20231012_首创证券_白酒Ⅱ行业深度报告：激荡三十年白酒龙头企业兴衰沉浮的启示与展望_39页.pdf

评级：看好 赵瑞 农业食 饮分 析师 SAC 执证 编号：S0110522120001 易嘉豪 联系人 市 场 指数 走势（最近 1 年）资料来源：聚源数据 核心观点 序：本文 试图 以一 个长 周 期，宽视 野的 视角 回顾 近 三十年 白酒 龙头 企业的兴衰 沉浮，通过 研究 每一 轮 行业 发展 或者 调整 背后 龙头 企业 的行 为举措以及 不同 企业 间举措 的异 同，探索 企业 兴衰 沉浮背 后 的原 因。悟 以往方能知 未来，知 兴替 方能 明得失，我 们的研 究结论 如下。企业经营者能洞察经济 和 行业发展规律，前瞻性战 略布局，不犯战 略错误，对于企业发 展至关重 要。参看 五粮 液和 茅 台近 三十余 年的 发展 可以发现，茅台 在前两 次行业 调整期间（1989 年,1997 年）和五 粮液 一样 逐步 提 价，确保 了品 牌力 基础和在行业 黄金 十年 中 的稳步 发 展，在 2013 年行业第 三次 调整 时坚 定维 持出厂 价不 动摇，则彻 底奠定了 其品牌 地位。五粮液 由于 多 元化 发展 时 企业治 理结 构的问 题，以及 OEM 代工 制的影响和 2013 年行 业调 整期间 的 战略 失误，造 成其 丧失 龙 头企 业的 市场 地位。而 山西 汾 酒和 泸州 老窖 在前面 两次 的行 业调 整中 奉行“名酒 变民 酒”的战略，品牌 力一开 始就 遭到削 弱，在 2013 年行业 再次 调整 期间，泸州老窖 应 对失 当，从 而与 茅台和 五粮 液的 品牌 差距 被进一 步拉 大。白酒行业的竞争伴随 企业 的成熟 逐渐呈现精 细化 趋势。如果 我 们以 1988年名酒 价格 放开 为白 酒行 业元年 的话，行业 混沌 初 开之时，企业 竞争 比拼的维 度往 往是 简单 且不 复杂的，例如 在上 个世 纪 90 年代，产品 质量，产品价 格和 产能 供应 其实 在竞争 中占 据很 大的 比重。但是 随着 行业 逐步走 向 成熟，当有 品质 基础 的其 他 企业 在追 赶龙 头时，相应 的 营销 策略（例如提价）能 够 复制，产能保 障 能够 满足，更加 细节 的维度，例如品 牌文化故事、产品结 构划 分、渠道利 润模 式构 建、消费 者深度 培育、企 业治理结构 等更 加精 细化 维度 的比拼 所 占的 权重 开始 上升。企业经营是连续而非 孤立 的，任 意时间节点的战 略选择 对企业中长期的发展均有影响，但是历史 的必然中 同时也夹杂 着很 多偶然。例如 山西 汾酒和泸 州老 窖在 前两 轮行 业调整 时战 略失 误带 来的 品牌力 下降，需要 后面很长 时间 可能 才能 弥 补。五粮 液在 上世 纪末 选 择买 断 包销和 OEM 代工制发 展演 化过 来的 大商 体系，直到 今天 依然 在某种 程 度上 影响 着五 粮液的渠 道结 构。而 像 1998 年山 西假 酒案 这类 偶然性 事 件的 发生，对于整个行 业的竞 争格局 同样 造成了 不可 忽视 的一定 程度 的 影响。白酒行业短中期需求 依然 较为稳健，投资上优选业绩增 长 具备一定确定性 的龙头企业。以 短中期视角来 看，以人 口年 龄结 构为研 究基 础，通过相 关 假设，结 合过往 十年 的白酒 产量、销售数据，我们认 为短中 期维 度白酒行 业集中 度将 会继 续提 升。由于 三年 疫情，今 年白酒 企业 经销 商的库存较 往年 有所 提升，叠加 市 场对 于宏 观经 济不 确定 的 担忧，白酒 板块今年前两 季度 表现 一般，伴 随着 23 年半 年报 的披露，我们 认为价格 已较为充 分反 映市 场预 期，而 龙 头企 业的 业绩 具备 一定 的 确定 性，或 已 迎来布局 的机 遇，标的 选择 上推荐 贵州 茅台、五 粮液、泸州 老窖。风险提示：宏观经济 增长 不达预期、食品安全 风险、行业政策风险等-0.4-0.200.211-Oct22-Dec4-Mar15-May26-Jul6-Oct白酒 沪深300 激荡三十年,白酒龙头企业兴衰沉浮的启示与展望 白酒|行业深度报告|2023.10.12 请 务必仔细 阅读本 报告最 后部分 的重要法 律声明 行业深度报告 证券研究 报告 目录 1.忆过往：龙头白酒企业 三十年兴衰沉浮的启 示.1 1.1 第一 轮白 酒行 业周 期性调 整 的启 示（1989-1997）：顺势者 盛，逆势 者衰 失落的“汾老 大”，崛起 的五 粮液.1 1.2 第二 轮白酒行 业周期 性调整的启示（1998-2003）：反 者道之动，弱者道 之 用鼎 盛的“五老大”，进 击的茅台.3 1.2.1 五粮 液：“OEM 代工制”下的 高速 发展 时期.3 1.2.2 贵州 茅台：以 国酒 为 核心营 销卖 点，以红 色文 化构建 品牌 故事 内涵，茅 台由坐 商向 行商 转变.4 1.2.3 泸州 老窖 和山 西汾 酒：由于 产品 定位 问题，企 业差距 逐步 被五 粮液 拉开.5 1.2.4 本 轮复 盘的 启示.6 1.3 白 酒行 业黄 金十 年龙 头发展 的启 示（2003-2012）：夫 祸患 常积 于忽 微，而 志勇多 困于 所溺 白酒 双雄的白热 化竞 争.7 1.3.1 五粮 液：战略 方向 和 企业治 理架 构问 题在 行业 黄金十 年的 发展 中对 主业 形成了 一定 的桎 梏.8 1.3.2 泸州 老窖 和洋 河：泸 州老窖 在国 窖 1573 的 引 领 下品牌 力逐 步得 到恢 复和 发展，洋河 凭借 其精 细化的营销 模式 营收 跃居 行业 第三.11 1.3.3 本 轮复 盘的 启示.13 1.4 白 酒行 业第 三轮 周期 性调整 的启 示（2013-2016）：战 略选 择背 后的 企业认 知是品 牌力 竞争 的关 键 茅台“称王”，五 粮液“失 色”.13 1.4.1 茅台在本 轮调整 中对 行业的认知 水平超 越同行 业竞争对手，认知 背后带 来的战略选 择和营 销策略奠定了 其江 湖地 位.14 1.4.2 五粮 液泸 州老 窖：营 销策略 均出 现失 误，在本 轮调整 中损 害了 各自 企业 的品牌 力.17 1.4.3 本 轮复 盘的 启示.19 1.5 白酒 行业 2017 年恢 复 性发展 的启 示（2017-2022）：筚路 蓝缕 三十 载，功不唐 捐 玉汝 于成 茅台“一骑绝尘”，五 粮液 砥砺 奋进.19 1.5.1 茅 台五 粮液 泸州 老窖 2017 年以来 营业 收入 和净利 润 发展 情况 复盘.20 1.5.2 茅 台五 粮液 泸州 老窖 2017 年以来 股价 表现 情况复 盘.21 1.5.3 本 轮复 盘的 启示.23 2.望未来：白酒龙头企业 未来发展怎么看.24 2.1 白 酒行 业短 中期 集中 度 提升可 能性 较大，龙 头业 绩增长 具备 一定 的确 定性.24 2.1.1 以人 口基 数变 化为 观 察变量，行 业需 求短 中期 受人口 因素 制约 较小，长 期或有 一定 挑战.24 2.1.2 白酒 行业 短中 期集 中 度提升 可能 性依 然较 大，龙头业 绩增 长具 备一 定的 确定性.26 2.2 白酒 龙头 企业 未来 发展 的 不同 看点.27 2.2.1 贵州 茅台：强 渠道 利 润下，美的 五线 生态体系发展 可期.27 2.2.2 五粮 液：深厚 的品 牌 品质底 蕴是 基础，治 理结 构改善 是催 化剂.28 2.2.3 泸州 老窖：股 权激 励 解决动 力问 题，品牌 底蕴 和渠道 灵活 性助 力全 国化 推进.31 3.行业最新投资观点和投 资标的.32 4.风险提示.33 请 务必仔细 阅读本 报告最 后部分 的重要法 律声明 0YAZwPtOnOoPsMpMrMrOnM7NbP9PmOoOnPtQjMpOnNkPrQmP8OpOsOwMpMsRvPoOrM 行业深度报告 证券研究 报告 插图目录 图 1 1990-1997 年山西 汾酒 营 业总 收入 数据（单 位：万 元）.1 图 2 1995 年主要 白酒 行业上 市 公司 营业 总收 入（单位：万元）.1 图 3 五粮 液在 1995 年被国 家 统计 局授 予“中国 酒业 大 王”称号.1 图 4 1991-97 年 泸州 老窖 营业总 收入 和毛 利率（单 位：万 元，%）.2 图 5 89-97 年白 酒行 业产 量和同 比增 速（单位：万 千升，%）.2 图 6 1989-1997 中国人 均 GDP 收 入和 同比 增速（单位：元，%）.2 图 7 97-03 年白 酒行 业产 量和同 比增 速（单位：万 千升，%）.3 图 8 1997-2003 中国人 均 GDP 收 入和 同比 增速（单位：元，%）.3 图 9 1998-2003 年 白 酒行 业上市 公司 营业 收入 规模 比较（单位：亿 元）.4 图 10 1998-2003 年 贵 州茅 台营业 总收 入和 同比 增速 情况（单位：亿 元，%）.5 图 11 1997-2003 年 泸州 老 窖营业 总收 入和 同比 增速 情况（单位：亿 元，%）.6 图 12 1997-2003 年 山 西汾 酒营业 总收 入和 同比 增速 情况（单位：亿 元，%）.6 图 13 03-12 年白 酒行 业产 量和同 比增 速（单位：万 千升，%）.8 图 14 2003-2012 中国人 均 GDP 收 入和 同比 增速（单位：元，%）.8 图 15 2011 年年 报五 粮液股 份 公司 股权 关系 情况.9 图 16 03-09 年五 粮液 进出 口公司 关联 交易 额占 比（单位：%）.9 图 17 2003-2012 年 五 粮液 前五大 销售 客户 占年 度销 额比例 以及 前五 大采 购客 户占年 度采 购比 例（%）.9 图 18 2003-2012 年 茅 台前 五大销 售客 户占 年度 销额 比例以 及前 五大 采购 客户 占年度 采购 比例（%）.9 图 19 2006-2012 年五粮 液茅 台 出厂 价跟 踪（单位：元）.10 图 20 2006-2012 年五粮 液茅 台 终端 零售 价以 及渠 道利 润（终 端价-出厂价）跟 踪（单 位：元）.10 图 21 03-12 年贵 州茅 台五 粮液净 利润 对比（单 位：亿元）.11 图 22 2003-2012 贵 州 茅台 五粮液 营业 收入 对比（单 位：亿 元）.11 图 23 2003-2012 年 泸 州老 窖营业 收入 净利 润及 同比 增速情 况（单位：亿 元，%）.12 图 24 2006-2012 年泸州 老窖 国窖 1573 出厂 价、一批价 及 终端 价跟 踪（单位：元）.12 图 25 04-12 洋河 股份 营业 收入和 同比 增速（单 位：亿元，%）.12 图 26 07-12 年洋 河股 份营 销人员 数量（单 位：人）.12 图 27 13-16 年 中国 人均 GDP 收入 和同 比增 速（单位：元，%）.14 图 28 13-16 年中 国白 酒产 量和同 比增 速（单位：万 千升，%）.14 图 29 2012-2016 年茅 台出 厂价、一批 价及 终端 价跟 踪（单 位：元）.16 图 30 12-16 年贵 州茅 台营 业收入 和同 比增 速（单位：亿元，%）.17 图 31 12-16 年贵 州茅 台净 利润和 同比 增速（单 位：亿元，%）.17 图 32 2012-2016 年五 粮液 出厂价、一 批价 及终 端价 跟踪（单位：元）.17 图 33 12-16 年五 粮液 营业 收入和 同比 增速（单 位：亿元，%）.18 图 34 12-16 年五 粮液 净利 润和同 比增 速（单位：亿 元，%）.18 图 35 2011 年 11 月-2016 年 国窖 1573 出厂 价、一批价 及 终端 价跟 踪（单位：元）.18 图 36 12-16 年泸 州老 窖营 业收入 和同 比增 速（单位：亿元，%）.19 图 37 12-16 年泸 州老 窖净 利润和 同比 增速（单 位：亿元，%）.19 图 38 16-22 年 中国 人均 GDP 收入 和同 比增 速（单位：元，%）.20 图 39 16-22 年中 国白 酒产 量和同 比增 速（单位：万 千升，%）.20 图 40 2016-2022 年茅台、五 粮 液、国窖 1573 出厂价、终 端价 跟踪（单 位：元）.20 图 41 16-22 年茅 五泸 营业 收入和 同比 增速（单 位：亿元，%）.21 图 42 16-22 年茅 五泸 净利 润和同 比增 速（单位：亿 元，%）.21 请 务必仔细 阅读本 报告最 后部分 的重要法 律声明 行业深度报告 证券研究 报告 图 43 2017 年-2022 年 茅台、五粮 液、泸州 老窖 涨跌 幅情况 一览（单 位：倍）.22 图 44 2017 年-2022 年 茅台、五粮 液、泸州 老窖 市盈 率情况 一览（单 位：倍）.22 图 45 17-22 年茅 台港 股通 持仓占 自由 流通 股比 例（单位：%）.23 图 46 17-22 年五 粮液 港股 通持仓 占自 由流 通股 比例（单位：%）.23 图 47 2007-2032 年中国 30 岁-58 岁人 口总 数预 估（单位：万人）.25 图 48 2007-2032 年中国 25 岁-58 岁人 口总 数预 估（单位：万人）.26 图 49 招商 银行 高净 值人 群数量 统计（单 位：万人）.26 图 50 近二 十年 白酒 上市 公司营 收之 和的 变化（单 位：亿 元）.26 图 51 贵州 茅台 上市 以来 PE（TTM）情况.28 图 52 1956 年中 央食 品工 业部召 开改 进名 酒品 质的 会议上 五粮 液获 评品 质第 一.29 图 53 第八 代五 粮液 产品 照片.30 图 54 经 典五 粮液 产品 照片.30 图 55 五 粮液 501 产品 照片.30 图 56 国际 时尚（紫 气东 来）五 粮液 产品 照片.30 图 57 五 粮液 上市 以来 PE（TTM）情况.31 图 58 泸州 老窖 上市 以来 PE（TTM）情况.32 表格目录 表 1 茅五 泸洋 2011 年 董 事会报 告中 关于 行业 现状、发展 趋势 和公 司所 面临 的挑战 阐述.14 表 1 茅台 2010 年和 2012 年董事 会报 告中 关于 行业 现状、发展 趋势 和公 司所 面临的 挑战 阐述.15 表 3 2017 年-2022 年 高端 白酒龙 头企 业全 年涨 跌幅.21 表 4 2023 年半年 度白 酒行业 上 市公 司营 业收 入和 净利 润 同比 增速 情况.27 表 5 泸州 老窖 2022 年 2 月公告 限制 性股 票授 予登 记名单.32 表 6 贵州 茅台 未来 三年 盈 利预测.33 表 7 五 粮液 未来 三年 盈利预 测.33 表 8 泸州 老窖 未来 三年 盈 利预测.33 请 务必仔细 阅读本 报告最 后部分 的重要法 律声明 行业深度报告 证券研究 报告 1.忆 过往：龙头白酒企业 三十年兴衰沉浮的 启示 1.1 第 一轮 白酒 行业周期 性调 整 的启示（1989-1997）：顺势 者盛，逆势 者衰 失落 的“汾 老大”，崛 起的 五粮液 80 年代 末至 90 年代 初，汾酒因 出酒 率高，产 能规 模大，发展 势头 强劲 并且 深受消费者喜 爱。1990 年，据 国务 院 发展 研究 中心 管 理世 界 企业 评 价中 心数据，杏花 村汾酒厂在全国 500 家 最佳 经济 效 益企 业中 名列第 103 位，在饮 料业 列第 一。1991 年，杏花村汾酒 厂跃 居全 国最 大工 业企业 第 92 位，在全 国食 品饮料 行业 里名 列榜 首，被称为“汾老大”。1988 年，我国 名酒计 划 价格 开始 放开，白酒 行业的 市场 经济 到来。同时 在 1989年，由于 通货 膨胀 率较 高，我国 货币 政策 有所 收紧，政 务消 费受 到一 定影 响。在本轮 调整中，汾 酒降 价幅 度大，“名 酒 变民 酒”从 而在 市场 的竞争 中逐 步失 去了 品牌 力和龙头 酒企的地 位。（根据 汾酒 公司 1995 年 年报，汾酒 由于 营 销方面 的 问题，导致 产品销 售 数量下 降，主营 业务 收入 下降。同时 面对 激烈 的市 场竞争 和 原 材料 价格 上涨 较大 的问题，公司为了 达到 产销 平衡 限产 压库，利 润也 下滑 严重。）图 1 1990-1997 年山西汾酒营业总收入数据（单位：万元）图 2 1995 年主要白酒行业上市公司营业总收入（单 位：万 元）资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 19921994 年期 间，五粮液 耗资 8 亿，完成 了面 积达 20 万平 方米 的 第四 次改 扩建工程的建 设。建 成了 横卧 酒圣山 下的 两幢 排列 着 6000 口窖 池的 酿酒 车间，全厂 产 酒能力达到 9 万多 吨。名 酒计 划价格 放开 后，五 粮液 应势 进行 提价，89 年限 制政 务消费 时，五粮液 价格 依然 较为 坚挺。既有 产能 的保 障，又有具有品 牌力 和质 量的 高端 产品，五粮液逐步 成为 中国 酒类 企业 规模效 益之 冠，在 1995 年 被国家 统计 局授 予“中 国酒业 大 王”称号，自此 一 举奠 定了 其未 来 十余 年辉 煌的 基础。图 3 五粮液在 1995 年被国家统计局授予“中国酒业大王”称号 资料来源：图说五粮液，首创证券 请 务 必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要法 律声明 1 行业深度报告 证券研究 报告 同时期，泸 州老 窖为 了迎合 大 众消 费，提 升自 己的产品销 量，将泸 州老 窖特曲 定 位为大众 品牌。由于 大众 酒销 售 门槛 低，管理 难度 大，价格 秩序 混乱，再 加上低价格 损害品 牌 形象，泸州 老窖 的品牌 力 和品 牌形 象开 始落 后于 在名 酒计 划价 格放 开后 提价的 五粮液、茅台 以及 剑南 春。图 4 1991-97 年泸州老窖营业总收入和毛利率（单位：万元，%）资料来源：wind，首创证券 而同时 期的 茅台 不管 在产 能规模、营 收规 模、利 润 规模、纳税 贡献、品牌 力 和市场知名度 等方 面均 落后 于五 粮液，例 如 1998 年茅 台营收 规 模为 6.28 亿元，不及五 粮 液当年 营 收规模 28.1 亿元 的四分 之 一，甚至 不及 五粮液 1995 年 9.1 亿 元的 营收 规模。复盘白酒 行业 第一 轮龙头 酒企兴衰 更替 的表 现可以 发现，在白 酒行 业从 计划体 制 向市场体 制转型 的过 程中，市 场 供小 于求，白酒 行业 产量规模 从 1989 年的 399 万千升 提升至 1997 年的 709 万 千升，人均 GDP 收入从 1989 年的 1535 元提 升至 1997 年的 6480元，属于 典型 的卖 方市 场。在 市场 混沌 初开 的时 代，酒企 之中 谁顺应 市场 潮流，谁掌握产能，谁的 产品 质量 上乘 价格高，谁 就掌 握着 市场 的主动 权、品牌 力和 话语 权。而在 第一轮白 酒行 业龙 头酒 企的 兴衰起 伏中 可以 看出，五 粮液是 较大 的受 益者，而 山西汾 酒和泸州老 窖在 这一 轮的 行业 变革中 品牌 力均 有所 下降，贵州 茅台 虽然 在当 时体量 规 模较 小，但是伴 随着 其顺 应时 代潮 流过程 中的 不断 提价，奠 定了品 牌力 基础，实际 上 为未来 茅台品牌形 象的 提升 和进 一步 发展打 下了 坚实 的消 费者 认知基础。图 5 89-97 年白酒行业产量和同比增速（单位：万千升，%）图 6 1989-1997 中国人均 GDP 收入和同比增速（单位：元，%）资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 请 务 必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要法 律声明 2 行业深度报告 证券研究 报告 1.2 第 二轮 白酒 行业周期 性调 整 的启示（1998-2003）：反 者道之 动，弱者 道之用 鼎盛的“五 老大”，进击 的茅 台 1997 年东南 亚金 融危 机到来，中国 经济 的基本 面受 到了一 定程 度的 冲击，1998 年山西朔 州假 酒案 爆 发，下半 年 国家 开始 颁布 限 制公 务消费 名酒 的 规定，同时 2001 年白酒行业 开始 计收 从量 税，整 个 白 酒行 业开 启了 新一 轮调整。白酒 产量从 1997 年的 709万千升 下滑 至 2003 年的 331 万 千升。尽管 白酒 行业 产量下 降，但是 伴 随着 市场 经 济的发展和 2001 年 中国 加入 世 界贸易 组织 后所获 得的 机会，人均 GDP 取得 了不错的 增 长。在这一 轮的 白酒 行业 周期 调整中，五粮 液通 过持 续 的提价 与创 新营 销模 式，巩固了 自己的龙头 酒企 地位，迎 来了自 己 数十 年的 辉煌 时期。茅台通 过同样 的提 价方 式以及精 细化的市场 运营，为 未 来其 白 酒行业 黄金 十年 的发 展打 下了坚 实的 基础，同时 也 为其未 来在营收、利润 等各 大指 标全 面超越 五 粮液 奠定 了品 牌力 基 础。相反，作 为上 世纪 80 年代的白酒 龙 头汾 老大，由于产 品 定位 和山 西假 酒案 的影 响，则 彻底 掉 出了 白酒行 业 第一 梯队阵营。图 7 97-03 年白酒行业产量和同比增速（单位：万千升，%）图 8 1997-2003 中国人均 GDP 收入和同比增速（单位：元，%）资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 1.2.1 五粮液：“OEM 代工制”下的高速发展时 期 由于 东南亚金 融危机等 宏观层 面的原因，“五 粮液”高端 产品酒的 销售也受到 一定程度的 影响。在此 背景 下，五粮液 公司 正式 推出“多 品牌战 略”，以占 领更 多的 中档酒 市场，同时 公司 对 之前 的品 牌买断 经营 进行 了模 式改 造，推 出“OEM 模式”，相继出 现了“五粮 春”、“金 六福”、“浏阳河”、“京酒”等 强势 品牌。“金 六福”、“浏 阳河”等品牌 销售量和销 售额 在推 出后 提 升明显；“五 粮春”、“老 作 坊”、“京 酒”等 品牌 的销 量 和销售 额也有不 俗的 增 长，为五 粮液 整 体的 营收 增 长发 挥了 重要作 用。同 时，五粮 液在 1995 年2002 年完成 了第 五次 扩建，1997 年 完成 了年 包装 能力为 8 万 吨的 中国 第一的 勾 兑中心建设，1998 年在原 宜宾五 粮 液酒 厂基 础上 经公 司制 改 造为 集团 有限 公司，股份公 司同年在深 交所 上市，1999 年 1 月建 成了 具有 世 界先 进水 平 的占地 1.5 万平 方米 的现代 大型塑胶包 装车 间，2000 年建成 了 一个 4 万吨 的酿 酒车 间。受益于 品牌 定位、产能 优势 和 OEM 代工 的发 展，根据白酒 行业 上市 公司 披露 的 数据，1998 年五粮 液一家 的营 业 收入（28.1 亿元）比 二 到四名 白酒 行业 上市 公司 营业收 入之和（25.2 亿元）还要 多。发展 到 2003 年，五粮 液 的营业 收入（63.3 亿元）比二到 五名白酒 行业 上市 公司 营业 收入之 和（58.2 亿元）还要 多，五 粮液 成为 名副 其实 的“一 代酒王”。那是五 粮液 发 展很 灿烂 和 辉煌的年 代，但是 伴随着 OEM 模式的 发展 和多品 牌战略的推出，五 粮液 家族 已发展 至 百余 个品 牌，在带 来 高效 益的 同时，五粮 液主 品牌高 端形象 不 断被 模糊，渠道 利润逐渐削弱，大商 逐渐 崛起和 厂 家形 成博 弈状 态。以 上种种 原因实际上 为后 来五 粮液 在白 酒行业 黄金 十年（2003-2012）的 发展 中被 茅台 从营业 收入、净 请 务 必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要法 律声明 3 行业深度报告 证券研究 报告 利润，渠 道价差，终 端零 售价格 等方 面全 面超 越埋 下了隐忧 和伏 笔。图 9 1998-2003 年白酒行业上市公司营业收入规模比较（单位：亿元）资料来源：Wind，首创证券 1.2.2 贵州茅台：以国酒为 核心营销卖点，以红色文 化构建品牌故事内涵，茅 台由坐商向行商转变 在白酒 行业竞 争的 过程中,存在低 价倾销、高 额回扣、侵权 制假等 低层 次竞争 现象，从而扭 曲了 市场 竞争 的本 来面目。事 实上,怎么 在激烈 的 市场 竞争 中脱 颖而 出，新品 牌在怎样的 新策 略下 能成 功培 育和启 动一 块新 的市 场,其实 是 困扰 不同 白酒 企业 的难 题。而茅台通过 践行“名牌 背后是 文化”,从卖酒 到卖 文化逐 步树立 了其品牌 市场 地位 的独特 性。同 时，通过 精 准的产 品定 位，企 业改 制，营销 变革，产 能积 淀，渠道 拓展，产品分 级等精细化 的营 销举 措，事实 上为其 在白 酒行 业黄金 十年（2003-2012）的腾 飞打下 了 坚实 的基础。品牌塑 造方 面：通过 营造“国酒 茅台”的 概念、与“红色 文化”挂钩，茅台 成功的满足了 消 费者 生理 上的饮 酒需求，又丰富 了消 费者对 于 白酒 需求 的精 神内 涵。在激 烈的市场竞 争中，通过 公 关团 购工 作，以红色 文化 对消费 者进行培育，以 及借 用国 酒的 概念，既增加 了神 秘性，又使消费 者 觉得 饮用 茅台 是一 件既 有 面子 又有 里子 的乐 事，增强 了消费者的 粘性。同时 辅以 良 好的渠 道利 润和 正向 的消 费者价 格感 知体 系，塑造不 同 年份 茅台价格 差异，凸 显收 藏价 值，这 是茅 台在 竞争 中能 占据优 势的 关键。产品方 面：根据 2001 年 茅台总 经理 被采访 的公 告，茅 台当 年即 生产 不 同风 格、不同档次 的茅 台酒 满足 广阔 市场上 不同 的消 费人 群。例如,茅台 15 年、30 年、50 年、80 年等年 份酒，43 度和 38 度低度 酒，茅 台王 子酒、茅 台 迎宾 酒等 系列 酒。不 同系列 和价位的茅 台实际 上满足 了不 同层次 人们 的消 费需 求，不同于 五粮 液的 多品 牌开 发策略，实际上清 晰的 产品 结构 进一 步帮消 费者 理顺 了品 牌形 象，同时 也在 一定 程度 上 保障了 渠道结构秩 序的 稳定，避免 互 相杀价，这 也是 茅台 后期在 黄 金十 年中 能够 维 持甚 至扩大 渠道利润的 基础。企业制度 层面：1996 年 7 月,中国 贵州 茅台 酒厂（集团）有限 公司 成立,作 为贵州 省18 家 现代企 业制 度试点 单 位之一,贵州茅 台由 传统的 工厂制 向现代 企业 制度开 始过渡。1999 年 11 月,贵州 茅台 酒股 份 有限 公司 正式 成立,茅台 突破 了影 响生 产力 发展 的体制 障碍,正式 踏上 了现 代企 业之路。2001 年，贵 州茅 台酒股 份 有限 公司 在上 交所 上市。营销体制 方面：根据 2001 年茅 台总 经理 被 采 访的 公告，1998 年前 7 月茅台 酒销售量为 700 吨,由于 业绩 下滑 明显,茅台 思想、体 制、机制开始 大转 换和大调 整。营销 开始从以 生产 为中 心的“批条 生 产”模式,向以市 场为中 心 的 行商 模式 进行 转变，当 年 茅台即组建 了 17 人的 营销 队伍，年底 圆满 完 成了 2000 吨 的销售 任务。产量方面：根据 茅台 招股 说明书，2000 年 茅台 可供 市场销 售的 产量 不足 4000 吨，请 务 必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要法 律声明 4 行业深度报告 证券研究 报告 2003 年年报 披露 为 11794 吨，三年 时间 茅台 产量 增长 将近 2 倍，通 过技 术改造 和新 建产能的 形式，茅台 从生产端保障 了其市场销 售的需求，这 也是其能稳 健发展的坚实 基础。渠道方 面：2000 年底,茅台在 全 国共 有总 经销 32 家,特约经 销 73 家,签定 购销 合同 123 家,专卖 店（柜）173 家。同 时茅 台对 全国 范围 内的经 销商 进行 了清 理整 顿,对长 期经营不 善,形象 较差,经营 侵 犯茅台 酒知 识产 权产 品的 专卖店（柜）给予 清理 取缔,使 销售网络更 加纯 洁。不 同于 五粮 液的 OEM 代 工大 商制,茅台以 总经 销、特约 经销 和专卖 店的形式在 各 省、市、县级 城市 渗透。在营 销网 络建 设的 过程中,茅台 的销 售结 构更加 扁 平化,这也为企业能 在短时间内 知道任何一个 销售末端的 信息,并统一调度 企业资源 提供了基础。同样，受益 于这 种扁平 化 的结 构，茅台 受到 大型 经 销商 的掣 肘也 就较 少，前期 销售收入和 利润 的增 长效果 可 能不如 五粮 液大 商制 快，但是受 益于 较为 扁平 的渠 道结构，渠道混乱 和博 弈的 情形 也相对 较 少。管理核 心方 面：2000 年到 2015 年，茅台 的管 理层 核心十 分 稳定，从 某种 角度 来说，稳定的 管理 层核 心实 际上 为茅台 的战 略纵 深和 战略 延续奠 定了 坚实 的发 展基 础。这也 是茅台能 在后 来白 酒行 业黄 金十年（2003-2012）的发 展中超 越五 粮液 的一 个潜 在原因。图 10 1998-2003 年贵州茅台营业总收入和同比增速情况（单位：亿元，%）资料来源：wind，首创证券 1.2.3 泸州老窖和山西汾酒：由于产品定位问题，企 业差距逐步被五粮液 拉开 同时期 的泸 州老 窖，由于 前期“名 酒变 民酒”的错误 定 位，以及 公司 内部 不 同派系之间的 战略 分歧，在上 世纪 80 年代 被誉 为“浓香鼻 祖，酒 中泰 斗”的 泸州 老窖经 营一波三折。1998 年 营业 收入 同比于 1997 年出 现明 显下 滑，2000 年营业 收入 同比 于 1999年也出 现明 显下 滑。泸州老 窖特 曲曾 在 1952 年 7 月 第 一届 全国 评 酒大会，1963 年 11 月 第二 届 全国评酒大会，1979 年 8 月 第三 届全国 评酒 会，1984 年第 四届全 国评 酒会，1989 年 1 月 第五届全国 评酒 大会 上均 斩获 了“名 酒”称 号。由于 公司 战 略和 产品 定位 的问 题，在 五届 白酒行业 评酒 会上 均获 得名 酒称号 的泸 州老 窖特 曲彻 底沦为 普通 白酒，丧失 了 与茅台 和五粮液争夺 高端 白酒 市场 份额 的 机会。正是在 这样 的背 景下，袁秀 平 1999 年 8 月 19 日 接 替叶宗 岚担 任泸 州老 窖股 份有限公司总 经理，并于 次年 4 月接替 郭来 虎担 任泸 州老 窖股份 有限 公司 公司 董事 长，新 任董事长袁秀 平于 2001 年正式推出“国窖 1573”，泸州 老窖 官方 对外 强调 其出 自百 年以上 的明 清 老窖 池，基 酒产 能极限 仅为 3000 吨。类 似于 茅台 的“国酒”概念 和红 色文 化，国窖1573 通过营造 国窖 概念 和窖 池 文化，以 稀 缺性 的故事 重 建了 品牌 价值，加上“你 能 品味的历史”的营销 传播，实 际上为 未来 泸州 老窖 在白 酒行业 黄金 十年 的发 展以 及重回 高端白酒品 牌阵 营奠 定了 品牌 和产品 基础。请 务 必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要法 律声明 5 行业深度报告 证券研究 报告 图 11 1997-2003 年泸州老窖营业总收入和同比增速情况（单位：亿元，%）资料来源：wind，首创证券 同时期 的山 西汾 酒由于 产品 定 位的 问题，昔日 的“汾老 大”早已 失去 了往 日的 光辉，加上 1998 年度 山西 文水县农民 王 青华 用工 业甲 醇制 造 假酒，造 成震 惊全 国的“126”山西毒液 案，使 27 人丧生，222 人中毒 入院，整 个山西 白酒 市场 遭到 了前 所未有 的打击，尽 管汾 酒与 该案 无关，但是 山西 汾酒 产品 销售严 重 受挫。加之 汾酒 公司产品竹 叶青酒税赋 大幅 提高，以及 东南 亚 金 融危 机和 宏观 经济 内需不 足等 因素 影响，汾酒 1998 年业绩大 幅下 滑，自此，山 西汾酒 彻底 退出 高端 白酒 品牌竞 争的 阵营。图 12 1997-2003 年山西汾酒营业总收入和同比增速情况（单位：亿元，%）资料来源：wind，首创证券 1.2.4 本轮复盘的启示 复盘白酒 行业 龙头 企业 第二 轮行业 周期 性调 整的表 现可以 发现，一是 任何 一 家企业在以前 关键时间 节点上的战略 选择实际上 对企业运营的 影响是中长 期且具有连续 性的。例如，在第 一轮 白酒 行业 调整时 期以“名酒”作为品牌战 略的 五粮 液、茅台 在行业 经受第 二 轮行 业调 整时，受益于 名 酒战 略带 来的 消费 者品牌感 知提升 和 公司 营收 净利润 上升，为了维 持自 己的 品牌 形象 和高端 战略，大概 率依 然 会采取 提 价或 者是 稳价 的策 略，这样反过来 又进 一步 强化 了消费 者 对于 品牌 的认知，提 升了企 业高 端产 品的 影响 力和受众 面。我们认 为这 是好 的战 略选 择所带 来的反 身性 价值。相 反，如果 在关 键时 间节点 上 的战略选 择 出现 失误，例如 在第一 轮 行业 周期 调整 时，选择“名 酒变 民酒”的泸 州老窖 和 汾酒，由于从 战略 端错 误的 认为 低端白 酒的 竞争 格局 将优 于高端 白酒 的竞 争格 局，忽视了 低端白酒竞 争格 局的 残酷 性，从而将 自己 之前 已经 积累 的品牌 优势 消耗 殆尽，后 期想要 弥补 请 务 必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要法 律声明 6 行业深度报告 证券研究 报告 由于战 略失 误带 来的 品牌 力损失 实际 上是 有难 度的。本质 上升 维来 看，前两轮 白 酒行 业周 期 调整，受益 的企 业实际 上 是尊 重了中国 经济 的发 展 规律，伴随 着中 国经济 的不断 增长，企业 洞 悉了 人民 对 高质 量 生活 的向 往，以及 重视 了 消费 者对 高端 白酒 极强 的自发 消费需求。相反，品牌力受损的 企业则是忽 视了上述规律，导致了品 牌形象落后的 结果。二是 白酒龙头 企业的成 长离不 开自身正 确的战略 选择和 当时灵魂 人物的领 袖作用。但是我 们同样 无法 忽视 行业 或者 企业 出现 的非 系统 性风险 对于 企业 发展 经营 的影响。例如，1998 年 山西 发生 的朔州 假 酒案 对于 整个 山西 白酒 行 业和 汾酒 的打 击。设想，如 果类似事件 是发 生在 四川 或者 发生在 贵州，也许 当今 白 酒龙头 企业 的竞 争格 局将 会更加 复杂。从过 往山西假酒 事件的冲击来 看，我们得 承认龙头白酒 企业竞争格 局的形成（五 粮液、茅台 营收排名靠 前，泸州老窖、山西汾酒 落后）既有基 于企业家正 确战略选择的 必然，但 同时 也无 法忽视 来自 于山西 白酒 黑 天鹅事 件对 加速 这一 格局 形成的 偶然 性因 素的 影响。我们 肯定 企业 作为 主 体能够 发挥 主观 能动 性的 优势，但是 我们 同样 应当敬畏历史 的必然中 其实 也夹 杂着 很多 偶然。通过 详细 的分 析和客 观 的归 因，类 似事件 带 给我们 的启示应该 是，作为 企业 的主体 经 营者