20230912_招商证券_环保及公用事业行业智慧能源系列电力专题报告：从电价上涨&机组延寿假设看水电核电价值增长潜力_27页.pdf

|2023 09 12/5%/10%/15%11.0%-81.0%40 60 80 38.9%58.8%60 5%/10%/15%52.5%-139.7%2021 2035 37 60-120 46.1%-62.7%1 2%224 4.3 3136.6 3.8 2723.4 3.8%1m 6m 12m-2.7-5.1-4.1 0.3-0.1 3.9 1 2023-08-04 2 AI 2023-05-18 3 2023-04-12 S1090520080001-20-15-10-505Sep/22 Jan/23 Apr/23 Aug/23(%)环保及公用事业 沪深300&2.5 1.5 1.5 2“”.6 2.8 1.8 2.11 3.12.17 1.17 2.19 1.19 2.21 3.22 4.25.26 1.5 2.6 3 2021.6 4.7 5.7 6/.9 7/.9 8.10 9.10 10/.10 11/.10 YWDWuNtOsRmNpRmPrMrOoP9P9RaQmOnNtRoNlOoOyRjMqRrNbRrQqMxNpNsPuOmQnM 3 12/.10 13.12 14.12 15.12 16 100 13 17.16 18 ROE.16 19 g/kwh.17 20.17 21.18 22.18 23.18 24 2022.18 25.20 26 CNP/M310.20 27 CPR1000.20 28/.20 29 LCOE/.22 30.25 31.25 32 PE TTM.25 33 PB LF.25 1.5 2.6 3“”.7 4“”.8 5.8 6.9 7.11 8.11 9 DCF.13 4 10.13 11 DCF.14 12 60 DCF.14 13 80 DCF.15 14 DCF+.15 15.16 16.17 17.19 18.21 19 DCF.23 20.23 21.24 22 DCF.24 5 1 1 2/3 3 45.5%6000 3000 2000 1000,1 地区 水 能 蕴 藏量 可 开 发 的水 能 资源 装机容量（MW）年发电量（亿千瓦 时）占比 装机容量（MW）年发电量（亿千瓦 时）占比 华北 12299 1077 1.8%692 232 1.2%东北 12127 1062 1.8%1199 384 2.0%华东 30049 2632 4.4%1790 688 3.6%中南 64084 5614 9.5%6743 2974 15.5%西南 473312 41462 70%23234 13050 67.8%西北 84177 7374 12.5%4194 1905 9.9%全国 676047 59222 100%37853 19233 100%2022 1 2022 2005 6.08 6.94 2.47 6 5.42 1.75 4.02 2021 3.91 80%70%8887 7820 3771 2.75 500 2 水电基地名称 规划装机 相关上市公司 代表性水电站 金沙江 水电 基地 6225 长江电 力 溪洛渡、向 家坝 长江上 游水 电基 地 2884 长江电 力 湖北能 源（长江 电力 为第 二大股 东）三峡、葛洲 坝、水布 娅 雅袭江 水电 基地 2570 国投电 力（长江 电力 为第 二大股 东）川投能 源（长江 电力 为第 二大股 东）二滩、锦屏 澜沧江 干流 水电 基地 2511 华能水 电 粤电力（长 江电 力间 接持 股）大朝山、景 洪 大渡河 水电 基地 2492 国电电 力 瀑布沟、深 溪沟 怒江水 电基 地 2199 大唐集 团/黄河上 游水 电基 地 2093 国投电 力（长江 电力 为第 二大股 东）小峡、大峡、乌 金峡 南盘江、红 水河 水电 基地 1430 桂冠电 力（长江 电力 为第 三大股 东）龙滩、岩滩 东北水 电基 地 1326 国电电 力 云峰、渭源 闽浙赣 水电 基地 1220 闽东电 力 新安江 乌江水 电基 地 1122 黔源电 力（长江 电力 间接 持股）大唐发 电 引子渡、彭 水 湘西水 电基 地 1081 韶能股 份 大洑潭、三 江口 黄河 北 水电 基地 643/龙门 2022 2 3 2021 2 0%2%4%6%8%10%12%14%010,00020,00030,00040,00050,0002010 年2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年2021 年2022 年水电装机量 同比增速3334 0 552 260 538 160 48 0200040006000800010000技术可开发量 已建规模 在建规模 7 4 5 2022 2020 3.7 2030 5.2 kW 4.2 1 60%2060 7.0 5.0 2.0 73%232 2024 140 2024 50 39 2025 2022 394.65 2024 3 省份 主要规划 四川 着力优 化水 电结 构，优先 建设季 以上 调节 能力 水库 电站，统筹 推进 流域 综合 管理，发挥 水电 站在防洪、蓄水 保供、水 生态 保护等 方面 综合 作用，深 化大渡 设，开工 建设 旭龙、岗托、奔 子栏、孟底沟、牙根 二级、丹 巴等 水电河 流域 水电 综合 管理 试点。建成 白鹤 滩、苏洼 龙、两 河口、杨 房沟、双江口、硬 梁包 等水 电站，继续 推进 叶巴 滩、拉哇、卡拉 等电 站建 站。“十 四五”期间 核准 建设规模1200 万千 瓦以 上，新 增投产 水电 装机 规 模 2400 万千瓦 左右。湖北 新增常 规水 电装 机 50 万 千 瓦，2025 年水 电装 机达 到3800 万千 瓦；以存 量大 中 型水电 站、中 型抽水蓄能 和一 定规 模储 能设 施为基 础，布 局建 设一 批 风光水 储新 能源 百万 千瓦 基地，实 现打 捆上 网，提高新 能源 电量 比例。贵州 优化发 展水 电，对具 备条 件的小 水电 站实 施绿 色改 造。加 快推 进抽 水蓄 能前 期工作；依 托已 有的大型水 电基 地，打造 乌江、北盘 江、南盘 江、清水 江水风 光一 体化 千万 千瓦 级可再 生能 源开 发基地。到2025 年，新 能源 与 可再生 能源 发电 装 机 6546 万千瓦，其 中水 电装 机 2281 万 千瓦。云南 持续优 先开 发水 电。积极 推动金 沙江、澜 沧江 国家 大型水 电基 地建 设，确保 乌东德、白 鹤滩、托巴水电 站等 续建 电站 全部 建成投 产。加快 提高 金沙 江下游 电源 支撑 能力，协 调国家 电网 争取 溪洛渡水电 站右 岸机 组增 发。“十四 五”期间，全 省新 增水电 装 机1110 万 千瓦。广西 深度开 发水 电。积极 推进 大藤峡 等在 建大 中型 水利 水电项 目建 设投 产，推进 红水河 干流 水电 及其他主要 河流 水电 梯级 扩机 工程，加快 开工 建设 龙滩 水电 站 8、9 号机 组和 八渡 水电站 等。引导 小水电规范 发展 和合 理退 出，推进绿 色改 造和 现代 化升 级。“十四 五”期间，确 保全区 新增 水电 并网装机110 万 千瓦，力 争达 到 200 万千 瓦。8 广东 加快建 设抽 水蓄 能电 站。建成梅 州、阳江 抽水 蓄能 电站、开工 建设 云浮 水源 山、肇 庆浪 江、汕尾三江口、惠 州中 洞、河源 岑田、梅州 二期、阳 江二 期、茂 名电 白等 抽水 蓄能 电站。“十 四五”时期新增 抽水 蓄能 电站 装机 容量 240 万 千瓦。福建 建成厦 门、永泰、周 宁等 抽水蓄 能电 站，加快 建设 云霄抽 水蓄 能电 站;推进 仙游木 兰、永安、华安、古 田溪 一级 共计400 万千瓦 抽水 蓄能 电站 前期 工作开 展，力争“十四 五”期间 全部 开工 建设形成布 局合 理、容 量充 足、结 构优 化的 调峰 电源。到2025 年，全 省电 力规 划 装机 达 8500 万 千瓦，其中水 电1200 万千 瓦。湖南 积极推 进存 量水 电站 优化 升级，充分 发挥 水电 既有 调峰潜 力，挖掘 已建 水电 站扩机 增容 潜力，支持淋溪 河、金塘 冲、鱼潭（辰溪 县）等梯 级水 电站 开发建 设。重点 推动 五强 溪水电 扩机 工程、犬木塘水 库水 电站 建设，确 保五强 溪水 电扩 机工 程“十四五”期 间建 成投 产。大力推 动抽 水蓄 能电站建设，力 争平 江抽 水蓄 能电 站 2025 年 投运1 台 机 组。到 2025 年，可 再生 能 源发电 装机 规模 达到约4450 万千 瓦，其中 水 电 1800 万 千瓦。4 232 2024 140 2024 224 2025 51 2025 39 2025 200 2024 86 2025 36 2025 30 2025 1038 2 1 5 30%-100%1-2%/min 70%30%0%-100%20%/min 0%-100%50-100%/min 9 2004 2018 0.37/0.37/0.27/0.40/0.53/0.86/0.1/6 定价类型 价格公式 定价机制 适用标准 典 型 水 电站 成本加成 价格=成本+利润+税费 按发电项 目经营 期（水电 30 年）或剩余经营期 核定平 均上网 电价 2001 年 4 月前 已建水 电站（曾实行 还本付 息价格）；2001 年 4 月后投 产中小 型 水电站，且 所在省 份未公 布标杆价格；2001 年 4 月后 投 产部分大型 水电站 葛洲坝 标杆电价 价格=标杆电 价 以本省省 级电网 企业平 均购 电价格为基础，考 虑电力 市场供 求变 化趋势和 水电开发成 本制定，在同 一地 区实行统 一的标杆电 价 2001 年 4 月后 投产中 小型、非跨省统 调水电 站，且 所在省份公布 标杆价 格 平班、乐 滩 落地倒推 价格=落地价-（输电价+线损）受电省市 电厂同 期平均 上网 电价水平确定落地 电价，扣除现 行输 电价格和 线损倒推确 定上网 电价；落地 价与燃煤 发电标杆电 价联动 大部分跨 省跨区 送电水 电站 向家坝、溪洛渡 市场化定 价 价格=市场化 交易电量价格 落地省根 据市场 化交易 电量 协商确定 部分跨省 跨区送 电水电 站 向家坝、溪洛渡 2022 6/7/2018+2023 0.4288/0.3195/0.4388/0.323/0.325/0.27/02004006008001,0001,2002014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年050100150200250300长江电力 国投电力 川投能源 华能水电2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 10 2017 2022 58%71%29%55%2022 0.223/+10.1%2023H1 0.2645/+2.6%2022 0.224/+7.0%8 9 10/11/12/0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0002017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年市场化交易电量 全社会用电量市场化交易电量占比0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0002017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年市场化交易电量 全社会用电量市场化交易电量占比-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0.000.050.100.150.200.252017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年市场化交易电价 同比增速0.000.100.200.301 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2020 年 2021 年 2022 年 2023 年0.223 0.219 0.204 0.209 0.224 00.050.10.150.20.252018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 11 2 30-40 110 1912 4 12 240 6 1957 7 3000 6000 1988 240 1 1989 7040 2021 320 7360 10 30 40 10.08%10.55%50 10.64%7 150 100 50 50 100 100 100 50 50 50 100 100 50 50 50 50 50 50 50 30 30 30 30 30 50 30 30 30-30 8 运营周期（年）30 40 50 总投资（亿 元）207.60 207.60 207.60 维持运 营增 加的 投资（亿 元）0.00 7.50 15.00 总销售 电量（亿 千瓦 时）2669 3544 4419 上网电 价（元/千 瓦时）0.272 0.272 0.272 发电销 售收 入（亿元）725.98 963.94 1201.90 资本金内部收益率 10.08%10.55%10.64%40 30 50%50 30 12 3 17 2000 1993 2003 11 40%-50%20%-30%5-10 0.7-1.3/+13 14 15 2021 0%10%20%30%40%50%2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年长江电力 华能水电 国投电力0%5%10%15%20%25%30%35%2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年长江电力 华能水电 国投电力 13 16 100 1.0/7169.5 7169.5 50 40=()=(40)=30.2 40.2 0.37/0.27/37%10 5%/10%/15%/37%5336.52 2.79%9 DCF 关键 假设 总投资 额（亿元）7169.5 上网电 价（元/千 瓦时）0.27 贷款比 例 80%提价年 限 10 贷款金 额（亿元）5735.60 折现率 2.79%贷款年 利率 4.50%加权平 均 折 旧年 限 30.2 还款年 限 15 残值率 2%等额本 息每 年还 款额（亿 元）526.52 年折旧 额（亿元）232.38 其他发 电成 本（元/千瓦 年）250 所得税 率 20%利用小 时数 4600 厂用电 率 0.60%10 利 润表 偿贷+折旧期 折 旧期 净 回报期 第 1 年 第 11 年 第 12 年 第 13 年 第 30 年 第 31 年 第 32 年 第 40 年 装机量（万千瓦）7169.50 7169.50 7169.50 7169.50 7169.50 7169.50 7169.50 7169.50 利用小时数 4600.00 4600.00 4600.00 4600.00 4600.00 4600.00 4600.00 4600.00 14 发电量（亿千瓦时）3297.97 3297.97 3297.97 3297.97 3297.97 3297.97 3297.97 3297.97 厂用电率 0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%上网电量（亿千瓦时）3278.18 3278.18 3278.18 3278.18 3278.18 3278.18 3278.18 3278.18 上网电价（元/千瓦时）0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 yoy 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%发电收入 884.19 884.19 884.19 884.19 884.19 884.19 884.19 884.19 发电成本 411.61 411.61 411.61 411.61 411.61 234.08 179.24 179.24 折旧 232.38 232.38 232.38 232.38 232.38 54.84 0.00 0.00 其他发电费用 179.24 179.24 179.24 179.24 179.24 179.24 179.24 179.24 毛利 472.58 472.58 472.58 472.58 472.58 650.11 704.95 704.95 毛利率 53.4%53.4%53.4%53.4%53.4%73.5%79.7%79.7%税金及附加 19.45 19.45 19.45 19.45 19.45 19.45 19.45 19.45 其他期间费用 17.68 17.68 17.68 17.68 17.68 17.68 17.68 17.68 财 务费用 250.64 73.63 51.26 44.21 44.21 44.21 44.21 44.21 营业利润 184.81 361.81 384.18 391.23 391.23 568.76 623.61 623.61 利润总额 184.81 361.81 384.18 391.23 391.23 568.76 623.61 623.61 所得税率 20%20%20%20%20%20%20%20%净 利润 147.85 289.45 307.34 312.99 312.99 455.01 498.89 498.89 5 30.2 31 1 5.0%11.0%10.0%22.0%15%32.9%81.0%11 DCF 十年内总提价幅度 0.0%5.0%10.0%15.0%37.2%年均提 价幅度 0.0%0.5%1.0%1.4%3.2%十年 后 的电 价（元/千 瓦时）0.27 0.28 0.30 0.31 0.37 建设期+折旧 结束 前的 价值 3741.53 4227.37 4711.23 5193.24 7312.02 运营期 末至 折旧 结束 前的 价值 1594.96 1696.11 1797.26 1898.41 2347.11 企业价 值 5336.49 5923.48 6508.49 7091.66 9659.13 较当前提升幅度/11.0%22.0%32.9%81.0%2 40 60 40 50%40 80 40 40 60 38.9%80 58.8%12 60 DCF 延寿至 60 年 15 更新改 造 投 资额 占总 投资 额比重 10%更新改 造投 资额（亿 元）716.95 折旧年 限 18 贷款金 额（亿元）573.56 残值率 2%年折旧 额（亿元）39.03 贷款比 例 80%等额本 息年 还款 额（亿元）128.31 贷款年 利率 4.50%上网电 价（元/千 瓦时）0.27 还款年 限 5 企业价值（亿元）7411.48 2 25%13 80 DCF 延寿至 80 年 更新改 造 投 资额 占总 投资 额比重 20%更新改 造投 资额（亿 元）1433.90 折旧年 限 18 贷款金 额（亿元）1147.12 残值率 2%年折旧 额（亿元）78.07 贷款比 例 80%等额本 息年 还款 额（亿元）142.66 贷款年 利率 4.50%上网电 价（元/千 瓦时）0.27 还款年 限 10 企业价值（亿元）8476.74 4 25%3 60 5.0%52.5%10.0%66.2%15.0%79.7%139.7%14 DCF+剩余 运营期（年）提价幅度 0.0%5.0%10.0%15.0%37.2%40 0.0%11.0%22.0%32.9%81.0%60 38.9%52.5%66.2%79.7%139.7%80 58.8%74.0%89.2%104.3%171.0%2017-2022 400 1.1 ROE 15%4%70%2022 94.29%16 17 18 ROE iFinD iFinD 15 板块 公司 分红比例 每 股 股 利（元）股息率 2021 年 2022 年 2021 年 2022 年 2021 年 2022 年 火电 华能国际 0%0%0.00 0.00 0.0%0.0%国电电力 0%63%0.00 0.10 0.0%2.3%水电 长江电力 71%94%0.82 0.85 3.6%4.1%华能水电 52%46%0.17 0.18 2.6%2.7%国投电力 50%50%0.16 0.28 1.4%2.5%川投能源 57%51%0.40 0.40 3.2%3.3%光伏 太阳能 0%36%0.00 0.13 0.0%3.2%风电 三峡能源 11%30%0.02 0.08 0.8%1.3%龙源电力 19%19%0.15 0.12 0.0%0.6%核电 中国广核 44%44%0.08 0.09 2.7%3.2%中国核电 35%36%0.15 0.17 1.8%2.8%iFinD 0501001502002503003504004505002017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 17 1 100%1000 8 12 24 2022 6000 3687 7616 60 10 19 g/kwh 20 wind 20 50 20 50 60 2022 33 422 3.78 18 57 5885.8 16 技术类型 开发年代 简介 第一代核 电技术 20 世纪 50-60 年代 1954 年，前 苏联建 成电功 率为 5 兆瓦 的实验 性核电 站；1957 年，美国建 成电功率为 9 万 千瓦的 shipping port 原型核 电站，这些成 就证明了 利用核 能发电的技术可 行性。国际上 把上 述实验性 和原型 核电机 组称 为第一代 核电机 组。第二代核 电技术 20 世纪 70-90 年代 上世纪 70 年代，因石油 涨 价引发的 能源危 机促进 了核 电的大发 展。这 一代的核电机组 类型主 要由美 国设 计的压水 堆核电 机型（PWR，System80）和 沸水堆核电机 型（BWR）、法 国设计的 压水堆 核电机 型（P4、M310)、俄 罗斯设计的轻水 堆核电 机型（VVER），以及 加拿大 设计的 重水 堆核电机 型（CANDU）等。第三代核 电技术 20 世纪 90 年代 派生于第 二代核 能系统，反 应堆的设 计基于 同样的 原理，并吸 取了这 些反应 堆几十年的 运行经 验，进一步 采用经过 开发验 证且可 行的 新技术，旨在 提高现 有8204902304127 2412 12 11010020030040050060070080090001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000火电 水电 风电 光伏 核电2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 18 反应堆的 安全性，满足 URD（美国 核电用 户要求）和 EUR（欧洲 核电用 户要求）。第三代 核电重 在增加 事故预防 和缓解 措施。降低 事故概率 并提高 安全标准。机型 主要有 AP1000、EPR、ABWR、APR1400、AES2006、ESBWR、CAP1400、华 龙一号 第四代核 电技术 2001 年以来 未来新一 代先进 核能系 统，无论是在 反应堆 还是在 燃料 循环方面 都有重 大的革新和发展。第 四代核 能系统 的发展目 标是增 强能源 的可 持续性，核电 厂的经 济竞争性、安全 和可靠 性，以 及防扩散 和外部 侵犯能 力。第四代核 能系统 国际论坛（GIF）推荐的 6 种典 型四 代堆型分 别为气 冷快堆（GFR）、铅冷 快堆（LFR）、钠冷快堆（SFR）、熔 盐堆（MSR）、超临界 水冷堆（SCWR）和 超高温 气冷堆（VHTR）。2021 2011 6 2019 2021 2022 10 2023 5+77 2025 7000 4000 2035 2 10%2022 15 21 22 23 24 2022 14 6 6 0 3 0 0 8 0 0 0 4 4 5 10 02468101214162008 年2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年2021 年2022 年01020304050600100020003000400050006000在运容量 在建容量在运机组数 在建机组数0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%020,00040,00060,00080,000100,0002017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年总发电量 核电发电量 占比火电70%水电14%风电8%光伏3%核电5%19 17 时间 部门 政策名称 主要内容 2013.07 国家发改 委 关于完 善核电 上网电 价机 制有关问题的通 知 对新建核 电机组 实行标 杆上 网电价政 策。根 据目前核电社会 平均成 本与电 力市 场供需状 况，核 定全国核电标杆 上网电 价为每 千瓦 时 0.43 元。2016.11 国家发改 委、国家能源 局 电力发 展“十三五”规划（2016-2020 年）安全发展 核电，推进沿 海核 电建设。“十 三五”期 间，全国核电 投产约 3000 万千 瓦、开 工 3000 万 千瓦以上，2020 年 装机达到 5800 万千瓦。2017.08 国家发改 委 能源技 术创新“十 三五”规 划 加快自主 知识产 权先进 核电 堆型的持 续改进 创新，推广应用 自主知 识产权 的先 进三代压 水堆，加快高温气冷堆、快堆、模块 化小 型堆的技 术示范 工程建设和产业 化，积 极开展 微型 堆、钍基 熔盐堆 等新堆型研究。2018.12 国家发改 委 清洁能 源消纳 行动计 划（2018-2020 年）合理扩大 核电消 纳范围，鼓 励核电参 与跨省 区市场交易。鼓励 核电开 展“优价 满发”试点。确 保 2020 年全国核电 实现安 全保障 性消 纳。2019.03 国家发改 委 关于三 代核电 首批项 目试 行上网电价的通 知 广东台山 一期核 电项目 试行 价格按照 每千瓦 时0.4350 元执 行；浙 江三门 一期核电 项目试 行价格 按照每千瓦 时 0.4203 元执行；山东 海阳一 期核电 项目试行价格 按照每 千瓦时 0.4151 元执 行。试行价 格从项目投产 之日起 至 2021 年 底止。2021.03 国家发改 委 中华人 民共和 国国民 经济 和社会发展第十 四个五 年规划 和 2035 年远景目标 纲要 建设华龙 一号、国和一 号，高温气冷 堆示范 工程，积极有序 推进沿 海三代 核电 建设。推 动模块 式小型堆、60 万 千瓦级 商用高 温 气冷堆、海上浮 动式核 动力平台等 先进堆 形示范。2022.01 国家发改 委、国家能源 局“十四五”现 代能源 体系规 划 积极安全 有序发 展核电。在 确保安全 的前提 下，积极有序推 动沿海 核电项 目建 设。开展 核能综 合利用示范，积 极推动 高温气 冷堆 等先进堆 型示范 工程，推动核能 综合利 用。到 2025 年，核电 运行装 机容量达到 7000 万千 瓦左右。2 1 2013 0.43/2015 2017 2020+2021 20%20 25 1.77/30%1.52/14%1.1/35%60%AP1000 EPR 1.84/1.69/1.56/26 CNP/M310 27 CPR1000 28/050001000015000200002500030000大亚湾 岭澳一期 岭澳二期 红沿河一期 宁德一期 阳江投资成本 以2013 年 不变价调整后的投 资成本 21 2 1.0 10(-4)/1.0 10(-5)/1.0 10(-5)/1.0 10(-6)/1.0 10(-6)/1.0 10(-7)/20 18 1.2-1.3/kwh 1.6/kwh 40-60 60-80 12-18 18-24 85%90%1.0 10 4/1.0 10 5/1.0 10 5/1.0 10 6/30 LAZARD 2023 LCOE 141-221/31/WNA LCOE LTO LCOE LCOE LCOE 22 29 LCOE/LAZARD 40 20 70 30%100 40 2021 8 443 67%30 113 31 40 107 41 50 14 51 52 2016 1 2021 9 1 2041 7 30 11 5 1 9 3 2041 12 15 350MW 1 3 37 60 46.1%050100150200250300()23 80 57.8%1.6/2375 3800 46 35 26.3 37.3 1363.37 5.94%15 5 75%6 10 70%11 15 55%15 37 60 37 20 19 DCF 关键假设 总投资 额（亿元）3800 市场化 交易 电价 0.37 贷款比 例 80%核定电 价 0.43 贷款金 额 3040 折现率 5.94%贷款年 利率 4.50%市场化 交易 电量 占比 40%还款年 限 20 折旧年 限 26.3 等额本 息每 年还 款额 230.79 残值率 2%燃料费 用（元/千瓦 年）350 年折旧 额 141.41 运维费 用（元/千瓦 年）300 增值税 率 13%人员费 用及 其他（元/千瓦）350 所得税 率 20%利用小 时数 7500 厂用电 率 6.50%20 利 润表 偿贷+折旧期 折 旧期 净 回报期 第 1 年 第 16 年 第 17 年 第 18 年 第 26 年 第 27 年 第 28 年 第 37 年 装机量（万千瓦）2375.00 2375.00 2375.00 2375.00 2375.00 2375.00 2375.00 2375.00 利用小时数 7500.00 7500.00 7500.00 7500.00 7500.00 7500.00 7500.00 7500.00 发电量（亿千瓦时）1781.25 1781.25 1781.25 1781.25 1781.25 1781.25 1781.25 1781.25 厂用电率 6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%上网电量（亿千瓦时）1665.47 1665.47 1665.47 1665.47 1665.47 1665.47 1665.47 1665.47 市场化上网电量（亿千瓦时）666.19 666.19 666.19 666.19 666.19 666.19 666.19 666.19 发电收入 676.18 676.18 676.18 676.18 676.18 676.18 676.18 676.18 发电成本 378.91 378.91 378.91 378.91 378.91 284.74 237.50 237.50 折旧 141.41 141.41 141.41 141.41 141.41 47.24 0.00 0.00 24 其他发电费用 237.50 237.50 237.50 237.50 237.50 237.50 237.50 237.50 毛利 297.27 297.27 297.27 297.27 297.27 391.44 438.68 438.68 毛利率 44.0%44.0%44.0%44.0%44.0%57.9%64.9%64.9%税金及附加 8.11 8.11 8.11 8.11 8.11 8.11 8.11 8.11 其他期间费用 54.09 54.09 54.09 54.09 54.09 54.09 54.09 54.09 财 务费用 152.51 47.68 37.92 33.81 33.81 33.81 33.81 33.81 营业利润 82.54 187.38 197.14 201.25 201.25 295.42 342.66 342.66 增值税退税 58.34 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 140.89 187.38 197.14 201.25 201.25 295.42 342.66 342.66 所得税率 20%20%20%20%20%20%20%20%净 利润 124.38 149.90 157.71 161.00 161.00 236.34 274.13 274.13 5 26.3 27 21 关键假设 更新改 造 投 资额 占总 投资 额比重 20%更新改 造投 资额（亿 元）760.00 折旧年 限 15 贷款金 额（亿元）608.00 残值率 2%年折旧 额（亿元）49.65 贷款比 例 80%贷款年 利率 4.50%还款年 限 10 等额本 息年 还款 额（亿元）75.61 22 DCF 机组剩余 运营期 37 60 80 100 120 建设期+折旧 结束 前的 价值 1007.78 1007.78 1007.78 1007.78 1007.78 运营期 末至 折旧 结束 前的 价值 355.88 983.82 1143.75 1194.23 1210.16 企业价 值 1363.66 1991.60 2151.53 2202.01 2217.94 较当前 提升幅度/46.1%57.8%61.5%62.7%4 25%25 30 31 32 PE TTM 33 PB LF iFinD 9 1 iFinD 9 1 4 1 2 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年0.00.20.40.60.81.01.21.42017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年65.218.128.618.421.416.315.621.229.114.5 14.20102030405060702.41.43.21.92.42.11.11.82.51.51.701234 26 1 2 3 4 5 6 2022 7 27 6-12 A 300 500 20%5-20%5%5%