20230725_长江证券_石油化工行业证券研究报告：石化行业资本开支上行产业链迎投资机会_20页.pdf

联合研究 丨行业深度 Table_Title 石化行业 资本开支 上行，产 业链迎投 资机会%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/20 丨证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary在“油转化”驱动三桶油开启 乙烯建设周期、海外化工巨头加大中国化工项目投资、民营化工企业项目建设 周期开启以及 PDH 行业盈利修复 下的产能扩张重启的背景下，烯烃及下游深加工等石油化工资本开支上行，带动石油化工、精细化工的设备、工程及材料等需求呈现爆发式增长，产业链迎来投资机会。分析师及 联系人 Table_Author 魏凯 王鹤涛 范超 SAC：S0490520080009 SAC：S0490512070002 SAC：S0490513080001 赵智勇 侯彦飞 赵超 SAC：S0490517110001 SAC：S0490521050002 SAC：S0490519030001 李金宝 王岭峰 曹小敏 SAC：S0490516040002 SAC：S0490521080001 SAC：S0490521050001%21ZBYzQnQpMrQoQtQmRtMoP6MdNbRnPnNoMtQkPpPoRkPtRrP8OpOqOvPnPpPNZqMpO 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 cjzqdt11111 Table_Title2 石化行业资本开支上行，产业链迎投资机会 联合研究 丨行业 深度 Table_Summary2 石化行 业资 本开 支上 行，炼化行 业结 构化 扩张，新 一轮乙 烯建 设浪 潮来 临“油转化”驱动 三 桶油 开启乙烯建设周期：上一轮产能扩张 主要以民营企业为主，本轮乙烯建设主要是三桶油产能扩张规模庞大，2023-2025 年我国将新 增乙烯（油制+轻烃裂解）产能约2,010 万吨，总投资额将近 5,300 亿元。海外化工巨 头加大中国化工项目投 资，设备及工程公司将显著受益：近些年中国加 大开放力度，且高端化学品等需求快速增长，各国外资在华布局化学品深加工产线。沙特阿美、沙特基础工业、埃克森美孚 等跨国化工巨头均在中国加大项目投资，化工行业资本开支有所提升。民营化工企业项 目 建设有望开启：本轮民营企业项目 投资仍多数处于审批或公示等前期阶段，随着项目陆续推进，我们判断民营化工企业也将开始新一轮乙烯建设周期。PDH 行业盈利修复，产能扩张 有望重启：随 着近年 PDH 产业发展火热，PDH占据丙烯产能的市场份额迅速扩大，2022-2025 年在建及拟 建 PDH 项目达 1,756 万吨。石化设 备受 益：卓然 股份、杭氧 股份 卓然股份：卓然股份从炼化设 备核心部件供货起家，经历设备模块化供货、整炉供货及装置集成工程模式等 发展阶段，成长为“一站式”炼油化工专用设备供应商。杭氧股份：公司在 技术上国内领先，国内空分设备市场占有率 第一，产品主要性能指标达到世界领先水平，已完全具备在特大型空分设备领域与国际强手同台竞争的能力。特种钢 管：久立 特材、武 进不锈 随着炼化行业 向现代化、大型 化、高效化发展，对高等级、耐腐蚀的不锈钢特种钢管的需求与日俱增，领域强者凭借持续高端化升级，在尖端产品上逐步打破国外垄断，国产替代持续推进：1）久立特材：完成 4200 吨 挤压机组升级改造，布局高附 加值的特殊合金挤压管材。石 化领域，公司研发了临氢管线、镍基合 金系列等高端 产品，广泛运用于乙烯裂解炉、热交换器、加氢脱硫 等装 置中。凭借 产品 结 构升级 抬升 毛利率 中枢+炼化 需求持 续增 长，公 司经 营业 绩 有望稳步提升。2）武 进 不锈：深耕 炼化领域，产品质量稳定性得到全球众多高端客户认可。公司约45%的收入来自于石化行业，充分受益于产业链的发展机遇。当前，公司与 SEI 合作，有望首次实现乙烯裂解炉对流段炉管的国产替代，测算 25 年国内市 场空间约 7.7 亿，成长空间靓 丽。材料端 受益：耐 火材 料-鲁 阳节能 伴随着乙烯产 能 建设，有望推动裂解炉内陶 瓷纤维需求 迎来加速。炉内内衬材料是刚需耗 材，主要是提供更好耐火保温作用，相比传统的耐火材料其性能更好，渗透率也在提升，当下 乙烯裂解炉 2023-2024 年或是建设 高峰期，对陶纤需求形成较大提振。同时，一体化炼化更多 炉型渗透+维修改 造需 求接 力，石 化高景 气具 备强支 撑。就公 司 而言，公司 在 乙烯 领域 也具 备 更强技术工艺和配套服务优势，因此也将成为下游景气加速下的上游陶纤大赢家。投资建 议 随着石油化工行业资本开支上行，设备环节推荐 卓然股份、杭氧股份；材料端的特种钢管 推荐久立特材、武 进 不锈；材料端 的耐火材料推荐 鲁阳节能。风险提 示 1、资本开支进度不及预期；2、公司新增订单不及预期；3、公司订单确认不及预期；4、行业景气度大幅下行拖累 资本开支。2023-07-25%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/20 联合研究|行业深 度 目录 石化行业资本开支上行，烯烃建设浪潮开始.5 炼化行 业结 构化 扩张，新 一轮乙 烯建 设浪 潮来 临.5 PDH 引领 丙烯 产能 扩张 周 期.7 石化设备受益：卓然股份、杭氧股份.10 材料端受益：特种钢管-久立特材、武进不锈.13 材料端受益：耐火材料-鲁阳节能.17 风险提示.19 图表目录 图 1：2023 年 将开始 新一 轮乙烯产 能建设 周期.5 图 2：2023-2025 年 乙烯（油制+轻烃裂 解）新 增产能 达 2,010 万吨.6 图 3：2023-2025 年 乙烯（油制+轻烃裂 解）项 目投资 额近 5,300 亿元.6 图 4：2022-2025 年 国内在 建、拟建 PDH 产 能达 1,756 万吨.8 图 5：2022-2025 年 PDH 项目总投 资额达 1,615 亿元.8 图 6：装置 产能以 50 万吨 以上为主.8 图 7：60 万吨装 置项目达 10 个.8 图 8：公司 下游客 户为大 型 石化企业.10 图 9：林德 推出 EDHOX 制乙烯新 技术实 现 CO2 零 排放.11 图 10：EDHOX 制乙 烯新 技术具备 独特的 技术优 势.11 图 11：2023 年 将开始 新一 轮乙烯产 能建设 周期.11 图 12：2023 年 6 月宝丰 11 万空分 项目第 一批大 型设 备交付.12 图 13：不 锈钢管 材产业 链 结构.13 图 14：久 立特材 在石油、化工、天 然气行 业收入 占比 约 55%（2022 年）.13 图 15：久 立特材 在石油、化工、天 然气行 业毛利 率约 29%（2022 年）.13 图 16：久 立特材 2015 年 完成挤压 机组的 升级改 造，进一步强 化高端 管材的 竞争 力.14 图 17：随 高端化 升级，公 司毛利率 中枢逐 步上台 阶.14 图 18：武 进不锈 在石油 化 工行业收 入占比 约 45%（2022 年）.15 图 19：武 进不锈 在石油 化 工行业毛 利率约 15%（2022 年）.15 图 20：陶 瓷纤维 毯.17 图 21：陶 瓷纤维 模块.17 图 22：2023 年将开 始新一 轮乙烯产 能建设 周期.17 表 1：据不 完全统 计，近 些 年海外化 工企业 加大了 在中 国的项目 投资.6 表 2：PDH 装置 技术对 比.8 表 3：近年 公司空 气分离 设 备新增订 单情况.12 表 4：公司 的主要 客户及 所 属行业.15 表 5：国内 乙烯裂 解 炉不 锈 钢炉管市 场规模 的测算.15 表 6：鲁阳 节能销 售情况.17%4 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/20 联合研究|行业深 度 石化 行业 资本开 支 上行，烯烃建 设浪潮开 始 炼化行业 结构化 扩 张，新一 轮乙烯 建 设浪潮来 临“油转化”驱动三桶油开启乙烯建设周期 七大石化产业 基 地的建 设和原油宽松政策是 乙烯项目发 展的制度保障，上一轮产能扩张主要以民营企 业 为主。2015 年 国家发改委发布 石化产业规划布局方案，提出重点建设七大石化产业基地，进而推动我国石化产业实现规模化和基地化布局，实现由大到强的迈进。2015 年，国家发展改 革委发布 关于进口原油使用管理有关问题的通知，放开了原油使用权；同年，商务部公布的 关于原油加工企业申请非国营贸易进口资格有关工作的通知，放开了原油进口资质。由此，行业的准入门槛 降低，民营资本开始大批量涌入炼化行业，乙烯产能迅速增长。新一轮乙烯建 设 周期开 始，三桶油产能扩张规 模庞大，2023-2025 年我国 将新增乙烯（油制+轻烃裂解）产能约 2,010 万吨，总投资额将近 5,300 亿元。从目前的统计数据来看，2023-2025 年，我国在建和拟 建的乙烯项目达 16 个，其中主要以三桶油等国有企业新增乙烯产能为主。从本 轮新增 产能的建设及投产时间 来看，2022 年中后期较多乙烯项目审批通过，2023 年-2024 年 将是主要是建设期，2025 年将 是产能的集中投产期。因此，2023 年开始，将是乙烯装 置新订单的爆发期，据不完全统计，2023 年至 2025 年乙烯（油制+轻烃裂解）新增项目总投资额将近 5,300 亿元，由于本轮新增乙烯项目下游配套较多精细化工及新材料等产品，本轮的乙烯项目投资额将显著高于上一轮乙烯新增产能投资额。图 1：2023 年将开 始新一 轮乙烯 产能建设 周期 资料来源：卓创 资讯、政府官 网、各 公 司官网、各省发 改委等，长江 证券研 究 所，长江 证券研 究所 0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E乙烯产能(万吨/年)产能增速(右)建设周期建设周期建设周期%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/20 联合研究|行业深 度 图 2：2023-2025 年乙 烯（油 制+轻烃裂解）新增 产能 达 2,010 万吨 图 3：2023-2025 年乙 烯（油 制+轻烃 裂解）项目 投资额 近 5,300 亿元 资料来源：卓创 资讯、政府官 网、各 公 司官网、各省发 改委等，长江 证券研 究 所 资料来源：卓创 资讯、政府官 网、各 公 司官网、各省发 改委等，长江 证券研 究 所 海外化工巨头加大中国化工项目投资 海外化工巨头 加 大中国 化工项目投资，设备 及工程公司将显著受益。近些年中国加大开放力度，随着 2019 年 3 月 中华人民共和国外商投资法的落地实施，以及自贸区、进博会等诸多开放性的重要举措，都体现了中国立志成为科研创新和营商环境的新高地，推进高水平对外开放不仅是中国发展之需，更是世界发展之需。近年来，高端化学品尤其是新材料方面，需求的快速增长远远大于供给的增加，各国外资在华布局化学品深加工产线顺理成章。2023 年 3 月底，沙特阿美石油 公司投资的精细化工及原料工程项目在辽宁盘锦正式开始 进入全面工程施工阶段；2023 年 4 月 初，沙特基础工业 公司作为股东之一的 中沙古雷 150 万吨 乙烯项目前期工程正式开工；此外，埃克森美孚、巴斯夫、北欧化工、英威达、科思创等跨国化工巨头均在中国加大项目投资，化工行业资本开支有所提升。表 1：据不完 全统计，近些 年海外 化工企业 加大了 在中国 的项目 投资 企 业 项 目名 称 投资 时间 预计投 产 产能 规模 投资额(亿 元)沙特阿美 华锦阿 美 1500 万吨/年炼 化项目 2023 年 3 月 2026 年 1500 万吨/年 炼油 165 万吨/年乙烯 837 沙特基础 工业 中沙古雷 乙烯项 目 2022 年 6 月 2026 年底 150 万吨/年乙烯 及下游深加工联 合装置 421 煤制烯烃 新材料 示范项 目 2017 年/34.5 万吨/年聚 乙烯 42 万吨/年聚丙 烯 220 埃克森美 孚 埃克森美 孚惠州 乙烯一 期项目 2021 年 11 月 2024 年 160 万吨乙烯 裂解 474 埃克森美 孚惠州 乙烯二 期项目 2024 年 2027 年 160 万吨/年乙烯 装置 120 万吨/年聚乙 烯 45 万吨/年聚丙 烯 500 巴斯夫 中国湛江 一体化 基地新 戊二醇 装置 2022 年 10 月 2025 年 Q4 8 万公吨/年 NPG/北欧化工 惠州北欧 化工聚 烯烃新 材料项 目 可研阶段/2 5 万吨/年 POE/PPE装置 20 科莱恩 第一条 Exolit OP 阻燃剂 产线 2021 年 12 月 2023 年中/2 第二条 Exolit OP 阻燃剂 产线 2022 年 10 月 2024 年/3 中国惠州 大亚湾 的护理 化学品 工厂 2022 年 12 月 2024 年底/6 旭化成 旭化成塑 料（常 熟）有 限公司 复合 物新工厂 2022 年 10 月 2023 年 10 月 8000 吨/年功 能材料/英威达 英威达英 龙生产 基地扩 产项目 2022 年 8 月 2024 年 10.1 万吨/年 HMD 增产 3.77 万吨/年聚 合物 2-100%-50%0%50%100%150%200%250%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002021 2022E 2023E 2024E 2025E预投产能（万吨）同比-80%-40%0%40%80%120%160%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002021 2022E 2023E 2024E 2025E投资额（亿元）同比%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/20 联合研究|行业深 度 科思创 聚碳酸酯 回收再 生材料 共混生 产的 物理回收（MCR）生 产线 2022 年 8 月 2023 年 2.5 万吨/年含 有物理 回收成分的 高品质 聚碳酸酯及合金 2700 万欧元 上海一体 化基地 的水性 聚氨酯 分散 体（PUD）及 聚酯树 脂生产 线 2022 年 7 月 PUD2024 年 聚酯树 脂 2023 年/数千万欧 元 世界级 MDI 工厂/60 万吨/年/英力士 ABS 技 术生产 丙烯腈 丁二烯 苯乙烯 2022 年 7 月/700 万吨/年丙烯 腈丁二烯、苯乙 烯 70 亿美元 120 万吨乙烯 裂解装 置，及 下游高 端新材料衍生产 品装置 2022 年 12 月 部分 2023 年底 120 万吨/年 ABS 产能 50 万吨/年 HDPE 项目 50%股权 罗姆集团 上海 PLEXIGLAS、宝克力、模塑 料工厂 2022 年 7 月 2023 年中 扩产/壳牌集团 埃克森美 孚 大亚湾工 业园区 二氧化 碳捕集 利用 及封存（CCS/CCUS）集群研 究项目/3001000 万吨级 67 资料来源：国家 发改委，辽宁 省人民 政 府，石化 联合会 化工新 材料专 委会，流 程工业网，旭化 成官网 等，长 江证券 研 究所 民营化工企业有望开始新一轮乙烯建设周期 民营化工企业 项 目建设 有望开启。2023 年 5 月 14 日，荣盛 石化官网披露关于荣盛新材料（台州）有限公司年产 1000 万吨高端化工新材料项目环境影响评价第二次公示；2023年 6 月 18 日，卫星化学发布 公告 关于投资-烯烃综合利用高端新材料产业园项目的公告，投资新建-烯烃综合利 用高端新材料产业园项目，该项目总投资约 257 亿元，建设 250 万吨/年-烯烃轻烃 配套原料 等装置；恒逸石化的文莱二期项目正有序推进。当前，本 轮 民营 企业 项 目投 资仍 多 数处 于 审批 或公 示 等前 期阶 段，随 着 项目 陆续 推 进，我们判断民营化工企业也将开始新一轮乙烯建设周期。PDH 引领丙烯产能 扩张周期 PDH 行业盈利修复，产能扩张有望重启 PDH 装 置产能 占 比提升迅速，2022-2025 年在建及拟建 PDH 项目达 1,756 万 吨。随着近年 PDH 产业发展火热，PDH 占据丙烯产能的市场份额迅速扩大，2015 年 PDH 产能不到 400 万吨/年，占当年丙烯 产能的 13%左右，到 2021 年 其市场份额已然达到 20%左右。据不完全统计，预计 2022-2025 年我国将新增 PDH 项目 28 个，新增产能以 50万吨以上装置为主（22 个），其 中尤以 60 万吨项目最多（10 个）。从投产时间看，2022-2025 年预投产能呈逐年下降趋 势，但下降幅度不大。从投资额看，2022-2025 年我国新增 PDH 项目 的总投 资额至少达 1,615 亿元，且呈累年递增态势。%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/20 联合研究|行业深 度 图 4：2022-2025 年国 内在建、拟 建 PDH 产能 达 1,756 万吨 图 5：2022-2025 年 PDH 项 目总 投资额 达 1,615 亿元 资料来源：发改 委、政 府官网、各公 司 公告等，长江证 券研究 所 资料来源：发改 委、政 府官网、各公 司 公告等，长江证 券研究 所 图 6：装置产 能以 50 万吨以 上为 主 图 7：60 万吨装 置项目 达 10 个 资料来源：发改 委、政 府官网、各公 司 公告等，长江证 券研究 所 资料来源：发改 委、政 府官网、各公 司 公告等，长江证 券研究 所 PDH 工艺包突破封锁，进口替代有望加速 卓然股份 PDH 工艺包 完全 突破国外垄断。2008 年，中国石油 大学（华东）重质油国家重点实验室李春义教授课题组开始研发 ADHO 技术，最终成功开发出无毒无腐蚀性的非贵金属氧化物催化剂，并为之配套开发了高效循环流化床反应器，成功实现脱氢反应、催化剂烧焦再生连续进行，填补了国内空白。由卓然股份 负 责 总包服务的远东科技 15 万吨/年 PDH 项 目率先打破国外厂 商市场垄断，环保及经济优 势 明显。我国 PDH 总包市场基本由 UOP 和 Lummus 垄断，公司在远东科技 15 万吨/年 PDH 装置中率 先采用自主研 发的 ADHO 技术，并于 2022 年 6 月 19 日成功开车运行，打破了国外厂商的市场垄断。从技术指标上看，三种技术的性能差异不大，但 ADHO 技术由于使用了绿色环保型烷烃脱氢催化剂，因此具有明显安全环境效益发展优势，更符合我国环保政策要求；从经济效益上看，ADHO 技术凭借环保低价催化剂、无需净化原料、工艺较简单等优势，运转成本低于国外技术，经济效益明显。表 2：PDH 装 置技术 对比 项 目 ADHO 技术 ABB 鲁 玛斯(Catofin 技术）霍 尼韦尔(UOPOleflex 技术）原料是否 需要净 化 否 是 是 工艺复杂 度 较简单 较复杂 复杂 01002003004005006002021 2022E 2023E 2024E 2025EPDH预投产能万吨%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/20 联合研究|行业深 度 反应再生 类型 流化床 固定床 移动床 催 化 剂 类 型 W0 3 CrO x Pt-Sn 催 化 剂 有 无 毒 性 无 高 毒性 有 安 全、环 保 安全 性好、环保 非贵 金属 催化 剂 安全 性差、催化剂 有 环保隐患 安全 性 好、环 保贵 金 属 催 化 剂 单程转化 率 43%45%32%选择性 90%82-87%89-91%资料来源：卓然 股份 招 股说明 书，远 东 科技 ADHO 技术概 况介绍 书，长 江证券 研究所%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/20 联合研究|行业深 度 石化设备 受益：卓然股份、杭氧 股份 公司是“一站式”炼油化工专 用设备生产企业。卓然股份从炼化 设备核心部件供货起家，经历设备模块化供货、整炉供货及装置集成工程模式等发展阶段，成长为“一站式”炼油化工专用设备供应商。主营业务涵盖石化、炼油、PDH 总包三大领域。图 8：公司下 游客户 为大型 石化企 业 资料来源：招股 说明书，公司 官网，长 江证券研 究所 振华石油重大 订 单落地，开启乙烯下游及其 他深加工石化设备成长空间。公司旗下全资子公司上海卓数获得振华石油重大订单，订单金额预计 69.36 亿人民币，包括 30/67 万吨/年 PO/SM 装置 EPC 订单（33.56 亿元）、26 万吨/年顺 酐主装置 EPC 订单（14.46亿元）及 40 万吨/年丁烷反应单元 EPC 订单（21.34 亿元）。公司多年来提供设备供货及工程总包服务，振华石油订单总金额是公司 2022 年营业收入的 236.3%，订单以合同签订、项目开工、设备订货、主材到场、设备发货、安装验收等节点按照采购条件进行付款，根据公司 会计政策，预计对公司 2024、2025 年业 绩有积极影响。和林德签署合 作 备忘录，打开 EDHOXTM 技 术、装置模块化 等在国内及全球 市场空间。林德是全球领先的工业气体和工程公司之一，林德同公司就落地中国境内第一个全球合作 EDHOXTM 项目特签署了 关于 EDHOXTM 技术落地中国 及全球合作之战略伙伴合作备忘录，卓然股份与林德将 以“设计制造一体化”模式加速 发展全球化制造与设计的耦合竞争优势。%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/20 联合研究|行业深 度 图 9：林德推 出 EDHOX 制 乙烯 新技术实 现 CO2 零排放 图 10：EDHOX 制乙烯 新技术 具备 独特的 技术优 势 资料来源：Linde Engineering，长江证 券研究所 资料来源：Linde Engineering，长江证 券研究所 截至 2023 年 4 月 23 日，公司 2 亿元以上的在手订单合计为 120.89 亿元，石化专用设备在手订单为 25.46 亿元，2 亿元以上炼油专用设备在手订单为 7.80 亿元，2 亿元以上的 EPC 总包服务在手订单为 78 亿元，其他产品和服务在手订单为 9.63 亿元。作为国内烯烃设备化龙头公司之一，预计公司 2023 年-2025 年归母 净利润为 4.1 亿元、9.6 亿元和 12.9 亿元。杭氧股份是国 内 大型空 分设备的龙头企业，拥有 大型空分设备的技术优势。杭氧股份在国内拥有设备制造、气体运营及工程总包完整的产业链，通过发挥全产业链优势，公司几大业务板块能够做到相互支持、协同发展，共享客户资源和市场信息，从而形成强大的 竞 争力。公司 作为 国 内第 一台 空 分设 备 生产 者，一 直以 来引 领 中国 空 分技 术的 发 展。公司所代表的国内空分行业最高技术水平已经达到了世界领先水平，并使中国空分制造跨入世界强国之列。杭氧股份空分国内市占率一直保持在 50%以上，产量和销量稳居全球第一，其中公司研制的十万等级空分设备经中国机械工业联合会与中国通用机械工业协会联合鉴定，总体技术达到国际领先水平。图 11：2023 年 将开始 新一轮 乙烯 产能建设 周期 资料来源：债 券跟踪 评级报 告，长 江 证券研究 所 灵活应对形势 变 化，积极拼抢市场，设 备订单创佳绩。成套 空分设备是公司全产业链经营的重要根基，2022 年面对国内外复杂形势，公司 积极应 对各种挑战，克服外部 环境影 响 因素，克服 下游 需 求不 足等 不 利影 响，积 极拼 抢 设备 订单，开拓 国 内外 设备 市 场。%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/20 联合研究|行业深 度 公司在特大型空分领域具有较强的技术实力和影响力，为其订单的持续获取提供了有效保障。受下游景气度波动等因素影响，近年公司新增订单额持续减少但降幅不大。2022 年公司新签空分设备订单 35 套，订单总额为 60.88 亿元。表 3：近年公 司空气 分离设 备新增 订单情况1 时间 当 期新 增 订 单量（套）当期新增 订 单金额（亿）2020 年 46 63.90 2021 年 34 62.39 2022 年 35 60.88 资料来源：债 券跟踪 评级报 告，长 江 证券研究 所 中标国内规模 等 级最大、套数最多的特大型 空分设备订单，凸显公司在空 分设备领域的领先地位。2022 年 12 月，杭 氧签订宁夏宝丰能源集团股份有限公司 2 110,000Nm3/h（氧）空分装置合同与内蒙古宝丰煤基新材料有限公司 6 110,000Nm3/h（氧）空分装置合同。本次中标 项目为杭氧目前国内最大等级的空分装置。这是继 2011 年焦化废气综合利用制烯烃项目 3 套 52000Nm3/h(氧)成套空分装置项目，2018 年 60 万吨/年煤制烯烃配套甲醇工程 2 105,000Nm3/h（氧）空分装置项目，以及 2020 年 50 万吨/年煤制烯烃配套甲醇工程 2 105,000Nm3/h（氧）空分装置项目后与宝丰集团的又一次紧密合作，标志着杭氧在十万等级空分领域中的开发、设计、制造等水平得到了用户进一步的信任和认可。图 12：2023 年 6 月 宝丰 11 万空 分项目第 一批大 型设备 交付 资料来源：公司 官网，长江证 券研究 所 2022 年公司设备新订合同额约 66.12 亿元，其中空分设备新 订合同额为 60.88 亿元，新订大中型空分设备 35 套，合计制氧容量 225 万 Nm/h，全年低温石化装备订货额达 5.23 亿元，低温石化设备 继续保持国内领先的市场占有率水平，其中乙烯冷箱产品的市场占有率超过 80%。作为 国内 气体以及空分设备 龙头公司之一，预计 2023-2025年归母净利润 分别为 14.13 亿 元、17.47 亿元和 20.16 亿元。1 含供应给下属气体项目子公司的空分设备订单%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/20 联合研究|行业深 度 材料端受益：特 种钢管-久立特 材、武进不 锈 随着炼化行业向现代化、大型化、高效化发展，腐蚀问题越来越突出，需要越来越多的（超级）双相钢，镍基合金，高纯铁素体等高强度不锈钢无缝管和焊接管。以久立特材、武进不锈为代表的工业不锈钢管龙头有望充分受益。图 13：不 锈钢管 材 产业 链结构 资料来源：武进 不锈首 次公开 发行股 票（A 股）招股 说明书，长江 证券研 究所 久立特材 拥有年产 15 万吨工业用不锈钢管的生产能力，生产经营受油气、核电双轮驱动。2022 年，公司在石油、化工 和天然气行业的收入占比约 55%，产品毛利率约 29%。在 石 油 炼 化 领 域，公 司 是 中 石 化、中 石 油，中 海 油，英 荷 壳 牌（Shell），埃 克 森 美 孚（ExxonMobil），英国石油（BP），巴西石油（Petrobras）等世 界 500 强的合格供应商。产品广泛运用于乙烯裂解炉、热交换器、加氢脱硫等装置中。图 14：久 立特材 在石油、化工、天 然气行业 收入占 比约 55%（2022 年）图 15：久 立特材 在石油、化工、天然气行 业 毛利 率 约 29%（2022 年）资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 受工艺条件和技术装备的限制，过往石油炼化炉管的生产一直受限于国外少数几个厂商。在技术谈判时，国外厂商以种种理由要求改变炉管交货长度、供货时间等；在 商务谈判时又以附加技术要求太高为由漫天要价，不锈钢管材成为我国石油炼化行业 被“卡脖子”的关键领域。为打破国外垄断，久立特材升级 改造 4200 吨挤压机组，集中生 产高附加值的挤压管材。在石油炼化领域，公司研发了临氢管线、镍基合金系列等 高端管材产品，实现国产替代。临氢管线 主要用于炼油的加氢装置，能够克服高温下氢和硫化氢的腐蚀，为油品轻质化提供 解决方案。镍基合金系列管道具备良好的抗氧化 性能和抗硫化性能，可广泛应用于辅料不锈钢冶炼不锈钢原材料经销不锈钢回收不锈钢管材制造直销建筑、供水、装饰等民用领域石化、锅炉、核电等工业领域上游原材料 中游制造 下游应用0102030405060702016 2017 2018 2019 2020 2021 2022久立特材分 行业收入（亿元）石油、化工、天然气 电力设备制造 其他不可分行业 其他机械制造15%20%25%30%35%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022久立特材分行业毛利率石油、化工、天然气 电力设备制造其他不可分行业 其他机械制造%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/20 联合研究|行业深 度 工业炉、热交换炉 和加氢脱硫装置。由于镍基合金的高温变形抗力大，靠穿孔工艺根本“穿不动”，只能通过在 管道 中 间打孔后，靠挤压机一 根一根“挤出来”。公司 在 2006年率先 引入挤压机组，并于 2015 年完成 挤压机组升级改造。多年生产经验 的积累下，久立特材能够 游刃有余的 利用挤压设备，持续提升挤压加工的成材率，为公司 在高端工业用不锈钢管领域的 竞争力奠定基础。图 16：久 立特 材 2015 年完 成挤压 机组的升 级改造，进一 步强化 高端 管材的竞 争力 资料来源：久立 特材官 网，长 江证券 研 究所 公司在 石油炼化领域的 国产替代仅仅是高端化进程的一个缩影。展望未来，产品结构升级抬升毛利率中枢，叠加炼化领域景气上行，公司经营业绩有望稳步提升。图 17：随 高端化 升级，公司毛 利 率中枢逐 步上台 阶 资料来源：Wind，公 司公告，长江 证券 研究所 12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020总产能（吨）总产量（吨）销售毛利率（右轴）2 万 吨 超 超 临 界 电 站 锅 炉 关 键 耐 温、耐压 件 制 造 项 目：大 幅 度 实 现 进 口 替 代3000 吨 镍 基 合 金 油 井 用 管：高强度、耐 腐 蚀、抗 挤 压，打 破 进 口 替 代1 万 吨 不 锈 钢 大 口 径 焊 接 管 技 改 项 目:抓 住 高 端 油 气 运 输 管 景 气2000 吨 核 电 管 精 密 管 项 目：应 用 核 电、军 工，世 界 先 进 水 平，填 补 国 内 空 白2 万吨LNG 输 送 用 大 口 径 管 道 及 组 件:外径、壁 厚、长 度 升 级，更 高 端 应 用1 万 吨 管 道 输 送 设 施 用 特 殊 钢 与 钛 合 金复 合 管 项 目：填 补 国 内 空 白5500KM 核 电、半 导 体、医 药、仪 器 仪 表领 域 精 密 管 材：多 元 化 高 端 应 用1000 吨 航 空 航 天 材 料 及 制 品 项 目：不 锈钢、钛 合 金、高 温 合 金 等 多 元 化 材 料工 业 自 动 化 与 智 能 制 造 项 目：成 材 率 提升，降 本 增 效5000 吨 特 种 合 金 管 道 预 制 件 及 管 维 服 务：产 业 链 下 延，开 拓 管 配 件 预 制 和 管 维 服 务核 电 加 热 器 和 冷 凝 器 用 耐 蚀 精 密 焊 接 管建 设 项 目：深 耕 核 电，提 升 高 端 化 比 例战 略 投 资 永 兴 材 料，持 有8.87%股份与 永 兴 材 料 成 立 合 金 公 司，持 有51%股份多 元 化一 体 化%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/20 联合研究|行业深 度 武进不锈 亦是工业用不锈钢管领域的强者 之一，当前 具备约 8.5 万吨产能。2022 年，公司在石油化工领域的收入占比约 45%，毛利率约 15%。在 石油炼化领域 的大、中口径及厚壁不锈钢管市场中，公司居于行业领先地位。图 18：武 进不锈 在石油 化工行 业 收入占比 约 45%（2022 年）图 19：武 进不锈 在石油 化工行 业 毛利率 约 15%（2022 年）资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 深耕工业用不锈钢管行业，公司产品性能的可靠性和稳定性得到了 众多大型工业企业的认可，并成为它们的 优质供应商。公司当前 获得进入世界能源行业主流供应商体系 的认证，具备参与全球项目的资质。表 4：公司的 主要客 户及所 属行业 行 业 领 域 国内 国际 石油 中石化、中石油、中海 油 WISONPETRO CHEMICALS(NA)LLC；PETROFAC INTERNATIONAL LTD；Tecnimont SPA 化工 神华集团、中化 集团、烟台万 华、扬子石化巴 斯夫、上海华 谊集团、恒 力集团、华 鲁恒升 Hyundai Engineering&Construction Co.,Ltd；Kirchner Italia S.p.A 天然气 中石化、中石油、中海 油 GYGAZ SNC 电力设备 制造 东方锅炉、上海 锅炉厂、中核、华 能国际、哈 尔滨锅 炉厂 Bharat Heavy Electricals Limited 资料来源：武进 不锈可 转换债 券募集 说 明书，长 江证券 研究所 2022 年，武进不锈 与中国石化 工程建设有限公司（SEI）合作 开发“卡脖子”产品乙烯裂解炉管。长期以来，乙烯裂 解炉管 被 tubasex 等海外管材 龙头垄断，国内所需的炉管全部依赖进口。本次武进不锈与 SEI 的合作，旨在实现乙烯 裂解炉对流段炉管的国产替代。在此之前，武进不锈和 SEI 有多段成功合作的经验，如高压临氢用大口径厚壁冷轧N08825 无缝管已成功应用到 马石油 RAPID 项目，加热炉 炉管 TP347H 已成功应用到伊朗 ABD 项目，乙烯裂解炉管有望成为武进不锈下一个重要突破口。市场空间上看，测算到 2025 年国内乙烯裂解炉 不锈钢炉管的市场空间约 7.7 亿元，不锈钢 炉管需求约 3827 吨。耗材 属性+国内乙烯产能逐步扩张，倘如 实现 国产替代，乙烯裂解炉炉管 有望为武进不锈带来 靓丽的成长空间。表 5：国内乙 烯裂解 炉 不锈 钢 炉管 市场规模 的测算 项 目 单位 2022A 2023E 2024E 2025E 乙烯产能 万吨 4953 5558 6238 7000 当年新增 乙烯产 能 万吨 785 605 679 762 需要替换 炉管的 乙烯裂 解炉 万吨 619 722 844 977 0510152025302016 2017 2018 2019 2020 2021 2022武进不锈 分行业 收入（亿元）石油化工 机械设备 电力锅炉 天然气 其他(行业)0%10%20%30%40%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022武进不锈分行业毛利率石油化工 机械设备 电力锅炉天然气 其他(行业)%15 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 16/20 联合研究|行业深 度 产能 单位 乙烯 裂解炉 产能对 应 不锈钢炉管 需求 吨炉管/万吨乙烯产能 2.2 2.2 2.2 2.2 测算乙烯 裂解炉 不锈钢 炉管需求 吨 3089 2920 3352 3827 市场空间 亿元 6.2 5.8 6.7 7.7 资料来源：成 品油 与 新能源 蓝皮书，武进不锈 公告，Wind，长江 证券研 究所 测算假设 如下：1）根据成品油 与新能源蓝皮书，我国 2022 年的乙烯产能约 4953 万吨，假设到2025 年，我国乙烯产能增 至 7000 万吨。2）根据武进不锈公告，以 一台 150 万吨/年乙烯装置体量计算，其乙烯裂解炉的不锈钢用管在 330 吨左右，假设 每 1 万吨乙烯裂解炉产能对应