深度报告-20230110-开源证券-浙江世宝-002703.SZ-公司首次覆盖报告_汽车转向系统国产化龙头_电调管柱打开成长空间_21页_2mb.pdf

汽车/汽车零部件 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/21 浙江世 宝（002703.SZ）2023 年 01 月 10 日 投 资评 级：增持（首次）日期 2023/1/10 当前股价(元)9.73 一年最高最低(元)15.57/3.87 总市值(亿元)76.83 流通市值(亿元)53.81 总股本(亿股)7.90 流通股本(亿股)5.53 近 3 个月换手率(%)567.53 股 价走 势图 数据 来源：聚源 汽 车 转 向 系 统 国产 化 龙 头，电 调管 柱 打 开 成 长 空间 公 司首次覆盖报告 邓健全（分析师）赵悦媛（分析师）证书编 号：S0790521040001 证书编 号：S0790522070005 浙江世宝：汽车转向 系统 国产化龙头，电调管 柱打 开成长空间 浙江世 宝深 耕汽 车转 向系 统三十 余年，顺应 汽车 转 向系统 升级 趋势，先后 研 发出机 械 式、液压 助力 式、电动 助 力式 转向 系统（EPS），产 品梯 队完 善。凭借 结构简单、能 量损耗 低、助 力效 果好等 优势，EPS 成为 当前 乘用车 主流 转向 方案，2021年国内 渗透 率 为 97.6%，但外资 供应 商占 据主 要份 额，国 产替 代空 间广 阔。公司EPS 产品 类型 丰富，已 进 入到吉 利、一 汽、奇瑞、长 安等多 家自 主品 牌供 应体 系，年产能 已突 破 100 万套。我 们预 计 2022-2024 年 公司 营收分 别 为 14.79/17.96/21.06亿元，归母 净利 润分 别 为 0.33/0.68/1.19 亿元，EPS 分别 为 0.04/0.09/0.15 元/股，对应当 前股 价 PE 分别 为 230.0/113.3/64.5 倍。公司 电 调管柱 产品 布局 领先，业 务进展顺 利，未来 有望 驱动 公司业绩 高 速成 长，首次 覆盖给 予“增持”评 级。汽车转向系统向电动 化趋 势升级，国产化替代 任重 道远 电动助 力转 向系 统（EPS）在机械 转向 机构 的基 础上，增加 ECU、助力 电机、信号传感 器等，是 目前 乘用 车采用 的主 流转 向方 案，2021 年国 内 EPS 市 场前 装 搭载率 为 97.6%，但份 额主要 被外资 供应 商占 据；浙江 世宝具 备较 成熟 的 EPS 量产经验，年产 能已 达到 105 万套，进入 到吉 利、奇 瑞、长安 等多 家自 主品 牌主 机厂供 应 体 系，市 场 份额 有 望进 一 步 提升。线 控转 向 系统（SBW）取消 了 从转 向盘到转向执行器 之间的机械 连接，是 高阶 自动驾驶更 优的解决方案，2022 年国 内政策法 规限 制解 除，SBW 有望发 展有 望提 速；浙江 世宝布 局线 控转 向系 统较 早，2017 年已 向多 个客 户交 付 线控转 向系 统样 件，并进 入到样 件开 发与 测试 阶段。受益于汽车电动智能 化升 级，电调方向盘渗透 率有 望提升 电调方 向盘 是指 方向 盘的 调节通 过电 机来 实现，目 前特斯 拉 Model 3/Y、比亚 迪汉、极 氪、蔚 来 均 已 搭 载 电 调 方 向 盘，国 内 整 体 搭 载 电 调 方 向 盘 的 车 型 比 例 为7.1%，其 中新 能源 汽车、外资品 牌车 型搭 载比 例更 高，自 主品 牌、中 低端 车 型搭载比例 较低，提 升空 间较 大。电 调方 向盘 需要 通过 电调管 柱实 现，浙江 世 宝 2015年推出 电动 四向 可调 管柱 产品，未来 有望 充分 受益 于电调 方向 盘渗 透率 的提 升。风险提示：汽 车产 销量 不 及预期、新 业务 拓展 进度 不 及预 期、疫情 反复 等。财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,102 1,178 1,479 1,796 2,106 YOY(%)12.2 6.9 25.6 21.4 17.2 归母净利润(百万元)41 34 33 68 119 YOY(%)123.1-16.4-2.2 103.0 75.7 毛利率(%)23.6 21.5 18.5 19.8 20.8 净利率(%)3.7 2.9 2.3 3.8 5.7 ROE(%)2.6 1.9 1.4 3.7 5.6 EPS(摊薄/元)0.05 0.04 0.04 0.09 0.15 P/E(倍)188.1 224.9 230.0 113.3 64.5 P/B(倍)5.7 5.6 5.4 5.2 4.8 数据来源：聚源、开源证券研究所-50%0%50%100%150%200%2022-01 2022-05 2022-09 2023-01浙江世宝 沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/21 目 录 1、浙江 世宝：深耕汽 车转向 系统，产品梯 队完善.4 1.1、公司深 耕汽车 转向系统 三十余 年，客 户结构 呈多元 化发展.4 1.2、降本增 效成果 初现，近 年来盈 利能力 有所恢 复.7 2、汽 车 转向系 统向电 动化趋 势升级，国产 替代任 重道远.8 2.1、汽车转 向系统 向电动化 趋势升 级，EPS 成当 前主流.8 2.2、外资品 牌垄断 国内 EPS 市 场，国产替 代仍在 途中.13 2.3、浙江世宝 EPS 产 品梯队 完善，前瞻性 布局线 控转向.14 3、受益 于汽车 电动智 能化升 级，电 调方向 盘渗透 率有望 提升.15 4、盈利 预测与 投资建 议.17 4.1、关键假 设.17 4.2、盈利预 测与估 值.17 5、风 险提示.18 附：财务 预测摘 要.19 图 表目 录 图 1：浙 江世宝 深耕汽 车转向 系统三 十余年.4 图 2：转 向系统 及部件 业务占 营收比 例逐步 略有下 降.5 图 3：2011 年公司 客户集中 度相对 较高.5 图 4：2021 年吉利 汽车成公 司第一 大客户.5 图 5：公 司客户 资源丰 富，已 进入到 蔚来汽 车、戴 姆勒供 应体系.6 图 6：浙 江世宝 产能布 局.7 图 7：2017-2021 公司 三费费 率有所 下降.7 图 8：2017-2021 公司 研发投 入占比 持续上 升.7 图 9：2014-2021 年公 司营收 CAGR 为 5.47%.8 图 10：2020 年 后公司 净利润 逐步恢 复.8 图 11：2020 年 公司毛 利率有 所恢复.8 图 12：汽车 转向系 统向电动 化趋势 升级.9 图 13：电动 助力转 向系统根 据电机 驱动部 位不同 主要分 为三种 类型.10 图 14：同款 车型对 比，电动 版整备 重量通 常大于 燃油版.11 图 15：国内 EPS 市场中 C-EPS 比例略 有下降.11 图 16：线控 转向系 统通过电 信号传 递转向 指令.11 图 17：英菲 尼迪 Q50 线 控转 向系统.12 图 18：搭载 矩形方 向盘和线 控转向 的丰田 bZ4X 已经开 始预售.12 图 19：2021 年 国内乘 用车 EPS 前装渗 透率为 97.57%.13 图 20：2013-2019 年国内 EPS 市场 规模 CAGR 为 16.2%.13 图 21：2017 年 国内 EPS 市场 中外资 处于主 导地位.13 图 22：2021 年 国内 EPS 市场 中外资 处于主 导地位.13 图 23：浙江 世宝深 耕汽车转 向系统，获主 机厂广 泛认可.14 图 24：公司 EPS 产品 包括 C-EPS、P-EPS 及 R-EPS.14 图 25：电调 方向盘 是指方向 盘的调 节通过 电机来 实现.15 图 26：特斯 拉、蔚 来、比亚 迪、极 氪部分 车型已 搭载电 调方向 盘.16 公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/21 图 27：浙江 世宝成 功开发乘 用车电 动式四 向可调 转向管 柱产品.17 表 1：浙 江世宝 主营产 品集中 在汽车 转向领 域.4 表 2：公 司子公 司及生 产基地 主要布 局在华 东、华 北及东 北地区.6 表 3：电 动助力 转向系 统结构 简单，助力效 果较好.9 表 4：C-EPS、P-EPS、R-EPS 前轴 载荷能 力逐渐 增大.10 表 5：R-EPS 是极氪 001、宝 马 5 系 等重量 较大的 中高端 车型的 常用方 案.10 表 6：自 主品牌 及中低 端车型 搭载电 调方向 盘车型 比例较 低，未 来有较 大的提 升空间.16 表 7：公 司营收 拆分及 预测.17 表 8：可 比公司 估值.18 公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/21 1、浙江世 宝：深耕汽车转向 系统，产品梯队完 善 1.1、公 司深 耕汽车 转向 系统三 十余 年，客 户结 构呈多 元化 发展 浙江世宝公司创建于 1984 年，深耕汽车转向系统 30 余年。浙 江世 宝自 成立 以来 专注于 汽车 转向系 统的研 发与生 产，顺应汽 车转向 系统升 级趋 势，先 后研发 出机械式转 向系 统、液压 助力 式转向 系统、电 动助 力转 向系统。图1：浙江世宝深耕汽车转 向系 统三十余年 资料来源：公司官网、招股说明书、公司 公告、开源证券研究所 浙 江世 宝主 营产 品集 中在汽 车转 向领 域，产品 梯队完 善。公司汽车转向系统涵盖机械 转向 系统（MS）、液压助 力转 向系 统（HPS）、电动 助力 转向 系统（EPS）等，其中 EPS 中 包 含 管 柱 式 电 动 助 力 转 向 系 统（C-EPS）、齿 轮 式 电 动 助 力 转 向 系 统（P-EPS）、齿条 式电 动助 力转向 系统（R-EPS）多种 品类；此外，公司 成功 研 发出应用于电 调方 向盘 的电 动式 四向可 调转 向管 柱，线控 转向系统处于研发阶 段。表1：浙江世宝主营产品集 中在 汽车转向领域 产 品类别 细 分产品 电动助力转向系统（EPS）电动循环球机械转向器 循环球电液转向器 双 小齿轮式 电动助 力转向 系统 小 齿轮式电 动助力 转向系 统 齿 条式电动 助力转 向系统 管 柱式电动 助力转 向系统 智能转向系统（研发中）线 控转向系 统（SBW）乘用车智能转向系统 液压助力转向器（HPS）双回路循环球液压转向器 循环球液压转向器 齿轮齿条液压转向器 机械转向器（MS）循环球机械转向器 齿轮齿条机械转向器 转向系统零件 乘 用车电动 式四向 可调转 向管柱 乘用车机械式四向可调转向管柱 转向节 资料来源：公司招股说明书、公司官网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/21 汽车转向系统及部件 业务 是公司核心业务。2017-2021 年公 司转 向系 统及 部件 业务占营 收比 例逐 步略 有下 降（电动 助力 转向 系统、智 能转向 系统、液压 助力 转 向器、机械转 向器、转 向系 统零 件）；散 件配 件及 铸造 业务 及其他 业务 占比 有所 提升，但转向系统 及部 件业 务仍 为公 司主要 收入 贡献 主体。图2：转向系统及部件业务 占营 收比例逐步略有下降 数据来源：公司年报、开源证券研究所 公司 2021 年主要客户包括 吉利、一汽、江淮等主机 厂，近年来客户结构呈多 元化 发 展，并开 拓 新势 力客户。自主品牌方 面，公司客户 主要有比 亚迪、吉 利汽车、奇 瑞汽车、一 汽集团、北汽 集团、江淮 汽车、中国重 汽、福 田汽 车 等；外资及 合资品 牌方面，公 司客户 主要有 大众、戴姆 勒集团、长安 马自达 等。公司客 户结构 呈多元化发 展，前 五大 客户 销 售占比 从 2011 年 的 78.6%下降 至 2021 年的 53.3%，其中一汽 集团销 售占 比显著 下降。此外公 司积 极开拓 新势力 客户，目前 已经进 入到蔚 来汽车供应 体系。图3：2011 年公司客户集中度相 对较高 图4：2021 年吉利汽车成公司第 一大客户 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 数据来源：公司年报、开源证券研究所 94%94%95%88%87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021转向系统及部件 散件配件及其他 其他业务一汽集团,42.27%上海鼎泰,14.33%江淮汽车,11.50%芜 湖 世 特瑞,5.87%东风集团,4.63%其他,21.40%吉利汽车,19.48%一汽集团,14.96%江淮汽车,7.48%东风集团,6.44%Rulevye system LTD,4.96%其他,46.68%公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/21 图5：公司客户资源丰富，已进 入到蔚来汽车、戴姆 勒供 应体系 资料来源：公司官网 公司产能多点布局，设有 杭州和北京两大研究 中心。公 司研 发与 生产 基地 主要布 局 在 华东、华北 及 东 北地 区：公司 拥 有杭 州 集 团研 究 院、北 京 智能 科 技 研发 中心两大研 发基 地，同时 在浙 江义乌、北 京、吉 林四 平、安徽 芜湖 等多 地进 行产 能布局。表2：公司子公司及生产基 地主 要布局在华东、华北 及东 北地区 子 公司&生 产基 地 主 要产品 北京奥特尼克 汽车电子及智能转向技术 浙江世宝义乌基地 循环球机械换向器、控制器、垂臂 芜湖世特瑞 齿轮齿条转向器、电动助力转向系统 吉林世宝（四平）循环球液压换向器、助力油缸、转向节、轮毂支架、电调 管柱、中间轴、各种底盘、发动机铸件及精密机械加工 杭州世宝 循环球液压换向器、齿轮齿条转向器、电动循环球机械转向器、智能循环球电液转向器 杭州新世宝 电动助力转向系统（EPS）资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/21 图6：浙江世宝产能布局 资料来源：公司官网 1.2、降 本增 效成果 初现，近年 来盈 利能力 有所 恢复 公司费用结构逐步优 化，三费费率从 2014 年的 17.0%降至 2021 年的 12.1%。公 司近年来 降本增 效成效渐 显，销售 费用率从 2014 年的 6.78%下降至 2021 年的4.67%，财务费用率维持 在 0.4%左右水平，但管理 费用率维持较高水平；公司重视研发投 入，研发 投入 占比 从 2014 年的 4.17%提 升至 2021 年的 6.83%。图7：2017-2021 公司三费费率有 所下降 图8：2017-2021 公司研发投入占 比持续上升 数据来源：公司年报、源证券研究所 数据来源：公司年报、开源证券研究所 2014-2021 年公司营业收入 稳中有升。公司 2014-2021 年 营收 CAGR 为 5.47%。2019 年 公司 净利 润出 现亏 损，主 要是 个别 客户 经营 恶化及 公司 额外 承担 部分 产品 返修费用 所致。2020 年 受益 于商用 车转 向产 品销 量大 幅上升，公 司产 品成 本有 所 优化，毛利率 亦有 所恢 复；2021 年由于 会计 准则 变更 原因，运费 计入 至营 业成 本中，致公司 2021 年 毛利 率下 滑至 21.5%。-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%销售费用 率 管理费用 率 财务费用 率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%研发投入 占比公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/21 图9：2014-2021 年公司营收 CAGR 为 5.47%图10：2020 年后公司净利润逐步 恢复 数据来源：公司年报、开源证券研究所 数据来源：公司年报、开源证券研究所 图11：2020 年公司毛利率有所恢 复 数据来源：公司年报、开源证券研究所 2、汽车转 向系统向电动化趋 势升级，国产替代 任重道远 2.1、汽 车转 向系统 向电 动化趋 势升 级，EPS 成当 前主 流 汽车转向系统由机械式逐 步向电动化趋势发展，电 动助力转向系统（EPS）为当前乘用车主流方案。机 械转向 系统（MS）作为 最 传统的 汽车 转向 系统，虽 具备成本 低、结 构简 单等优 势，但 由于操 控难 度大、转向费 力等劣 势，已逐步 被其他 方案取代；液压 助力 转向 系统（HPS）、电 动液 压转 向系 统（EHPS）通 过不 同方 式 进行液压 助力，解决 了机械 转向系 统助力 难的 问题，但仍存 在低温 性能 差、液 压油泄 露等缺 陷；电 动 助 力 转 向 系 统（EPS）在机械转向机构的基础上，增加了电子控制单 元（ECU）、助 力电 机、信 号 传感器 等，直 接依 靠电 动 机提供 辅助 转向 动力，具 备结构简单、损耗 低、助力 效果 好等优 势，是目 前乘 用车 采用的 主流 转向 方案。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.0营 业 总收入(百万元）yoy-200.0-150.0-100.0-50.00.050.0100.0归 母 净利润(百万元）0%5%10%15%20%25%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q3公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/21 图12：汽车转向系统向电动 化趋 势升级 资料来源：开源证券研究所 表3：电动助力转向系统结 构简 单，助力效果较好 转 向系统类 型 特点 优点 缺点 机械（MS）人力产生扭矩，机械实现 成本低、结构简单 操作费力、安全性较差 机械液压助力（HPS）机械实现，液压助力 路感直接、技术成熟、可靠性高，成本低 依赖发动机、使用寿命较短、低速转弯操控性较差 电子液压助力（EHPS）机械实现，电-液助力 助力随速改变 结构复杂、不便维修与安装、未彻底摆脱液压系统缺点 电子助力（EPS）机械实现，电动助力 结构简单、降低油耗、噪音小、助力效果好 电机要求高，成本增加 线控转向（SbW）信号传递实现，纯电控制 节约空间，安全性强，路感可调 算法复杂、电机要求高，冗余要求 资料来源：焉知智能汽车 微信公众号、佐思汽车研究 微信公众号、开源证券研究所 电 动助 力转向 系统根 据电机 驱动 部位和 机械结 构的不 同，可将电 动助力 转向系统分为转向轴助力式（C-EPS）、齿轮助力式（P-EPS）和齿条助力式（R-EPS）。C-EPS将电机 及控 制器 安装 在转 向管柱 上，受到 空间 布置 和 噪音的 限制，电 机的 体积 较 小，输出扭矩 不大，通常适用于小排量 新能源或节能减排型乘用 车；P-EPS 将电机及 控制器安 装在 小齿 轮上，能 够获得 较大 的转 向力，一 般用于 中型 以上（B 级以 上）SUV车型；R-EPS 将 电机及控 制器安装在齿条上，直接 驱动齿条，提供最 大助力，能量损耗最 低，通常 适用 于重 型车辆 或者 高端 车型。公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/21 图13：电动助力转向系统根 据电 机驱动 部位不同主要 分为 三种类型 资料来源：搜狐汽车 C-EPS、P-EPS、R-EPS 三 种电 动助 力转向 系统 力矩 传递 路径 依次缩 短，效率依次提升，前轴载荷 能力 依次增大，单价依次 提高。C-EPS 为 当前 EPS 常 用 方案，在管柱 测助 力，存 在一 定能 量损耗，适用 于前 轴负 荷 为 650-1000kg 的 中小 型乘 用车；P-EPS 在 转向 齿轮附 近助 力，能量 损耗 有所 降低；R-EPS 在末 端助 力，将 能量 损耗进一步降 低，前轴 负荷 能力 也进一 步加 大，是极 氪 001、宝 马 5 系 等中 高端、重 量大的车型的 常用 方案。表4：C-EPS、P-EPS、R-EPS 前轴载荷能力逐渐增 大 参 数指标 C-EPS P-EPS R-EPS 最大推力（N）9000 13500 8000-20000 搭载车型 前轴负荷范围（kg）650-1000 850-1200 1100-2500 数据来源：浙江世宝官网、开源证券研究所 表5：R-EPS 是极氪 001、宝马 5 系等重量较大的中 高端 车型的常用方案 车型 EPS 类型 整 备质量（kg）艾瑞泽 5 C-EPS 1325 哈弗 H6 C-EPS 1550 CR-V P-EPS 1649 宝马 5 系 R-EPS 1740 极氪 001 R-EPS 2390 数据来源：爱卡汽车网、Marklines、开源证券研究所 由 于动 力电池 的存在，电动 车整 备重量 通常大 于同级 别燃 油车，这对转 向系统的 前 轴载 荷能 力 有了 更高的 要 求。为了追求更长 的续驶 里程，整 车厂在研发过程 中增 加了电 池数 量，因 而导致 整车整 备质 量增加，也对 转向系 统的 前轴载 荷能力 有了更高的 要求。据中 国产 业 信息网，2013-2019 年前 轴 载荷能 力更 强 的 P-EPS 及 R-EPS公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/21 占比略 有提 升，我 们预 计 随着未 来新 能源 汽车 的进 一步放 量，P-EPS、R-EPS 将得到更为广 泛的 应用。图14：同款车型对比，电动 版整 备重量通常大于燃油 版 图15：国内 EPS 市场中 C-EPS 比例略有下降 数据来源：爱卡汽车网、开源证券研究所 数据来源：中国产业信息网、开源证券研究所 线控转向系统（SBW）取 消了从转向盘到转向 执行 器之间的机械连接，完全 由电控系统实现转向，是自 动驾驶更优的解决方 案。SBW 可以 摆脱 传统 转向 系 统的各种 限制，汽车 转向的 力传递 特性和 角度 传递特 性的设 计空间 更大，更方 便与自 动驾驶 其他子 系统（如感 知、动 力、底 盘等）实现 集成，在改善 汽车 主动安 全性能、驾驶特性、操 纵性 以及 驾驶 员路感 方面 具有 优势。线 控 转向 系统 通过 电信 号传 递 转向 指令。当方向盘转动 时，方向盘 的转角和扭矩传感 器分 别将 测量 到的 转角与 扭矩 信息，转 变成 电信号 传输 给 ECU，ECU 接收相应传感 器采 集到 的车 轮运 动状态 信号 后进 行处 理，并向转 向执 行电 机发 送控 制指令，实 现合理 的转 向。另 一方面，主控 制器 接收车 轮转角 传感器 所采 集到的 车轮信 息，结 合车辆 的状 态信息，向回 正力矩 电机 发送相 应的力 矩指令。回 正力矩 电机模 拟出路面反 馈的 信息，从 而向 驾驶员 提供 实时 的路 感。图16：线控转向系统通过电 信号 传递转向指令 资料来源：焉知智能汽车 微信公众号 2015 年上市的英菲尼迪 Q50 是全球首个搭载主动 式 线控转向系统的量产 车型，但因系统缺陷而大量召回。Q50 的转向 系统在正 常 工作状态 下，方向 盘和转 向器之间是没 有机 械连 接的，完 全靠电 信号 实现 控制 和路 感的模 拟。Q50 三个 ECU 属于并0400800120016002000长安逸动 燃油长安逸动 EV 帝豪 燃油 帝豪 PHEV 帝豪 EV整 备 质量（kg）0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019C-EPS P-EPS R-EPS公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 12/21 联关系，负 责的 内容 各不 相同（从左 至右 分别 为左 前轮、方向 盘、右 前轮），并同时互相监 测其 它两 个 ECU 的 工作情 况。当任 意一 个 ECU 被监 测到 出现 问题 时，备用模 式将立 刻激活 一个离 合器，恢复 至传统 的机械 传动 转向模 式，确 保安全。但线控转向技术仍难言成熟，Q50 上市次年因线控主动转 向系统控制单元程序 有偏 差而被大量召回。图17：英菲尼迪 Q50 线控转向系 统 资料来源：汽车之家 国内政策法规限制解 除，线控转向技术有望加 速发 展。2022 年 1 月 1 日，中 国转向标 准 GB 17675-2021 正式实 施，转向 系统 方向 盘和车 轮物 理解 耦的 限制 将被 解除，这将 推进 线控转 向技术 的研发；同 时，集 度、蔚 来、吉 利正 式成为 线控转 向技术发展 和标 准化 研究 联合 牵头单 位，将牵 头线 控转 向相关 国家 标准 的制 定。首个搭载线控转向系 统的 电动车丰田 bZ4X 已开启预售，线控转向或已 不再 遥远。丰 田首 次在 bz4X 上 推 出全新 的 One Motion Grip 技术，通过 该技 术，丰田 汽车将 首次实 现 线 控转向 系统与 异形方 向盘 相结合，且该 技术将 率先 在中国 上市，然后再推向 全球 其他 市场。根据官方资料显示，国 产版 丰田 bZ4X 的 顶配车型将 会选配矩形方向盘和线控转 向系 统，目前广汽丰 田 bZ4X 已开启预售，顶配车 型价 格为 30万元（补贴后售价）。图18：搭载矩形方向盘和线 控转 向的丰田 bZ4X 已 经开始预售 资料来源：广汽丰田官网 公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 13/21 2.2、外 资品 牌垄断 国内 EPS 市 场，国 产替 代仍在途 中 据 GGII，2021 年国内市场新车（乘用车，不 含进 出口）前装标配搭载 EPS 上险量为 1989.93 万辆，同比 增长 8.3%，前装搭载率 为 97.57%。从 中国 乘用 车汽 车转向系统 市场 来看，2016-2021 年 EPS 在中 国乘 用车 市 场的渗 透率 已 从 80.1%逐 年上升至 97.6%，仅有 少量 乘用 车 采用 HPS 和 EHPS 方案。相对而 言，价 位越 高，采 用 EPS方案的 比例 也越 高。图19：2021 年国内乘用车 EPS 前装渗透率为 97.57%图20：2013-2019 年国内 EPS 市场规模 CAGR 为 16.2%数据来源：佐思汽车研究 微信公众号、高工智能汽车微信公众号、开源证券研究所 数据来源：智研咨询、开源证券研究所 国内 EPS 市场格局相对稳 定且集中，外资品 牌处于 主导地位。2021 年国 内 EPS市场中 博世（包 括博 世华 域）、NSK、捷 太格 特排 名 前三，CR3 合计 市占 率 为 67%，竞争格 局相 对集 中。目前，国产 EPS 供应 商份 额相 对较小，浙 江世 宝、蜂巢 转向、拿森科 技等 自主 EPS 厂商 已具备 较为 成熟 的量 产能 力，正 在持 续发 力国 产替 代，未来自 主 EPS 厂 商份 额有 望 进一步 提升。图21：2017 年国内 EPS 市场中外 资处于主导地位 图22：2021 年国内 EPS 市场中外 资处于主导地位 数据来源：头豹研究院、开源证券研究所 数据来源：高工智能汽车微信公众号、开源证券研究所 50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021EPS渗透率0501001502002503002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019EPS 市 场 规模（亿元）博世,36%捷太格特,18%NSK,10%耐世特,8%万都中国,5%其他,23%博世,36%NSK,19%捷太格特,12%豫北光洋,8%联创汽车电子,5%其他,20%公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 14/21 2.3、浙 江世 宝 EPS 产 品梯队 完善，前瞻 性布 局线控 转向 公 司深 耕汽 车转 向系 统三十 余年，获 主机 厂广 泛认可。公司在汽车行业积累了超 过三十 年的 系统配 套经验，在立 足中 国市场 的同时，积极 布局 全球市 场，品 牌认可度不 断提 升。公司 2012 年前主 要为 一汽 集团、江 淮汽车 等自 主品 牌供 应汽 车转向系统产 品；公司 2015 年 与 戴姆勒 签署 转向 器全 球采 购协议，并 于 2017 年起 供 应戴姆勒 Actros 重 型卡 车供 应 循环球 转向 器；公司 2019 年与大 众旗 下斯 堪尼 亚 公司签署 了高端 重型 卡车转 向器的 定点意 向书，是公 司开拓 海外一 级配 套业务 的又一 重大收获；2020 年 9 月，公司 与长安 福特 签署 先 期采 购目标 协议 书，正 式成 为 了长安福特的 转向 器合 格供 应商。图23：浙江世宝深耕汽车转 向系 统，获主机厂广泛认 可 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司 EPS 产品梯队完善，年产能已超百万套。公司 已 成功开 发包 括 C-EPS、P-EPS、R-EPS 在内 的多 种 EPS 产 品，EPS 主 要客 户包括 吉 利、一 汽、江淮、奇 瑞、北汽、长安等 多家 自主 品牌 主机 厂。据公 司投 资者 关系，公 司 C-EPS、P-EPS 目 前已 实 现量产供货，R-EPS 产品目前 完成小批量测量，未来有 望配套高端乘用 车。此外，公司2021 年 EPS 总产能为 105 万套。图24：公司 EPS 产品包括 C-EPS、P-EPS 及 R-EPS 资料来源：公司官网 公司布局线控转向系 统较 早，已进入到样件开发与 测 试阶段。据公 司公 告披 露，公司 2017 年已 向多 个客 户 交付线 控转 向系 统样 件，并进行 路试 实验；2021 年 杭州世宝线控 转向 项目 获 得 2022 年度 浙江 省“尖兵”“领 雁”研 发攻 关计 划立 项，公司依公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 15/21 托 循环球 电液 转向器 技术在 国内的 领先 优势，计划用 两到三 年时 间投资 研发一 款适用于新 能源 汽车 的高 冗余 线控电 液转 向系 统。2022 年 10 月 19 日，公司 发布2022 年度非公开发 行 A 股股票预案，拟募 资资金不超过 11.8 亿元投入智能转向、线控转向 研发 与生产，具体项目包 括：（1）新 增 年 产 60 万 台 套 汽 车 智 能 转 向 系 统 技 术 改 造 项 目：建设内容包含 R-EPS、智能电动循环球和智能电液循 环球等转向系统生产线，建设期为 36 个月。本 项目 投资 总 额为 3.0 亿 元。（2）汽车智能转向系统及 关键 部件建 设项目：建 设 内容 包含转 向管 柱、中 间轴、智 能电 动 循 环球 和 智能 电 液 循环 球 等转 向 系 统及 关 键 部件 生 产线，建设期 为 36 个 月。本项 目 投资总 额 为 5.0 亿元。（3）智能网联汽车转向线 控技 术研发中心项目：主 要 聚 焦未来 转向 技术 的研发和产 业化 落地，布局 汽 车智能 化线 控转 向控 制技 术、汽车 线控 四轮 转向 控 制 技术、高 安全 性 转向 控 制 模块 化 设计 技 术，建 设 期 为 30 个月。本项目 投资 总额 为 1.8 亿 元。（4）补充流 动资 金。3、受益于 汽车电动智能化升 级，电调方向盘渗 透率有望提升 电 调 方向 盘是 指方 向盘 的调 节 通过 电机 来实 现，只 需通 过调节方向盘 上的调节钮，即可 根据 驾驶者 的需要 完成方 向盘 的调节。电动 方式调 节方 向盘可 以提升 方向盘 调节的 便利 程度，是一项 舒适性 配置，同时 通常具 备登车 辅助（上下 车时管 柱收缩）、位 置记 忆及 调出（为 满足不 同身 材驾 驶员 驾驶 需要，系统 实现 多不 同位 置的记忆调出 功能）等 智能 化功 能。图25：电调方向盘是指方向 盘的 调节通过电机来实现 资料来源：太平洋汽车 汽 车电 动化、智 能化 趋势下，电 调方 向盘 渗透 率有望 提升。电动四向调节方向盘 最早 应用于 本田 皇冠系列，随 后在丰 田雷 克萨斯、日产 英菲尼 迪车型 搭载，2016年后逐 步出 现在 红旗 等自 主品牌 的高 端车 型上。公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 16/21 据汽车之家数据，目前国 内汽车市场 9897 款车型中，709 款车型搭载电调方 向盘，搭载比例为 7.1%。具 体来看：按生 产厂商 划分，自 主品 牌车 型电调 方向 盘仅 为1.6%，远低 于合资及外 资品牌；按销售价格 带划分，中 低端车型电调 方向盘搭载 率处 于较低 水平；按动力 类型 划分，新能源 汽车电 调方 向盘搭 载率高 于燃油 车。总体来 看目前 自主品 牌及 中低端 车型搭 载电调 方向 盘车型 比例还 很低，未来 有较大 的 提升 空间，同时新 能源 汽车搭 载水平 相对较 高，随着未 来新能 源汽车 的进 一步放 量，有望带动整体搭载率 提升。表6：自主品牌及中低端车 型搭 载电调方向盘车型比 例较 低，未来有较大的提 升空 间 车 型分类 搭 载电调方 向盘车 型数量 车 型总数 搭 载电调方 向盘车 型比例 所 有车型合 计 703 9897 7.10%按 生产厂商 划分 自主品牌 110 6894 1.60%合资品牌 126 2089 6.03%外资品牌 467 914 51.09%按 销售价格 带划分 20 万元以下 0 6976 0.0%20-30 万元 24 1177 2.0%30 万元以上 665 1512 44.0%按 动力类型 划分 燃油车 413 7744 5.3%新能源汽车 139 1707 8.1%数据来源：汽车之家、开源证券研究所 近 年电 调方 向盘已 应用 至较 多中 高端 新能源 车型 中，普及 有望 提速。近年来 诸多 主机厂 将电 调方向 盘配置 作为车 型卖 点，欲 通过差 异化打 造竞 争力，其中特 斯拉Model 3/Y 全 系车型 已搭 载 电调方 向盘，比 亚迪、极 氪、蔚 来亦 不甘 落后。图26：特斯拉、蔚来、比亚 迪、极氪部分车型已搭载 电调 方向盘 资料来源：汽车之家、开源证券研究所 公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 17/21 电 调方 向盘 依靠 电动可 调节 管柱 实现，浙 江世宝 具备 量产 能力。浙江世宝子 公司 芜湖世 特瑞 拥有电 动四向 可调转 向管 柱发明 专利，具备电 动四 向可调 转向管 柱的量产能 力，未来 有望 充分 受益于 电调 方向 盘渗 透率 的提升。图27：浙江世宝成功开发乘 用车 电动式四向可调转向 管柱 产品 资料来源：公司官网 4、盈利预 测与投资建议 4.1、关 键假 设 转 向 系 统及 部 件：凭借结构简 单、能 量损耗 低、助 力效果 好等优 势，EPS 成 为当前乘 用车主 流转向 方案，2021 年国 内渗透 率为 97.6%，但 外资供 应商占 据主要 份额，国产替 代空间 广阔。公司 EPS 产品 类型丰 富，已 进入到 吉利、一汽、奇瑞、长安等 多家自 主品 牌供应 体系，年产能 已突破 100 万套，我们 预计 2022-2024 年公 司 转向 系统及 部件 营收 分别为 12.9、14.9、17.1 亿 元，毛 利率分 别为 18.0%、19.0%、20.0%。表7：公司营收拆分及预测 单 位：亿元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 转向系统