20230823_中信建投证券_房地产行业房地产新发展模式展望系列报告：从泡沫破灭到焕发新生的日本房地产市场借鉴_47页.pdf

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应减少，重点针对 人口老 龄化和 建筑 老朽化翻 新改造。租赁市 场 稳定规范发展，租 金回报 率高，2020 年以来租 赁住房 REITs 表现较强。房企 降 杠杆 并 拓展 业 务范 围，市 场 集 中度 提 高，财 团 系开 发 商 成功 穿 越 周期。90 年代楼市危 机后，房 价快速 下行，房企 高杠杆、快周转的 模式难 以为继，日 本房企开 始出售 闲置的 土地 资产，降低存货水 平和负 债。头 部房 企销售市 占率呈 上升态 势，财团系房企凭借财 团的金 融支持、品 牌及信用 背书，平稳 穿越周 期。日本房企在传 统的物 业开发 销售 之外积极 探索新 业务，围 绕 房屋的生命周期进 行布局，目前 形成 了资产管 理、建 筑、物 业开 发销售、物业租赁、物业 管理等 五大 业务 板块。维持 强于大 市 竺劲 SAC 编号:s1440519120002 SFC 编号:BPU491 黄啸天 SAC 编号:S1440520070013 发布日期：2023 年 08 月 23 日 市场表现 相 关 研 究报 告-26%-16%-6%4%14%2022/2/212022/3/212022/4/212022/5/212022/6/212022/7/212022/8/212022/9/212022/10/212022/11/212022/12/212023/1/21房地产 沪深300房地产 行业深度 报告 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录 核心观 点.摘要.日 本房 地产 泡沫 的形 成 与崩溃.背 景：实际 需求 减弱、宽松 货币 和弱 金融 监管 推动泡 沫形 成.宏观 环境：日 本 年代起 生育 率降 低，房地 产基本 面支 撑力 不足.货币 政策：宽 松货 币 政策叠 加金 融自 由化 促进 泡沫生 成.助推 因素：企 业积 极 参与土 地投 机、股票 价格 暴涨与 地产 泡沫 同步 出现.泡沫 特点：日 本房 地 产泡沫 较他 国更 严重、持 续时间 更长.过 程：股市、楼 市先 后崩盘，银 行不 良率 大幅 提升.年起，日 本股 市 大幅下 挫，企业 大幅 亏损，市场 恐慌 情绪 蔓延.年起，日 本房 地 产价格 崩盘，企 业集 中破 产，土 地流 动性 下 降.年起，未 偿住 房 贷款和 银行 不良 贷款 持续 攀升.回 溯：日本 当局 的政 策失误 是泡 沫破 灭的 直接 原因.启 示：对中 国的 启示 及中日 房地 产市 场对 比.对中 国的 启示：注 重 政策前 瞻性 和财 政、货币 政策的 协同 性.中日 房地 产市 场对 比：出险 范围、银 行风 险、政策实 施均 有不 同.日 本近 十年 房地 产市 场：温和 复苏，焕 发新 生.安 倍经 济学 改善 了房 地产市 场环 境.安倍 经济 学三 支箭：积极的 货币 政策、灵 活财 政政策、结 构性 改革.转暖 的宏 观经 济形 势 改善了 房地 产市 场环 境.近 年日 本楼 市表 现：价格 温和 回升，新 开工 维持低 位，人口 集聚 导致 非核心 区空 置率 较高.近 年日 本商 品房 价格指 数涨 幅 达，其 中公寓 指数 涨幅 超.新开 工数 量低 位稳 定，土地 市场 流动 性较 好.人口 总量 下降 背景 下，空间 集聚 导致 非核 心城 区、郊 区房 产空 置率 高.多 重因 素共 同推 动楼 市回暖.宏观 经济 回暖，居 民 收入提 升，利率 及政 策环 境友好.租金 回报 稳定，外 国 投资者 购房 成本 较低，近 年 日本 房地 产投 资中 约 为海 外资 金.独居 化趋 势明 显，女 性劳动 参与 率和 购买 力提 升.保 障房 市场：由 大规 模供应 转向 翻新 改造.保障 房现 状：政府 领 导，市 场主 导的 保障 住房 体系.保障 房当 前发 展重 点：老旧 住宅 改造，提 升社 区机能.日 本租 赁市 场：租房 市场稳 定规 范发 展，租金 回报率 较高.租赁 相关 法规：形 成 涵盖面 较广 的租 赁住 房保 障体系.日本 租赁 市场 特点：租赁住 房集 中于 大都 市圈，租金 回报 率较 高.日本 租赁 房屋 管理：服务方 式多 元，机构 化专 业化程 度高.日本 租赁 住宅：年化 收益 高于 其 他 业态，表 现强 劲.泡 沫经 济后 日本 房企 的 发展特 点与 典型 代表.行 业趋 势：降杠 杆、集中度 提升、转 型经 营服 务业务.1ZEVyRmRmPrQtNnOmRtMqR9PbP8OsQnNpNpMjMnNxPlOpNtOaQnNyRNZnPsPuOtRxP 行业深度 报告 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。泡沫 经济 后的 日本 房 企：压 降杠 杆、向管 理要 红利.行业 集中 度提 升，财 团系房 企穿 越周 期.日本 房企 转型 发展，不动产 经营 服务 成为 营收 的主要 来源.日 本房 企的 典型 代表：三井 不动 产 大 东建 托.综合 型龙 头房 企代 表：三井 不动 产 引 领行 业发展 的综 合房 地产 商.经营 服务 型房 企代 表：大东 建托 日本 最大 的长租 公寓 服务 商.风险分 析.图表目 录 图表 1：日本 90 年 代房 地产泡 沫的 形成 与崩 溃.1 图表 2：日本 生育 率降 低 老龄人 口占 比上 升.2 图表 3：日本 城 镇 人口 及 城市化 率增 速放 缓.2 图表 4：日元 升值 引起 央 行连续 四次 下调 贴现 率.2 图表 5：日本 地价 大幅 上 涨.2 图表 6：日本 国内 银行 放 款结构.3 图表 7：日本 国际 收支 资 本和 金 融项 目逆 差缩 小.3 图表 8：国外 对日 本国 内 直接投 资（1983-1993）.3 图表 9：商业 用地 价格 增 速位居 第一.4 图表 10：企业 土地 和建 筑物支 出大 幅增 加.4 图表 11：1990 年实 际房 屋价格 指数 高 达 163.9.4 图表 12：1989 年末 东京 日经 225 指数达 38916 点.4 图表 13：日本 房地 产泡 沫破裂 过程.5 图表 14：1990 年东 京日 经 225 指数 跳水 式下 跌.6 图表 15：1991 年公 司破 产债务 总额 高 达 81487.5 亿日元.6 图表 16：1989-1990 年贴 现率 从 2.5%提高 至 6%.6 图表 17：1991 年实 际房 屋价格 指数 触顶 后迅 速下 跌.6 图表 18：土地 交易 活跃 度持续 降低.7 图表 19：城市 土地 价格 指数 1991 年触 顶后 下降.7 图表 20：1995 年未 偿贷 款总额 突破 了 50 万 亿日 元.7 图表 21：1993 年日 本不 良贷款 累计 损失 达 1.64 万 亿日元.7 图表 22：日本 政府 处理 不良债 权的 金融 政策 年表.8 图表 23：日本 当局 关于 货币政 策、财政 政策 和土 地政策 方面 的调 整.9 图表 24：日本 企业 在泡 沫破灭 前债 务总 量增 速明 显加快，中 国企 业 自 2016 年期债 务总 量增 速明 显放 缓11 图表 25：日本 商业 银行 自 90 年代 起背 负了 大量 不 良债权，中 国商 业银 行 2016 年 以来 贷款 不良 率较 低 且稳定 11 图表 26：2012 年后 日本 基础货 币明 显扩 张，并出 现负利 率.12 图表 27：90 年 代以 来日 本政府 支出 持续 扩大.12 图表 28：日经 指数 和核 心 CPI 在 2013 年起 有一 次 明显的 上扬，此 前 CPI 长 期为负.13 图表 29：2015 年后 日本 私人部 门出 现一 定债 务扩 张.13 图表 30：日本 企业 储蓄 和囤积 现金 倾向 近十 年有 所上升.13 行业深度 报告 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表 31：2014 年后 日本 房地产 企业 的贷 款余 额明 显增加，占 全行 业贷 款余 额的比 例有 所升 高.14 图表 32：2014 年后 地产 业景气 程度 显著 回暖，近 年领先 整体.15 图表 33：日本 房贷 余额 在疫情 之前 持续 扩张.15 图表 34：日本 住宅 价格 指数（2010=100），公 寓 价格涨 幅明 显.16 图表 35：首都 圈紧 凑型 公寓连 续三 年占 比超 过 10%.16 图表 36：近年 来首 都圈 紧凑型 公寓 价格 稳步 上升.16 图表 37：日本 2022 年 人 口分布 示意 图.17 图表 38：日本 都市 圈人 口净流 入数 量（人）.18 图表 39：东京 地区 空置 房屋数 量逐 年增 加.18 图表 40：都市 圈新 开工 住宅数 量低 位稳 定.18 图表 41：东京 圈土 地流 动性近 十年 维持 稳定.18 图表 42：日本 房贷 利率 持续处 于低 位并 且比 较稳 定.19 图表 43：流入 房地 产业 的 FDI 疫情前总体 保持 增 长.19 图表 44：2012 年至 疫情 前，日 本对 外开 放程 度逐 年提高.20 图表 45：外国 人购 置不 动产交 易成 本构 成.20 图表 46：日本 居民 与非 日本居 民购 房文 件要 求.21 图表 47：不同 国家 海外 房产投 资限 制条 件.21 图表 48：日本 家庭 规模 缩小，女性 劳动 参与 率提 高.21 图表 49：Flat 35 运作模 式.21 图表 50：日本 住房 保障 政策三 大支 柱.22 图表 51：2018 年日 本住 宅按权 属划 分情 况.22 图表 52：日本 不同 权属 居住类 出租 屋建 造年 份分 布.22 图表 53：公团 住宅 改造 前后对 比.23 图表 54：日本 历年 出台 有关住 房的 法律 法规.23 图表 55：日本 租赁 住宅 占比.24 图表 56：日本 各类 型租 赁住宅 占比.24 图表 57：日本 租赁 住宅 集中于 大都 市圈.25 图表 58：日本 租金 指数 较为稳 定.25 图表 59：小面 积住 宅在 日本租 赁住 宅中 占比 较高.25 图表 60：各国 特大 城市 租房开 支占 比.25 图表 61：日本 租房 初期 费用种 类较 多，成本 较高.26 图表 62：各国 特大 城市 租金回 报率.26 图表 63：东京 各区 域的 租金回 报率.26 图表 64：专门 招租 模式.27 图表 65：综合 管理 模式.27 图表 66：包租 模式.28 图表 67：日本 各类 别 REITs 市值 占 比情 况.28 图表 68：含租 赁住 宅资 产的日 本 REITs 情况.28 图表 69：日本 各业 态 REITs 2020 年 至今 年化 收益 表 现.29 图表 70：日本 各业 态 REITs 最 新估 值情 况.29 图表 71：日本 三大 房企 存货规 模（十亿 日元）.30 行业深度 报告 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表 72：日本 三大 房企 现金及 现金 等价 物规 模（十亿日 元）.30 图表 73：日本 三大 房企 ROE.30 图表 74：日本 三大 房企 销售及 管理 费率.31 图表 75：日本 三大 房企 归母净 利率.31 图表 76：日本 三大 房企 资产周 转率.31 图表 77：日本 三大 房企 权益乘 数.31 图表 78：近十 五年 日本 头部房 企住 宅销 售市 占率 逐渐提 升.32 图表 79：2022 年日 本住 宅销售 套 数 TOP10 房 企及 市占率.32 图表 80：三大 财团 旗下 主要金 融机 构.32 图表 81：三大 财团 系房 企短期 借款（亿 日元）.33 图表 82：三大 财团 系房 企长期 借款（亿 日元）.33 图表 83：日本 市值 TOP10 房企 涉足 业务.33 图表 84：日本 市值 TOP10 房企 开发 销售 营收 占比.34 图表 85：市值 TOP10 房 企物业 租赁 与管 理服 务营 收占比.34 图表 86：三井 不动 产历 史沿革.34 图表 87：三井 不动 产 2022 财年 营业 收入 达 2.3 万 亿 日元.35 图表 88：三井 不动 产 2022 财年 营收 结构.35 图表 89：三井 不动 产房 地产销 售业 务营 收及 同比 增速.35 图表 90：2022 财年 三井 不动产 房地 产销 售业 务营 收结构.35 图表 91：三井 不动 产租 赁业务 营收 及同 比增 速.36 图表 92：三井 不动 产租 赁业态 面积 及空 置率.36 图表 93：三井 不动 产房 地产管 理业 务营 收及 同比 增速.37 图表 94：2022 财年 三井 不动产 房地 产管 理业 务营 收结构.37 图表 95：大东 建托 项目 布局.37 图表 96：大东 建托 发展 历程.38 图表 97：大东 建托 营收 结构及 净利 润.38 图表 98：大东 建托 利润 率及 ROE.38 图表 99：日本 新建 自有 住宅、租赁 住宅 数量 及占 比.39 图表 100：大 东建 托各 地 区租赁 住房 管理 数量 及占 比.39 1 行业深度 报告 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1.日本 房 地 产 泡沫 的 形 成 与 崩 溃 90 年 代后，日本 房 地产 基 本面 支 撑 力不 足，宽 松 货币 政策 叠 加 金融 自 由化 促 进泡 沫生 成。年以后日本生育率逐 渐下降 且城市 化进 程进入后 期，日本房 地产基 本面支撑 力不足。年，日本与美 国等西 方国家 签订了 广 场协 议 导 致 日元 升 值，为 了刺 激 经济，日本 开 始实 施 宽松 的 货币 政 策。与 此同 时，日 本 实施 金 融自 由化的 改 革，金 融制 度 逐步 向 利率 自 由化、企业 融 资业 务 管制 放 松等 转 变，这 一系 列 政策 的 实施 导 致大 量 资金 涌入涨势较 好的房 地产市 场，引发了日 本房地 产泡沫。货 币 政 策转 向 叠加 经 济转 折点 致 使 日本 房 地产 泡 沫破 裂。年日本土地价 格泡沫 达到巅峰，在意 识到房价和股价 投机炒 作问题 后，日本央行 采取紧 缩性货 币政 策，于 年宣布调高贴 现率，在 月末将 贴现率 上调至。年继续加息，月贴现 率调 至。与 此同时，银行 信贷政 策不断 收紧，导致房 企被迫 抛售土地等资产，购地 积极性 下降，日本泡 沫经济 破灭，自此 进入“失 去的 年”。图表1：日本 90 年 代房地 产泡沫 的形成与 崩溃 资料来源：中信 建投 1.1 背景：实际需求减弱、宽松货币和弱金 融监管推动泡沫形 成 宏观环境：日本 年代起生育率降低，房地产基本面支撑力不足 日 本 生 育率 降 低，65 岁 以上 老 人 占比 10%以 上，老龄 化 问 题逐 渐 显现。年以后，日本人 口增长 率持续下降，年 年期 间，日 本年均 人口增 长率仅 为。同时，随 着生育 率 的下降，日本 老龄化 问题开 始逐渐显现，年 岁人 口占比接 近，此 后更是 快速上升。新增 人口的 下降 叠加老龄 人口不 断增加，导致适龄购 房人群 逐渐下 降，日本房地 产市场 新增实 际住 房需求减 少，房 地产基 本面 的支撑力 不足。80 年 代日 本 城市 化 率 已 经达 到 75%以上，远高 于 当前 的 中 国，新 增实 际 住房 需求 减 少。年，日本的城市人口 已经达 到总人 口的，城市化水平已 经达 到了一定 高度。此后，日本 城市化的 进程缓 慢，到 了 日本政府连续降息银行信贷收紧房企被迫抛售土地等资产，购 地积极性下降国际资本涌入广场协议促成日元升值金融自由化城市化进程缓慢房 地 产 基 本 面支 撑 力 不 足银行激进放贷国内资本涌入形成房地产泡沫破裂收紧房地产税收政策人口增长率下降老龄人口占比上升日本央行连续加息 2 行业深度 报告 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。年日本城 市化率 为，年内仅增加了 不到 个百 分点。城 市化率 过高意 味着 城市新增 人口减 少，导 致家庭的新增 实际住 房需求 大幅 降低，房 地产基 本面的 支撑 力不足。图表2：日 本生育率 降低老 龄人口 占比上 升 图表3：日 本城镇人 口及城 市化率 增速放 缓 资料来源：wind，中信建 投 资料来源：wind，中信建 投 货币政策：宽松货币政策叠加金融自由化促进泡沫生成 广 场 协 议制 造 了日 元 升值 的外 部 环 境，导 致日 企 全球 竞争 力 下 降日 本 出口 大 幅下 滑，为 此 后日 本 过度 宽 松的 货 币 政策 埋 下伏 笔。年代布雷 顿森林 体系解 体以 后，美 国积累 了大量 贸易逆 差，而 日本则 积累了 大量对美顺差。年日本、美 国、英国、法 国、西德等 国家 签订了影 响深远 的 广场协 议，其中 规定了 日元对 美 元大幅升值，以缓解 美国的 贸 易逆差。日 元升值 极大地 影 响了日本 出口企 业的竞 争力，从 年，日本对美国的出 口 下降了 一半。日本 政府非常 担忧日 元升值 对国 内出口部 门的冲 击，开 始有 计划地刺 激经济。日 本 政 府采 取 宽松 的 货币 政策 来 刺 激经 济，一 年 内利 率下 降 250 个 BP。广场协议签署后，日本 出口需求大幅下 降，为了 稳定经 济 增长，日本 央行力 图实施 宽 松的货币 政策来 刺激内 需。年起，日本央行连续 四次下调贴 现率，由 年 年初的 降至 年 月的，央行贴 现率降 至 战后最低 水平。日 本央 行贴 现率的 大 幅下 降 导致 了 日本 货 币供 应 量大 幅 上升，大量 资 金流 入 土地 买 卖与 房 地产 市 场，导 致土 地 价格 和 房地 产价格高速 上涨，日本泡 沫经 济膨胀。图表4：日 元升值引 起央行 连续四 次下调 贴现率 图表5：日 本地价大 幅上涨 资料来源：wind，中信建 投 资料来源：日 本不动 产研究 所，中 信建投 注：以 2010 年 3 月末土 地 价格指数 为 100 0246810121416182000.20.40.60.811.21.419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000人口增长率（%，左轴）65 岁及以上人口占比（%，右轴）010203040506070809010002000400060008000100001200014000196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020日本城镇人口（万人）0.01.02.03.04.05.06.07.00501001502002503001982/1/11982/7/11983/1/11983/7/11984/1/11984/7/11985/1/11985/7/11986/1/11986/7/11987/1/11987/7/11988/1/11988/7/11989/1/11989/7/11990/1/11990/7/1日元对美元汇率（日元）日本银行官方贴现率05010015020025030035040045019551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019日本：所有城市土地指数:总体平均日本：6 个主要城市土地指数:总体平均 3 行业深度 报告 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。金 融 自 由化 使 得银 行 对不 动产 的 贷 款比 例 持续 提 升，银行 将 更 多资 金 注入 房 地产 市场。世纪 年代，日本 开 始实 施 金融 自 由化 的 改革，金融 制 度逐 步 向利 率 自由 化、企 业 融资 业 务管 制 放松 等 转变。利率 自 由化 和企业 融 资业 务 管制 的 放松，使得 金 融机 构 竞争 加 剧，大 企业 直 接融 资 的占 比 上升，传统 商 业银 行 的利 润 空间 减少，银 行出 于 维护 现 有客 户、抢 占 市场 份 额、获 得高 额 利润 等 目的，将更 多 资金 注 入涨 势 较好 的 房地 产 市场。银行 对 个人、不动 产 以及 非 货币 金 融机 构 的贷 款 比例 持 续提 升，使 得 土地 价 格和 房 地产 价 格不 断 上涨，日本 泡沫经济持 续膨胀。图表6：日 本国内银 行放款 结构 资料来源：日本 银行 主要经 济和 金融数据，中信建 投 金融自由化及日元 升值引导 国际资本大量涌入 国内市场。金融自 由化 政策 的实 施使 得国际 资本 出入 日本 受到的 限 制越 来 越少，同时，广场 协 议的 签 订使 得 日元 大 幅升 值，日 元 资产 吸 引力 大 增。因 此，大 量国 际 资本 涌入日 本 的房 地 产市 场，日 本 国际 收 支中 资 本与 金 融项 目 收支 逆 差不 断 缩小，国外 资 本在 日 本的 直 接投 资 大幅 度反弹，造 成土地 价格和 房价 迅速上涨。国际 资本的 大量 涌入，使 得日本 房地产 泡沫 进一步膨 胀。图表7：日 本国际收 支资本 和金融 项目逆 差缩小 图表8：国 外对日本 国内直 接投资（1983-1993）资料来源：wind，中信建 投 资料来源：wind，中信建 投 非 理 性 乐观 情 绪 加剧 了 房地产 市 场 泡沫，人 们相 信 资产价 格 高 企是 日 本 经济 竞 争力的 正 常 结果。在泡沫经0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1971-1975 1976-1980 1981-1985 1986-1990 1991-1995制造业 个人 不动产 金融证券 贷款余额增长率-140000-120000-100000-80000-60000-40000-2000001985 1986 1987 1988 1989 1990 1991日本资本和金融 项目 差额（亿日 元）-2000-1500-1000-500050010001983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993美国对日本直接投资（亿日元）4 行业深度 报告 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。济时 期，由 于 日本 经 济国 际 竞争 力 提升，市场 对 于日 本 经济 发 展产 生 了非 理 性的 乐 观情 绪，滋 生 了企 业 的房 地产投机行 为。这 种非理 性投 机行为导 致了土 地和房 地产 价格的不 断上涨，进而 加剧 了房地产 市场泡 沫的膨 胀。助推因素：企业积极参与土地投机、股票价格暴涨与地产泡沫同步出现 企 业 积 极参 与 土地 投 机，是助 推 日 本房 地 产泡 沫 的主 要力 量。经过了高速的发 展和 积累，进入 年代，日本企 业 自有 资 金增 加 并 出 现 过剩 局 面，这 部分 过 剩资 金 开始 涌 入房 地 产市 场。在 金 融机 构 贷款 的 支持 下，企 业资本支出 中土 地 和建筑 物支 出大幅增 加，企业 通过土 地 投资升值 再抵押 贷款，从 而 继续投资，推升房 地产泡 沫。企业成为 土地价 格上涨 的最 主要推动 力量。图表9：商 业用地价 格增速 位居第 一 图表10：企 业土地和 建筑物 支出大 幅增加 资料来源：wind，中信建 投 资料来源：wind，中信建 投 股 票 价 格暴 涨 与地 产 泡沫 同步 出 现，四 年 时间 日 经指 数上 涨 3 倍。世纪 年代，日本宽 松的货 币政策导致国际 资本的 大量涌 入国 内的股市 及房地 产市场。因 此，在 年代房 地产泡 沫 膨胀时期，日 本股票 市场同 步出现了暴 涨。年时，日本实际房 屋价格 指数为；而到 年时，实际房屋价格指 数高达。年底，日 经股价 指数收 于 点，到了年末 年末攀升至 点，四年间 日经指数 总计上 涨约 倍。年末，日本的股票 市值 己经占全 球股市 总市值 的，超过当 时居于 首位的 美国。图表11：1990 年实 际房屋 价格指 数高达 163.9 图表12：1989 年末 东京日经 225 指数 达 38916 点 资料来源：wind，中信建 投 资料来源：wind，中信建 投-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%19751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000商业用地增速 住宅用地增速 工业用地增速050000100000150000200000250000300000350000400000450000企业土地和建筑物支出90100110120130140150160170180实际房屋价格指数（2015=100）0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.00东京日经225指数 5 行业深度 报告 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。泡沫特点：日本房地产泡沫较他国更严重、持续时间更长 日 本 房 地产 泡 沫巨 大，持 续时 间 长 达 16 个季 度。日本 年代房地产比 同期其 他国 家的房地 产泡沫 更为严重，且 持续时 间更 长。根据 发布 的 世界 经济展 望 的 数据统 计，日本 房地 产泡沫时 期（年）住宅地价 的 的增幅 仅次 于西班牙（年）的房地产 价格 的增幅，相较于 英国的 和 瑞典 等其他 国家的 价格膨 胀 水平，日本 的增幅 更高。此 外，在房地 产泡沫 持续时 间 方面，日本 也是 国家中最长的，日本 的房地 产泡 沫期长 达 个季度。1.2 过程：股市、楼市先 后崩盘，银行不良 率大幅提升 货 币 政 策转 向、股市 崩 盘、土 地 抛 售，致 使 日本 房 地产泡 沫 破 裂。年广场协议 的签订使 得日元 急速升值，为此 日本政 府随即 采取 宽松货币 政策连 续降息，银 行激进放 贷迅速 推高房 地产 价格。随后 年日本银行连 续加息 收紧信 贷，但由于市 场传导 的时滞 性，房价惯性 上涨。年股市 崩盘，银 行业出 现崩溃，购地积 极 性被 严 重打 击，多 数 房企 被 迫 抛 售 土地 等 资产。与此 同 时，日 本迎 来 了经 济 超低 增 长和 人 口老 龄 化叠 加时代，房 地产泡 沫破裂，日 本房价步 入持续 下降通 道，实际购买 力的下 降拉长 了调 整周期。图表13：日 本房地产 泡沫破 裂过程 资料来源：中信 建投 年起，日本股市大幅下挫，企业大幅亏损，市场恐慌情绪蔓延 以 1990 年 为 转折 点，日 本 股市 大 幅 下挫。年日本股市开市第 一天，日经 指 数从历史 最高点 的 点下跌到 了 点，到 月 日已经跌到了 万点 以下，个月下 跌了约，标志着 泡沫破 灭的开 端，由此陷入长 时间的 股市低 迷与 经济疲软。年内，日经 指数累计下 跌，仅 年日经 指数就下跌。企业、银行、证 券 公司等均 出现极 大幅度 亏损，公司破 产债务 总额从 年的 亿日元迅速 飙升至 年的 亿 日元，市 场恐慌 情绪蔓 延。6 行业深度 报告 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表14：1990 年东 京日经 225 指 数跳 水式 下跌 图表15：1991 年公 司破产 债务总 额高达 81487.5 亿日元 资料来源：wind，中信建 投 资料来源：CEIC，中 信建投 年起，日本 房地产价格崩盘，企业集中破产，土地流动性下降 贴现率从 2.5%连 续 上调 至 6%，房地产于 1991 年 崩 盘。在意识到房 价和股 价投机 炒作问题 后，日 本央行采取紧缩 性货币 政策，于 年宣布调高贴 现率，月 将贴现率 从 上调至；月上调至；月上调至。年继续加息，月 贴现率 调至。年 月，大藏省发布 关于控 制土地 相关融 资的规定，对土地 金融进 行总 量控制，针 对购房 贷款进 行 限制，成为 刺破泡 沫的导 火 索。年，日本政府开始 实施地价税，税率为，提高了房 地产持 有成本，直 到 年才彻底停止征收。与此同 时日本 政府强 化特 别土地保有 税。一 系列遏 制政 策导致日 本房地 产最终于 年崩盘，房价触顶 进入 漫长的下 跌通道。年间内日 本共计 家房企集中破 产。图表16：1989-1990 年贴 现率从 2.5%提 高至 6%图表17：1991 年实 际房屋 价格指 数触顶后 迅速下跌 资料来源：wind，中信建 投 资料来源：CEIC，中 信建投 1991 年 泡 沫破 裂 后土 地 流动 性 下 降，2 年 内交 易 量下跌 近 20%，土地 价 格指 数 一路 下 跌。与房价下跌紧密相连的是 土地市 场的持 续低 迷。年 年，全国平均地价 上涨，大主 要城市（东京、横滨、名古屋、京 都、大阪、神户）地 价平均上 涨 倍，其中 商 业用地上 涨 倍，住 宅地上 涨 倍。然而泡 沫破裂 后 土地交易数 量下降，年全国土地交 易数量 共计 万单位，较 年下降。城市土 地价格 指数 也 于 年触顶后下 跌，就 全国 而言，年为；到 年时达到峰值；年金融危机 之际仅为。个主要城市 的相对 波动更 为突出，年为；到 年时峰值高达；年仅为，已远低于 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0001985-01-011986-09-011988-05-011990-01-011991-09-011993-05-011995-01-011996-09-011998-05-012000-01-012001-09-012003-05-012005-01-012006-09-012008-05-012010-01-012011-09-012013-05-012015-01-012016-09-012018-05-012020-01-012021-09-01东京日经225 指数收盘价0500010000150002000025000公司破产：债务总额（十 亿日元）0501001502002503000123456789101980-01-011981-03-011982-05-011983-07-011984-09-011985-11-011987-01-011988-03-011989-05-011990-07-011991-09-011992-11-011994-01-011995-03-011996-05-011997-07-011998-09-011999-11-012001-01-012002-03-012003-05-012004-07-012005-09-012006-11-012008-01-012009-03-012010-05-012011-07-012012-09-012013-11-012015-01-012016-03-01日本银行官方贴现率（%，左轴）日元兑美元汇率（右轴）降息升息降息90100110120130140150160170180实际房屋价格指数（2015=100）7 行业深度 报告 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。年的价格 水平。图表18：土 地交易活 跃度持 续降低 图表19：城 市土地价 格指数 1991 年 触顶后 下降 资料来源：CEIC，中 信建投 资料来源：wind，中信 建投 注：数据基 期为 2010 年 3 月末=100。年起，未偿住房贷款 和银行不良贷款 持续攀升 1992 年 起，未 偿还 住 房贷 款 规 模 和 占比 持续 攀升。由于 泡沫破裂 导致抵 押品价 值急 剧贬值，并且日 本房地产泡沫破 裂波及 实体经 济诸 多部门，年 月未偿 还住房贷 款 总额 为 万亿日元，到 年，未偿 贷款总额 就突破 了 万亿日元。而 由 于泡沫 破裂，不 动产 公司和居 民部门 对于住 房贷 款的偿债 能力极 度萎缩，年 月，未偿住 房贷款 率仅为，到 年 月就突破了。图表20：1995 年未 偿贷款 总额突 破了 50 万 亿日 元 图表21：1993 年日 本不良 贷款累 计损失达 1.64 万 亿日元 资料来源：wind，中信建 投 资料来源：日本 金融厅，中信 建投 1993 年起，不良 贷 款 累 计损 失 在 一年 内 由 1.6 万 亿日元 提升至 3.9 万 亿日 元。随 着股市和 楼市等 资产价 格的暴跌，银行被 迫紧缩 信用，继而影 响实体 经济，导致 银行业坏 账情况 持续恶 化。据日本金 融厅统 计，年不良贷款 累计损 失达 万亿日元，年就 增长到 万亿日元，提升了。日本政府持续 注 入 资金、颁布 法 案 处 置 不 良 债 权。自泡沫破 裂以 来，日本 金融 机构 破产 增加，日 本政 府先后向住专 公司、存 款保险 公 司、银行等 机构注 入 万亿日元公 共资金 处置不 良债 权。此外日 本政府 颁布 金融机能安 定化紧 急措施 法