20230216-开源证券-北交所新股申购报告_深耕食品添加剂领域_募投扩产提高山梨酸钾产能_15页_1mb (1).pdf

北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/15 年 月 日 防 务 和 民 品 业 务 均 衡 并 进，前 瞻 布局 形 成 全 套 商 业 卫 星 用 射 频 连 接 解 决方案 北交所信息更新-北交所两融业务推出引入增量资金，市 场 重 估 或 可 期 北交所策略事件点评报告-跟 踪（）：明阳 科 技 北 交 所 成 功 注 册 北交所策略专题报告-润普食品 836422.BJ：深耕食品添加剂领域，募投扩产提高山梨酸钾产能 北交所新股申购报告 诸海滨（分析师）证书编 号：主营山梨酸钾和丙酸 钙防 腐类食品添加剂，2022 年上半年营收 3.56 亿元 公司成 立 于 年，是 一 家深耕 食品 添加 剂领 域多 年的高 新技 术企 业，形成 了以 山 梨 酸 钾、丙 酸 钙 等 防 腐 类 食 品 添 加 剂 为 主、以 磷 酸 氢 二 钾 和 柠 檬 酸 钾 等 其他 类 食 品 添 加 剂 为 辅 的 产 品 体 系。主 营 业 务 收 入 以 山 梨 酸 钾 和 丙 酸 钙自产业务收 入 为 主。公 司 重 视 客 户 的 开 拓 和 维 护，凭 借 稳 定 的 产 品 供 应 能 力 和 优 良 的 产品质量，已与 巴斯夫（中 国）、伊士曼和 嘉吉公司 等 知名企业建立 了良好的 合 作关 系，并积累 了丰 富的客户 资源。公司 营收 规模逐年 增长，年和 年营 收 增 速 分 别 达、。年 上 半 年 实 现 营 收 亿元（），延 续 了 增 长 趋 势。年 上 半 年 毛 利 率 和 净 利 率 分 别 为、，归 母净 利润 达 万 元（）。下游食品和饮料消费 领域 的需求增长，为食品 添加 剂行业的发展带来 了 良机 食 品 添 加 剂 在 食 品 工 业 中 具 有 重 要 的 作 用，是 现 代 食 品 工 业 的 基 石。下 游 广 泛应用于食品、饮料等消费领域。年-年 我国 食 品 添 加 剂 主 要 品 种 总 产量从 万 吨增 长到 万吨，为；销 售额从 亿元 人 民币增长 到 亿元，为。据 数 据，全 球食品防 腐剂 市场 预计 将从 年的 亿 美元 增长 到 年的 亿 美元，年复合 增长 率 为。其 中，年 全球 梨酸 钾和 丙酸钙 市场 规模 有望 达 亿美元 和 亿美 元。随 着我国 经济 的快 速发 展，国民收 入水 平持 续增 加，带动 了 食 品 和 饮 料 等 行 业 的 快 速 发 展，而 食 品 和 饮 料 等 行 业 的 快 速 发 展 又 为 食 品添加剂 行业 的发 展带 来了 良机。拥有 22 项专利，山梨酸钾 国内市占率为 7.15%从 市 场 格 局 来 看，全 球 山 梨 酸 钾 的 产 能 主 要 分 布 在 中 国，且 行 业 集 中 度 较 高。根据公司第一轮问询的回复，国内四家主要生产企业包括润普食品、宁波王龙、醋 化股 份和 金能 科技，对应 的年 理论 产能 分别 万吨、万吨、万吨和 万吨，合 计 万吨。年-年，润普食 品的 山梨 酸钾 产量 占全国总产量 的 比 例 分 别 为、和。本 次 募 投 项 目 包 含“万吨 年食 品添 加剂项 目（二期）”、“偿还银 行贷款 项目”，项 目总投 资金额 分别为 万 元、万 元，拟 投 入 募 集 资 金 金 额 分 别 为 万 元、万元。募 投完 全 达产后 拟扩 大山 梨酸 产能 达 吨 年。对应 2021 PE（发行后）为 17.35X，可比公司 2021 PE 均值为 25.91X 北交所 公开 发行 价 为 元 股，对应（发 行后）为，可 比公 司 均值为。公司有望通过本次募投项目有效解决公司产能不足的问 题，保 障 公 司 核 心 产 品 山 梨 酸 钾 的 生 产，促 进 公 司 进 一 步 开 拓 市 场 订 单，扩大公司 业务 规模，建 议关 注。风险提示：原材料 价格波 动风 险、产 能利用 率下滑 风险、新股破 发风险。相 关研 究报告 北 交所 研究团 队 新股研究 北交所新股申购报告 开源证券 证券研究报告 北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/15 目 录、业 务情况：主营 山梨酸钾 和丙酸 钙防腐 类食品 添加剂.、财 务变化：年 上半年 实现营 收 亿 元（）.、行 业看点：下游 消费领域 需求增 长促山 梨酸钾 产能释 放.、估 值对比：公司 底价对应（发行后）为.、风 险提示.图 表目 录 图：年自产 业务收 入为 万元（万元）.图：山 梨酸钾 和丙酸 钙为主 要自产 业务（万元）.图：公 司的境 外销售 占比较 高.图：公 司以贸 易商的 销售模 式为主（万元）.图：年山梨 酸钾产 能利 用率为.图：年山梨 酸钾产 销率 为.图：年上半 年实现 营收 亿元（）.图：食 品领域 客户贡 献主要 收入增 量（万 元）.图：年上半 年综合 毛利 率为.图：年 上半年 山梨酸 钾毛利 率为.图：年 上半年 净利率 为.图：年 上半年 归母净 利润为 万元.图：期间 费用率 呈下降趋 势.图：食品 添加剂 种类繁多，具体 细分领 域众多.图：食品 添加剂 行业下游 广泛应 用于消 费领域 中.图：我国 食品添 加剂行业 整体较 为分散.图：调味 品食品 添加剂占 比达.图：年 食品添 加剂主 要品种 总产量 万吨.图：年 食品添 加剂主 要品种 销售额 亿元.图：年 全球食 品防腐 剂市场 有望达 亿美元.图：全球 山梨酸 钾市场将 以 复 合增长 率增长.图：山梨 酸钾制 备流程主 要包括 三个步 骤.图：国内 四家山 梨酸钾生 产企业 年理论 产能合 计 万吨.图：全球 丙酸钙 市场规模 将以 的复合 增长率增 长.图：年 全国居 民人均 可支配 收入达 元.图：年 全国食 品制造 业营收 达 亿元.表：公 司的主 要产品 为山梨 酸钾和 丙酸钙 等防腐 类食品 添加剂.表：公 司前 大客户 销售收 入占比 在-区间，客 户集中 度较低.表：公 司本次 募投项 目为 万吨 年 食品添 加剂项 目（二期）和 偿还 银行贷 款项 目.表：国 内可比 公司有 醋化股 份、亚 香股份、金禾 实业、华康股 份和圣 达生物.表：公 司对应（发 行后）为，可比 公司 均值 为.北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/15 1、业务情 况：主营山梨酸钾 和丙酸钙防腐类食 品添加剂 专注于山梨酸钾、丙 酸钙 食品添加剂的企业。公司成 立于 年，是一 家深耕 食品添 加剂领 域多年 的高 新技术 企业，专业从 事食 品添加 剂的研 发、生 产和 销售。其 中，公 司的 核心产 品山梨 酸钾和 丙酸 钙均为 世界卫 生组织 和联 合国粮 农组织 共同推 荐的安 全高 效的防 腐类食 品添加 剂。公司在 防腐类 食品添 加剂 领域具 备较强 的竞争力，为国 内丙 酸钙 和山 梨酸钾 的主 要生 产商 之一。表1：公司的主要产品为山 梨酸 钾和丙酸钙等防腐类 食品 添加剂 产 品名称 主 要用途/应 用领域 山梨酸钾 食品饮料：可用于饮料、肉制品、水产品、酱油、糕点、醋、新鲜蔬菜、鲜水果等防腐保鲜；其他：饲料、化妆品、烟草等行业。丙酸钙 食品：可用于面包、糕点、豆类制品、原粮、生湿面制 品 如面条、饺子皮、醋、酱油等防腐；饲料：可有效地抑制饲料发 霉、延长饲料保存期；其他：牙膏和医药。磷酸氢二钾 食品：可用于乳粉和奶油粉、蔬菜罐头、米粉、生湿面制品、食用淀粉、预制肉制品等；其他：饲料、农业和医药等。柠檬酸钾 食品：可用于乳及乳制品、果冻、果酱、肉类，干酪的 乳化、柑橘的保鲜等；其他：医药、农业、造纸、镀金等行业。资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 主营 业务收入以 山梨酸钾和丙 酸钙自产业 务为主，年-年自产业务收入由 万 元上 升至 万元，收 入占 比 由 上升至，主要由于山 梨酸 钾、丙酸 钙的 销售收 入大 幅增 加所 致。年-年 上半 年，山梨酸钾和丙酸钙合计实现的销售收入分别 为 万元、万元、万元、万 元，占 自 产 业 务 收 入 比 例 分 别 为、，是 自产 业务 收入 的主要 构成。年-月，自 产业 务收 入占 比有 所下降，主 要原因 系贸 易业务 涉及的 磷酸盐 产品 价格涨 幅较大，贸易 业务 收入金 额增幅 大于自产业 务收 入增 幅，自产 业务收 入占 比被 动下 降。图1：2021 年自产业务收入 为 36059.71 万元（万元）图2：山梨酸钾和丙酸钙为 主要 自产业务（万元）数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 以 居 间贸 易商 销售 模 式（外 销）为 主。公司主要通过生 产、销售 山梨酸钾和丙酸 钙等食 品添 加剂，实现产 品销售 收入 和加工 费收入 并获取 利润。同时，根据 客户需 求，外 购三 聚磷酸 钠和焦 式焦磷 酸钠 等相关 产品实 现贸易 收入 及利润。生产 所需原 材料主 要包 括丙酸、山梨 酸、乙 酸、丁烯醛、磷酸、氢氧 化钾 和柠檬 酸等化 工原料，采 取“以 产 定 采 适 度 备 货”的 采 购 模 式。根 据 客 户 订 单 情 况 及 对 市 场 需 求 状况的预测和 原材料价格波动情况，采 取“以销定产 适量安全库 存 经 济规模生产”的生产模 式。公司的外销占比大于 内销，年-年上半年 外销收入占主营 业务 收入 的比 例分别 为、和，采取 境外 居间贸 易商 的销售模 式。010000200003000040000自产业务 贸易业务 受托加工业务2019 2020 2021 2022H1050001000015000200002019 2020 2021 2022H1山梨酸钾 丙酸钙 磷酸氢二钾 柠檬酸钾 其他北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/15 图3：公司的境外销售占比 较高 图4：公司以贸易商的销售 模式 为主（万元）数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 积 累了 国内、外 众多 客户资 源，客户 粘性 强、集中度 低。公司重视客户的开拓和 维 护，凭 借 稳 定 的 产 品 供 应 能 力 和 优 良 的 产 品 质 量，已 与 巴 斯 夫（中 国）、伊 士曼 和嘉 吉公司 等知 名企 业建 立了 良好的 合作 关系，并 积累 了丰富 的客 户资 源。年-年 上 半 年，公 司 向 存 量 客 户 的 销 售 收 入 金 额 占 销 售 收 入 总 额 的 比 例 分 别 为、和，与众多客户建立了持续良好的合作关系，客户粘性较强。年-年，公 司前 大 客户 销售 收入 占 比在-区间，客 户 集中度较低，不存在向 单个客户 的销售比例超过 总额的 或严重依赖于 少数客户 的情况。表2：公司前 5 大客户销售收入 占比在 15%-20%区间，客 户集中度较低 排名 客 户名称 销 售金额（万元）占 当期营业 收入的 比例 2022 年 上半年 恒楷生物 伊士曼 潍坊英轩 合计 2021 年度 如皋市江北添加剂有限公司 潍坊英轩 合计 2020 年度 伊士曼 合计 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 募投扩大 山梨酸产能 达 13,000 吨/年。公 司当 前总 股 本为 万股，公 司拟向不 特定 合格 投资 者公 开发行 股票 不超 过 万股 含 本数，未 考虑 超额 配售选择 权 的 情 况 下，拟 发 行 股 数 占 总 股 本 的。本 次 募 投 项 目 包 含“万吨 年食品添 加剂 项目（二 期）”、“偿还 银行 贷款 项目”，项 目总投 资金 额分 别为 万元、万元，拟投入募 集资金金额分 别为 万元、万元。“万吨 年 食品 添加 剂 项目（二期）”建成 后，公 司将在 原有 的 吨 年 的山梨酸产能 基础 上，新增 吨 年的山 梨酸 产能，更 好 的保障 公司 核心 产品 之一 山梨0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021 2022 H1内销 外销0500010000150002000025000300002019 2020 2021 2022 H1终端客户 贸易商北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/15 酸 钾的生 产，进一步 满足下 游市场 需求，从而 提升公 司竞争 实力，巩固 和提高 公司的市场 地位，实 现战 略发 展目标。表3：公司本次募投项目为“8.6 万吨/年食品添加剂项目（二期）”和“偿还银行 贷款 项目”项 目名称 项 目总投资 金额（万元）投 入募集资 金金额（万元）万吨 年食品添加剂项目（二期）偿还银行贷款项目 合计 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 山梨酸与丙酸钙生产 线投 产促产销率上升，但 产能 利用率仍较低。年 月，公司 吨 年 山梨 酸钾 生产线 和 吨 年 山梨 酸生产 线投 产；年 月，公司 吨 年丙酸 钙生 产线投 产。随着 产能 增加，年山 梨酸 钾和 丙酸 钙的产销 率 分 别 达、。但 因 为 产 量 的 增 速 小 于 产 能 增 速，导 致 公 司 仍 然 出现 了产品 产能 利用率 下降的 情形。未来 随着公 司进一 步开拓 市场，公司 产品的 产能利用率 有望 逐步 提升。图5：2021 年山梨酸钾产能 利用 率为 48.87%图6：2021 年山梨酸钾产销 率为 91.8%数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021 2022 H1山梨酸钾 丙酸钙磷酸氢二钾 柠檬酸钾70%80%90%100%110%120%2019 2020 2021 2022 H1山梨酸钾 丙酸钙磷酸氢二钾 柠檬酸钾北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/15 2、财务变 化：2022 年上半年 实现营收 3.56 亿元（+70.14%）2022 年上半年实现营收 3.56 亿元（+70.14%），食品领域客户贡献主要 收入 增量。公司 营收 规模 逐年 增 长，年和 年 营 收增速 分别 达、。年 上半年实现营收 亿元（），延 续了增长趋势。公司外销贸易商客户下游 应用领域以食品领域为主。年-年上半年，下游应用于食品领 域的 外 销 贸 易 商 客 户 收 入 分 别 为 万 元、万 元、万 元 和 万 元。境 外 贸 易商 客 户 销 售收 入 增长 的 来源 主 要 系 下游 食 品应 用 领域 对 其产品需 求增 加所 致。图7：2022 年上半年实现营 收 3.56 亿元（+70.14%）图8：食品领域客户贡献主 要收 入增量（万元）数据来源：、开源证券研究所 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 2022 年上半年山梨酸钾毛利率的上升，带动综合毛利率上升至 19.85%。年上半 年公 司的 综合 毛利 率为，同比 增长，主要 系山 梨酸 钾 毛利率上升所 致。年 上半 年，山梨 酸钾 毛利 率从 年的 上升 至。从单位售价看，年 上 半年 单位售价较 年 上升 了；从单 位 成本 看，年 上半 年 单 位成 本 较 年下 降 了。因此，单 位售 价上 涨、单位成 本下降共 同导 致山 梨酸 钾毛 利率大 幅上 升。此外，由 于汇率 因素 与境 外客 户 销 售合同 签订 于磷酸 盐价格 高点，实际 出货时 由于磷 酸盐价 格回 落导致 采购成 本降低，进 而提 升了 盈利 所致。图9：2022 年上半年综合毛 利率 为 19.85%图10：2022 年上半年山梨酸 钾毛 利率为 40.97%数据来源：、开源证券研究所 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 2022 年上半年净利率 为 11.97%，归母净利润为 4264.15 万元（+163.21%）。近0%10%20%30%40%50%60%70%80%01234562018 2019 2020 2021 2022H1营业收入（亿元）yoy01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002019 2020 2021 2022H1食品领域 饲料领域 饮料领域 其他领域0%5%10%15%20%25%2018 2019 2020 2021 2022H1毛利率0%10%20%30%40%50%0%5%10%15%20%25%30%2019 2020 2021 2022H1丙酸钙 磷酸氢二钾柠檬酸钾 其他山梨酸钾(右轴）北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/15 年来公 司净 利率 呈上 升趋 势，至 上 半年 为，归母 净利 润达 万元（）。随 着 公 司 山 梨 酸 生 产 线、山 梨 酸 钾 生 产 线、丙 酸 钙 生 产 线 逐 步 投产，公 司产 能进 一步 扩大，业务 规模 也逐 步提 高，体现良 好的 持续 盈利 能力。图11：2022 年上半年净利率 为 11.97%图12：2022 年上半年归母净 利润 为 4264.15 万元 数据来源：、开源证券研究所 数据来源：、开源证券研究所 期 间费 用率呈 下降 趋势。年-年上半年 公司期间费用分别 为 万元、万元、万元 和 万元，期间费用总体呈上升趋势，和业务规模相匹配。期间费用占营业收入的比例分别为、和，呈 下 降 趋 势，主 要 原 因 是 公 司 收 入 增 长 较 快，大 于 期 间 费 用 的 涨 幅，导 致期间费 用率 逐步 下降。年上 半年 公司 的销 售费 用率、管理 费用 率、研发 费用率、财务费 用率 分别 为、-。图13：期间费用率呈下降趋 势 数据来源：、开源证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%2018 2019 2020 2021 2022H1净利率-50%0%50%100%150%200%0100020003000400050002018 2019 2020 2021 2022H1归母净利润（万元）yoy0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%2018 2019 2020 2021 2022H1销售费用率 管理费用率 研发费用率财务费用率 期间费用率（右轴）北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/15 3、行业看 点：下游消费领域 需求增长促山梨酸 钾产能释放 食 品添 加剂 在食品 工业 中具 有重 要的 作用，是现 代食 品工 业的 基石。根据 中华人民 共和 国食 品安 全法（年修 订），食 品添 加剂是 指为 改善 食品 品质 和色、香、味以 及为防 腐、保 鲜和 加工工 艺的需 要而加 入食 品中的 人工合 成或者 天然 物质，包 括 营 养强 化 剂。食品 添加 剂 的 种类 繁 多，我国 允许 使 用 的食 品 添加 剂有 类，共 多 种，国家 或行 业质量 标准 种，其中 最常用 的种 类主 要包 括抗 氧化剂、着色剂、香 精香 料、甜味 剂、酵 制剂 等。图14：食品添加剂种类繁多，具 体细分领域众多 资料来源：醋化股份招股说明书、开源证券研究所 下 游 广泛 应用 于食 品、饮料 等 消费 领域。食品添加剂产 业链中，上 游为食品添加剂原 料，主要 分为 绿色 天然成 分（甘蔗、糖 醇、维生素、柠檬 酸等）及 精细 类原 料（醋 酸、纯 碱 等），中 游 为 各 类 食 品 添 加 剂 生 产 制 造 厂 商，下 游 被 广 泛 应 用 于各 类 食 品（如 肉 制 品、乳 制 品、烘 培 食 品 等）、饮 料、饲 料、医 药、农 业、烟 草 和日 化等行 业。随着国 民经济 水平的 发展，消费 者已经 从过去“生 存型”消费理 念向“享受型”消费 理念转 变，消费者 对食品 的“色、香、味”提出了 更高的 消费 诉求，同时健 康的 消费 理念 也不 断深入 人心。图15：食品添加剂行业下游 广泛 应用于消费领域中 资料来源：华经产业研究院、公司招股说明书、开源证券研究所 我国食品添加剂行业整体较为分散，调味品食品添加剂占比达 30%。我 国 资产规模 在 万以 下的 食 品添加 剂企 业占 比达到；其 次是-万 资产的北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/15 企业，占比 为；然 后是资 产规 模在-万 的企 业，占比为；资产规模 在 万以 上的 食品添 加剂 企业 占比 仅 为。从 细 分产 品来 看，调味品是我国 食品 添加 剂市 场最 大子市 场，占比 达到；其次 是氢 化胶 体，占整 体食品添加剂 比重 的；然后 是酸化 剂、调味 增强 剂与 甜味剂，占 比分别为、；色素 与乳 化剂 占比 均为。图16：我国食品添加剂行业 整体 较为分散 图17：调味品食品添加剂 占 比达 30%数据来源：观研天下、开源证券研究所 数据来源：观研天下、开源证券研究所 2015 年-2021 年我国食品添加剂主要品种总产 量与 销售额 CAGR 分别达 6.87%、6.15%。自改革开放以来，伴随着 中国经济发展水平和国民 生活水平的快速提高，我 国食品 添加 剂的需 求和供 给实现 双向 增长，食品添 加剂行 业市 场规模 不断扩 大。近 年来，我国 食品添 加剂行 业进入 了稳 定发展 的时期，中国 食品 添加剂 和配料 协会数 据 显 示，年-年 我 国 食 品 添 加 剂 主 要 品 种 总 产 量 从 万 吨 增 长 到 万吨，为；销售 额从 亿 元人民 币增 长到 亿元，为。未来，在我国经济 持续增长、内 部需求不断 扩大的环 境下，食品添加剂 行业 仍将 保持 稳定 发展态 势。图18：2021 年食品添加 剂主 要品 种总产量 1,484.07 万吨 图19：2021 年食品添加剂主 要品 种销售额 1,399.23 亿元 数据来源：中国食品添加剂和配料协会、开源证券研究所 数据来源：中国食品添加剂和配料协会、开源证券研究所 500 万以下,70.30%500-1000 万,14.70%1000-5000 万,11.20%5000万以上,3.80%调味品,30%氢化胶体,17%酸化剂,13%调味增强剂,12%甜味剂,11%色素,5%乳化剂,5%其他,7%00.050.10.1505001000150020002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021我国食品添加剂主要品种总产量（万吨）yoy00.020.040.060.080.10500100015002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021我国食品添加剂主要品种销售额（亿元）yoy北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/15 从全球 防腐 剂行 业市 场规 模来看，据 数据，全球 食品 防 腐剂市场 预计 将从 年的 亿美 元增 长到 年的 亿美 元，年复 合增长 率为。图20：2026 年全球食品防腐 剂市 场有望达 40.34 亿美元 数据来源：、开源证券研究所 山梨酸钾行业 2030 年全球梨酸钾市场规 模有望达 5.8 亿美元。山 梨酸钾 为白 色或 类白 色粉 末或 颗粒，易溶 于水。从山梨 酸钾制 备流 程来看，主要 包括三 个步 骤：催 化裂解、聚合 反应和 水解反 应。在 食品 中加入 山梨酸 钾，能 够有 效抑制 食品中 细菌微 生物 繁殖，可 运用在 饮料、肉制 品、果 蔬制品、乳 制品、调味品、烘焙 制品 等多种 食品和 饮料中，应用 广泛。除食 品和饮 料外，山梨 酸钾能 够用于 饲料、烟草 及化妆 品等多 个行业。根 据国 际市 场咨 询机 构 发布的 研究报 告显 示，预计 年至 年，全球 山梨 酸钾 市 场将 以 复合 增长 率增 长。图21：全球山梨酸钾市场预计 以 4.7%复合增长率增长 图22：山梨酸钾制备流程主 要包 括三个步骤 数据来源：、开源证券研究所 资料来源：醋化股份招股说明书、开源证券研究所 0.04060.04070.04080.04090.0410.04110.0412010203040502021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E全球食品防腐剂市场规模预测（亿美元）yoy0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%01000020000300004000050000600007000020192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球山梨酸钾市场规模及预测（万美元）北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/15 行 业 集 中度 较 高。从市场格 局来看，全球山 梨酸钾的 产能主 要分布在 中国，且行 业集中 度较 高。根 据公司 第一轮 问询 的回复，国内 四家主 要生 产企业 包括润 普食品、宁 波王龙、醋化 股份 和金能 科技，对应的 年理 论产能 分别 万 吨、万吨、万吨 和 万 吨，合计 万 吨。图23：国内四家山梨酸钾生 产企 业年理论产能合计 10.75 万吨 数据来源：第一轮问询的回复、开源证券研究所 丙酸钙行业 2030 年全 球丙酸 钙市场 规模 有望达 2.22 亿 美元。丙酸钙作为防腐保鲜剂被广泛 应用于 食品 工业中，它能 延长食 品的 保鲜期，广泛 用于面 包、糕点、谷物、食醋和 豆制品 等食 品加工 业。除 作为食 品和 饲料防 腐剂外，丙酸 钙也 可作为 牙膏、化妆品的添 加剂，起 到良 好的 防腐作 用。根据 市场 研究 机构 发布 的研究报 告，预 计 年-年，全球 丙酸 钙市 场 规模将 以 的复 合增 长 率增 长，前景广 阔。图24：全球丙酸钙市场规模 将以 5.5%的复合增长率增长 数据来源：、开源证券研究所 随 着我 国经济 的快 速发 展，国民 收入水 平也 持续 增加，根 据国家 统计 局的 统 计数据显 示，年-年全国 居民 人均 可支 配收 入从 元增 加到 元，年复合增长率为，国 民收入水 平持续 增加带动 了食品和 饮料等 行业的快 速发展，而 食品和 饮料等 行业的 快速发 展又 为食品 添加剂 行业的 发展 带来了 良机。中国轻 工 业 联 合 会 的 数 据 显 示，年 全 国 食 品 制 造 业 营 业 收 入 为 亿元，年 已增 长至 亿元，年 复合 增长 率。随 着国 民经 济的 稳健 增长及 居民对 食品 可口性、安全 性的要 求不 断提高，下游 食品行 业对 食品添 加剂的 需求也将持 续稳 步增 长。宁波王龙,46%润普食品,13%醋化股份,30%金能技术,11%0501001502002502020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E全球丙酸钙市场规模及预测（百万美元）北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 12/15 图25：2021 年全国居民人均 可支 配收入达 35,128 元 图26：2021 年全国食品制造 业营 收达 21,381.70 亿元 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：中国轻工业联合会、开源证券研究所 4、估值对 比：公司底价对 应 2021 PE（发行后）为 17.35X 国 内可 比公司 有醋 化股份、亚香 股份、金禾 实业、华 康股 份和圣 达生 物。根据中国食品 添加剂和配料协会的数据 显示，年-年，润普 食品的山梨酸钾 产量占全 国总 产量 的比 例分 别为、和，丙 酸钙 产量 占全 国总 产量的比 例 分别 为、和，未 来市 场增 长 具有 较好 的 可持 续性。与 同行 业公司 相比，润普 食品的 竞争优 势主 要体现 在工艺 制程优 势、客户资 源优势 和质量管理 优势，竞 争劣 势主 要为资 金实 力偏 弱和 高端 专业人 才相 对不 足。表4：国内可比公司有醋化 股份、亚香股份、金禾实 业、华 康股份和圣达生物 可 比公司 主 营业务 主 要产品结 构 产 品用途 业 务模式 醋化股份 从事与以醋酸衍生物、毗啶衍生物为主体的高端专用精细化学品的研发、生产和销售 山梨酸（钾）、脱氢乙酸（钠）、乙酰乙酸甲（乙）脂等 主要应用于食品和饲料的防腐、医药及农药的生产、颜（染）料的生产 生产性企业，拥有完整的采购、生产、销售等业务 模式，同时拥有部分贸易业务 亚香股份 香料的研发、生产与销售 天然香料、合成香料、凉味剂 主要作为配制香精的原 料或直接作为食品添加剂 生产性企业，拥有完整的采购、生产、销售等业务模式 金禾实业 从事食品添加剂及配料、食用及日化香精香料、中间体、新材料及大宗 化学品生产和销售 甜味剂（安赛蜜、三氯 蔗糖）、香料产品（甲、乙基麦 酚）其中安赛蜜、三氯蔗糖属于甜味剂，食品添 加剂的一 种，主要用于甜味食品 的加工 生产性企业，拥有完整的 采购、生产、销售等业务模式，同时拥 有部分贸易业务 华康股份 从事木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等多种功能性糖醇、淀粉糖 品研发、生产、销售。木糖醇、山梨糖醇、麦芽 糖醇、果葡糖浆 产品属于甜味剂，食品添加剂的一种，主要用于甜味食品的加工 生产性企业，拥有完整的采购、生产、销售等业务模式 圣达生物 主要从事食品和饲料添加剂的研发、生产和销售 乳酸链球菌素、纳他霉素 主要产品属于防腐类食品添加剂，主要用于食品加工及饲料加工 生产性企业，拥有完整的采购、生产、销售等业务模式 润普食品 主要从事食品添加剂的研发、生产和销售。山梨酸钾、丙酸 钙、磷酸氢二钾、山梨酸钾 主要产品用于食品、饮料、饲料等的防腐及酸度调节等作用 生产性企业，拥有完整的采购、生产、销售等业务 模式，同时拥有部分贸易业务 资料来源：第一轮问询的回复、开源证券研究所 北交所公开发行底价为 8.50 元/股，对应 2021 PE（发行后）为 17.35X，可比公司 2021 PE 均值为 25.91X。公司 目前 拥有 项 专利，其中 发明 专利 项，实用新型专利 项，设 立 了省 级 工 程 技 术 研 究 中 心 和江 苏 省 博 士 后 创 新 实 践 基地，被评 为“江苏省 专精 特新 中小 企业”；公司 已取得 全球食 品安 全标准 认证（）、食品 安 全 体 系 认 证（）和欧洲饲料添加剂和预混合饲料质量体系认证（-）等多项 食品和 饲料 添加剂 质量 体系认证。公 司有望 通过 本次募投 项目00.020.040.060.080.10.120100002000030000400002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021我国居民人均可支配收入（元）yoy00.020.040.060.080.10.1205000100001500020000250002017 2018 2019 2020 2021全国食品制造业营业收入（亿元）yoy北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 13/15 有 效解决 公司 产能不 足的问 题，保 障公 司核心 产品山 梨酸钾 的生 产，促 进公司 进一步开拓 市场 订单，扩 大公 司业务 规模，建 议关 注。表5：公司对应 2021 PE（发行后）为 17.35X，可比公司 2021 PE 均值为 25.91X 公 司名称 股 票代码 市值/亿元 PE TTM 2021PE 2021 年 营收（亿元）2021 年 归母净 利润（万元）醋化股份 华康股份 金禾实业 圣达生物 均值 中值 润普食品 数据来源：、开源证券研究所 注：数据截至 5、风险提 示 原材料 价格 波动 风险、产 能利用 率下 滑风 险、新股 破发风 险。北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 14/15 特别声明 证券期货投资者适当 性 管理办法、证券经营机 构投资者适当性管理实 施 指引（试行）已于 年 月 日起 正式实施。根 据上 述规 定，开源证 券评 定此 研报 的风 险等级 为（中高 风险），因此通 过公 共平 台推 送的 研报其 适用的投 资者类别仅 限定为专业投 资者及风险 承受能力为、的 普通投资者。若您 并非专业投资 者及风险承 受能力为、的 普通 投资 者，请取消 阅读，请 勿收 藏、接收或 使用 本研 报中 的任 何信息。因此受 限于 访问 权限 的设 置，若 给您 造成 不便，烦 请见谅！感 谢您 给予 的理 解与配 合。分 析 师 承诺 负 责 准 备 本报 告 以 及撰 写本 报 告 的 所有 研 究 分析 师或 工 作 人 员在 此 保 证，本研 究 报 告 中关 于 任 何发 行商 或 证 券所发 表 的 观 点均 如 实 反映 分析 人 员 的 个人 观 点。负 责准 备 本 报 告的 分 析 师获 取报 酬 的 评 判因 素 包 括研 究的 质 量 和准确 性、客 户的 反 馈、竞 争性 因 素 以 及开 源 证 券股 份有 限 公 司 的整 体 收 益。所有 研 究 分 析师 或 工 作人 员保 证 他 们报酬的任 何一 部分 不曾 与，不与，也将 不会 与本 报告 中具体 的推 荐意 见或 观点 有直接 或间 接的 联系。股 票 投 资评 级 说明 评级 说明 证券评级 买入（）预计相 对强 于市 场表 现 以上；增持（）预计相 对强 于市 场表 现；中性（）预计相 对市 场表 现在 之间 波动；减持（）预计相 对弱 于市 场表 现 以下。行业评级 看好（）预计行 业超 越整 体市 场表 现；中性（）预计行 业与 整体 市场 表现 基本持 平；看淡（）预计行 业弱 于整 体市 场表 现。备注：评级 标准 为以 报告 日后 的 个月 内，证券 相对于 市场 基准 指数 的涨 跌幅表 现，其 中 股 基准 指数为 沪深 指 数、港股 基准 指 数为恒 生指 数、新三 板基 准指数 为三 板成 指（针对 协议转 让标 的）或三 板做 市指数（针对做市 转让 标的）、美股 基 准指数 为标 普 或纳 斯 达克综 合指 数。我们 在此 提醒您，不 同证 券研 究机 构采用 不同的评 级术 语及 评级 标准。我们 采用 的是 相对 评级 体系，表示 投资 的相 对比 重建议；投 资者 买入 或者 卖出证 券的决定取 决于 个人 的实 际情 况，比 如当 前的 持仓 结构 以及其 他需 要考 虑的 因素。投资 者应 阅读 整篇 报告，以获 取比较完整 的观 点与 信息，不 应仅仅 依靠 投资 评级 来推 断结论。分 析、估值 方 法的 局 限性 说明 本 报 告 所 包含 的 分 析基 于各 种 假 设，不 同 假 设可 能导 致 分 析 结果 出 现 重大 不同。本 报 告采 用 的 各种 估值 方 法 及模型均有 其局 限性，估 值结 果不保 证所 涉及 证券 能够 在该价 格交 易。北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 15/15 法律声明 开源证 券股 份有 限公 司是 经中国 证监 会批 准设 立的 证券经 营机 构，已具 备证 券投资 咨询 业务 资格。本 报 告 仅 供开 源 证券 股 份有 限 公 司（以 下 简称“本公 司”）的 机构 或 个人 客 户（以 下 简 称“客 户”）使 用。本 公 司不 会 因 接 收人 收 到 本报 告而 视 其 为 客户。本 报告 是发 送 给 开 源证 券 客 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