深度报告-20230223-东方财富证券-东方电热-300217.SZ-深度研究_预镀镍受益于大圆柱_还原炉+PTC提供基本盘_30页_1mb (1).pdf

Table_Title 东方电热（300217）深 度 研究 预 镀 镍 受 益 于 大 圆 柱，还 原 炉+PTC 提供基本盘 2023 年 02 月 23 日【投资 要点】概 况：民 用 电 加 热 器 龙 头 企 业，多 线 发 展 新 能 源 业 务。公 司 现 有 新能源业 务包 括多 晶硅 还原 炉、新 能源 车用PTC 和 预 镀镍钢 基带。22 年公司归 母净 利润 为 2.75-3.25 亿 元，同 增 58.27%-87.05%，主要 得益于 还 原 炉 在 手 订 单 饱 满 且 陆 续 进 入 交 货 确 认 周 期；同 时，公 司 新 能源汽车 元器 件业 务同 比也 实现大 幅增 长。国内0-1 领军企业，受益 大圆柱放量。采用 预 镀镍 工艺后 的钢 壳抗压性、耐 腐 蚀 性 佳，适 配 动 力 大 圆 柱，部 分 消 费 类 圆 柱 也 逐 步 替 代，公司产 能从3500 吨到2 万 吨，再 到20 万吨，客 户涵 盖东山 精密、金杨股份、LG 等，有望 替代 新日铁、TCC 等的 产品，实现国 产从 0 到 1替代。预镀 镍受 4680 等 放量，25 年 全球 需求 将达 到 50 万 吨，呈快速增长，日 韩企 业扩 产保 守，公 司有 望抢 夺 全 球市 场 光伏+电车增长亮眼。新 能 源车 产 销两 旺，公司 车用 PTC 产 能不 断扩张，23 年销 售目标200 万 套，6 亿 元，客户 覆盖 了 比亚迪、零 跑、蔚来、理 想 等 客户。多 晶硅还 原 炉 在 手 订单 饱 满，业绩 有 保 障，22 年实际新 签订 单 超 35 亿元（含税），23 年 预期 确认 订单收 入 25 亿元（不含 税），新 签订 单（含 税）不低于 20 亿元。【投资 建议】我们预 计公 司2022-2024 年实现 营收41.88、60.95、69.89 亿元，同增 50.26%、45.52%、14.67%，实 现归 母净 利 润 3.00、5.29、6.99 亿元，同 增 73%、76%、32%。当前 市值 对 应 23-24 年 市盈率 为 22X 和17X，考 虑 到 公 司 车 用 PTC 和 预 镀 镍 钢 基 带 有 望 快 速 增 长，首 次 覆盖，给 予“增持”评 级。盈利预测 Table_FinanceInfo 项目 年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2787.29 4188.30 6094.94 6989.12 增长率(%)16.28%50.26%45.52%14.67%EBITDA（百万元）238.17 464.05 730.14 915.54 归属母公司净利润（百万元）173.75 300.19 529.10 698.96 增长率(%)187.53%72.77%76.26%32.10%EPS(元/股)0.13 0.20 0.36 0.47 市盈率（P/E）43.46 38.56 21.88 16.56 市净率（P/B）2.91 3.44 2.97 2.52 EV/EBITDA 33.54 24.75 15.42 12.50 资料来 源：Choice，东方 财富 证券 研 究所【风险 提示】下游客户验证不及预 期；技术外溢速度超预期；需 求扩张不及预期；原材料价格变动 风险。增持（维持）东 方 财 富证 券 研究 所 证券分 析师：周 旭辉 证书编 号：S1160521050001 联系人：李 京波 电话：13127673698 Table_PicQuote 相 对 指 数表 现 Table_Basedata 基本数据 总市值（百万元)10815.63 流通市值（百万 元)8617.64 52 周 最 高/最低（元）8.87/3.52 52 周 最 高/最低（PE）93.95/25.13 52 周 最 高/最低（PB）4.48/1.85 52 周涨幅（%）42.34 52 周换手率（%）984.58 Table_Report 相关研究 预中标 还原炉 项目，业绩有 望高 增 2023.01.03 预 镀 镍 再 扩 产，4680 产 业 链 弹 性 标的 2022.12.16-28.83%-8.47%11.89%32.25%52.60%72.96%2/23 4/23 6/23 8/23 10/23 12/23东方电热 沪深300挖 掘价值 投 资成长 公司研究/家电/证券研究报告 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 东方电热（300217）深度研究 1.关 键假 设 受 益 于 电 池 钢 材 料、新 能 源 车 用 元 器 件 和 工 业 装 备 的 增 长，我 们 预 计 公司 年实 现营 收、亿 元，同 增、，实现 归母 净利 润、亿 元，同 增、。1）电池钢材料：得 益于 公 司 万吨 和未来 万 吨产 能不断 拓张，我 们预计 年将 贡献 营收、亿 元，年 同增、。考 虑 随着规模 化量 产和 向客 户让 利，保 守估 计毛 利率 分别 为。2）工业装备：主 要产 品为 多晶硅 还原 炉，在手 订单 饱满，预 计 年为 确认收入 高峰，年 同比 谨 慎估计 略降，年营 收分别 为、亿元，年 同比 增 长 和，毛 利率 可维 持 在。3）新能源车元器件：主 要 产品 为 加 热器，随 着 产能不 断扩 张和 新能源车销 量增 长，我们 预计 公司 年营 收分 别为、和 亿元，年同 比增 速分 别为 和，毛 利率 分别 为，随年 降需求呈 平稳 下降 趋势。4）家用电器元器件：主 要 产品为 家 用 加 热器，下游以 空调 和部 分小家电配套产品为主。行 业 整体处于成熟阶段，预 计 营收保持稳定，年营收分别 为 亿 元，毛利 率呈 平稳 下 降趋势，分 别 为、和。5）光通信产品：预计 年维 持稳 定，营收 在 亿，年有 的增长，到 亿元，毛 利 率呈稳 步下 降，、。公 司主营业 务拆分 2022E 2023E 2024E 电池钢材料 营收 84.0 500.0 1,500.0 成本 58.8 375.0 1,200.0 毛利率 30%25%20%工业装备 营收 1,350 2,500 2,000 成本 1,013 1,875 1,500 毛利率 25%25%25%光通信产品 营收 860 860 929 成本 757 765 827 毛利率 12%11%11%新能源车元器件 营收 308 617 925 成本 237 481 731 毛利率 23%22%21%家用电器元器件 营收 1,531 1,562 1,577 成本 1,271 1,304 1,325 毛利率 17%17%16%合计 营收 4,188 6,095 6,989 成本 3,391 4,857 5,640 毛利率 19%20%19%资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 测算 注：上表仅为依据假设测算数据 2.创 新之 处 对4680 的增量和弹性我们 更乐观。于 年 量产 大概率 时间，对 预镀 镍需 求增长 较快，公 司验 证通过逻辑 顺利，确 定性 比想 象要高，同 时 年扩 产周 期和客 户验 证带 来壁 垒。3.潜 在催 化 增 量快 于预 期；公司于 客户 端验 证进 度快 于预期。敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 东方电热（300217）深度研究 正 文目 录 1.概况：电 加热 专家 多元 发展.5 1.1.5 1.2.7 2.预镀 镍：国产 替 代 0-1 领军企 业，受益 大圆 柱放 量.9 2.1.9 2.1.1.预镀 镍：镀镍-退火-冲压 的新 工艺.9 2.1.2.预镀 镍：力学、一 致性和 耐腐 蚀性 好.10 2.2.12 2.2.1.需求：特 斯拉 力推 的标准 电芯 已在 量产 前夜.12 2.2.2.供给：日 韩传 统厂 商扩产 保守，公 司为 国内 领头企 业.16 2.3.0-1.17 3.+PTC.20 3.1.20 3.2.21 3.3.PTC.24 4.投资 建议.26 5.风险 提示.28 图 表目 录 图表 1：公 司发 展历 史.图表 2：公 司主 营业 务情 况.图表 3：公 司股 权结 构（截止 至 2022 年9 月30 日）.图表 4：公 司营 收及 同比 增速.图表 5：公 司各 分部 营收（亿元）.图表 6：公 司毛 利率 和净 利率情 况.图表 7：公 司各 分部 毛利 率.图表 8：公 司归 母净 利润 及同比 增速.图表 9：公 司费 用率 呈下 降趋势.图表 10：后镀 镍钢 壳生 产 流程.图表 11：预镀 镍钢 壳生 产 流程.图表 12：后镀 镍与 预镀 镍 钢壳生 产流 程差 异.图表 13：新 日 铁Supernickel 预镀 镍采 用镀 镍+退 火技术（上 工艺，下 产品）.图表 14：退火 后晶 粒长 大，强度 提升，Fe-Ni 层可 提升系 统强 度.图表 15：预镀 镍有Fe-Ni 扩散层，耐 腐蚀 性更 优.图表 16：预镀 镍镀 层厚 度 更均匀.图表 17：预镀 镍镀 层厚 度 更均匀.图表 18：1865、2170、4680 电 芯形 态对 比.图表 19：4680 电池 性能 优异.图表 20：46mm 为性 能和 成本的 相对 平衡 点.图表 21：外形 改变 带来 成 本降 低14%.图表 22：特斯 拉 4680 电 池的生 产现 状（部分）.图表 23：各主 流车/电池 企业大 圆柱 布局 推进 情况.图表 24：特斯 拉 4680 电 池装车 量预 测.图表 25：全球 电池 壳用 预 镀镍需 求测 算.敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 东方电热（300217）深度研究 图表 26：公司 预镀 镍领 域 各项突 破.图表 27：新日 铁与 公司 镀 镍技术 指标 对比.图表 28：新日 铁与 公司 镀 镍钢带 合金 层检 测结 果对 比.图表 29：公司 预镀 镍现 有 客户情 况.图表 30：公司 预镀 镍2023 年新 增产 能梳 理.图表 31：纯电 动车 热管 理 系统与 传统 燃油 汽车 构成 比较.图表 32：胶粘 式与 铲片 式PTC 电加 热器 示意 图.图表 33：公司 新能 源汽 车 电加热 系列 产品.图表 34：2022 年国 内多 晶硅价 格走 势图（元/千克）.图表 35：全球 与中 国多 晶 硅产量 及预 测（万吨）.图表 36：多晶 硅还 原炉 内 部构造.图表 37：冷氢 化电 加热 器 在冷氢 化处 理中 的应 用.图表 38：改良 西门 子法 制 造工艺 流程 图.图表 39：公司 多晶 硅还 原 炉产线.图表 40：2022 年以 来公 司多晶 硅设 备订 单情 况.图表 41：胶粘 式PTC 电 加 热器示 意.图表 42：铲片 式PTC 电 加 热器示 意.图表 43：胶粘 式PTC 电 加 热器和 铲片 式 PTC 电 加热 器性能 对比.图表 44：2021 前五 大客 户销售 占比.图表 45：2022Q1 前 五大 客户销 售占 比.图表 46：公司 主营 业务 拆 分.图表 47：可比 公司 估值 情 况.图表 48：历史 PE（TTM）区间.图表 49：历史 PB 区间.敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 东方电热（300217）深度研究 1.概 况：电加 热专家 多元 发展 1.1.从电 加热 专家到 多元 发展 历史：民用电加热器龙头企业，多线发展新能源业务。公司 成 立于 1992年，前 身 为 镇 江 市 东 方 制 冷 空 调 设 备 配 件 有 限 公 司，深 耕 高 性 能 电 加 热 器 自主研发与生产领域三 十余 年。2003 年 成 立 控 股子 公司 镇 江 东 方 电 热 有 限公 司，从民用领域进军高端工业 电加热器领域，2009 年 完成 公 司 股 份 制 改 造 更 名为“镇江 东方 电热 科技 股份 有限公 司”并于 2011 年 在 深圳创 业板 上市。2013 年收购瑞吉格泰，进入石油 与天然气领域。2016 年 收购 江 苏 九 天，正 式 进 军材料 领 域，主 要 产 品 包 括 光 通 信 钢 铝 塑 复 合 材 料 和 动 力 锂 电 池 钢 壳 材 料。2017年自主研发的多晶还原炉 成功投产，进一步切入多 晶硅装备制造业。2020 年募集资 金用 于铲 片式PTC 电加热 器和 新能 源汽 车PTC 电加热 器扩 产项 目。公 司目 前 正 在 推 进 预 镀 镍 钢 基 带 建 设，建 成 投 产 后 将 有 望 实 现 预 镀 镍 钢 壳 材 料 的“国 产 替 代”。公 司 业 务 版 图 持 续 扩 张，“光 伏+锂电+新 能 源 汽 车”领 域 多 线并 行，目 前 是 国 内 民 用 电 加 热 器 行 业 的 龙 头 制 造 企 业，并 已 发 展 成 为 国 内 市场 极 少 数 实 现 规 模 化 生 产 与 批 量 应 用 的 多 晶 硅 电 加 热 系 统 供 应 商 与 新 能 源 汽车热管 理系 统重 要供 应商。图表 1：公司发展历史 资料来 源：公司 官网，东 方财 富证 券 研究所 公 司 以 电 加 热 技 术 为 核 心，多 元 化 发 展。目前是国内空调辅助电加热器系 统 及 元 器 件 的 龙 头 制 造 企 业，新 能 源 汽 车 热 管 理 系 统 重 要 供 应 商，同 时 也是 国 内 市 场 上 极 少 数 实 现 规 模 化 生 产 多 晶 硅 电 加 热 系 统 的 供 应 商，国 内 光 通信行业 通信 光缆 钢（铝）塑复合 材料 领先 企业。敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 东方电热（300217）深度研究 图表 2：公司主营业务情 况 行 业细分 产 品类别 主 要产品 产 品图例 下 游客户 家用电器 家用电器元器件 空调电加热器 格力、美的、海尔等 新能源 新能源装备制造 多晶硅还原炉 四川永祥、亚洲硅业等 冷氢化电加热器 江苏中能、东方希望等 新能源汽车元器件 新能源汽车 PTC 电加热器 比亚迪、江淮、上汽、一汽等 锂电池材料 锂电池钢壳材料 四川长虹、科达利,震裕科技等 光通信 光通信材料 光通信钢（铝）塑复合材料 烽火科技、亨通光电等 资料来 源：公司 年报，公 司公 告，东 方财富 证券 研究 所 公司股权结构稳定，主要 业务子公司均全资控 股。截至2022 年9 月30 日，公司实际控制人为现董事长谭克及其父谭荣生、其兄谭伟，分别直接持股11.06%、12.56%、11.06%，三 人 系 一 致 行 动 人，最 终 受 益 人 为 谭 伟。三 人 共同持股比例达 34.68%，领导 层 话 语 权 稳 固，为 企 业平 稳 发 展 奠 定 基 础。公 司共有 23 家子 公司，其 中 负责电 加热 器制 造、预镀 镍、光 通信 材料 等核 心业 务的子公 司均 系全 资控 股。公司民 用电 器和 新能 源汽 车PTC 板块 业务都 由 镇江东方电热 负 责；工业 相关 加 热 器 和 装 备 业 务 则 由 东 方 瑞 吉 和 镇 江 东 方 电 热 组 成 的 东 方 瑞 吉（工 业）集团负责；材料领域方面，江 苏 九 天 光 电 主 要 负 责 通 信 领 域 的 通 信 光 缆 钢 铝塑复合 材料，而 东方九天 新能源 则主 要负 责动 力锂 电池钢 壳材 料相 关业 务。图表 3：公司 股权结构（截止至 2022 年9 月30 日）资料来 源：公司 公告，东 方财 富证 券 研究所 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 东方电热（300217）深度研究 1.2.财务 数据：盈利 稳步 向上 营收：近年 来营 收增 速 从19 年的-0.2%提 升至22Q1-3 的27.7%，公司2021年实 现 27.87 亿 元，同比 增长16.28%，2021 年Q1-3 实 现营 收 26.67 亿 元，同比增 长 27.72%。营 收 结 构：主 要 为 民 用 电 加 热 器 和 光 通 信 材 料，往 后 看 多 晶 硅 还 原 炉、新能源车电加热器、预镀 镍钢壳会陆续提升。2019 年-2021 年，民用 电加 热 器收入均 在 14 亿元 左右，光通信 材料 收入 在 3.9、5.2、7.2 亿 元，新能源 车 电加热器 分别 在 0.6、0.5、1.0 亿元，新 能源 装备 制 造（主 要是 多晶 硅还 原炉+冷氢化 加热 器）在 2.8、3.1、4.1 亿元，22H1 营收 占比显 著提 升。图表 4：公司营收及同比 增速 图表 5：公司各分部营收（亿元）资料来 源：Choice，东方 财富 证券 研 究所 资料来 源：Choice，东方 财富 证券 研 究所 盈利能力：近 年来，公 司 净利率 和毛 利率 均呈 回暖 趋势。19-22Q1-3 公司毛 利 率 分 别 为 15.2%、15.3%、17.5%、20.8%；净 利 率 分 别 为-5.2%、2.4%、6.0%、8.8%。分 结 构 看，公司 工 业 装 备（多 晶 硅 还 原 炉 为主）毛 利 率 一 般 在20-25%，22H1 上涨 至28%，带动 盈利 能力 显著 抬升；新能 源车 元器 件 毛 利率 在25%左右；民用 电加 热器 毛 利率在 17-19%；动力 锂电 行业 21-22H1 毛利 率均 为30%以 上，较为 稳定。图表 6：公司 毛利率和净 利率情况 图表 7：公司各分部 毛利 率 资料来 源：Choice，东方 财富 证券 研 究所 资料来 源：Choice，东方 财富 证券 研 究所(5.0)0.05.010.015.020.025.030.035.00.05.010.015.020.025.030.0营收（左轴，亿元）同比(右轴，%)0.0010.0020.0030.002018 2019 2020 2021 2022H1家用电器元器件 工业装备光通信产品 新能源汽车元器件动力锂电池行业 其他业务(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.02018 2019 2020 2021 2022Q1-3销售毛利率(%)销售净利率(%)-30.0%-10.0%10.0%30.0%50.0%2018 2019 2020 2021 2022H1家用电器元器件 工业装备光通信产品 新能源汽车元器件动力锂电池行业 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 东方电热（300217）深度研究 业绩自2020 年开始高速增 长。2019 年开 始触 底反 弹。公司 2019 年 亏损 主要 原因 为 江苏 九天 亏损+计提商誉减 值所 致。江苏 九天 的光通 信行业 下游 5G 商 用进展 及投 资进 度不 及预 期，国 内 三 大 通 信 运 营 商 光 纤 类 产 品 市 场 招 标 价 降 幅 超 30%，当年 计 提 商 誉 减 值1.19 亿 元。另外，控 股 子公 司 江 苏 九 天 和 东 方 九 天归 属 于 母 公 司 净 利 润 合计亏损0.5 亿元，主 要受 新 能源车 补贴 退坡 影响，东 方九天 动力 锂电 池钢 壳材 料业务亏 损。自 20 年起 公司 业绩 进入 高 速增长 期，归母 净利 润 快 速增长。2020 年，得益 于 新 能 源 车 和 光 伏 行 业 高 景 气 度，公 司 多 晶 硅 还 原 炉 及 电 车 用 电 加 热 器 利润 快 速 增 长。2021 年 公 司 营 收 维 持 增 长 态 势，实 现 营 收 27.9 亿 元，同 增16.3%。公 司归 母净 利润 1.74 亿 元，扣非 净利润 1.03 亿元，均 维持 高速 增长。根据公 司业绩 预 告，22 年 公司归 母净 利润 为 2.75-3.25 亿 元，同比 增长58.27%-87.05%，扣 非后 归 母净利 润 为 2.422.92 亿元，同比 增 长 133.90%-182.28%，主要得 益 于 还 原炉 在手订单饱满且陆续进 入交货确认周期；同 时，公司新 能源 汽车 元器 件业 务同比 也实 现大 幅增 长。期间费用率呈下降趋 势。19-22Q1-3 的 期间 费用 率分 别为12.8%、10.3%、11.5%、9.6%。其中，22Q1-3 管 理费 用率 为 4.0%，销售费 用率 为 1.2%，财 务费用率为-0.1%，均 为 近 年低 点。而 研 发 费 用 率持 续上 升，研 发 投 入 体 量逐 年增加。公司 注重 研发，22Q1-3 研发 费用 率达 到 4.5%，较 2021 年的 4.0%增加0.5pct。图表 8：公司 归母净利润 及同比增速 图表 9：公司 费用率呈下 降趋势 资料来 源：Choice，东方 财富 证券 研 究所 资料来 源：Choice，东方 财富 证券 研 究所(200)(150)(100)(50)050100150200250(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.0归母净利润（左轴，亿元）同比(右轴，%)-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%2018 2019 2020 2021 2022Q1-3销售费用率 管理费用率 研发费用率财务费用率 期间费用率 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 东方电热（300217）深度研究 2.预 镀镍：国 产替代 0-1 领军企业，受 益大 圆柱 放量 2.1.预镀 镍：各方面 性能 更优 2.1.1.预镀 镍：镀镍-退火-冲压 的新 工艺 钢壳相比于铝壳有成 本低、强度高等优势，在 消费 类 1865、2170 乃至动力 类 4680 上有 普遍 应用，但由 于铁 易于 腐蚀，需通过镀镍来提升抗腐蚀 性。钢壳根据镀镍 与冲压 成型 的 顺序先后分为预镀 镍与 后镀镍。工艺上，预 镀 镍 是 一 种 在 电 池 壳 冲 压 之 前 对 基 础 钢 材 进 行 镀 镍，再通 过 高 温 退 火 处 理 从 而 让 钢 层 和 镍 层 之 间 相 互 扩 散 渗 透 形 成 镍 铁 合 金 层的技术 工艺。后镀镍是用 冷轧钢 板冲 制成 钢壳 之后 再去做 电镀。图表 10：后镀镍钢壳生产 流程 图表 11：预镀镍钢壳生产 流程 资料来 源：东方 电热 定增 可研 报告，东方财 富证 券研 究所 资料来 源：东方 电热 定增 可研 报告，东方财 富证 券研 究所 图表 12：后镀镍 与预镀镍 钢壳生产流程 差异 预 镀镍 后 镀镍 工艺顺序 先电镀后冲制 先冲制再进行滚镀 特点 镀层与镍层 之间相互渗透形成镍铁合金层,大大提升镀镍钢带整体性能;量轻 镀层不够均匀,容易部分或整体脱裂 使用公司 新日铁及国内少数企业能掌握 大部分生产厂家 资料来 源：公司 公告，东 方财 富证 券 研究所 预镀镍工艺中镀镍与 退火 先后顺序亦有差异。传统镀镍工艺 退 火 在 前，镍 层 存 在 针 孔 甚 至 裂 纹 可 能，影 响 表 面 强度 及 耐 腐 蚀 性。退 火 是 一 种 金 属 热 处 理 工 艺，指 的 是 将 金 属 缓 慢 加 热 到一 定 温 度，保 持 足 够 时 间，然 后 以 适 宜 速 度 冷 却。目 的 是 降 低 硬 度，改善 切 削 加 工 性；降 低 残 余 应 力，稳 定 尺 寸，减 少 变 形 与 裂 纹 倾 向；细 化晶粒，调整 组织，消 除组 织缺陷。以 新 日 铁 为 例，其 Supernickel 预 镀 镍 工 艺 退 火 在 后，高 温 退 火 下Fe-Ni 过渡合金层可防止 针孔/裂纹。敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 东方电热（300217）深度研究 图表 13：新日铁Supernickel 预镀镍采用镀镍+退火技术（上工艺，下产 品）图表 14：退火后晶粒长 大，强度提升，Fe-Ni 层可提升系统强度 资料来 源：新日 铁，东方 财富 证券 研 究所 资料来 源：新日 铁，东方 财富 证券 研 究所 2.1.2.预镀 镍：力学、一 致性和 耐腐 蚀性 好 预镀镍的优点：(1)钢壳内外镀层可以不等 厚，满足防腐要求，同时 利于控制外壳的厚薄程 度，实现 轻量 化，控 制成 本；(2)材 料符 合冲 压二 次电 池 的性能 要求；(3)镀 层和 钢材 融为 一体，抗压性、耐 腐蚀 强度 相较 后镀镍 有提 升；(4)与铝壳相比，具 有 较 高的 强 度 和 刚 度，能 更 好 保护 电 池 内 部 的 结构；(5)与 不锈 钢外 壳相 比，生 产成本 低。敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 东方电热（300217）深度研究 图表 15：预镀镍 有Fe-Ni 扩散层，耐腐蚀性更 优 资料来 源：新日 铁，东方 财富 证券 研 究所 一 致 性 更 优：后 镀 镍 在 加 工 后，壳 体 各 部 分 电 导 能 力 不 同，镀 层 厚 度 存在差异，内 底 部 R 角 区域 镀层较 薄存 在隐 患。图表 16：预镀镍 镀层厚度 更均匀 资料来 源：新日 铁，东方 财富 证券 研 究所 加工性更好：预 镀镍 通过 高温热 处理，Fe-Ni 中 有 较宽的 混合 层，融合 更好，在 冲 制 成 电 池 壳 的 过 程 当 中 不 会 有 镀 层 脱 落。后 镀 镍 无 扩 散 钢 材 在 弯 曲加 工 时，容 易 发 生 电 镀 层 的 龟 裂，在 装 电 芯 的 过 程 当 中 会 掉 入 电 芯，从 而 对电池的 质量 造成 很大 的影 响。敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 东方电热（300217）深度研究 图表 17：预镀镍 镀层厚度 更均匀 资料来 源：新日 铁，东方 财富 证券 研 究所 2.2.供需：大 圆柱 量 产引 爆需 求 2.2.1.需求：特 斯拉 力推 的标准 电芯 已在 量产 前夜 2020 年 9 月，特斯拉在电 池日活动上正式发布 了第 三代 4680 电池，直径46mm，高度 80mm，并 已 正 式 投 产。特 斯 拉提 出 的“4680”是 包括 工 艺 体系 和材料体 系的 一整 套解 决方 案，工 艺体 系上 提 出 4680 大圆 柱+无极 耳+CTC 的解决 方 案，化 学材 料 体 系配套 方 面，使 用高 镍 无 钴+硅碳 负 极，并 在正 负 极 中添加粘合 剂等 辅材。相较于21700 电池，其单体能量 提高5 倍、整车续航 里程 可增加 16%，功率提升6 倍、成本降低 14%。图表 18：1865、2170、4680 电芯形态对比 图表 19：4680 电池性能优异 资料来 源：百度 百科，东 方财 富证 券 研究所 资料来 源：特斯 拉电 池日，东 方财 富 证券研 究所 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 东方电热（300217）深度研究 图表 20：46mm 为性能和成本的相对平衡点 图表 21：外形改变带来成 本降低 14%资料来 源：特斯 拉电 池日，东 方财 富 证券研 究所 资料来 源：特斯 拉电 池日，东 方财 富 证券研 究所 产品端，4680 大圆柱 优势：在 2170 的基础上全方位 进化 1）能量密度：4680 单 体 能量密 度增 加；2）BMS 控制难度：随 着 体积 和 能 量 密 度的 增 加，单体 容 量 提 升，所 需 的电池数 量减 少，BMS 控制 难度降 低；3）成本：外形 改变 带来 成 本降低14%，同时 由于 电 池数量 的减 少，BMS 中的芯片 数量 也会 降低，同 步降 低 BMS 的硬 件成 本。4）标 准 品：相比 于 方 型众多 尺 寸，大圆 柱 为 标准 电芯，可 快 速复 制、连续生产，省 去换 型时 间、减少供 应链 复杂 度。产业端，Tesla 一体化自 产 4680 电芯将获得成 本 下降，包含摩擦成本、电芯厂超额收益等。纵 向 一 体 化 是 指 企 业 在 产 业 链 上 向 上 下 游 拓 展 的 一 种 战 略，向 上 整 合 原料 供 应，中 间 整 合 不 同 生 产 工 序、向 下 将 生 产 与 产 品 销 售 联 合 在 一 起。纵 向一体化 的 优势来自于：1）减 少交 易和 信息 成本；2）提 高对 上下 游议 价能 力；3）提 高该 行业 的进 入和 移 动壁垒，获 得更 高利 润。缺点在于：1）增 加了 进入 新领 域的 技 能和管 理的 学习 成本；2）切 断来 自供 应商 及客 户 的技术 流动；3）体 量增 大带 来退 出成 本 增加。Tesla 可 较 好 规 避 一 体 化 的 潜 在 风 险。1）它本 身 即对 生 产、电化 学 理解程 度 深，甚 至优 于 部 分电池 厂，全 极 耳/干 电 极 等底层 材 料 级 创 新彰 显 技 术领先；2）下 游需 求旺 盛下，不必担 心退 出成 本。自产进度：特斯拉已有 4.4GWh 年化产能，进入 产能 放大期，可见产能约222GWh 特斯拉自产 4680 电池，规 划应用 车型 包括 Model 3/Y，Cybertruck 和Semi-truck，目 前已 启动 小规模 量产。截至 22 年 8 月，特斯 拉加 藤路工 厂 和 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 东方电热（300217）深度研究 奥斯汀 超级 工厂 已经 启动 了 4680 电 池的 小批 量生 产。22Q4 加藤 路工 厂 周 产量达 1000 个电 池包 以上。23 年 1 月，内 华达 州工 厂 计划扩 产 100GWh 4680，预计将面 向内 华达 州工 厂 的 Semi 半挂 车，单车 带电 量 有望超 过 800kWh。100GWh扩产规划彰显 4680 已进入 产能放大期，量产问 题均 已解决。展望未来，储能也会 成为 4680 的应用市场。特 斯 拉 称，未 来可 能将 在其储能产 品中 也能 看到 使用 4680 电 池的 信息，如 Megapacks、Powerwall。我们推测，电池 材料 体系 或将 转向LFP。图表 22：特斯 拉 4680 电 池 的 生 产 现状（部分）基地 产能-GWh 产 能提升规 划 加藤路 4.4 22 年 3 月计划开始大规模生产，已生产出第 100 万只 4680 电池；4 月，首批装载 4680 电池组（加藤路生产）的特斯拉 Model Y 在德州超级工厂组装交付；8 月，生产效率提高，每周生产 220 个电池包。根据 Teslike 和 Munro 数据，Q4 实现 1000+电 池包产能，若单车带电 量 81.1kwh，对应年化产能约 4.4GWh。弗里蒙特 17.6 2022 年12 月21 日，特斯拉宣布投资150 万美元在弗里蒙特工厂附近地区增产新4680 电池，土地面积为加藤路工厂的 4 倍，由此推算预计 将增加 17.6GWh 的 4680 电池产能。内华达 100 2023 年1 月25 日，特斯拉宣布投资36 亿美元继续扩建内华达超级工厂，增加100GWh 的4680 电池产能。柏林-升级前，每周能生产出足够支持 1000 辆车的 4680 电池；22 年 10 月开始计划将产量提高 200%，每周能生产出足够支持 3000 辆车的 4680 电池；22 年 12 月，预计每周能生产出足够支持 5000 辆车的 4680 电池，考虑 IRA 将转移至德州工厂 德克萨斯州 100 四条生产线中有一条已经投产，其余三条处于调试和安装阶段；每周能生产出足够支持 5000 辆车的 4680 电池；德克萨斯的工厂 未来将全面生产 4680 电池，年产能预计超过 100GWh。合计 222.0 资料来 源：鑫椤 锂电，电 池中 国，汽 车电子 设计，东 方财 富证 券研 究所 除特斯 拉外，宝马、松下、三星 SDI、宁德时代、亿纬锂能 等国内 外主 流企业纷 纷布 局 电 池。1）宝马宣布 将从 年 起率先 在“新世 代”车型 中使用 圆柱 电芯，且 向宁 德 时 代 和 亿 纬 锂 能 授 予 了 价 值 超 过 百 亿 欧 元 的 电 芯 生 产 需 求 合 同。远 景 动力将 从 年起 为宝 马新 一代车 型提 供圆 柱电 池。2）松下 在日 本歌 山工 厂正 建造两 条新 生产 线，产能 约为，目前 处于测试 阶段，预 计 年 月 才开 始大 规模 生产。同时 计划 投资 约 亿美元在 美 国 堪 萨 斯 州 建 立 其 第 二 家 电 动 汽 车 电 池 工 厂，预 计 将 在 该 工 厂 为 特 斯 拉生产 电 池。3）LG 新能源 于 年 月宣布 在韩 国忠 州工 厂新 设 电池 生产 线，为特斯 拉供 货，产能 预计 达，正式 投产 时间 为 年下 半年。4）三星 SDI 已在 韩国 天安 建立了 一条 电 池测 试 产线，若测 试顺 利，计划明 年在 马来 西亚 建设 电池 量产 线，规划 产 能，为 特斯 拉供货。5）亿纬锂能规划 的大圆 柱产 能。年 月，其宣 布将 在匈 牙利建圆柱 电池 工厂，为 宝马 供应圆 柱电 池；月，首 件搭载 系 列大 圆柱 电 池的系统 产品 成功 下线。预计 年形 成，客 户包括 宝马 和大 运。6）比克 于 年 月 日宣布 与江 苏省 常州 市签 订战略 合作 协议，将 斥资 亿 元在 常州 建设 其 大圆柱 电池 产线，建 成后 产能将 达 到。敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 东方电热（300217）深度研究 由此，我们预计 2023 年有 望迎来 4680 大圆柱池爆发 元年。车端，除 特 斯拉 和 宝 马外，保 时捷、奔驰、大 众、美 国造 车新势 力 和、蔚来、小鹏、一汽、江淮、东 风岚 图等 一众乘 用车 企也 相继 将目 光投 向 大 圆 柱 电 池。其 中，保 时 捷 曾 透 露 更 倾 向 于 选 择 圆 柱 电 池；大 众 将 考 虑从 年 开始 使用 圆柱 电 池；蔚 来正 在自 研 圆 柱电池；江 淮和 比克 联合开发包 括 型 号的 圆柱 电池及 电池 组。图表 23：各主 流 车/电池 企业 大圆柱 布 局 推进 情 况 类型 公司 规 模化量产 时间节 点 可见 产能-GWh（潜在）客 户 车厂 特斯拉 2023 222.0 自用 宝马 2025-自用 电池厂 松下 23Q2 10 特斯拉 三星 SDI 试点 8-12 特斯拉 宁德时代 2025 20 宝马 比克 量产 30 消费类、多家车企 亿纬锂能 2023 20 大运、宝马 远景动力 2026-宝马 LG 2023 年下半年 9 特斯拉 总 产能 319-323 资料来 源：起点 研究，电 池中 国，东 方财富 证券 研究 所 4680 大圆柱空间：23-24 年特斯拉 4680 装车量将 达28、82 GWh。根据特 斯拉 发布 的具 体车 型设计 来看，、将率先搭 载 电池，计 划 于 年开 始装 机。由此，我们 作出 以下 假设：）年，电 池在 的装 车渗 透率 为；）下半 年 上 市，贡 献 万辆 销量；）交 付量 估计 在 辆，全 部为；）根 据 公 司 公 告，各 车 型 平 均 单 车 带 电 量 分 别 为：，。我们预计，2023-24 年 特斯拉 4680 装车量将达 28、82 GWh，未来成长空间广阔。图表 24：特斯 拉 4680 电 池 装 车 量 预测 车型 2023E 总 销量（万 辆）渗 透车辆（万辆）渗 透率 单 车带电量（kwh）装 车量（GWh）Model S3XY 198 30 15%75 22.5 Cybertruck 1 1 200 2 Semi 0.5 0.5 100%700 3.5 合计 199.5 31.5 28 2024E 车型 总 销量（万 辆）渗 透车辆（万辆）渗 透率 单 车带电量（kwh）装 车量（GWh）Model S3XY 258 100 39%75 75 Cybertruck 20