20230723_东吴证券_有色金属行业黄金个股对比深度：复盘黄金股资源质优且量增而为王_39页.pdf

1/36 2023 07 23-19%-17%-15%-13%-11%-9%-7%-5%-3%-1%1%3%5%2022/7/25 2022/11/22 2023/3/22 2023/7/20 300 2/36 1.5.2.8.3.A.12.4.27.5.36 XVEVuNmRnOoPsMnOtOpQoP8ObP7NmOqQsQtQfQrRpQjMpNrMbRpOqOxNsPnRMYnQyQ 3/36.4/36.5/36 1.1.1.1=-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%05001,0001,5002,0002,500COMEX TIPS 10 6/36 2 2020 M2%3%4 2021-5%0%5%10%15%20%25%30%2010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-09-10%-5%0%5%10%15%20%25%1960-011964-011968-011972-011976-011980-011984-011988-011992-011996-012000-012004-012008-012012-012016-012020-01M2-GDP%CPI%01020304050607080900501001502002503003504004505002008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05 NEWC/-/-7/36 1.2.5%6%7 22 4 GDP PMI 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15.62%49.17%14 6 2022 9 100%2.54 100%5.24 100%18.36 27.22%11.44%2021 12 11 2022 2 62%4.7 57.84%21.61%2022 2 16.38%23/36 40.01%4 22 8 6 154 118 34.37 2010 12 7.42 23.11%45.84%4 22 8 6 154 118 20 2329 2023 5 100%48.60 41.64%37.15%6 15 6 700 1200 2.3/3000/200/2022 10 6.14%8.16 58.51%23.11%20 23 Rosebel 95%A 100%B 3.6 22 11 40.63 20%22 1 9.6 100%58.51%3.6.24/36 10 2009/11/1 3 45%79.9%2010/9/21 2018/2/26 2022/4/15 2023/5/14 6 2010/8/6 2012/8/11-,1 6 30 2008/5/12 2016/7/27 2016/11/22 I+725 C15270812 I+725 C15270812 1 2017/4/30 675 C16271417 675 C16271417 1 2017/8/5,2017/10/12 2017/11/18 2018/8/1 2018 8 1 1 2022/12/24 40 22 18 25/36 2023/6/26 3605-24 2022/12/20 13 2021/7/14 29 2010/8/7 17 2011/7/11 2013/3/29 83 2023/3/27 3.7.29/30/2.692.431.411.04 1.010.900.790.40 0.380.000.501.001.502.002.503.00/70.7454.5948.5136.1831.8428.0024.3520.1118.330.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00/26/36 11 2022/PE TTM PB 12 2023 2023 2023E PE 2023E 27/36 13 2024 2024/2725.3 987.1 497.3 339.9 264.2 159.6 117.4 357.1 129.5 2023E PE 2024E 14 2023/7/21 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E PB EPS P/E LF 601899.SH 10.80 263.27 0.76 0.95 1.14 1.38 14 11 9 8 3.0 600547.SH 24.86 44.73 0.20 0.51 0.67 0.85 124 48 37 29 4.8 600489.SH 10.43 48.47 0.44 0.60 0.69 0.74 24 17 15 14 1.9 000975.SZ 12.18 27.77 0.41 0.59 0.73 0.86 30 21 17 14 3.2 600988.SH 15.93 16.64 0.27 0.62 0.90 0.89 59 26 18 18 5.1 601069.SH 12.72 9.23 0.22 0.15 0.29 0.30 59 88 44 42 2.5 002155.SZ 13.36 12.02 0.36 0.64 0.82 0.99 37 21 16 13 2.7 1818.HK 10.92 32.70 0.07 0.28 0.39 0.56 156 38 28 19 1.9 2099.HK 32.00 3.96 0.56 1.95 5.60 5.82 57 16 6 5 0.9 62 32 21 18 3 wind 4.4.1.28/36 31 32%33 2018-2022%01002003004005006007002018 2019 2020 2021 2022 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021 2022-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540452018 2019 2020 2021 2022 YOY%29/36 4.2.34 4.3.0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002018 2019 2020 2021 2022 30/36 35 36%15 2023 1 7 2.33%5072.04 2022 12 31 51%6120.00 2022 2 7 62%29100.00 2019 11 14 100%51000.00-2018 12 1 MMG Laos 100%177941.50 Sepon 90%0102030405060702018 2019 2020 2021 2022 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021 2022 31/36 37%4.4.38-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02468101214162015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E YOY%010203040506070802018 2019 2020 2021 2022 32/36 4.5.39%-15%-10%-5%0%5%10%4.304.404.504.604.704.804.905.005.105.205.302015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 YOY%33/36 4.6.16 2023 3 11 19.9%50%45.9%2022 10 22 84%2022 7 15 100%70%2022 5 31 15.02%-2022 4 30 100%70%2022 2 23 14.21%-2021 10 11 100%2020 8 26 100%Aurora 2020 7 9 50.1%2020 3 6 100%2019 10 9 4.08%2019 3 14 Nevsun100%-2018 12 20 RTB BOR 63%17 2022/60 70%42 562 44%20%76 380 20%247 271 95%206 293 242 45.7%134 111 34/36 18 2022 69.28%7,679 5,320 70%6,456 4,519 84.22%5,525 4,653 100%5,501 5,501 100%4,730 4,730 60%3,831 2,299 56%2,773 1,553 100%2,725 2,725 70%2,696 1,887 100%2,609 2,609 63%2,560 1,613 100%2,219 2,219 100%2,062 2,062 4,995 4,225 56,360 45,915 1 4.7.+19 2022/%13.59 2.88 1.16 10.56 10.40 4.12 1.29 6 5.24 4.36 0.20 13.6 6127600 36.24 538000 9 35/36 5960000 25.52 0 19.8 1 2 4.8.40%1 2-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520252015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 YOY%36/36 4.9.41%1 2 5.-10%-5%0%5%10%15%0123456782015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 YOY%东吴证券研究所 证券研究报告行业+公司首次覆盖有色金属 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分 西部黄金（601069）产量具备高成长弹性，有望迎来量价齐升 2023年 07月 23日 证券分析师 陈淑娴 执业证书：S0600523020004 证券分析师 陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_ 证券分析师 郭晶晶 执业证书：S0600523020001 010-66573538 股价走势 市场数据 收盘价(元)13.93 一年最低/最高价 11.11/16.16 市净率(倍)2.74 流通 A 股市值(百万元)9,366.03 总市值(百万元)12,855.35 基础数据 每股净资产(元,LF)5.09 资产负债率(%,LF)27.22 总股本(百万股)922.85 流通 A股(百万股)672.36 相关研究 买入（首次）盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）4,408 4,371 6,452 8,103 同比-20%-1%48%26%归属母公司净利润（百万元）176 256 946 1,353 同比-52%45%269%43%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.19 0.28 1.03 1.47 P/E（现价&最新股本摊薄）68.25 46.96 12.71 8.89 关键词：#比同类公司便宜 投资要点 黄金板块迎来阶段性投资机会。我们认为美国在 7 月 26 号最后一次加息后，已基本完成抑制通胀的目的，利空得到充分释放，未来的 3-4 个月内黄金无重大利空冲击，预计 8-9月黄金行业迎来主题投资机会。黄金主业高度聚焦，布局锰矿实现双轮驱动。21年以前公司黄金业务营收占比均接近 90%，22 年收购控股股东新疆有色以及自然人杨生荣旗下的科邦锰业、百源丰和蒙新天霸三家公司 100%股权，构建起了“黄金+锰业”双主业发展模式。截至目前，公司在国内已经拥有 3 座金矿山（伊犁公司、哈图金矿、哈密金矿）和 2 座锰矿山（百源丰、蒙新天霸）。公司矿产金产量未来三年将有确定性大幅增长。近年来由于矿难造成金矿停产，公司黄金产量从 2019年的 4吨左右水平降低至 2023年的预计1.2吨。但公司金矿复产预期明确，哈图金矿已于 23年 3 月复产，预计哈密金矿于 23年 9月恢复生产。未来，预计公司黄金产量在 2024年恢复生产至 2.5 吨，2025 年恢复至 3.5吨，未来增产空间广阔。2024年新建产能有望注入，强化黄金产量弹性。公司控股股东新疆有色集团旗下新疆美盛正建设金矿山项目，预计于 2024 年一季度末到二季度初投产。据估计，新疆美盛金矿项目克金成本为 220 元左右，盈利能力极强。根据公司公告，项目建成后集团将会把新疆美盛以建设成本价注入到上市公司。我们预计该项目 2024和 2025 年将分别贡献黄金产量增量 2吨和 3.5吨。锰矿采冶为公司贡献稳定收益，第二主业有望熨平业绩周期性波动。根据业绩承诺补偿协议，科邦锰业、百源丰业绩承诺方承诺 22 年、23年、24 年实现合计税后净利润分别不得低于 3.31亿元、2.62 亿元和 3.08亿元，锰矿采冶业务将为公司贡献稳定利润，减弱金价周期性波动。盈利预测和投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营收分别为43.71/64.52/81.03 亿元，归母净利润 2.56/9.46/13.53亿元，对应 PE 分别为 46.96/12.71/8.89倍，考虑到美联储加息终点将近，金价有望开启上涨周期，公司未来产量增长确定性极强，黄金业务预计量价齐升贡献业绩，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：1）美联储加息超预期；2）金价大幅波动的风险；3）矿山生产经营不确定性的风险。-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%15%2022/7/25 2022/11/22 2023/3/22 2023/7/20西部黄金 沪深300 东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 2/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分 西部黄金三大财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,693 2,325 3,280 4,358 营业总收入 4,408 4,371 6,452 8,103 货币资金及交易性金融资产 665 1,365 2,012 2,851 营业成本(含金融类)3,649 3,738 4,798 5,778 经营性应收款项 514 428 575 676 税金及附加 104 110 112 115 存货 480 467 600 722 销售费用 3 1 3 4 合同资产 0 0 0 0 管理费用 254 197 400 592 其他流动资产 34 65 93 109 研发费用 19 22 32 41 非流动资产 4,508 4,725 5,160 5,787 财务费用 37(8)(17)(33)长期股权投资 35 35 35 35 加:其他收益 13 13 19 24 固定资产及使用权资产 1,937 2,102 2,437 2,903 投资净收益 20 22 32 41 在建工程 254 259 279 309 公允价值变动(23)0 0 0 无形资产 1,730 1,722 1,763 1,854 减值损失(8)(10)(10)(10)商誉 159 199 239 279 资产处置收益 4 4 6 8 长期待摊费用 48 48 48 48 营业利润 348 340 1,172 1,670 其他非流动资产 345 359 359 359 营业外净收支(54)(28)(18)(20)资产总计 6,201 7,050 8,440 10,146 利润总额 294 312 1,154 1,650 流动负债 863 1,445 1,889 2,241 减:所得税 52 56 208 297 短期借款及一年内到期的非流动负债 169 680 880 980 净利润 241 256 946 1,353 经营性应付款项 270 280 373 465 减:少数股东损益 65 0 0 0 合同负债 4 4 6 8 归属母公司净利润 176 256 946 1,353 其他流动负债 420 480 629 788 非流动负债 590 596 596 596 每股收益-最新股本摊薄(元)0.19 0.28 1.03 1.47 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 392 305 1,137 1,617 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 763 538 1,501 2,050 其他非流动负债 590 596 596 596 负债合计 1,453 2,041 2,485 2,837 毛利率(%)17.23 14.48 25.64 28.69 归属母公司股东权益 4,748 5,009 5,955 7,308 归母净利率(%)4.00 5.86 14.67 16.70 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 4,748 5,009 5,955 7,308 收入增长率(%)(20.38)(0.84)47.61 25.59 负债和股东权益 6,201 7,050 8,440 10,146 归母净利润增长率(%)(52.06)45.35 269.47 43.03 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 357 643 1,234 1,753 每股净资产(元)5.13 5.43 6.45 7.92 投资活动现金流(202)(475)(809)(1,051)最新发行在外股份（百万股）923 923 923 923 筹资活动现金流(257)531 222 137 ROIC(%)6.93 4.71 14.88 17.54 现金净增加额(103)700 647 838 ROE-摊薄(%)3.71 5.11 15.89 18.52 折旧和摊销 371 234 365 433 资产负债率(%)23.42 28.95 29.44 27.97 资本开支(275)(470)(822)(1,082)P/E（现价&最新股本摊薄）68.25 46.96 12.71 8.89 营运资本变动(285)139(94)(48)P/B（现价）2.54 2.40 2.02 1.65 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分免 责 声 明东 吴 证 券 股 份 有 限 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准，已 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格。本 研 究 报 告 仅 供 东 吴 证 券 股 份 有 限 公 司（以 下 简 称“本 公 司”）的 客 户 使 用。本 公 司 不会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户。在 任 何 情 况 下，本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议，本 公 司 及 作 者 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 内 容 所 导 致 的 任 何 后果 负 任 何 责 任。任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为无 效。在 法 律 许 可 的 情 况 下，东 吴 证 券 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行的 证 券 并 进 行 交 易，还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 或 其 他 服 务。市 场 有 风 险，投 资 需 谨 慎。本 报 告 是 基 于 本 公 司 分 析 师 认 为 可 靠 且 已 公 开 的 信 息，本 公司 力 求 但 不 保 证 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性，也 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更，在 不 同 时 期，本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料、意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告。本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有，未 经 书 面 许 可，任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版、复制 和 发 布。经 授 权 刊 载、转 发 本 报 告 或 者 摘 要 的，应 当 注 明 出 处 为 东 吴 证 券 研 究 所，并 注 明本 报 告 发 布 人 和 发 布 日 期，提 示 使 用 本 报 告 的 风 险，且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用、删 节 和 修 改。未 经 授 权 或 未 按 要 求 刊 载、转 发 本 报 告 的，应 当 承 担 相 应 的 法 律 责 任。本 公 司将 保 留 向 其 追 究 法 律 责 任 的 权 利。东 吴 证 券 投 资 评 级 标 准投 资 评 级 基 于 分 析 师 对 报 告 发 布 日 后 6 至 1 2 个 月 内 行 业 或 公 司 回 报 潜 力 相 对 基 准 表 现的 预 期（A 股 市 场 基 准 为 沪 深 3 0 0 指 数，香 港 市 场 基 准 为 恒 生 指 数，美 国 市 场 基 准 为 标 普5 0 0 指 数，新 三 板 基 准 指 数 为 三 板 成 指（针 对 协 议 转 让 标 的）或 三 板 做 市 指 数（针 对 做 市 转让 标 的），具 体 如 下：公 司 投 资 评 级：买 入：预 期 未 来 6 个 月 个 股 涨 跌 幅 相 对 基 准 在 1 5%以 上；增 持：预 期 未 来 6 个 月 个 股 涨 跌 幅 相 对 基 准 介 于 5%与 1 5%之 间；中 性：预 期 未 来 6 个 月 个 股 涨 跌 幅 相 对 基 准 介 于-5%与 5%之 间；减 持：预 期 未 来 6 个 月 个 股 涨 跌 幅 相 对 基 准 介 于-1 5%与-5%之 间；卖 出：预 期 未 来 6 个 月 个 股 涨 跌 幅 相 对 基 准 在-1 5%以 下。行 业 投 资 评 级：增 持：预 期 未 来 6 个 月 内，行 业 指 数 相 对 强 于 基 准 5%以 上；中 性：预 期 未 来 6 个 月 内，行 业 指 数 相 对 基 准-5%与 5%；减 持：预 期 未 来 6 个 月 内，行 业 指 数 相 对 弱 于 基 准 5%以 上。我 们 在 此 提 醒 您，不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准。我 们 采 用 的 是 相对 评 级 体 系，表 示 投 资 的 相 对 比 重 建 议。投 资 者 买 入 或 者 卖 出 证 券 的 决 定 应 当 充 分 考 虑 自 身特 定 状 况，如 具 体 投 资 目 的、财 务 状 况 以 及 特 定 需 求 等，并 完 整 理 解 和 使 用 本 报 告 内 容，不应 视 本 报 告 为 做 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素。东 吴 证 券 研 究 所苏 州 工 业 园 区 星 阳 街 5 号邮 政 编 码：2 1 5 0 2 1传 真：（0 5 1 2）6 2 9 3 8 5 2 7公 司 网 址：h t t p:/w w w.d w z q.c o m.c n