20230823_中信建投证券_商贸零售行业证券研究报告：消费基础设施REITs东风将至助力价值重估和业态升级_48页.pdf

消费基础设施 REITs 东风将至 助力价值重估和业态升级 核心观点 REITs REITs REITs REITs REITs 摘要 C-REITs REITs REITs REITs REITs 1 2022 5685 5 2 1 2 3 3 640.4 111.17 110 P/FFO 50%A A REITs REITs 强于大 市 2023 08 23-13%-3%7%17%2016/6/152016/7/152016/8/152016/9/152016/10/152016/11/152016/12/152017/1/152017/2/152017/3/152017/4/152017/5/15 商 贸 零售 商贸零售 目录.ZXCXwPnQpMoPrPtQtOpQrQ8OaO9PpNrRnPsReRnNuMjMsQtOaQpPwPvPmOnQNZpOmR 商贸零售 图目录 1:GDP.3 2:.3 3:.3 4:GDP.4 5:GDP.4 6:GDP.4 7:GDP.4 8:REITs.5 9:REITs.5 10:REITs.5 11:REITs.5 12:2021.6 13:.6 14:REITs.9 15:REITs.9 16:.10 17:2016.10 18:.10 19:.10 20:%.11 21:.11 22:.11 23:.12 24:.13 25:.13 26:2023 6.14 27:.15 28:.16 29:.16 30:/.16 31:/.16 32:%.17 33:%.17 34:.18 35:.18 36:.19 37:.19 38:.19 39:.20 商贸零售 40:2021.20 41:.20 42:.21 43:.22 44:.22 45:.23 46:.23 47:32.25 48:.28 49:.29 50:.29 51:.30 52:.30 53:.30 54:.31 55:.31 56:.31 57:.31 58:.31 59:.31 60:%.32 61:.32 62:.33 63:GMV.33 64:.34 65:REITs NAV.35 66:.38 商贸零售 表目录 1:REITs.1 2:REIT.7 3:.7 4:REITs 125%.8 5:.21 6:.24 7:.26 8:%.26 9:.27 10:REITs+.35 11:REITs P/FFO 20-30.36 12:8 15.37 13:8 22.39 14:8 18.40 1 商贸零售 一、消 费 基 础 设施 注 入 新 动 力，C-REITs 市 场 建设 更 上 层 楼 REITs REITs REITs REITs C-REITs C-REITs 1.1 REITs REITs REITs 表 1:公募 REITs 底 层资 产试点范 围终扩大 至消费 基础设 施/2020/8/3(REITs)(586)1.2.3.4.5.6.5G 7.2021/7/12 REITs(958)2 商贸零售/2022/12/8 REITs REITs 2022 REITs 2023/3/24(REITs)(236)REITs REITs 2023/3/24 REITs,REITs REITs 2023/7/12 13 REITs 2023/7/24-2023/7/25 2023 REITs 2023/7/28 REITs 90 REITs GDP 75%90 70%60 63%90 80%1999 1.3 1.5 3 商贸零售 图 1:日本、新加坡 及香港 服务业占 GDP 比重 图 2:日本、新加坡 及香港 城镇化 率 Wind 图 3:以日 本为例，经济高 速发展 及快速城 镇化时 期为其 沉淀了 大量商业 地产 Aeonmall REITs REITs 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001991 1994 1997 1999 2002 2005 2007 2010 4 商贸零售 图 4:新加坡 GDP 及 国民 净人均 收入增速 图 5:香港 GDP 及 私人消 费开支 增速 Wind Wind REITs 图 6:日本 GDP 及 可支配 收入增 速 图 7:中国 GDP 及 可支配 收入增 速 Wind 1.2 C-REITs REITs-15%-10%-5%0%5%10%15%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022GDP 2021 6 REITs 2023 3 5 商贸零售 图 8:我国 公募 REITs 市 值与流通 市值 图 9:我国 公募 REITs 底 层资产类 别 有待丰 富 Wind iFinD REITs REITs REITs 图 10:日 本、新 加坡、香 港 REITs 市 值分 布（单位：亿元）图 11:日 本、新加 坡、香 港商业 REITs 细 分 业态占比 Japan-REIT CNY/JPY=19.99,CNY/SGD=0.19 CNY/HKD=1.07 Japan-REIT 1.3 REITs 0.00.20.40.60.81.01.21.41.6010002000300040005000600070008000日本 新加坡 香港（右轴）酒店 办公 商业零售 商业混合 物流 住宅 医疗 工业 其他混合 6 商贸零售 图 12:2021 年底 以来政策 层面不 断强调房 地产的“新发 展模式”图 13:新 发展模 式以来商 业地产增 量下滑明 显 iFind REITs-30%-20%-10%0%10%20%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 7 商贸零售 表 2:REIT 是凯 德模式“投融建 管退”中 的主要 退出渠 道 案例环节 内容 2020 12 JV 3 4.161 1 2020 10 1 2 2900 3.5 1 100%SangAmDMC CapitalLand REIT 2020 11 5 49%2021 1377 2020 3.9%6 ART SignatureWestMidtown ART 9500 1.263 REITs 表 3:国内 龙头房企 商业赛 道发展 势头强劲 2022 2022 102 868 93.2%47 27 80.7%17.3 20.7%8 商贸零售 1.4 估值水平：发行 有带动原始权益 人旗下上市平台估值 REITs C-REITs REITs 表 4:以首批 REITs 底 层 资产均实现 125%以 上 估值溢 价 REITs w i n d 财务报表：并表选择灵活，或可改善原始权益人财报表现 9 商贸零售 图 14:REITs 并 表 对财务报 表及关 键指标影 响情况 图 15:REITs 出 表 对财务报 表及关 键指标影 响情况 1 REITs ROE REITs REITs REITs 2 REITs ROE REITs REITs/ROE 10 商贸零售 发行 终将 助力企业实现自身经营目标 REITs 图 16:房 地产行 业整体负 债水平仍 处高位 图 17:2016 年 以来行业 现金短债 比整体下 行 iFind iFind 图 18:商 贸零售 行业资产 负债率 图 19:商 贸零售 行业现金 短债比 iFind Wind iFind 零售业态增速分化，奥特莱斯业态增速领先 0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0.00.51.01.52.02016 2017 2018 2019 2020 2021 20220%10%20%30%40%50%60%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 00.20.40.60.811.21.41.61.82016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 11 商贸零售 图 20:中 国不同 零售业态 增速（%）图 21:奥 特莱斯 与购物中 心存量面 积增速 图 22:中 国奥特 莱斯物业 面积与数 量 8158-15-10-5051015202020 2021 2022 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 352 477 639 844 1097 1367 1582 1730 1886 2056 2350536988112140167189203220240266050100150200250300050010001500200025002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 12 商贸零售 二、消费业态基础 设 施 梳理 2.1 2.1.1 购百发展 黄金期已过，存量资产价值仍然巨大 2022 5685 4.88 图 23:中国 购物 中心数量 及体量统 计 0.510.660.841.081.421.792.252.773.283.744.094.564.880%5%10%15%20%25%30%35%01234562010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 YOY 13 商贸零售 图 24:中 国连锁 零售企业（百货店）年末零 售营业 面积 Wind 图 25:中国 连锁 零售企业 百货店总 店数 2023 1.37-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000:YOY 105 97 94 101 100 100 104 107 107 100 95 86 84 0204060801001202009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 14 商贸零售 图 26:中 国重点 城市优质 零售物业 面积（截 至 2023 年 6 月 末）12%10%5%4%8%6%6%5%4%4%5%5%4%4%3%3%3%3%2%2%1%0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080010001200140016001800 15 商贸零售 图 27:零 售板块 百货购物 中心物业 梳理 2017-2019 3 1998 3,186 2021 11,782.31 21 2013 16 商贸零售 图 28:中国 限额 以上零售 业企业商 品销售额:百 货零 售 图 29:中 国连锁 零售企业 商品销售 额:百货店 iFind Wind 2.1.2 租金和空置率相对稳定，重点关注华东、北京和成都优质物业 2023 2019 2019 图 30:中 国一线 城市 优质 零售物业 首层租金（元/平 方米/天）图 31:部 分 二 线 城 市 优 质 零 售 物 业 首 层 租 金（元/平 方 米/天）Wind Wind 2023Q2 2019 2019 2019-30%-20%-10%0%10%20%30%05000100001500020000:YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000:YOY 010203040502018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03 05101520252018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03 17 商贸零售 图 32:中 国一线 城市 优质 零售物业 空置率（%）图 33:部分 二线城 市 优质零 售物 业 空置率（%）Wind Wind 2.1.3 购百商业模式有别，坪效是核心变量 024681012142018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03 024681012142018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03 18 商贸零售 图 34:购 物中心 收入成本 拆分 图 35:百 货商场 收入成本 拆分 2.2 19 商贸零售 2.2.1 农贸市场仍是主要零售渠道，战略价值重大 2012 1044 2008 7939 2021 21051 图 36:中国 亿元 以上的农 产品市场 数量 图 37:中国 亿元 以上农产 品市场交 易额 Wind Wind 图 38:中国 亿元以 上农产品 市场 单市场交 易额及 单市场 营业面 积 2020 57%020040060080010001200 05000100001500020000250008.579.6310.8012.3513.1414.3115.5216.8418.0820.6521.4924.8624.0627.773.643.924.144.08 4.094.24 4.284.51 4.53 4.494.694.965.405.7001234560510152025302008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20 商贸零售 图 39:农贸 市场交 易额占生 鲜农 产品零售 市场份 额 图 40:2021 年农 贸市场类 型占比 图 41:农 产品流 通方式 57%13%19%11%47.50%10.84%23.30%18.33%0.03%21 商贸零售 图 42:农产 品市场 的层次,表 5:三 级农产 品产地 市场体 系,(),(),2.2.2 农贸市场 建设程度不足，需要升级改造 22 商贸零售 图 43:农贸 市场中 经营业态 占比 情况 1 图 44:冷链 运输 农 作物损耗 率与 发达国家 对比 2 96.91%94.85%89.69%88.66%87.63%87.63%79.38%50.52%47.42%27.84%0%20%40%60%80%100%120%11%20%8%10%5%5%5%5%0%10%20%30%23 商贸零售 图 45:农产 品产地 市场成交 额与 农业总产 值比值 3 图 46:不同 线级城 市农贸市 场设 施比较 35%10%10%7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%81.6%69.4%55.1%73.5%51.0%71.4%46.9%81.6%75.5%88.0%77.1%31.3%33.7%33.7%33.7%65.1%47.0%59.0%0%20%40%60%80%100%24 商贸零售 表 6:农产 品市场政 策 2023 2023 2022 2022 2022 2022 2021 2021 2021 2019 2019 2018 2018 25 商贸零售 2.2.3 关注 全国农产品流通龙头企业 农产品 1 22 32 3300 2200 10%2 38 38 图 47:农 产品拥有 32 家 农产品批 发市场 26 商贸零售 表 7:农产 品主要研 发项目 表 8:农产 品下属子 公司收 入利润（万元，%）22 22 2022 21 100.00%154,810 51,231 16,835 12,431 20,640-39.77%()44.68%150,093 66,981 18,165 13,555 13,706-1.10%51.00%63,884 40,131 14,005 10,453 9,870 5.91%50.98%55,447 27,199 11,533 8,621 6,661 29.43%62.80%76,354 14,182 2,204 1,536 7,193-78.65%65.00%66,532 28,533 10,993 8,040 5,724 40.46%100.00%61,891 12,340 4,907 4,083 4,370-6.57%51.00%43,531 15,338 4,169 2,968 3,735-20.54%51.00%19,378 12,035 5,710 4,285 3,904 9.76%72.99%26,102 8,768 1,047 778 3032-74.34%51.00%25,279 11,858 2,240 1,762 2,429-27.46%45.00%27,633 5,091 1,599 1,175 1,489-21.09%51.00%8,075 6,817 2,755 2,317 1,342 72.65%58.00%9,963 4,061 108 36 997-96.39%51.22%12,770 9,680 2,093 1,071 1,656-35.33%42.00%42.00%12,624 9,422 203 159 884-82.01%51.00%51.00%3,345 5,551 1,639 1,208 2,155-43.94%55.00%20,311 3,480 1,001 737 463 59.18%95.00%4,291 6,558-1,639-1,641 12 80.00%11,361 6,477 215 3 5161-99.94%51.00%16,402 9,705 1,313 436 163 167.48%55.48%-3,024 1,675-1,396-1,404-1,792 78.20%-25,549 1,263-6,516-6,511-7,898 27 商贸零售 86.16%67,508 7,401-6,284-6,296-6,898()41.00%-27,993 2,291-8,813-9,400-8,109 51.00%-63,643 8-9,073-9,073-8,313 2 2007 11 1 3 2 表 9:中国 农产品交 易 经营 的农贸 市场情况/310,000 23,000 240,000 255,000 140,000 415,000 180,000 200,000 100,000 50,000 3 150 10 1 28 商贸零售 2.2.4 兼具 盈利性和公益性，关注农贸市场的租金收入及潜在衍生收入 图 48:农 贸市场 收入成本 拆分 29 商贸零售 2.3 2.3.1 家居建材 为大件、体验、个性化消费，线下 家居卖场是重要的渠道 4 图 49:中 国家居 零售市场 规模及增 速 Wind,图 50:家 具零售 额及当月 同比 Wind 2022 27%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035004000450050002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 YOY YOY-40-200204060800501001502002503002018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05%30 商贸零售 图 51:家居 卖场 市 占率 Wind=/=/1 图 52:居 然之家 商场数量（家）图 53:居 然之家 自有物业 面积地区 分布 1.12%1.22%0.13%27.00%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 79 76 78 7413 14 17 17110125159 1711531671671660501001502002503003504004502019 2020 2021 2022 35%34%5%15%6%5%31 商贸零售 图 54:居 然之家 商场物业 面积结构 图 55:居 然之家 商场物业 面积（万 平方米）2 图 56:美凯 龙商场 数量（家）图 57:美 凯龙自有 物业面 积 地区分 布 图 58:美 凯龙商 场物业面 积结构 图 59:美 凯龙商 场物业面 积（万平 方米）29%28%25%8%8%8%32%36%38%30%28%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020 2021 2022 99.49 113.11111.17020040060080010001200140016002020 2021 2022 53 53 58 61 614 55 5 523 2929 29 28228250273278 2840501001502002503003504002018 2019 2020 2021 2022 4%14%7%5%17%4%28%8%3%10%28%27%27%29%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021 2022 526.7 569.6 593.2 640.0 640.4050010001500200025002018 2019 2020 2021 2022 32 商贸零售 2.3.2 数字化 提升是家居流通行业的 发展方向 图 60:中 国大家 居行业家 居建材品 类电商渗 透率趋 势（%）图 61:造成 线下卖 场流量困 境的 主要原因 2019 6%12%20%0%5%10%15%20%25%2015-2017 2018-20202020 80.26%76.32%63.82%57.89%53.29%43.42%30.92%13.16%13.16%0.66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%33 商贸零售 5 2020 130 1.2 119 12.2 84.5 2021 6 图 62:同 城站线 上引导成 交额 图 63:居 然之家 洞窝 GMV 2.3.3 类似百货购物中心，重点关注坪效 12.284.513365.70%100%200%300%400%500%600%700%0204060801001201402019 2020 2021 2022H1 YOY 743500501001502002503003504002021 2022H1 2022GMV 34 商贸零售 图 64:家 居卖场 收入成本 拆分 35 商贸零售 三、消 费 基 础 设施 REITs 东风将至，优质原始权 益人乘风领航 3.1 REITs NAV REITs NA V 图 65:REITs 一 级 市场 NA V 估 值 计算步骤 REITs REITs NAV 表 10:以 收益法 估值时，产权类 REITs 为“持有一定 期限+退 出”逻辑，经营 权类考 虑剩余 经营权期 限内全 周期现 金流/1.12 NOI Valuation=Forward 12 Month NOI/Cap rate 2.Cap rate DCF 1.2.r：单 一项目 的折现 率 DCF 1.2.r：WACC 36 商贸零售 REITs P/NA V P/FFO P/FFO 表 11:产 业园区 REITs 的 P/FFO 基 本 介于 20-30 之间 序号 REIT 名称 业态 市价（元）市值（亿元）每份额 NAV（元）NAV（亿元）P/NAV FFO（亿元）P/FFO 现金 分派率 1 REIT 3.28 31.51 3.30 31.7 0.99 1.03 30.7 4.0%2 REIT 2.37 33.62 2.39 34.0 0.99 1.55 21.7 4.3%3 REIT 4.14 37.30 3.92 35.3 1.06 1.82 20.5 4.7%4 REIT 2.80 25.19 3.32 29.9 0.84 0.86 29.3 4.1%5 REIT 2.25 15.75 2.25 15.8 1.00 0.51 25.4 4.0%6 REIT 5.25 10.51 4.25 8.5 1.24 0.38 27.8 3.7%7 REIT 3.74 18.68 3.11 15.6 1.20 0.70 26.6 4.0%8 REIT 2.68 13.41 2.82 14.1 0.95 0.68 19.7 4.4%9 REIT 2.59 15.52 2.63 15.8 0.99 0.74 21.1 4.7%37 商贸零售 3.2 REITs 表 12:代 表性龙 头房企消 费基础设 施估值表（总市 值截至 8 月 15 日）代码 简称 601155.SH 716.9 95.2%562.84 337.0 167.0%000002.SZ A 1227.7 93.2%627.93 1584.6 39.6%600663.SH 42.7 82.6%59.00 441.5 13.4%000402.SZ 36.7 78.4%108.66 145.9 74.5%002305.SZ 94.4 73.7%58.28 42.8 136.1%1109.HK 660.0 96.2%1650.93 2120.2 77.9%0688.HK 212.0 474.00 1685.3 28.1%000031.SZ 111.7 90.0%167.61 183.0 91.6%600007.SH 7.9 98.8%84.42 202.1 41.8%600153.SH 66.1 64.97 327.9 19.8%0960.HK 927.0 93.9%589.13 995.1 59.2%2022 3.3 REITs 38 商贸零售 图 66:购 物中心、百货、家居卖场 自有物业 价值测 算（主 要为百 货、购物 中心、家居卖 场）1 2020-2022 3 2019-2022 2 3 4 5 24 39 商贸零售 四、投 资 评 价 和建 议 4.1 REITs REITs REITs A A 表 13:重 点房企 估值表（截至 8 月 22 日）公司代码 公司名称 投资 评级 股价（元/港元）市值（亿 人民币）股本（亿股）EPS（人民币元）PE PB 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E MRQ 0688.HK 15.42 1,550 109 2.13 2.65 2.95 3.27 6.7 5.3 4.8 4.3 0.4 1109.HK 30.95 2,027 71 3.94 4.58 5.25 5.95 7.2 6.2 5.4 4.8 0.9 000002.SZ A 14.02 1,550 119 1.90 2.00 2.10 2.19 6.9 6.5 6.2 5.9 0.7 0960.HK 16.00 969 66 3.41 3.53 3.80 4.17 4.3 4.2 3.9 3.5 0.7 600153.SH 11.09 333 30 2.09 2.24 2.58 3.05 5.3 5.0 4.3 3.6 0.7 601155.SH 14.40 325 23 0.62 2.05 2.48 2.94 23.3 7.0 5.8 4.9 0.5 000402.SZ 4.75 142 30 0.28 0.43 0.43 0.61 16.8 11.2 11.0 7.8 0.4 Wind A 1=0.93409 4.2 1 2 40 商贸零售 表 14:百 联股份 和居然之 家 估值表（截至 8 月 18 日）/EPS/PE 2023/8/18 22 E23 E24 E25 22 E23 E24 E25 600827.SH 12.99 216.84 0.38 0.41 0.46 0.54 34 31.7 28.1 24.1 000785.SZ 3.98 250.23 0.25 0.25 0.34 0.40 16 15.9 11.7 10.0 Wind 41 商贸零售 风险分析 42 商贸零售 分析师 介绍 10 2018 REITs 2020 2018 2020 2018-2022 Wind 研究助 理 S1440122070065 商贸零售 评级说明 6 6 A 300 500 15 5%15-5%5 5%15 15 10%-10-10%10%分 析 师 声明 i,ii 法 律 主 体说 明 一般性声明 中信建 投证券研究发展部 中信建 投（国际）2 B 12 528 2103 35 2 18 8610 8513-0588 8621 6882-1600 86755 8252-1369 852 3465-5600 charleneliucsci.hk