深度报告-20230209-安信证券-众信旅游-002707.SZ-出境游复苏开启_外部变革与内部提效下业绩弹性可期_26页_2mb.pdf

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 2023 年02 月09 日 众信旅 游(002707.SZ)公 司 深度 分 析 出境游复苏开启，外 部 变 革 与 内 部 提 效下 业绩弹性可期 证券研究报告 旅 游服 务 投 资评 级 买入-A 首次评级 6 个月目标价 11.9 元 股价(2023-02-08)9.40 元 交易数据 总 市值(百万 元)9,237.52 流 通市值(百 万元)7,654.49 总 股本(百万 股)982.72 流 通股本(百 万股)814.31 12 个月价 格区间 4.92/11.23 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅%1M 3M 12M 相 对收益-3.5-0.8 40.0 绝 对收益-1.2 7.9 28.4 王朔 分 析师 SAC 执 业证 书编 号：S1450522030005 万 雨萌 联 系人 相关报告 出境游批发龙头，出 境游 产 业 链 全 覆 盖。作为一家 主 营出 境游批发及零售业务的 龙头企业，2019 年疫情以前，公司出境 游业务增长迅速，占比超八成，2013-2019 年营收 CAGR 达 27%。其中批发业务收入及利润占比持续提升，2019 年出境游批发毛利占比达60%。2020 年以来，出境游业务受阻，公司业绩受损程度较大，预计 随着疫情 防控政策的 优化，出境游业务 有序 复苏，外部行业竞争格局优化，内部降本提效，公司业绩 有望快速修复增长。非 一 线 城 市出 境 游 渗透率 仍 有 较 大提 升 空 间，出 境 游 客 群体 量有 望持 续增长。疫情前 十年我国出境游市场快速发展，2011-2019年，我国出境游人次 的 复合年增长率超过 10%，出境游消费金额的复合年增长率达到 17%。根据亨利护照指 数（以免签证目的地总数量 计算），中国 护照的全球排名 从2017 年的85 名提升至2022年 的66 名，是免签落地签增加数量最快的国家之一，随着签证、交通的便利性提升，国内的出 境游需求预计将继续保持稳步提升。从渗透率来看，我国出 境游渗透率与成熟市场 相比仍有较大的提升空间，目前我国出 境 游渗透率仍低于全球 水 平（26.0%），更低于美国（30.2%）、韩国（56.1%）等成熟市场。分城市线级来看，我国非超一线城市渗透 率基数较低，处于快速 提升阶段，将成为出境游的主要增长引擎。行 业 集 中 度 有望 提 升，降 本 提 效 有 望放 大 利 润端 修 复。疫情三年 旅行社业务 受到严重 冲击，出境游尤甚，供 给侧出清 幅度大，2021 年 旅行社从业人员 较2019 年减少33%。从人员结构看，高门槛导游出清相对较少，而销售等通用型岗位虽 出清幅度更大，但随着经营的恢复预计 人 员补充 速度快。从经营 维系成本的可变性来看，我们认为疫情期 间出清幅度组团社地 接社批发商，两端的大量出清也会使得 原本掌握更多上下游资 源的批发商在需求恢复后快速启动业务，从而带动行业集中度进 一步提升。众信旅游作为具有批零一体化 渠道优势的出 境游服务 商，凭借较强的上下游资源把控能力，疫后 经营有望率先恢复。同时从 内部管理来看，疫情期间 公司内部 不断 打磨内功，实现 降 本提效，预计出境游业务全面复苏后 员工 数量相比于疫前 有望精 简，利润端修复 程度 有望 进一步放大。-33%-23%-13%-3%7%17%27%37%47%2022-02 2022-06 2022-09 2023-01众 信 旅游 沪深300本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563327 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公 司深度分 析/众信旅 游 投 资建 议：出境游跟团 游逐步恢复，疫情 3 年 行业长尾出清，行业 集中度提升，预计 龙头恢复水平高于行业 平均；而应对旺盛的 需求，短期供给 侧无法 快速补充，消费者对 价格敏感 度较低，产品 提价 空间可期。我们预计公司 2023/2024 年的实现收入 87、142 亿元，对应净利润 2.1、3.9 亿元。首次给予买入-A 评级，6个月目标价为 11.9 元。风险提示：新 冠 疫 情影响 超 预 期 风险、宏 观经济 波 动 风 市场 竞争 加剧 风险。Table_Finance1(百万 元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主 营收入 1,592.2 714.8 450.4 8,743.2 14,264.1 净 利润-1,480.3-464.4-212.9 211.3 396.4 每 股收益(元)-1.51-0.47-0.22 0.22 0.40 每 股净资产(元)0.86 0.33 0.49 0.70 1.11 盈 利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市 盈率(倍)-6.3-20.1-43.9 44.3 23.6 市 净率(倍)11.1 28.6 19.6 13.6 8.6 净 利润率-93.0%-65.0%-47.3%2.4%2.8%净 资产收益 率-175.6%-142.1%-44.5%30.7%36.5%股 息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%ROIC-93.6%190.6%37.3%-869.2%124.8%数据来源：Wind 资讯，安信 证券研 究中心预 测 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公 司深度分 析/众信旅 游 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录 1.众 信旅 游：专注 旅游 产 品开发 服务，出 境游 产业 链全覆 盖.5 1.1.出境 游旅 行社 龙头，产业链 布局 全覆 盖.5 1.2.引入 阿里 网络 战略 投 资，管 理层 多年 深耕 出境 游行业.6 1.3.财务 分析：疫 情下 业 绩承压 明显，出 境游 业务 恢复后 有望 迎来 复苏.6 2.出 境游 市场：疫 情下 承 压明显，渗 透率 仍有 提升 空间.9 2.1.行业 发展：从 管制 到 逐步放 松，疫情 前出 境游 人数稳 步增 长.9 2.2.出境 游目 的地：港 澳 游占比 逐步 下降，目 的地 结构优 化.10 2.3.渗透 率：仍有 提升 空 间，非 一线 城市 将成 为主 要引擎.11 2.4.供给 端：国际 航班 未 完全恢 复，部分 地区 防疫 及签证 限制 仍紧.12 3.出 境游 启动 复苏，众 信 旅游迎 来内 外发 展的 新机 遇.14 3.1.供给 端，疫情 冲击 旅 行社供 给侧 调整，公 司批 零业务 有望 率先 强势 复苏.14 3.2.需求 端，政策 限制 放 开，出 境游 需求 有 望 向疫 前水平 靠近.18 3.3.内部 管理 降本 提效，疫后利 润端 修复 进度 有望 放大.19 3.4.与阿 里合 作布 局旅 游 分销平 台“阿信”，有望 重塑 生态打 开业 绩新 增点.20 4.投 资建 议.22 5.风 险提 示.23 图表目录 图1.众信 旅游 发展 历程.5 图2.众信 旅游 多元 化战 略布局.5 图3.集团 旗下 多个 品牌 搭建综 合服 务平 台.5 图4.众信 旅游 股权 结构（截 至 2022Q3）.6 图5.公司2013-2022Q3 营收及 增速.7 图6.公司2013-2022Q3 归母净 利润 及增 速.7 图7.公司2013-2021 年 营收分 业务 结构.7 图8.公司2013-2021 年 毛利分 业务 结构.7 图9.公司2013-2021 年 分业务 毛利 率（%）.7 图10.公司 2013-2021 年 毛利率 及净 利率.8 图11.公司 2013-2021 年 期间费 用率.8 图12.2011-2021 年 我国 出境游 人次 及增 速.9 图13.2011-2021 年 我国 出境游 消费 金额 及增 速.9 图14.全 国旅 行社 组织 出 境游客 人次 及占 总人 次比 重.9 图15.全 国旅 行社 出境 旅 游营业 收入.10 图16.全 国旅 行社 出境 旅 游营业 利润.10 图17.我 国旅 行社 出境 旅 游组织 人次 目的 地占 比（%）.11 图18.2019 年 我国 旅行 社 出境旅 游组 织人 次前 十大 目的地.11 图19.我 国出 境游 渗透 率 较全球 及成 熟地 区仍 有提 升空间.11 图20.部 分城 市旅 行社 组 织口径 出境 游渗 透率.11 图21.2019-2023 年 国际 航班执 行情 况（架次）.12 图22.旅 行社 营业 收入 及 同比.14 图23.旅 行社 出境 游营 业 收入及 同比.14 图24.全 国旅 行社 数量 及 同比.15 图25.全 国旅 行社 从业 人 数及同 比.15 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公 司深度分 析/众信旅 游 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图26.2021 年 旅行 社从 业 人员失 业占 比.15 图27.旅 行社 导游 数量 及 占比.15 图28.旅 行社 产业 链结 构 图.16 图29.公司 零 售门 店数 量.16 图30.零 售业 务收 入及 占 比.17 图31.零 售和 批发 业务 毛 利率.17 图32.美 国出 境游 客人 数 恢复程 度.18 图33.国 内小 长假 出游 人 次恢复 程度.19 图34.公 司员 工薪 酬.20 图35.阿 信分 销平 台官 网.20 图36.全 域旅 游分 销平 台 有望在 多层 面为 企业 带来 赋能.21 表1：众 信旅 游主 要高 管 履历.6 表2：部 分国 家对 中国 游 客的入 境政 策.12 表3：众信境外地接社 布 局.17 表4：公 司员 工构 成.20 表5：公 司收 入分 拆（单 位：百 万元）.22 表6：可 比公 司估 值表.22 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公 司深度分 析/众信旅 游 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.众信旅 游：专注旅游产品 开发服务，出境游 产业链全覆盖 1.1.出 境游 旅行社 龙头，产业 链布局 全覆 盖 1995 年“UTS 众 信天 下”品牌诞 生，2005 年北 京众 信国际 旅行 社有 限公 司成 立，正 式进 军 出境旅游 直客 市场 并基 本覆 盖全球 旅游 目的 地，2014 年公司 在深 交所 成功 上市。此 后，公司 通过战略 合作 等方 式实 现资 源整合、全 面布 局“旅游+”出境 服务。2020 年疫 情 爆发后，公 司国内游 业务 拓展 迅速，市 场范围 逐步 拓宽。经 过多 年发展，公 司在 主要 城市 设立了 分子 公 司并推动 道下 沉，拥有 超过 2000 家代 理客 户及 数万 家 合作经 营网 点，已成 为各 大线上 线下 零售旅行 社的 主要 供应 商。图1.众信旅游发展历程 资料来源：公司 官网，安信证 券研 究中心 围绕旅游产业链 通过 多个 品牌搭建综合服务平 台，公司业务 不断延伸。公 司 业 务从旅 游批 发、旅游零 售、整合 营销 服务 三大核 心拓 展至 国内 游，并逐步 推出 与旅 游相 关的 游学留 学、移 民置业、酒 店公 寓运 营、健 康医疗 等“旅 游+”新 业态 服务。集 团下 设出 境游 旅 游服务、目的 地服务、移 民置 业服 务、海 外教育 服务、出境 互联 网 金融服 务、大 数据 等多 个 品牌，打 造全 产业链一 体化 协同 平台。图2.众信旅游多元化战略 布局 图3.集团旗下多个品牌搭 建综 合服务平台 资料来源：公司 官网，安信证 券研 究中心 资料来源：公司 官网，安信证 券研 究中心 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公 司深度分 析/众信旅 游 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.2.引 入阿 里网络 战略 投资，管理 层 多年 深耕 出境游 行业 股权结构稳定，阿里 入股 达成战略合作。公司实际 控制 人 为冯 滨，截 至 2023 年 1 月共 计持有公司 18.25%的 股权。2020 年 9 月，冯 滨向 阿里 网 络转让 5%股 份，双方 达成 战略合 作；同年 11 月 公司 与阿 里旅 行分 别出资 45%、55%共合 资 1.5 亿元，设 立杭 州阿 信网 络科技 有限 公司，拓展 多元 化资 源供 给渠 道，赋能 数字 化转 型。截 至2022Q3，阿里 网络 合计 持有 公司 11.06%的股权。图4.众信旅游股权结构（截至 2 022Q 3）资料来源：公司 公告，安信证 券研 究中心 管理层深耕行业多年，在 应对市场变化、拓展多元 渠道等方面具有丰富 经验。管 理层 多年 来深耕 出 境游 行业，出 境游 行业从 业经 验丰 富，面对 复杂多 变的 市场 具备 较强 的管理 能力 和 战略眼光。并 且管 理层 多为 公司元 老，能够 齐心 协力 明确公 司目 标、落实 公司 战略。表1：众信旅游主要高管履 历 姓名 职务 履历 冯滨 董事长、总经理 曾任北京福康旅行社(北 辰 旅 游)部门经理、北京国际商旅 公司部门经理、中信旅游总公司部门副经理、中商国际旅行社部门经理。担任中国旅行社协会副会长、北京市旅游行业协会常务理事、北京市旅游行业协会旅行社分会副会长。张一满 董事、副总经理 曾任竹园国际旅行社有限公司出境部人事行政经理、总经理，众信旅游总经理助理 郭镭 董事，董事会秘书 曾任华泰联合证券有限公司投资银行部董事 吕菊蓉 财务总监 曾任武汉高德红外股份有限公司审计经理，优耐德（北京）国际旅行社有限公司财务总监 资料来源：公司 公告，安信证 券研 究中心 1.3.财 务分 析：疫 情下 业绩承 压 明显，出 境游 业务恢 复后 有望迎 来复 苏 疫情以前公司业绩快 速增 长，收入复合年增长 率高 达 27%。2013-2019 年，公司抓 住境 外游的市场 风口，大 力发 展出 境游零 售+批发 业务，同 时 业务板 块不 断 拓 展，营收 从 30.1 亿 元增长至 126.2 亿元，CAGR 达到 27.0%。2018 年受“泰 国沉船”事 件影 响，2020 年后受 新冠 疫 情影响，业绩 受损 程度 较大。从收入及利润 占比看，公 司的主要业务为出境 游批 发，受疫情影响 暂时受阻。公 司的 收入 主要由出 境游 零售+出 境游 批 发+整 合营 销服 务三 部分 构 成。2019 年 疫情 以前，公 司收入 的最 大贡献业 务板 块是 出境 游批 发，2019 年出境 游批 发收 入占总 收入 的比 例 为 70.9%，出 境游 零售收入占 总收 入的 比例 为 18.6%。2020 年 1 月 27 日 起 公司出 境旅 游团 停止 发团，业绩 受到 大幅冲击，营收、净利 润分 别同比 下 滑 87.6%、2257.5%。2021 年整 合营 销服 务已 成为公 司主 要收入来 源，占 比达 到 62.1%。2022 年前 三季 度公 司共 实现营 收 2.8 亿元/-42.3%，归母 净利润亏损 1.3 亿 元。本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公 司深度分 析/众信旅 游 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图5.公司 2 01 3-20 22Q 3 营收及 增速 图6.公司 2 01 3-20 22Q 3 归母净 利润及增速 资料来源：公司 财报，安信证 券研 究中心 资料来源：公司 财报，安信证 券研 究中心 图7.公司 2 01 3-20 21 年营收分 业务结构 图8.公司 2 01 3-20 21 年毛利分 业务结构 资料来源：公司 公告，安信证 券研 究中心 资料来源：公司 公告，安信证 券研 究中心 短期 疫情对 公司盈利 能力 造成严重冲击。2019 年疫 情爆发 以前，公司 毛利 率 较为稳 健，2019年毛利 率达 到 9.75%,净利 率达到 0.61%。2020-2022 年疫情 期间 公司 毛利 率受 损严重，部分费用较 为刚 性，费用 率明 显上升。图9.公司 2 01 3-20 21 年分业务 毛利率（%）资料来源：公司 公告，安信证 券研 究中心-100-50050100150020406080100120140营业收入（亿元）yoy（%）-2500-2000-1500-1000-5000500-16-14-12-10-8-6-4-2024归母净利润（亿元）yoy（%）0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021整合营销服务 出境游零售 出境游批发 其他业务50%53%55%59%59%54%60%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019整合营销服务 旅游零售 旅游批发 其他13.6 12.0 15.3 15.4 16.4 15.3 13.2 8.2 15.1 8.8 7.7 7.2 8.3 7.9 7.1 8.2(33.8)(20.7)-40-30-20-10010202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021整合营销服务 出境游零售 出境游批发本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公 司深度分 析/众信旅 游 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图10.公司 2 01 3-20 21 年毛利率 及净利率 图11.公司 2 01 3-20 21 年期间费 用率 资料来源：公司 财报，安信证 券研 究中心 资料来源：公司 财报，安信证 券研 究中心-120-100-80-60-40-2002040毛利率（%）净利率（%）-505101520253035404550销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公 司深度分 析/众信旅 游 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 2.出境游 市场：疫情下承压 明显，渗透率仍有 提升空间 2.1.行业 发展：从 管制 到逐步 放松，疫情 前出 境游人 数稳 步增长 疫情前国内出境游需 求已 连续多年增长，有望为疫 情后续的出境游复苏 奠定 客群基础。2015年以来 虽国 内 出 境游 人次 的 增速 有所 放缓，但 整体 出境游 需求 仍保 持增 长态 势，且 市场 规 模持续大，2019 年 中国 居民 出境人 数已 达 1.69 亿。2011-2019 年，我国 出境 游人 次的复 合年 增长率超 过 10%，出 境游 消费 金额的 复合 年增 长率 达 到17%。同时，根据 亨利 护照 指数（以 免签证目的 地总 数量 计算），中 国护照 的全 球排 名 从 2017 年的 85 名提 升 至 2022 年的 66 名，是免签落 地签 增加 数量 最快 的国家 之一。随 着签 证、交通的 便利 性提 升，国内 的 出境 游需 求 预计将继 续保 持稳 步提 升。图12.2 01 1-2 021 年我国出境游 人次及增速 图13.2 01 1-2 021 年我国出境游 消费金额及增速 资料来源：UNWTO，安信证 券研究 中心 资料来源：UNWTO，安信证 券研究 中心 疫 情 前，出 境游 旅行 社数量、旅行 社 组织 出游 人次持 续 增加。作为出境旅游业的 运营主体，出境游 旅行 社数 量规 模快 速增长。根据 文旅 部公 告，截至 2022 年，我 国获 批经 营出境 旅游 业务的旅 行社 共有 4774 家。同时，旅行 社组 织出 境游 人次也 呈快 速增 长态 势，2019 年 共组织出境 游6288 万 人次，占 总 出境游 人 次40.7%。图14.全国旅行社组织出境 游客 人次及占总人次比重 资料来源：国家 旅游局，Wind，安 信证券研 究中心-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%00.20.40.60.811.21.41.61.8出境游人次（亿人次）yoy（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050010001500200025003000出境游消费金额（亿美元）yoy（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010002000300040005000600070002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2019旅行社组织出境游客人次（万人次）占总人次比重（%）本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公 司深度分 析/众信旅 游 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 疫情以前我国旅行社 出境 游 业务的 收入占 比已 达到 四成。2019 年 全国 旅行 社 出境旅 游营 业收入和利 润分 别达 到 2145.6 亿元、89.6 亿元，分 别占 全国旅 行社 旅游 业务 营业 收入总 量和 营业利润 总量 的 41.5%、38.4%。2021 年全 国旅 行社 出境游 营业 收入 仅 为 6.63 亿元，占比 降至0.45%，出境 游营 业利 润出现 亏损，为-0.44 亿 元。图15.全国 旅行社出境旅游 营业 收入 图16.全国旅行社出境旅游 营业 利润 资料来源：文旅 部，安 信证券 研究 中心 注：2021 年 数据主 要是部 分出入 境 团队业务 未及时 结算，在结 算后 于2021年进行填报的相关数据，以及 旅行 社预定国际机票、代办签证、接送 机等单项委托 服务 资料来源：文旅 部，安 信证券 研究 中心 2.2.出 境游 目的地：港 澳游占 比逐 步下降，目 的地结 构优 化 港澳地区出境游占比 逐渐 下降，亚洲其他 地区占比 迅速上升。从 我 国出 境游 目 的地结 构来 看，早期以 港澳 游为 主，2010Q4 在旅 行社 组织 的出 境游 游客中 有36%目 的地 为港 澳地区，随 着出境游行 业发 展，港澳 游人 次占比 逐渐 下降，目 的地 结构呈 现优 化趋 势。至 2019Q4，亚洲 仍为主要目 的地，其中 港 澳游 人次占 比仅有 5%，亚洲 其 他地区 人次 占比 则高 达 80%。泰国、日本等 邻国 为国人 出境游热门目的地。根 据 文旅部，2019 年 度旅 行社 出境旅 游组 织人次排名 前十 位的 目的 地国 家或地 区依 次为 泰国（占 比 17%）、日本（占 比 12%）、台湾、越 南、香 港、澳门、新 加坡、马来 西亚、印 度尼 西亚、俄罗 斯。可以 看到，主 要为东 亚、东南 亚、南亚等 地区 的国 家。384.0 582.0 668.0 936.0 1,157.0 1,331.0 1,684.0 2,145.6 6.6 050010001500200025002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2019 2021全国旅行社出境旅游营业收入（亿 元）89.580.57-0.44-1001020304050607080901002019 2020 2021旅行社出境游业务营业利润（亿元）本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公 司深度分 析/众信旅 游 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图17.我国 旅行社出境旅游 组织 人次 目的地占比（%）图18.2 019 年我国 旅行社出 境旅 游组织人次 前十大目的地 资料来源：国家 旅游局，Wind，安 信证券研 究中心 资料来源：文旅 部，Wind，安 信证 券研究中 心 2.3.渗 透率：仍有 提升 空间，非一 线城市 将成 为主要 引擎 我国出境游渗透率与 成熟 市场相比仍有较大的 提升 空间。疫 情爆 发以前，我 国出境 游渗 透率呈现稳 步提 升趋 势，从 2011 年的 5.2%快 速提 升到2019 年 的 11.0%。然 而我 国 出境游 渗透 率仍低于 全球 水平（26.0%），与美国（30.2%）、韩国（56.1%）相比，仍 有较 大差距。我 们认 为，长期看，我 国出 境游 渗透 率仍有 较大 的提 升空 间，有望向 成熟 市场 靠近 分城市线级 来看，我国非 超 一线城市渗透率基 数较 低，处于快速提升阶段。从旅行 社组 织出境游口 径来 看，2019 年 北 京、上海 出境 游渗 透率 已 达到18.5%、22.1%，而非 一线城 市渗 透率普遍较 低，例如 新一 线城 市南 京 2017 年 出境 游渗 透 率仅 有10%。，新 一线 城市 宁波 2018 年出境游渗 透 率 5%。根据 携程 旅游、万 事达 卡联 合发 布 的 2019 中 国跨 境旅 行消 费报告，2019年我国 出境 游人 次增 长与 城市层 次呈 反相 关，低线 城市增 速最 快，三线 及以 下城市 出境 游 人次复合 年增 长率 高 达 160%。随着 众多 新航 线的 开通 以及旅 游观 念的 发展，我 们认为 非一 线城市将成 为 出 境游 的 主 要增 长引擎，不 断带 动出 境游 整体渗 透率 提升。图19.我国出境游渗透率较 全球 及成熟地区仍有提升空间 图20.部分城市旅行社组织 口径 出境游渗透率 资料来源：UNWTO，Wind，安信证 券研究中 心 资料来源：Wind，安信 证券研 究中 心 0%20%40%60%80%100%港澳地区 亚洲其他地区（除港澳）欧洲 美洲及非洲泰国,17%日本,12%台湾地区,9%越南,8%香港地区,7%澳门地区,5%新加坡,4%马来西亚,4%印度尼西亚,3%俄罗斯,3%其他,28%0%10%20%30%40%50%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国 美国 韩国 日本 全球0%5%10%15%20%25%30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019上海 北京 南京 宁波本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公 司深度分 析/众信旅 游 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 2.4.供 给端：国际 航班 未完全 恢复，部分 地区 防疫及 签证 限制仍 紧 根据文旅部最新政策，跟 团出境游于 2023 年 2 月 6 日正式 试点恢复。2020 年1 月 24 日，文旅部要 求全 国旅 行社 及在 线旅游 企业 暂停 经营 团队 旅游及“机票+酒 店”旅 游 产品，出境游 就此按下 暂停 键。2022 年 12 月 26 日，卫 健委 宣布 实 施乙类 乙管，有 序恢 复中 国公民 出境 旅游。2023 年 1 月20 日，文 旅部办 公厅 发文 将 于2023 年 2 月 6 日 起试 点恢 复中 国公民 赴有 关国家出 境团 队旅 游和“机 票+酒 店”业务，跟 团出 境 游才正 式开 启复 苏。目前 国际航班供给尚 未完 全恢复。2020 年 3 月，民 航局对 国际 客运 航班 实施“一司 一国 一线一周 一班”，3 月 最后 一 周计划 航班 量 仅 108 班，相当于 疫情 前 1.2%，2023 年 1 月 8 日起宣布取 消“五 个一”及 客 座率限 制等 管控 措拖。然 而，目 前 国 际航班 供给 尚 未恢复，2023 年1 月 1 至 27 日，我 国国 际航班 执行 架次 较 2022 年同期 增长 115.6%，但仅 为 2019 年 同期8.1%。图21.2 019-202 3 年国际航班执行情况（架次）资料来源：航班 管家，安信证 券研 究中心 部分出境游目的地入 境防 疫要求 仍未放松。中国 疫 情政策 全面 放开 后，出境游 随之 放开，但日、韩、美、意等 国家 陆 续 宣布 收紧 对来 自中 国入 境者的 防疫 要求，将在 一 定程度 上抑 制 短期出境 游复 苏节 奏。部分出境游目的地旅 游签 证仍有限制条件。根 据 携 程及同 城旅 行，当 前护 照 新办或 者过 期换发，仍然 以商 务、留 学、探亲等 需求 首先 办理，东 南亚国 家对 中国 游客 的入 境政策 相对 宽松而日本 目前 签证 条件 限制 较多，韩国 旅游 签证 尚未 开放。表2：部分国家对中国游客 的入 境政策 国家 入 境政策 澳大利亚 从 2023 年 1 月 5 日 起从中国、香港和澳门进入澳大利亚的旅客必须提供在其预定出发前往澳大利亚之日之前 48 小时内进行的新冠病毒检测呈阴性 韩国 一月十三日起，从中国，香港，澳门出港的船舶，以进港日 期为准 7 日内从中国大陆，香 港澳门登船的船员下船入境韩国时，须提交核酸阴性证明并在检疫所进行核酸检测。从中国登船的船员入境后第一天实施核酸检测，从香港或澳门登船的船员入境后第一天无需实施核酸检测 日本 进入日本的前 7 天停留过中国 大陆的人员、从中国大陆直接飞往日本的人员，不管接种过任何疫苗在搭乘航班时均需持有 72 小时核酸检测阴性证明。0500100015002000250030001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/12019 2020 2021 2022 2023本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公 司深度分 析/众信旅 游 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 加拿大 自 2023 年 1 月 5 日（美国东部标准时间）凌晨 12:01 起：所有 2 岁及以上的航空旅客，乘坐从中华人民共和国、香港或澳门出发并降落在加拿大的航班，必须提供 COVID-19 阴性证明-19 测试结果，无论公民身份或疫苗接种状况如何。资料来源：各国 驻华大 使馆，安信 证券研究 中心 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公 司深度分 析/众信旅 游 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 3.出境游 启动复苏，众信旅 游迎来内外发展的 新机遇 3.1.供 给端，疫情 冲击 旅行社 供给 侧调整，公司 批零 业务 有望率先 强 势复苏 疫情冲击旅行社业务，名义 在册旅行社数量 2021 年较 2019 年增长 9%，登记 从业人员减少33%。根据 文旅 部数 据，疫 情冲击 团队 游需 求，全 国 旅行社 收入 连年 下滑，2020/2021 年 同比-66.4%/-22.3%。而 出境 游 影响更 甚，2020/2021 年 旅行社 出境 游营 收同 比-92.4%/-96.0%。然而全 国旅 行社 数量 却逆 势增长，2020/2021/2022Q3 全国 旅行 社总 数分 别达 到 4.1/4.2/4.4万家，同 比+4.5%/+4.3%/+5.2%。旅 行社 从业 人 员 数 量则下 滑明 显，2020/2021 全国旅 行社 从业人数 分别 为 32.2/27.9 万人，同比-22.5%/-13.6%。我们认为旅行社数量 逆势 增长的原因主要有二：1）存量端，疫 情中 有部 分旅 行社暂 停营 业，但只要 不去 相关 部门 主动 申请取 消许 可证，就 依然 可计入 旅行 社总 数，但实 际可能 并未 营业；2）增量 端，近年 自驾 游、短途游 等新 兴旅 行需 求推 动供给 侧改 革，叠 加部 分 教研机 构转 为研学旅行 机构，使 得仍 然有 不少新 注册 旅行 社。名义旅行社数量虽有 增加，但 从业人员减少明 显，行业实际受疫情影响 有所 出清。旅行 社行业作为 劳动 密集 型行 业，大量的 旅行 社从 业人 员失 业转业，即 使是 需求 迅速 修复，已经 转 业的旅游 从业 者未 必会 立即 回来，使得 供给 端缺 口短 期仍然 会存 在。图22.旅行社营业收入及同 比 图23.旅行社出境游营业收 入及 同比 资料来源：文旅 部，安 信证券 研究 中心 资料来源：文旅 部，安 信证券 研究 中心 7103.42389.71857.2-66.4%-22.3%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0100020003000400050006000700080002019 2020 2021旅行社营业收入（亿元）YoY2145.6 163.9 6.6-92.4%-96.0%-97%-96%-95%-94%-93%-92%-91%-90%050010001500200025002019 2020 2021旅行社出境游营业收入（亿元）YoY本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公 司深度分 析/众信旅 游 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图24.全国旅行社数量及同 比 图25.全国旅行社从业人数 及同 比 资料来源：文旅 部，安 信证券 研究 中心 资料来源：文旅 部，安 信证券 研究 中心 相比于其他职能的员 工，高门槛的 导游流失量 较少，销售等通用型人员则流 失量较大，未来补充难度较低。2021 年旅 行社从 业者 有 68.1%处于 被动失 业状 态，其 中 门 槛 较高的 导游 流失量较 其 他岗 位更 少，与 2019 年相 比 2021 年 流失 的 从业人 员中 仅有 20%来自 导游，而销 售等通用型 岗位 在疫 情期 间受 损严重 但预 计后 续补 充速 度也会 同需 求的 修复 而快 速补充。图26.2 021 年旅行社从业人 员失 业占比 图27.旅行社导游数量及占 比 资料来源：携程，疫情期 间旅游 业失业专 项调查 报告，安 信证券 研究中心 资料来源：携程，疫情期 间旅游 业失业专 项调查 报告，安 信证券 研究中心 从经营维系成本的可 变性 来看，我们认为疫情期间 出清幅度组团社地 接社 批发商，而两端的大量出清也会使 得原 本掌握更多上下游资 源的 批发商在需求 恢复后 快速 启动业务，从而带 动 行 业 集中 度 进一 步 提升。中游 旅行社 企业大 致可 分为三 类：地接社、组团 社及批 发商。其中组 团社 通过 线上 线下 的方式 连接 用户，经 营维 系成本 主要 包括 线下 门店 的租赁 及销 售 人员配置；批 发商 通过 直采 或 地接 社采 购上 游旅 游资 源，然 后根 据用 户需 求组 合产品 向组 团 社进行销 售，经营 维系 成本 主要包 括办 公地 点的 租赁 及销售 及业 务人 员薪 资；地接社 通过 直 采上游旅 游资 源提 供目 的地 服务，经营 维系 成本 主要 包括导 游薪 资、车辆 费用。3.63.94.14.24.48.2%4.5%4.3%5.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0123452018 2019 2020 2021 2022Q3全国旅行社总数（万家）YoY41.632.227.9-22.5%-13.6%-25%-20%-15%-10%-5%0%0510152025303540452019 2020 2021旅行社从业人数（万人）YoY13.8%,14%18.1%,18%68.1%,68%稳定就业 同业再就业 失业状态12.210.99.429.3%33.7%33.8%26%27%28%29%30%31%32%33%34%35%024681012142019 2020 2021签订劳动合同的导游数量（万人）本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公 司深度分 析/众信旅 游 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图28.旅行社产业链结构图 资料来源：安信 证券研 究中心 绘制 众信旅游作为具有批 零一 体化渠道优势的出境 游服 务商，疫后批发与零售业 务有