20230210-华宝证券-公募基金专题报告_中国商业养老市场_FOF产品的量化遴选与单品分析_19页_2mb (1).pdf

敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 1/19 table_page 公 募基金专 题报告 分析师：张青 执 业证书 编号：S0890516100001 电 话：021-20321154 邮 箱：分 析师：贾依廷 执 业证书 编号：S0890520010004 电 话：021-20321082 邮 箱：销售服务电话：021-20515355 table_product 1.公 募基金：中国 商业养老 市场：政 策与产 品概述，兼论 公募 FOF 的分类 公募基 金专题 报告 2022-12-26 table_main 华宝财经评论类模板 投资要 点：在前期 的研 究 公募 基金：中国 商业 养老 市场：政 策与产 品概 述，兼论 公募 FOF 的 分类 一文 中，我们从 中国 的养 老市 场入 手，对 养老 发展 进程 以及当下 政策 进行 了梳 理，并分析 了不 同机 构发 行的 各类养 老金 融产 品特 色。其中，公 募基 金的 养老 目 标产品 目前 政策 支持 力度 比较大，优势 明显，备 受投资者 青睐，因 此我 们又 重点对 公 募 FOF 进 行了 详 细分析，以 期对 公募 养老 FOF 有 更深 入的 理解。在前 文中，我 们将 公募 FOF 根 据权 益中 枢进 行了划分，类 似权 益基 金和 债券基 金分 类，使得 各 类 FOF 基金 能在 同类 型基金中进 行对 比、分析。那么具 体到 养老 FOF 的 标 的上，如果 来做 分析、选 择呢？本文 我们 将重点解决 这个 问题。从 量化 遴选到 单品 分析，最 终选 择适合 投资 的养 老产 品。首先基 于前 文的 分类 方法，从大 样本 普 通 FOF 产 品 入手，引入 量化 评价 模型对不 同类 型 的 FOF 产 品 进行遴 选，验证 方法 的可 行 性，同 时考 虑养 老 FOF的特点 与持 有目 的，对模 型稍作 优化，并 在养 老 FOF 产 品上 进行 验证，最终得到 适配 养 老 FOF 的 量 化筛选 方法。结 合个 人养 老金可 投 Y 份 额养 老目标基金，本 文对 低风 险类 型、中 风险 类型 和高 风险 类型养 老基 金分 别进 行 了量化遴 选与 最新 一期 结果 展示。由 于实 际投 资还 离 不开对 产品 的细 致分 析，因此基 于精 选 标 的结 果，我们还 通过 一个 具体 案例 展示 了 FOF 产 品的 详 细分析流 程。风险提示：本报 告基 于历 史公开 数据 的分 析和 测算，存 在失 效风 险，不 代表对基 金未 来情 况的 预测，不构 成投 资建 议。本报 告 所提及 的基 金产 品仅 供分析使 用，不代 表推 介。相关研究报告 table_subject 撰 写日 期：2023 年 02 月 10 日 证 券研 究报告-公 募基金 专题 报告 中 国 商 业 养老 市 场：F OF 产品 的 量 化 遴 选 与单 品 分 析 公 募 基 金 专 题 报告 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 2/19 table_page 公 募基金专 题报告 内容目 录 1.公募 FOF 的筛 选.3 2.养老 FOF 的筛 选.6 3.个人 养老 金可投 的养 老目 标基金 概况 分析.8 4.典型 FOF 产品 分析.10 4.1.产品与策 略概 况.11 4.2.业绩分析.12 4.3.持仓分析.13 4.4.基金经理 特点.16 图 表目 录 图 1：FOF 分 类方 法汇 总.3 图 2：公募 FOF 筛 选的 打 分指标 及其 权重.3 图 3：养老 FOF 筛选 的 打 分指标 及其 权重.6 图 4：高风 险养 老 FOF 组 合持有 一年 的净 值走 势对 比图.7 图 5：中风 险养 老 FOF 组 合持有 一年 的净 值走 势对 比图.7 图 6：低风 险养 老 FOF 组 合持有 一年 的净 值走 势对 比图.7 图 7：按基 金管 理人 分类 的个人 养老 金可 投的 养老 目标基 金概 况（总规 模超 十亿）.9 图 8：按成 立年 份分 类的 个人养 老金 可投 的养 老目 标基金.9 图 9：FOF 产 品分 析思 路.11 图 10：持 有人 结构 走势 图.12 图 11：全 部持 仓基 金（按 基金管 理人 分类）.14 图 12：全 部持 仓基 金（按 基金类 型分 类）.14 图 13：大 类资 产配 置情 况.14 图 14：持 股风 格.15 图 15：持 股特 征（PE）.15 图 16：行 业配 置情 况.15 图 17：券 种配 置情 况.16 图 18：杠 杆水 平.16 图 19：久 期情 况.16 图 20：十 年期 国债 收益 率 走势.16 图 21：综 合基 金经 理指 数 净值.17 表 1：不同 类 别 FOF 的 业 绩比较 基准.4 表 2：分类 别筛 选 的 FOF 组合的 胜率.4 表 3：最新 一期 构建 的高 风险 FOF 组合 中打 分排 名 靠前 的 FOF 产品.5 表 4：最新 一期 构建 的中 风险 FOF 组合 中打 分排 名 靠前 的 FOF 产品.5 表 5：最新 一期 构建 的低 风险 FOF 组合 中打 分排 名 靠前 的 FOF 产品.5 表 6：高风 险 FOF 组合 持 有一年 的绩 效表 现.7 表 7：中风 险 FOF 组合 持 有一年 的绩 效表 现.7 表 8：低风 险 FOF 组合 持 有一年 的绩 效表 现.8 表 9：按权 益中 枢分 类的 个人养 老金 可投 的养 老目 标基金 的收 益表 现.9 表 10：根 据个 人养 老金 可 投资范 畴进 行的 基于 量化 遴选结 果的 标的 精选.10 表 11：产品 信息.11 表 12：业 绩表 现 同 类 对比.13 表 13：业 绩表 现 滚 动 持有一 年.13 表 14：前 十大 重仓 基金.13 表 15：章 鸽武 管理 的基 金 产品.17 表 16：综 合基 金经 理指 数 的业绩 表现.17 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 3/19 table_page 公 募基金专 题报告 在前期 的研 究 公募 基金：中国 商业 养老 市场：政 策与产 品概 述，兼论 公募 FOF 的 分类 一文中，我 们从 中国 的养 老市场 入手，对 养老 发展 进程以 及当 下政 策进 行了 梳理，并分 析了 不同机构 发行 的各 类养 老金 融产品 特色。其 中，公募 基金的 养老 目标 产品 目前 政策支 持力 度比 较大，优 势明 显，备 受投 资 者青睐，因 此我 们又 重点 对公 募 FOF 进 行了 详细 分 析，以 期对 公募 养老 FOF 有更 深入 的理 解。在前文 中，我们 将公 募 FOF 根据 权益 中枢 进行 了划 分，类 似权 益 基金和债 券基 金分 类，使得 各类 FOF 基金 能 在 同类 型 基金中 进行 对比、分 析。那么具 体到 养老 FOF 的 标 的上，如果 来做 分析、选 择呢？本文 我们 将重 点解 决这个 问题。从量化 遴选 到单 品分 析，最终选 择适 合投 资的 养老 产品。首先 基于 前文 的分 类方法，从 大样 本普通 FOF 产品 入手，引入 量化评 价模 型对 不同 类型 的 FOF 产 品进 行遴 选，验 证方法 的可 行性，同时考 虑养 老 FOF 的 特点 与持有 目的，对 模型 稍作 优化，并在 养老 FOF 产品 上进行 验证，最终得到 适配 养老 FOF 的 量 化筛选 方法。结 合 个 人养 老金可 投 Y 份额养 老目 标 基金，本文 对低风险类 型、中风 险类 型和 高风险 类型 养老 基金 分别 进行了 量化 遴选 与最 新一 期结果 展示。由于实际投 资还 离不 开对 产品 的细致 分析，因此 基 于精 选标的 结果，我 们 还 通过 一个具 体案 例展示了 FOF 产品 的 详细 分析 流 程。1.公募 FOF 的 筛选 在利用 权益 中枢 对 FOF 分 类的基 础上，我 们对 低风 险、中 风险 和高 风险 的 FOF 分别 进 行筛选。筛 选第 一步 就是 对 不同类 别 的 FOF 产 品进 行 打分，综 合考 虑 不 同的 时 间维度 以及 区间 收益、收 益风 险 比、风 险 指 标，最 终选 取 了 7 个 指标 对 FOF 进 行打 分，每次 选 择打分 排名 前十 的FOF 产品 构成 一个 FOF 组合。图 1：FOF 分类方 法汇总 资料来源：华宝证券研究创新部 考虑 到 FOF 产 品的 最短 持 有期问 题，在 构建 组合 时 不能频 繁换 仓，因 此本 文 将每个 月进 行一次打 分，每次 打分 挑选 出排名 前十 的基 金等 权构 成组合，将 该组 合持 有一 年，并 将其 业绩 表现与基 准进 行对 比。由于 第一批 养老 FOF 于 2018 年底才 成立，为 了使 得筛 选出来 的 FOF 组合中包 含一 定量 的养 老 FOF，且 打分 指标也 需要 用到 过去一 年的 数据，因此 本 文将开 始筛 选的时点定 为 2020 年 1 月，筛选结 束的 时间 定 为 2021 年 12 月，每个 类别 分别 筛选出 24 组 FOF组合。图 2：公募 FOF 筛 选的 打分 指标及 其权重 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 4/19 table_page 公 募基金专 题报告 资料来源：华宝证券研究创新部 关于具 体操 作，将 于 2022 年 3 月 31 日 之前 成立 的 A 份额 FOF 产 品纳 入筛选 样本 池，并根据权 益中 枢将 其 划 分为 低风险、中 风险 和高 风险，其中 低风险 FOF 有 104 只、中 风险 FOF有 92 只、高风 险 FOF 有 78 只。接 下来 通过 上述 思 路进行 筛选 和回 测，其中 选择了 目前 市场上使用 较多 的 万 得偏 股混 合型 FOF 指数（885073.WI）、万得 平衡 混合型 FOF 指 数（885074.WI）和万得 偏债 混合 型 FOF 指 数（885075.WI）分别 作 为高风 险、中风 险和 低风 险 FOF 组合 的业绩比较 基准。结果表 明，低风 险、中风 险和高 风 险 FOF 分别 筛选 出的 24 组 FOF 组合 持有 一年后，跑赢业绩 比较 基准 的概 率，即胜率，分 别为 54.17%、54.17%和 62.50%，在一 定程度 上说 明该 筛选方法 确实 能将 表现 较为 出色 的 FOF 筛 选出 来，且 筛选出 的 FOF 具有 一定 的 业绩可 持续 性。此外，为 了进 一步 论证 筛 选方法 的有 效性，将分类别 筛选 所得 的 FOF 组合 持 有一年 的业 绩与同期 存续 的 同 类别 全样 本 FOF 组合 的 业绩 进行 对 比，例 如将 2021 年 12 月 筛选 所 得的 低风险 FOF 组 合持 有一 年的 业 绩，与 筛选 样本 池 中 在 2021 年 12 月 仍存 续的 全部 低 风险 FOF 等权组成 的 FOF 组合 持有 一年 的业绩 进行 对比，结 果显 示：低 风险、中 风险 和高 风险 FOF 组合持有一年 的业 绩跑 赢 同 期同 类别全 样 本 FOF 的 概率 分 别达 79.17%、75.00%和 58.33%，较 好地论证了 该 筛 选方 法确 实能 挑选出 业绩 具有 一定 可持 续性的 优秀 FOF 产品。本节通过计算 跑 赢 目 前 市 场 认可度较高的业 绩 比 较 基 准 的胜率和 跑赢同期 同 类 别 全样本FOF 等权 构建 的组 合 的 胜 率，证 实了 上述 筛选 方法 是切实 有效 的。表 1：不 同类别 FOF 的业绩 比较基 准 类别 业绩比较基准 高 风险 万得偏股 混合 型 FOF 指数（885073.WI）中风险 万得平衡 混合 型 FOF 指数（885074.WI）低 风险 万得偏债 混合 型 FOF 指数（885075.WI）资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 表 2：分 类别 筛 选的 FOF 组 合的胜 率 类别 参与筛选的基金（只）对比基准指数的胜率 对比同期 同类别全样本的胜率 高风险 78 62.50%58.33%中风险 92 54.17%75.00%低风险 104 54.17%79.17%资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：基准指数分别为 万得偏股混合型 FOF 指数（885073.WI）、万得平衡混合型 FOF 指数（885074.WI）和万得偏债混合型 FOF 指数（885075.WI）近一年区间收益率,15.00%近半年区间收益率,15.00%近一年最大回撤,10.00%近一年年化波 动 率,10.00%近一年信息比率,16.67%近一年夏普比率,16.67%近一年卡玛比率,16.67%敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 5/19 table_page 公 募基金专 题报告 最后，以最 近 一 期筛 选 所 得的组合（即 2022 年 12 月打分 筛选 的组 合）为例 来分析 FOF基金在 行业 上的 偏 好 情况，表 3-5 分别 列 举了 分类 打分排 名靠前的 FOF 产品。根据 2022 年半年报的 披露 数据，就 高风 险组合 而言，这 3 只产 品 均重仓 持有 了 电 力设 备及 新能源 和食 品饮 料板块，风格 整体 均衡 略 偏 成长，这与 市场 的宏 观环 境是密 不可 分的；就 中风 险组合 而言，这 3只产品 大多 重仓 持有 银行 板块，整体 情况 和高 风险 组合较 为类 似；就低 风险 组合而 言，和中高风险组 合较 为类 似，保持 均衡配 置为 主。此外，低 风险 FOF 产品 债券 上配 置 比例较 高，企债 和金融债 是主 要配 置的 券种，部分 产品 还会 在可 转债 保持一 定比 例的 配置。总体来 看，FOF 产品 在行 业 配置 上还 是较 为分 散的，大 多以 均衡 配置 为主，会 根据宏 观环境来适时 调整 风格，与此 同时，结合 不同 基金 经理 的能力 圈，存在 一定 的行 业偏好；在 券种 配置上，以企 债和 金融 债为 主，部 分基 金经 理会 根据 自己的 投资 策略，增 配一 定的可 转债。表 3：最 新一期 构建的 高风险 FOF 组合 中打分 排名 靠前 的 FOF 产品 基金代码 008168.OF 008079.OF 006042.OF 基金简称 汇添富聚 焦价值 成长三 个月混 合 FOF 诺德大类 精选(FOF)上投摩根 尚睿混 合(FOF)A 基金成立日 2020-07-13 2019-12-09 2018-08-15 基金经理（现任）袁建军 郑源 吴春杰,杜习杰,刘 凌云 最新规模（亿元）7.90 3.35 0.44 行业偏好（前三大）医药（17.62%）电力设备 及新能 源（10.30%）电力设备 及新能 源（11.20%）食品饮料（14.70%）食品饮料（10.24%）食品饮料（9.58%）电力设备 及新能 源（12.94%）电子（9.08%）医药（8.02%）资料来源：华宝证券投研平台，华宝证券研究创新部 注：时间截至 2022-12-31；行业偏好是根据 2022 年半年报中全部持仓数据穿透得出 表 4：最 新一期 构建的 中 风险 FOF 组合 中打分 排名 靠前 的 FOF 产品 基金代码 009787.OF 006507.OF 011587.OF 基金简称 鹏华聚合 多资产 混合(FOF)前海开源 裕泽 东方红欣 和平衡 两年混 合(FOF)基金成立日 2020-07-21 2018-11-22 2021-03-09 基金经理（现任）孙博斐 覃璇,李赫 邓炯鹏,陈文扬 最新规模（亿元）0.55 0.69 36.94 行业偏好（前三大）银行（17.39%）电子（11.24%）医药（10.54%）有色金属（14.65%）计算机（8.78%）电力设备 及新能 源（7.97%）煤炭（10.50%）银行（8.13%）食品饮料（6.92%）资料来源：华宝证券投研平台，华宝证券研究创新部 注：时间截至 2022-12-31；行业偏好是根据 2022 年半年报中全部持仓数据穿透得出 表 5：最 新一期 构建的 低 风险 FOF 组合 中打分 排名 靠前 的 FOF 产品 基金代码 009213.OF 005221.OF 012909.OF 基金简称 易方达如 意安泰 一年持 有(FOF)A 泰达宏利 全能混 合(FOF)A 平安盈盛 稳健配 置三个 月持有 债券(FOF)A 基金成立日 2020-08-14 2017-11-02 2021-08-25 基金经理（现任）张振琪,张浩然 张轩,张晓龙 易文斐 郑春 明 最新规模（亿元）3.40 0.13 2.05 行业偏好（前三大）汽车（7.48%）交通运输（8.05%）国防军工（17.50%）电力设备 及新能 源（7.39%）电子（6.70%）电子（12.53%）银行（7.26%）基础化工（6.68%）医药（9.03%）券种偏好 企债（59.15%）企债（39.18%）企债（64.76%）金融债（26.20%）金融债（36.96%）金融债（23.76%）敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 6/19 table_page 公 募基金专 题报告 国债（6.17%）国债（18.78%）国债（13.58%）可转债（4.61%）可转债（0.86%）可转债（0.91%）资料来源：华宝证券投研平台，华宝证券研究创新部 注：时间截至 2022-12-31；行业偏好及券种偏好 是根据 2022 年半年报中 全部持仓数据穿透得出 2.养老 FOF 的筛选 在上节 的量 化遴 选中，针对 全部 的公募 FOF 产品，本文选 择了 近一 年维 度 的 相关指 标。在此基础 上，若是 要细 分到 养老 FOF 产品，一 年的 时 间维度 相对 来说 还是 较短，因为 养老 FOF旨在鼓 励投 资者 进行 长期 持有（2022 年 11 月 4 日 证监会 发布 的 个人 养老 金投资 公开 募集 证券投资 基金 业务 管理 暂行 规定 要求，基 金评 价机 构应当 坚持 长期 评价 原则，业绩 评价 期限 不得短于 五 年）。不过，由 于 国内首 批养 老 FOF 于 2018 年成 立，成立 时间 多数 不足 五 年，考虑到本文 主要 目的 是研 究基 金的量 化遴 选策 略方 法，为兼顾 回测 样本 数量 的需 求，我 们将 回测 指标改为 三 年 期为 主。图 3：养老 FOF 筛 选的 打分 指标及 其权重 资料来源：华宝证券研究创新部 具体操 作上，选 择上 节筛 选样本 池中 的养 老 FOF 产 品作为 新的 养老 FOF 筛选 样本池（共计 66 只低 风险 养老 FOF、75 只 中风 险养 老 FOF 和 25 只高 风险 养老 FOF），筛 选思 路与 上节提出的 基本 一致，只是 将 时间维 度由 一年 改为 三年，考 虑到 养老 FOF 成立 较晚 和需 要三 年的 收益数据 进行 打分，因此 将 筛选时 点定 位 于 2021 年 12 月，分 类别 选择 打分 排名 前五的 养 老 FOF等权构 成 低 风险、中 风险 和高风 险组合，与业 绩比 较基准 和同 期同 类别 养老 FOF 全样 本（2021年 12 月存 续的 同类 别）等权 构建 的组 合 比 较持 有一 年的收 益表 现。回测结 果显 示，筛选 所得 组合的 收益 表现 优于 业绩 比较基 准和 同期 同类 别养老 FOF 全样本。具体 来看，高 风险 组 合持有 一年 的累 计收 益率 为-13.03%，略高 于 万 得偏 股混合 型 FOF 指数的-13.09%，显 著高 于 同期高 风险 养老 FOF 全样本 的-16.61%，2022 年权 益市场 震荡 调整，高风险 养 老 FOF 因 为较 高 的权益 中枢 毫无 疑问 受到 了较大 的波 及，因 此整 体 业绩较 不理 想，在此背景 下，筛选 组合 能跑 赢基准 更好 地印 证了 筛选 方法的 有效 性；中风 险组 合 持有 一年 的累 计收益率 为-7.31%，较有 1.37%的 超额 收益，与 此同 时 年化 波动 率和 最大 回撤 也略高 于基 准，中风险养 老 FOF 配置 了相 当一定 比例 的 债 基，能较 好地对 冲权 益市 场动 荡带 来的风 险，但由 于2022 年四 季度 债市 大幅 调 整，中 风险 养 老 FOF 不 可 避免 受 到了 一定 的冲 击，但整体 表现 较为稳定；低风 险组 合 持 有一 年的累 计收 益率 为-2.68%，较万 得偏 债混 合 型 FOF 指数 表 现较 为出色，不仅 如此，低风险组合 的风险 控制能 力也更优，其年化 波动率 和最大回撤 仅为 3.62%和-5.21%，权益 震荡 下行 的 背景下，低 风险 养 老 FOF 确实能 提供 较为 理想 的收 益。近三年区间收 益 率,15.00%近一年半区间收益率,15.00%近三年最大回撤,10.00%近三年年化波 动 率,10.00%近三年信息比率,16.67%近三年夏普比率,16.67%近三年卡玛比率,16.67%敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 7/19 table_page 公 募基金专 题报告 图 4：高 风险养老 FOF 组合 持有一 年的 净 值走势 对比图 资料来源：Wind，华宝证券投研平台，华宝证券研究创新部 表 6：高 风险 FOF 组合持有 一年的 绩效表 现 筛选组合 万得偏股混合型 FOF 指数（885073.WI）同期高风险 养老 FOF 全样本 累计收益率-13.03%-13.09%-16.61%年化收益率-11.96%-11.98%-16.55%年化波动率 14.48%13.71%13.36%最大回撤-20.38%-21.11%-19.81%资料来源：Wind，华宝证券投研平台，华宝证券研究创新部 图 5：中 风险养老 FOF 组合 持有一 年的 净 值走势 对比图 资料来源：Wind，华宝证券投研平台，华宝证券研究创新部 表 7：中 风险 FOF 组合持有 一年的 绩效表 现 筛选组合 万得平衡混合型 FOF 指数（885074.WI）同期中风险 养老 FOF 全样本 累计收益率-7.31%-8.68%-12.37%年化收益率-6.82%-7.93%-12.33%年化波动率 10.25%8.58%10.19%最大回撤-14.91%-13.12%-15.28%资料来源：Wind，华宝证券投研平台，华宝证券研究创新部 图 6：低 风险养老 FOF 组合 持有一 年 的 净 值走势 对比图 0.780.830.880.930.981.03高风险组合 万得偏股混合型FOF 指数885073.WI 同期高风险养老FOF 全样 本0.80.850.90.9511.05中风险组合 万得平衡混合型FOF 指数885074.WI 同期中风险养老FOF 全样 本 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 8/19 table_page 公 募基金专 题报告 资料来源：Wind，华宝证券投研平台，华宝证券研究创新部 表 8：低 风险 FOF 组合持有 一年的 绩效表 现 筛选组合 万得偏债混合型 FOF 指数（885075.WI）同期低风险 养老 FOF 全样本 累计收益率-2.68%-3.34%-4.13%年化收益率-2.50%-3.04%-4.12%年化波动率 3.62%4.02%3.82%最大回撤-5.21%-6.23%-5.45%资料来源：Wind，华宝证券投研平台，华宝证券研究创新部 总的来 说，在上 节验 证了 筛选方 法有 效性 的基 础上，本节 筛选 方法 聚焦 到挑 选表现 较为 优异的养 老 FOF 上，回测 结果表 明，该方 法确 实能 筛选出 业绩 具有 一定 可持 续性的 优秀 的养 老FOF。回 到实际，2022 年 个人养 老金 制度 出台，首 批被纳 入投 资范 畴的 养 老 FOF 备受 瞩目，接下来，将就 个人 养老 金 可投养 老 FOF 的特 征进 行 研究分 析，并 结合 本节 量 化遴选 的结 果优选个人养 老金 可投 的养 老 FOF 标 的，以期 给投 资者 以 参考。3.个 人养 老金 可投 的养 老目 标基 金概 况分 析 2022 年 4 月，国务 院办 公 厅 发布 关 于推 动个 人养 老金发 展的 意见，表明 符 合银保 监会规定的 银行 理财、储 蓄存 款、商业 养老 保险、公 募基 金 等金融 产品 均在 个人 养老 金投资 范围 内，个人养 老金 新时 代由 此开 启，而 于 11 月发 布的 个 人养老 金实 施办 法，就 标 志着个 人养 老金制度正 式出 台，个人 养老 金 制度 发展 正式 迈入 元年。对于公 募基 金市 场而 言，个人养 老金 制度 的确 立无 疑将带 来巨 大的 机遇。2022 年 6 月，证监会发布 个人 养老 金投 资公开 募集 证券 投资 基金 业务管 理暂 行规 定(征 求意 见稿)，明确 首 先将养老 目标 基金 纳入 个人 养老金 的投 资范 围，公 募 FOF 市 场将 迎来 长期 稳定 的 增量资 金；2022年 11 月，证 监会 发布 个 人养老 金投 资公 开募 集证 券投资 基金 业务 管理 暂行 规定，其中 纳入个人养 老金 投资 范畴 的养 老目标 基金 需满 足：最 近 4 个季 度末 规模 不低 于 5000 万 元或 上一 季度末规 模不 低 于 2 亿元，投资风 格稳 定、投 资策 略 清晰、运 作合 规稳 健且 适 合个人 养老 金长 期投资，这 在 一定 程度 上 拓 宽了个 人养 老金 可投 的养 老目标 基金 的范 围。为了进 一步 明确 个人 养老 金 可投 的养 老目 标基 金，证监会 公布 了 首 批个 人养 老金可 投的 养老目标 基金（129 只）及 销售机 构（37 家）名单，专属于 个人 养老 金投 资 的 Y 份额养 老目 标基金也应 运而 生。由于 目前 Y 份额 养 老目 标基 金成 立 时间较 短，因此 本 节 选择 对个人 养老 金可 投的养老 目标 基金 的 A 份 额 研究分析。从基金 管理 人角 度来 看，仅 2 只养老 FOF 入选 的 交银施 罗德 基金 管理 的总 规模最 大，达0.920.940.960.9811.02低风险组合 万得偏债混合型FOF 指数885075.WI 同期低风险养老FOF 全样 本 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 9/19 table_page 公 募基金专 题报告 133.68 亿元，其次 就是 兴 证全球 基金，入选的 3 只 养老 FOF 的 总规 模达 72.84 亿元。此外，华夏基 金入 选的 养老 FOF 数量最 多，共计 9 只，总 规模达 41.58 亿 元；汇添 富基金 和南 方基金紧随 其后，分 别 有 8 只 养老 FOF 入选，总 规模 分 别达 68.85 亿元 和 54.42 亿元。图 7：按 基金管 理人分 类 的个 人养老 金可投 的养老 目标基 金 概况（总规 模超十 亿）资料来源：同花顺，华宝证券研究创新部 注：时间截至 2022-12-31 从基金 的成 立年 份来 看，个人养 老金 可投 的养 老 FOF 中 成立 于 2019 年的 产品 最多，共 计47 只，占比 高达 36.43%，成立 于 2021 年的 产品 数 量紧随 其后，共计 32 只，占比 达 24.81%。成立 于 2022 年的 产品 数 量相对 较少，可能 是因 为 部分养 老 FOF 成立 时间 相 对较短，难以 满足规模的 限制 条件。尽管 成 立于 2018 年 的产 品数 量 也较少，仅有 11 只被 纳入 个人养 老金 可投 范畴，但 2018 年是 养老 FOF 发展 的元 年，首批 成立 的 A 份额 的养 老 FOF 仅有 12 只，因 此入选的产 品数 量还 是相 当可 观的。图 8：按 成立年 份分类 的 个人 养老金 可投 的 养老目 标基金 资料来源：同花顺，华宝证券研究创新部 从业绩 表现 来看，被 纳入 个人养 老金 投资 范畴 的 129 只养老 FOF 成 立以 来年 化收益 率 的中位数 为 2.11%，均值 为 1.42%，有 78 只录 得正 的 成立以 来年 化收 益率，占 比达 60.47%。其中，成 立 满 3 年的 58 只 养老 FOF 的 近三 年 年化 收 益率中 位数 和均 值分 别 为 4.71%和 4.82%。细分权 益中 枢来 看，高 风 险养 老 FOF 的 收益 表现 最 佳，近三 年年 化收 益率 均 值和中 位数 分别 达6.27%和 6.64%，这 与高 风险养 老 FOF 具有 较高 的 权益仓 位密 不可 分。表 9：按 权益中 枢分类 的 个人 养老金 可投的 养老目 标基金 的收益 表现 产品数量 近三年收益率（年化）均值 近三年收益率（年化）中位数 成立以来收益率（年化）均值 成立以来收益率（年化）中位数 高风险 11 6.27%6.64%5.27%7.83%0123456789100.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00规模（亿元）-左轴 数量（只）-右轴11,9%47,36%23,18%32,25%16,12%20182019202020212022 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 10/19 table_page 公 募基金专 题报告 中风险 53 5.02%4.80%2.48%4.26%低风险 56 3.76%3.72%0.54%0.62%资料来源：同花顺，华宝证券研究创新部 注：129 只养老 FOF 中有 9 只成立时间较短，尚未披露半年报或年报数据，暂时没有纳入统计。其中 成立满三年的共有 58 只，所以近三年 年化收益率中位数为有相关收益率数据的养老 FOF 的中位数 具体到 标的 层面，基 于上 两节的 量化 遴选 结果，叠 加考虑 是否 被纳 入到 个人 养老金 投资 范畴，精 选 标 的 下 表所示。就 高 风 险 类 别，张静和 唐棠管 理 的 嘉 实 养 老 2050 混合(FOF)A（007188.OF）和嘉 实养 老 2040 混合(FOF)A（006307.OF）在同 类产 品中 表现亮 眼；就 中风险类别 而言，国 内首 批养 老 FOF 的 基金 经理 许 利明管 理 的 两只 产品 均位 于前列，据 统计，许利明 共 有 4 只养 老 FOF 产 品被 纳入 个人 养老 金 可投范 畴；就低 风险 类别 而言，有着 丰富 养老金产品管理经验的基金经理章鸽武管理的招商和悦稳健养老一年持有期混合(FOF)A（006861.OF）表现 较为 突出。表 10：根据个 人养老 金 可投 资范畴 进行的 基于量 化遴选 结果的 标的精 选 基金代码 基金简称 基金成立日 基金经理（现任）基金规模（亿元）高风险 007188.OF 嘉实养 老 2050 混合(FOF)A 2019-04-25 张静,唐棠 2.77 006307.OF 嘉实养 老 2040 混合(FOF)A 2019-03-06 张静,唐棠 2.51 007059.OF 汇添富养 老 2040 五年持有 混合(FOF)A 2019-04-29 李彪 8.01 007241.OF 中欧预见 养老 2050 五年持 有(FOF)A 2019-05-10 桑磊 3.42 中风险 006620.OF 华夏养 老 2045 三年持有混 合(FOF)A 2019-04-09 许利明 11.56 006290.OF 南方养老 目标日 期 2035(FOF)A 2018-11-06 鲁炳良,黄俊 9.32 006321.OF 中欧预见 养老 2035 三年持 有(FOF)A 2018-10-10 桑磊 12.59 007271.OF 鹏华养 老 2045 混合发起式(FOF)A 2019-04-22 孙博斐 2.73 006289.OF 华夏养 老 2040 三年持有混 合(FOF)A 2018-09-13 许利明 12.61 006295.OF 工银养 老 2035A 2018-10-31 蒋华安 4.43 006245.OF 嘉实养 老 2030 混合(FOF)A 2019-08-05 张静,唐棠 2.00 007238.OF 平安养 老 2035A 2019-06-19 高莺 7.33 006872.OF 长信颐天 养老三 年持有 混合(FOF)A 2019-09-26 杨帆 1.46 007660.OF 招商和悦 均衡养 老三年 持有期 混合(FOF)A 2019-12-03 章鸽武 2.66 低风险 006861.OF 招商和悦 稳健养 老一年 持有期 混合(FOF)A 2019-04-26 章鸽武 29.74 007255.OF 华宝稳健 养老(FOF)A 2019-04-25 孙梦祎 2.24 006876.OF 国投瑞银 稳健养 老目标 一年持 有混 合(FOF)A 2019-03-25 周宏成 0.92 007070.OF 博时颐泽 稳健养 老(FOF)A 2019-03-20 麦静 1.66 006303.OF 中银安康 稳健养 老目标 一年持 有混 合(FOF)A 2019-05-08 邢秋羽 1.18 006880.OF 交银安享 稳健养 老一 年 A 2019-05-30 蔡铮 124.54 006297.OF 富国鑫旺 稳健养 老目标 一年持 有期 混合(FOF)A 2018-12-13 张子炎 12.39 资料来源：同花顺，华宝证券研究创新部 注：时间截至 2022-12-31 4.典型 FOF 产品分析 利用上 述公募 FOF 的筛 选 思路，综 合表 现优 异的 产 品就能 脱颖 而出，在符 合 要求的 可投 养老产品 中，我 们虽 然选 出了 一些未 来业 绩可 能表 现优 异的基 金，但 是 量 化筛 选与 真实 投 资之 间，仍然少 不了 对产 品的 更细 致分析。为此，我们 对 FOF 产 品的 研究 思路 进行 了 梳理，将 其概 括为下图所 示的 流程 图。具体 来看，分析 主要 分为 四部 分，分 别是 产品 与策 略概 况、业 绩分 析（收 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 11/19 table_page 公 募基金专 题报告 益风险 特征）、持仓 信息 和 基金经 理特 点：第一，产 品与策 略概 况，首先 需要 判断该 FOF 产品是否为 养老 产品，若 是养 老 FOF，投 资策 略就 为目 标风险 或者 目标 日期，若 为普 通 FOF，投 资策略就 包括 了美 林时 钟、风险平 价等，在 不同 市场 环境下，不 同策 略的 表现 可能会 略 有 差异。其次就 是产 品的 基础 信息，对于 养 老 FOF 而 言，最短持 有期 是非 常值 得关 注的一 个信 息，此外，持 有人 结构、规 模变 化情况 等也 是值 得关 注的，规模 的剧 烈变 化可 能会 影响基 金经 理的 操作；第 二，业 绩分 析，主要 是对 FOF 产品 的风 险收 益 特征进 行研 究，通过 不同 的时间 维度 来分析该产 品在 同类 产品 中的 业绩表 现，以此 来对 该产 品的表 现有 清晰 的认 知；第三，持仓 信息，以此来 了解 该产 品的 资产 配置情 况，主要 分为 未穿 透和穿 透两 部分，以 此来 评估该 产品 的择 时情况、行业 偏好 情况 等；第四，基金 经理 特点，了 解基金 经理 的投 资理 念和 市场观 点，选择 好的