 CPI 降幅虽 放缓，但 这 次数据 也不 至于彻底改 变整 体通 胀回 落的大 方向。-30-20-10010203040500123456789住所 能源（右轴）-202468101214除食品能源外商品 除食品能源外服务 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 8/19 table_page 宏 观策略专 题报告 图 10：1 月通胀 整体情 况 资料来源：Wind,华宝证券研究创新部 根据 BLS 最 新公 布的 CPI 权重拆 分来 看，主要 由食 物（13.5%）、能 源（6.9%）和核 心CPI（79.5%）三 大项 共同 构成，其中 核心 CPI 是 由 核心商 品（21.4%）以 及核 心服务（58.2%）构成，住所 分项（34.4%）是占 比最 大的 单一 项。我们预计，通胀 回落 的大方 向不变，主要原因：（1）在全球供应链恢复和企 业主动去库存以及基数效应的大背景 下，商品价 格预计后 续仍将继 续维持低 位；（2）考 虑到房地产市场下行周期 和房价 疲软，CPI 中最大权重 项 房租回落或也只是时间问题，后 续 房租或将 成为通胀回落 的主 要拉 动力 量之 一。但 核心通胀回落速度或将 慢于整体通胀，主要 原因：（1）房租价格当前或基本 接近触顶，但尚未转向下行趋势；（2）与工资就业等相关的服务型通胀 以及食品分项 回落的速度明显更慢。剔除房租之 后的其他核心服 务、食品分项与 工资增速 密切相关，在当 前劳动力 市场仍然较为紧 张的背景下，预计后续下 行斜率将较为 缓慢，成为 制约通胀降至 联储目标值 的最大不确定点。3.通胀 碰上 高 薪资增 速，下行 阻力 加大 加息 节奏的关键 在通胀，通胀 的关键在就 业市场，美国 劳动力市场 不仅一直展现 出超预期的韧 性，尚未 出现 明显 的拐点，在 薪资 增长 的结 构上也 存在 着不 利于 通胀 放缓的 变化。3.1.劳动力 供给缺口仍存，就 业韧性较强 劳动力市场韧性较强。1 月非农 新增 就业 人 数 51.7 万人，刷 新 2022 年 7 月 以来新 高，远超市 场预 期 的 18.5 万人，前值 为 22.3 万 人（修正 后为 26 万 人）。1 月份 新 增就业 表现 明美国CPI分项 权重（%）2023年1月 2022年12月 2022年11月 2023年1月 2022年12月 2022年11月CPI 100.0 6.4 6.5 7.1 0.5 0.1 0.2 食物 13.5 10.1 10.4 10.6 0.5 0.4 0.6 家庭食物 8.7 11.3 11.8 12.0 0.4 0.5 0.6 谷物和烘焙产品 1.2 15.6 16.1 16.4 1.3 0.1 0.9 肉，禽，鱼和蛋 1.8 8.1 7.7 6.8 0.7 0.8 0.0 乳制品及相关产品 0.8 14.0 15.3 16.4 0.0 0.2 1.1 水果和蔬菜 1.5 7.2 8.4 9.7-0.5-0.1 1.1 非酒精饮料和饮料材料 1.0 13.1 12.6 13.2 0.4 0.5 0.8 其他食物 2.3 13.2 13.9 13.9 0.7 0.7 0.2 非家庭食物 4.8 8.2 8.3 8.5 0.6 0.4 0.5 能源 6.9 8.7 7.3 13.1 2.0-3.1-1.4 能源商品 3.5 2.8 0.4 12.2 1.9-7.2-2.1 燃油 0.2 27.7 41.5 65.7-1.2-16.6 1.7 车用燃油 3.3 1.9-0.9 10.8 2.3-6.9-2.2 汽油 3.2 1.5-1.5 10.1 2.4-7.0-2.3 能源服务 3.4 15.6 15.6 14.2 2.1 1.9-0.6 电力 2.5 11.9 14.3 13.7 0.5 1.3 0.5 公用燃气服务 0.9 26.7 19.3 15.5 6.7 3.5-3.4 核心CPI 79.5 5.6 5.7 6.0 0.4 0.4 0.3 除食品能源外商品 21.4 1.4 2.1 3.7 0.1-0.1-0.2 服饰 2.5 3.1 2.9 3.6 0.8 0.2 0.1 新车 4.3 5.8 5.9 7.2 0.2 0.6 0.5 二手车和卡车 2.7-11.6-8.8-3.3-1.9-2.0-2.0 医疗商品 1.5 3.4 3.2 3.1 1.1 0.1 0.2 酒精饮料 0.8 5.8 5.8 5.5 0.4 0.7 0.6 烟草和吸烟用品 0.5 6.3 5.5 6.3 0.7-0.1 0.7 除食品能源外服务 58.2 7.2 7.0 6.8 0.5 0.6 0.5 住所 34.4 7.9 7.5 7.1 0.7 0.8 0.6 主要住所租金 7.5 8.6 8.3 7.9 0.7 0.8 0.8 业主的等量房租 25.4 7.8 7.5 7.1 0.7 0.8 0.7 医疗服务 6.7 3.0 4.1 4.4-0.7 0.3-0.5 医师服务 1.9 2.7 3.0 3.1-0.1 0.1 0.1 医院服务 1.9 3.6 4.4 2.9 0.5 1.3 0.0 运输服务 5.8 14.6 14.6 14.2 0.9 0.6 0.3 机动车保养与维修 1.1 14.2 13.0 11.7 1.3 1.0 1.3 机动车保险 2.5 14.7 14.2 13.4 1.4 0.7 1.0 机票价格 0.6 25.6 28.5 36.0-2.1-2.1-1.6同比（%）环比（%）敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 9/19 table_page 宏 观策略专 题报告 显超预 期：一方 面，统计 口径和季节性调整等 因素 的扰动下 1 月非农大超 预 期。BLS 根据失业保 险报 税记 录重 新调 整了 2022 年 3 月 的基 准 数据，并 修订 行业 分类，对 历史数 据的 影响大于以 往的 基准 调整 过程，基 准期 2022 年 3 月 的 就业总 人数 上 修 0.3%，且 本次发 布 的 1 月数据在计算时也使用了上修的基准。另一方面，前 期 罢工结 束，新增就 业大幅 上升。政府就业增加 7.4 万人，其中 一 个重要 原因 或是 罢工 活动 的结束（2022 年 12 月底，加 州公 立大 学工会罢 工结 束）。1 月失业率下降至 3.4%，前值 3.5%，刷 新 1969 年以来 的最 低水 平。同 时，12 月 职位空缺数 量从 前月 的 1040 万增加 至略 超 过 1100 万 的 水平，创下 五个 月最 高，以上均 可以 反映出 劳动力短缺情况仍然存 在，凸 显出 美国 劳动 力市 场的韧 性。图 11：1 月新增 非农就 业和失 业率均 超预期 资料来源：Wind,华宝证券研究创新部 具体分 项来 看，基础 服务 领域延续强劲的需求。其中 1 月休闲 和酒 店业、医 疗保健 等 服务行业 就业 岗位 增幅 最大。尽管 近期 美国 科技 公司 裁员对 市场 预期 造成 扰动，但科 技公 司（信息业）只构 成全 美 2%的非 农就业。而 基础 服务 业就 业情况 才是 观察 和预 测未 来就业 市场 的 重头戏，因为 服务 业占 到非 农就业 83%以上。近 几个 月以来，服 务业 新增 就业 延续强 势态 势，表明服 务业 的扩 张 仍 在延 续。-2,000-1,500-1,000-50005001,00002468101214162019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11美国:失业率 美国:新增非农就业人数(右轴)敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 10/19 table_page 宏 观策略专 题报告 图 12：新增私人 非农 就业分 项数据 资料来源：Wind,华宝证券研究创新部 劳动力市场缺口导致 薪资 增速放缓偏慢。1 月平 均 时薪环 比上 涨 0.3%（预期 0.3%，前值 0.4%）；同比 增长 4.4%（预期 4.3%，前 值 4.8%），薪资 增长 放缓 的节 奏仍 然偏慢。我们认为 主 要原因是劳动 力市场结构 问题仍然存在，尤其是疫 情之后，美国 劳动力市场 供给出现了明显 的缺 口，劳动 人口 参与率 以及 职位 空缺 数均 尚未修 复至 疫情 前期 的中 枢水平。图 13：劳动力 市场尚 未修复 至疫情 前期 资料来源：Wind,华宝证券研究创新部 员 工 工 作 时 长 有 所 增 加，导 致 周 薪 增 速 反 弹，进 一 步 体 现 劳 动 力 市 场 韧 性 好 于 预 期。1月份非农 平 均周 薪出 现了 明显上 涨，主要 体现 为 非 农员工 每周 的平 均工 时在 增加，或 反 映出 1月份的 经济韧性超出 预期，需要 增加员工工作 时间来满足 好于预期的 需求，未来就 业市场扩张放缓 的拐 点来 的更 迟。工时增 加意 味着 员工 1 月 总体薪资的增幅好于 平均 时薪的表现，而总薪资 增速反弹 对于 需求 的支撑也会增强。-60-40-200204060801001201402023-01 2022-12 2022-115859606162636402,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12美国:职位空缺数:非农 美国:劳动力参与率:16 岁 及以上:当月 值（右 轴）敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 11/19 table_page 宏 观策略专 题报告 图 14：1 月 非农 员工平 均工 时明显 上行 图 15：1 月 非农 员工平 均周薪 上行 资 料来源：Wind，华 宝证券研 究创新 部 资 料来源：Wind，华 宝证券研 究创新 部 3.2.“通胀-薪 资”缺口消除，通胀 下行的阻力上升 目前核 心通胀 与薪资 增速缺口明 显收窄，与 普 通员工薪资 增速 缺口基本 消除，普通 员工的薪 资收入对 需求、通胀的影 响更为密 切，通胀下行的 阻力或明 显上升。我 们从拆分非农薪资涨幅 结构来看，其 中 普通员工（非管理生产 员工）薪资 无论是 前期增 长速度还是 目前放缓幅度均 明显好于 整体 非农员工的 薪资变动。亚 特兰大联储 的 进一步细分 统计也显示 出，低收入及中等收入群体薪资增长 显著好于高收入群体。换言之，美 国薪 资增速 分化，消 费受收 入影响更 大的 中等及以下 收入 群体 增速较高，薪资 增速偏低 的高收入群体的 消费受收 入影响 不显 著，也 导致了当 前美国基础 消费需 求的 韧 性延续，即 通胀分项中食品项和 服务项 这类基础消费价 格增 速韧 性更 强。由于就 业市 场的 缺口 没有 消除，而“通 胀-薪 资”的 缺口消 除，就业及薪资 的韧 性或 显著 加大 后续通 胀下 行阻 力。34.134.234.334.434.534.634.734.834.935.035.1私人非农企业全部员工:平均每 周工时:总计-20246810平均周薪:总计:同比 平均周薪:生产:同比平均周薪:服务:同比 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 12/19 table_page 宏 观策略专 题报告 图 16：非 管理员 工薪资 增速 较快 图 17：低收入 群体工 资增速 更快（12 个 月移动 平均）资 料来源：Wind，华 宝证券研 究创新 部 资 料来源：亚特 兰大联 储，华 宝证券 研究创 新部 注：低收 入人群 指收入 处于后 25%区 间，以 此类推 薪资不降，通胀难降。从 历史经 验来 看，上世纪美 国 70 年代大通胀的反复，很大程度上也是由于薪资增速长 时间 居高不下，出现了长期的 薪资-通胀 螺旋。具 体来 说，当通 胀增 速显著大 于薪资增速时，通胀-薪资增速 差 带 来的需求缺口 能够有效压制 通胀快速回 落。然而当核心 通胀 回落 至 与 薪资 增速相 对同 步时。前期 通胀-薪资 增速 差 带 来的 需求 缺口消 失之 后，通胀下 行的 速度 显著 放缓，甚 至存 在反 弹的压 力。1972 年美 国通 胀在 薪资 未 有效下 降的 背景下回落 至 3%附 近，主 要源 于尼克 松实 行的 价格 管制 措施，并非 市场 化因 素驱 动，也 未能 根 除通胀。图 18：薪资维 持较高 增速或 将加剧 通胀的 韧性 资料来源：Wind,华宝证券研究创新部 01234567892019-01 2019-08 2020-03 2020-10 2021-05 2021-12 2022-07美国:平均时薪:非农和非管理生产员工:私营企 业:季调:当月同 比美国:核心CPI(不含食物、能源):季调:当月同比美国:平均时薪:非农就业员工:私营企业:季调:当月同比012345678低收入 中低收入 中高收入 高收入02468101214161965-07 1971-07 1977-07 1983-07 1989-07 1995-07 2001-07 2007-07 2013-07 2019-07美国:平均时薪:非农和非 管理生 产员工:季调:当月同 比:(12MMA)美国:核心CPI:季调:当月同 比尼克松实 行价格 管制，通胀 暂时回 落 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 13/19 table_page 宏 观策略专 题报告 普 通员工薪 资韧性 或是美联 储比市场 更鹰的 主要因素。我 们认为，普通员工 薪资韧性也是此前 美联 储一 直保 持 鹰派 并且 反复 强调 历史 经验 的重要 性的 核心 原因。根 据美联 储 12 月的预测，2023 年通 胀回 落 至 3.5%附近 需要 失业 率上 升至 4.6%，也 反映 出如 果 就业市 场不 降温，通 胀压力就会比 预期的更大。由于就业市 场拐点迟迟 未至，美联储 官员近期也 纷纷提示未来通 胀下 行速 度放 缓的 风险。然而此 前市 场却 倾向 于选 择 放大 利好、钝 化利 空，更关注 全体 薪资 增速 在放 缓，以 及 通胀已经 处于回落区间，却低估了 劳动力市场紧 俏、普通员 工群体 薪资增 速韧性 更强 的结构性分化 对 通胀 下行 的阻 力，从而导 致此 前市 场于 联储 之间存 在明 显的 预期 差。总体来看，不 能低估 未来核心 通胀 放缓节奏 不及预期的 可能性。（1）疫情 以 来 美国居民贷款违 约率处于历史 低位，反映 出 居民资产负 债表 及现金 流情况 较为健 康，对后续 消费形成一定支 撑。（2)劳动力市场供需错配，薪资增速韧 性 较强。疫情 之后，尤其 是 美国劳 动力 缺口带来的“缓 冲垫”仍 未消 除，非 农薪 资增 速维 持在 4%的 增速以 上，高于 联 储 2%的 目标 值，放缓速 度慢 于通 胀回 落的 速度，另外 作为 消费 主力军 的普 通员 工薪 资增 速 5.1%，明 显更 高。当通胀与薪 资增速相近，如果未 来就业市场不 能明显降温，通胀进一步 下行的阻力 或将明显增大。图 19：居民贷 款违约 率处在 历史低 位 资料来源：New York Fed Consumer Credit Panel/Equifax,华宝证券研究创新部 4.美 联储 加息 预期 是否 会有 二次 修正？基于 美联储 货币 政策节奏根据 数据情况动 态调整 的判断，以及经济 数据频繁超预 期的背景，想要充分 理解市场和美联 储之间 可能出 现 的 预期差、以及判断 预 期差 修正 方向，就需 要找出美 联储究 竟想要看 到什么样 的数据 或者信号。在 回顾和对比过去美 联储加息周期和通胀之 间的 关系 之后，找 出了美 联储 停止 加息、转 向降息 的 底线 因 素，可以 理解为 判断 本 轮美联储 货币 政策 节奏 变化 的必要 条件。基于这 些 底线 因 素，以 及 未来通 胀下 行阻 力增 大的 可能性，也发 现了 未来 市 场存在 预期差的 第二 次 修正 风险。4.1.美联储 结束加息、开启降 息的 信号 在哪？0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.003:Q204:Q104:Q405:Q306:Q207:Q107:Q408:Q309:Q210:Q110:Q411:Q312:Q213:Q113:Q414:Q315:Q216:Q116:Q417:Q318:Q219:Q119:Q420:Q321:Q222:Q122:Q430 天逾期 60 天逾期 90 天逾期 120+天逾期 严重逾期 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 14/19 table_page 宏 观策略专 题报告 考虑 到此前美联 储并没有在软 着陆情况下 成功抗通胀的 经验，不排 除此次美联储 的货币政策会 根据 实际 数据 小幅 灵活调 整，与历 史经 验产 生一定 偏离 的可 能。基于 历史经验假 设，我们 从美 联储加息周 期与通胀的经 验总结出两 个关键因素，一是控通胀周 期中，实 际利 率必 须保持 在正 值，二是 除 2019 年 开启 的降 息周 期以 外，此前 降息 周期的开启 往往 要实 际利 率达 到 2.5%以上。4.1.1.政 策利 率压制 核心 通胀是 加息 停止的 底线，即 达到 限制性 水平 从过去 加息 周期 经验 来看，美联 储加 息停 止的 信号 往往是 政策 利率 高于 核心 通胀 3%，但目前美 国，美联 储显 然不 会以此 为基 准，在 1968-1976 年间 的两 轮 加息周 期中，都是 由于 转向 过早，导 致政 策利 率低 于核 心通胀，通胀压 力未被根除，沃尔克时期 实际利率也一 度转负，但 迅速加息纠正。此后，在 核心通胀高于 3%（通 胀压 力明 显上 升）的 时期，美 联储 货币 政策利 率均 对核 心通 胀形 成压制，且 每 一轮加息 周期 的终 点都 对应 着政策 利率 大于 通胀 水平。图 20：60 年代 后历次 加息周 期 的实 际利率 与通胀 关系 资料来源：Wind,华宝证券研究创新部 美联 储主席鲍威 尔在此前的讲 话中也不止 一次提到要吸 取历史经验，也反复提到 利率需要保持 限制 性水 平。这很 可能意 味着，加息停止的 底线因素 是政策利率要对 核心通胀形成压制，考虑到通胀数据可 能的波动，即实际利率要 为正，且可能需要 少量（约 0.5%）的缓 冲区间。加息终点的明确或至少 要 等到 6 月。以当 前 5.25%左右的 加息 预期 来看，核 心通胀 需要降至 4.75%以 下，由于 数 据的公 布是 滞后 的，从目 前的通 胀和 就业 数据 来看，3 月（公布 2月通胀 数据）已 几乎 不可 能达到 这一 目标，5 月 3 日议息 会议 时尚 未公 布 4 月通胀 数据（美联储或 许掌 握 4 月 的大 致 数据），届时 或仍 无法 实现 实际利 率转 正，因此，较 大几率要到 6 月议息会议时利率终点 才会 明确，若通胀下降的 较慢，加息停止的节点可 能还