20231222_天风证券_轻工制造行业2024年度策略：把握复苏立足长远_57页.pdf

1证券研究报告作者：行业 评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明轻工制造强于大市强于大市维持2023 年12 月22 日（评级）分析师 孙海洋 SAC 执业证书编号：S1110518070004联系人 张彤2024年度策略：把握复苏，立 足长远行业投资策略摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2024年重视内外需复苏，布局确定性。当前国内经济预期回升、居民收入预期改善，消费力提振叠加过去需求延迟释放，我们预计2024年内需复苏为基调；海外陆续进入补库周期拉动外需增长，出口链有望受益。我们认为2024年关注3 条投资线索：1）细分赛道突围的优质国货龙头：智能家居、个护消费品、眼镜等细分赛道龙头把握行业转型窗口期，通过深耕品牌+产品+渠道，份额预计提升；2）低估值、长价值型白马：过去经营环境拖累估值体系，龙头竞争优势树立、中长期成长确定性强，2024 年经营复苏有望带动资产价值回升；3）出口链优质制造+品牌出海标的：2024年出口业绩有望受益于补库周期拉动，此外龙头借力蓬勃发展的跨境电商释放增量。分板块来看：家居：把握估值修复，重视品类渠道升级、产品智能化趋势。当前家居板块估值回落至低位，地产供需两端政策力度延续，我们认为2024 年政策陆续出台、前期积压竣工及装修需求延迟兑现叠加存量需求释放或催化板块向上。短期龙头顺应消费趋势加码促销，中长期重视品类融合+品牌拓宽+前置流量+智能升级，行业洗牌有望提速，降本增效落地有望保障合理盈利空间。1）智能家居需求持续受益于旧改及消费体验升级，推荐瑞尔特（与家电联合覆盖）、好太太；2）品类+渠道扩张贡献增量，市场整合提速，推荐江山欧派、森鹰窗业；3）传统家居 龙头竞争维度升级，组织架构调整赋能，估值有望修复，推荐 欧派家居、顾家家居、索 菲 亚、志邦家居、金牌厨柜、敏华控股、喜临门、慕思股份 等。造 纸：关注需求修复斜率，优选格局、重视成长。1）浆纸系：2024年阔叶浆供给宽松、需求复苏，预计浆价温和震荡。分纸种来看，文化纸需求稳健、格局优异，预计盈利温和修复；白卡纸供需关系或延续恶化；特种纸产能扩张有望平滑周期、市场加速集中。2）废纸系：2024年供给压力减缓，预计需求复苏为盈利核心变量。推荐林浆纸一体化领先的太阳纸业，建议关注山鹰国际、玖 龙纸业、博汇纸业、晨鸣纸业、岳阳林纸，特种纸推荐华旺科技、仙鹤股份，建议关注 五洲特纸、冠豪高新、恒达新材。YWBYvMtOnOpOtNtQtOrOoP9PbPaQoMoOtRsRjMmNsQjMtRtN6MrRzRuOtPqOxNpMoN摘要3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 消费：国货崛起，优选细分赛道龙头。2023年 消费 轻工 子赛 道走 势分 化，2024 年持续关注3 条主线机遇：1）经营复苏+估值修复：伴随经营环境改善，传统消费品增长中枢上移有望带动估值修复，推荐晨光股份；2）成长型国货龙头：存量竞争趋势下，优质国牌积极升级产品提单价、借助新零售机遇获增量，此外区域龙头全国化逻辑强化，推荐 百亚股份；3）高景气赛道：龙头先发优势确立，享行业渗透率提升红利，推荐离焦镜国货龙头 明月镜片，建议关注产品结构升级、眼镜零售渠道整合提效的 博士眼镜；深耕MRO 的晨 光 股份，建议关注齐心集团。出 口：迎接补库需求释放，看好制造复苏+品 牌出海。当前海外需求筑底回升，各渠道环节去库接近尾声，我们预计2024年有望迎来主动补库周期。展望2024年，一方面补库需求释放驱动订单改善，收入端低基数下增长有望提速，优质出口标的有望迎来戴维斯双击；另一方面优质制造商加速自主品牌出海转型，有望受益于跨境电商平台让利及海外线上流量红利；利润端关注人民币汇率变化。推荐致欧科技、乐歌股份、恒林股份、匠心家居、嘉益股份（与家电联合覆盖），建议关注永艺股份、梦百合、共创草坪等。风险提示：宏观经济波动，地产开工、销售及竣工不及预期，海外补库节奏低于预期，原材料成本上升，行业竞争加剧。4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明代码 名称 2023-12-22 评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E603833.SH 欧派家居 67.10买入4.41 4.97 5.99 7.02 15 13 11 10603816.SH 顾家家居 34.79买入2.20 2.55 2.95 3.42 16 14 12 10603801.SH 志邦家居 16.52买入1.23 1.39 1.65 1.98 13 12 10 8002790.SZ 瑞尔特 10.29买入0.50 0.60 0.74 0.87 20 17 14 12603208.SH 江山欧派 28.76买入-1.68 2.19 2.84 3.39-13 10 8002078.SZ 太阳纸业 11.80买入1.01 1.09 1.26 1.40 12 11 9 8605377.SH 华旺科技 18.63买入1.41 1.73 1.97 2.37 13 11 9 8603733.SH 仙鹤股份 15.76买入1.01 0.89 1.54 1.96 16 18 10 8603899.SH 晨光股份 35.52买入1.38 1.79 2.25 2.76 26 20 16 13003006.SZ 百亚股份 15.54买入0.44 0.58 0.71 0.86 36 27 22 18301101.SZ 明月镜片 38.90增持0.68 0.82 1.04 1.36 58 48 37 29301376.SZ 致欧科技 24.86买入0.62 1.01 1.22 1.49 40 25 20 17301004.SZ 嘉益股份 43.65买入2.61 4.34 5.21 6.31 17 10 8 7603661.SH 恒林股份 42.76买入2.54 3.25 3.98 4.82 17 13 11 9重 点 标的推 荐股票 股票 收盘价（元）投资 EPS(元)P/E资料来源：Wind，天 风证 券研 究所 预测；注：估值 截至2023 年12 月22 日目录行情回顾 1、页 5家居 2、页 8造纸 3、页 10消费 4、页 155请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明出口 5、页 15行情回顾：整体承压，重视龙 头布局 机遇16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1 涨势跑赢大盘，估值历史低位板 块 跑 赢大盘，估值低位，高景气赛道个股表现突出。2023 年轻工制造指数涨跌幅走势基本与沪深300一致，年初至今（12 月1 日）板块涨跌幅-4.55%，跑赢大盘5.86pct，细分赛道表现分化。从个股表现来看，布局AI 算力转型的鸿博股份 涨幅最优，此外，布局高景气保温杯赛道的 嘉 益 股 份、哈尔斯 以及智能家居赛道的瑞尔特 涨幅居前。7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明-11%-6%-1%4%9%2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11轻工制造(申万)沪深300图：2023 年轻工 制造（申 万）指数 涨跌 幅走 势与 沪深300 一致 图：2023年 轻工细分 板块（申 万）指数 涨跌 幅情 况资料来源：Wind，天 风证 券研 究所；注：时 间截 至2023 年12 月1 日图：2023 年 轻工股价 涨幅 在20%以上 的个 股-4.55%0.83%-7.47%-10.89%-10.09%-2.14%-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%()()()()()()0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%鸿博股份松炀资源泰鹏智能茶花股份沪江材料嘉益股份齐峰新材华源控股匠心家居盛通股份上海艾录三柏硕翔港科技中源家居瑞尔特广博股份佳合科技顶固集创英派斯大胜达我乐家居永吉股份菲林格尔京华激光哈尔斯四通股份稳健医疗中顺洁柔东港股份雅艺科技方大新材松发股份西大门爱丽家居力诺特玻亚振家居英联股份惠达卫浴15.2%21.9%2.3%16.0%10.1%4.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%轻工制造(申万)包装印刷(申万)家居用品(申万)造纸(申万)文娱用品(申万)个护用品(申万)图：轻工 细分 板块（申 万）PE（TTM）当 前历 史分 位（10 年维 度）1.2 基金持股环比下行，太阳纸业位居持仓市值TOP1Q3 基 金 持股比例环比下行，机构偏好细分赛道龙头。2023Q3 轻工基金持股比例环比-1.39pct 至3.78%，细分板块来看，造纸/包装/家居/文娱/个护持股比例分别环比-0.1/-0.8/-2.2/-1.4pct。从持股明细来看，Q3 持股市值TOP5 的轻工行业公司为太 阳 纸业、欧派家居、顾 家 家 居、公牛集团、晨光股份，加仓数量TOP5 的轻工行业 公司为瑞尔特、索菲亚、梦百合、太阳纸业、敏华控股，我们认为机构偏好具备稳定性、成长性的细分赛道龙头。8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：季度基 金持 股比 例（%）图：2023Q3 基金持 股情 况一 览（按持 股市 值排 序）()()()(%)45.69 75 27 37,264.13 1,731.88 13.47 24.32 66 23 2,536.16 201.11 4.16 18.79 79 32 4,639.92-449.06 5.65 14.56 40 20 1,417.35 1,208.51 1.60 11.96 24 12 3,277.42-4,719.97 3.55 11.59 37 15 5,016.17 736.57 11.61 9.61 13 6 3,891.94 384.32 7.48 6.93 38 18 3,657.98 1,956.86 5.73 4.85 16 7 3,869.11 2,303.90 14.84 4.61 13 4 1,306.72 608.20 7.38 4.11 19 10 2,785.65 125.37 6.51 2.89 15 5 766.88 282.16 10.73 2.28 8 2 1,929.36 1,929.36 3.98 2.15 42 13 964.61 809.84 5.36 1.43 8 6 2,859.18 1,423.36 0.73 1.20 4 1 1,820.35 658.95 1.36 0.98 5 2 594.10-467.89 4.49 0.83 2 1 305.41-278.36 1.98 0.81 5 2 510.88 10.46 1.27 0.58 5 5 424.53-141.95 12.02 2022Q1 4.74%5.50%2.91%5.06%6.88%0.84%2022Q2 3.51%1.89%2.18%4.30%6.57%1.38%2022Q3 3.91%2.58%3.46%4.19%4.80%1.30%2022Q4 4.72%2.98%2.82%6.45%5.01%4.55%2023Q1 4.04%3.35%2.90%4.71%4.19%4.01%2023Q2 5.17%4.12%3.05%6.92%5.16%6.88%2023Q3 3.78%4.02%2.24%4.68%3.76%1.75%资料来源：Wind，天 风证 券研 究所家居：把握估值修复，重视品类 渠道升 级、产品智 能化趋 势29请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.1.1 相对估值低位，2024年有望迎来向上催化政策博弈为家居估值核心驱动，地产政策+积压竣工+存量需求有望催化板块向上。复盘2023 年家居行业估值走势，主要分为4 个阶段：1）1-2 月宏观环境影响弱化，前期积压家装需求及二手房表现回暖驱动估值向上；2）3-6 月地产数据表现低迷，估值回落；3）7-8 月政治局会议表述积极定调，地产托底政策及促家居消费政策陆续出台，估值上修；4）9 月以来市场预计2024年地产竣工下滑，家居板块经过近1 年政策博弈，当前估值再次回落至低位。我们认为当前市场悲观情绪已充分兑现，政策有望陆续出台、前期积压竣工及装修需求延迟兑现叠加存量需求释放或催化板块向上。10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：2023年 家居行业PE 走势2022242628303234362023-01-022023-01-092023-01-162023-01-232023-01-302023-02-062023-02-132023-02-202023-02-272023-03-062023-03-132023-03-202023-03-272023-04-032023-04-102023-04-172023-04-242023-05-012023-05-082023-05-152023-05-222023-05-292023-06-052023-06-122023-06-192023-06-262023-07-032023-07-102023-07-172023-07-242023-07-312023-08-072023-08-142023-08-212023-08-282023-09-042023-09-112023-09-182023-09-252023-10-022023-10-092023-10-162023-10-232023-10-302023-11-062023-11-132023-11-202023-11-27宏观环境影响趋弱，二手房回暖，积压家装需求陆续释放地产数据低迷政治局会议积极定调，政策陆续出台市场预计2024年地产竣工下滑资料来源：同花 顺iFinD，贝壳 研究 院公 众号，新 华社 官网，Wind，天 风证 券研 究所2.1.2 地产政策宽松信号明确地产政策供需两端发力，宽松信号明确。2023 年7 月政治局会议定调，后续地产宽松政策及促家居消费政策陆续推出及落地。需求端，目前四大一线城市均已落实“认房不认贷”措施，核心城市首付比例逐渐放松，我们预计一二线城市家居需求及改善性需求仍有进一步释放空间；投资端，加快保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施的“三大工程”建设有利于加快房地产金融供给侧改革，拉动开发投资额；融资端，支持继续遵循“三支箭”并行路径，“三个不低于”和“白名单”等细则有望出台提高政策可操作性，我们预计供需政策同步发力有望带动预期改善。11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：近 期国 家持 续发 布地 产宽 松 政策资料来源：华夏 时报，新 华社 官 网，同花 顺，中国 人民 银行，住 建部，国 务院 新闻 办公 室，天风 证券 研究 所发布日期 机 构/部 门 核心内容2 0 2 3 年 1 1 月 2 2 日 中国人民银行深圳市分行；深圳市住房和建设局中国人民银行深圳市分行发布通知，1 1 月2 3 日起调整二套住房最低首付款比例。二套住房个人住房贷款最低首付款比例由原来的普通住房7 0%、非普通住房8 0%统 一 调 整 为 4 0%。同 日，深 圳 市 住 房 和 建 设 局 优 化 普 通 住 房 认 定 标 准，取 消“实 际 成 交 总 价 7 5 0 万 元 以 下（含 7 5 0 万 元）”这 一 价 格 限 制 条 件。普 通 住 房 认 定 标 准仅保留住宅小区建筑容积率和单套住房面积两个条件。2 0 2 3 年 1 1 月 2 2 日 中国人民银行、金融监管总局、中国证监会中国证券报2 2 日刊发文章支持“三大工程”举措箭在弦上房地产金融供给侧改革加快堆进。文章称，近日举行的中央金融工作会议强调，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。中国人民银行、金融监管总局、中国证监会日前联合召开的金融机构座谈会提出，要积极服务保障性住房等“三大工程”建设，加快房地产金融供给侧改革，推动构建房地产发展新模式。2 0 2 3 年 1 1 月 1 7 日 中国人民银行、金融监管总局、中国证监会央行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会，讨论多项房地产金融宽松政策。监管部门要求各金融机构要一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷；继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资，支持房地产企业通过资本市场合理股权融资等。具体方面，会议提出了“三个不低于”：各家银行自身房地产贷款增速不低于银行行业平均房地产贷款增速；对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速；对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速。2 0 2 3 年 9 月 2 7 日 中国人民银行中国人民银行货币政策委员会2 0 2 3 年第三季度(总第1 0 2 次)例会于9 月2 5 日北京召开，会议指出，因城施策精准实施差别化住房信贷政策，支持刚性和改善性住房需求，落实新发放首套房贷利率政策动态调整机制，调降首付比和二套房贷利率下限，推动降低存量首套房贷利率落地见效，加大对“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度，推动建立房地产业发展新模式，促进房地产市场平稳健康发展。落实促进平台经济健康发展的金融政策措施，推动平台企业规范健康持续发展。切实推进金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力。2 0 2 3 年 9 月 2 6 日 住建部以“人民城市、规划赋能”为主题的2 0 2 2/2 0 2 3 中国城市规划年会9 月2 3 日 2 5 日在湖北武汉召开，住房城乡建设部部长倪虹强调：中央作出规划建设保障性住房、“城中村”改造、“平急两用”公共基础设施建设的重大决策部署，这是新时代建设领域的“三大工程”，是改善民生、扩大内需、推动高质量发展的重大举措，也为规划院和规划师提供了施展才华的广阔空间，大家要积极参与，以有用管用的规划和设计推动“三大工程”落地见效。要从改善人民群众的居住条件和环境做起，从解决人民群众的急难愁盼着手，大力开展城市设计，编制实施专项规划，推动规划师、设计师进社区，有序实施城市更新行动。2 0 2 3 年 9 月 2 0 日 中国人民银行国务院新闻办公室举行国务院攻策例行吹风会，会上央行货币政策司司长邹澜表示，人民银行将继续准有力实施好稳健的货政策，加强逆周期调节和政策储备，以高质量合融服务助力高质量发展。综合运用多种政策工具，保证流动性合理充裕。发挥国有大行的支柱作用，增强信贷增长的稳定性。抓好“金融1 6 条”落实，加大城中村改造、平急两用基础没前建设、保障性住房建设”金融支持。继续实施好存续的结构性工具，进一步落实好到期工具的延续和展期。引导实体经济融资成本稳中有降，推动银行积相调整存量房贷利率。用好各项调控储备工具调节外汇市场供求，坚决防范汇率超调风险。指导金融机构积极稳妥支持地方债务风险-70.00-50.00-30.00-10.0010.0030.0050.0070.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-05:2.1.3 积压竣工转化+装修需求迟滞，预计2024 年家居需求稳健积 压 竣 工转化+装 修需求迟滞，预计2024 年家居需求稳健。根据“地产开工及销售-地产竣工-家居消费”的传导链条，从新开工、销售到竣工有2 年左右周期，2022年及2023年1-10月，我国房屋新开工面积分别同比-39.4%、-23.2%，商品房销售面积分别同比-24.3%、-7.8%，前瞻指标走弱或将转化至2024年地产竣工下滑及家居需求走弱。然而我们认为2024 年家居需求仍有支撑：1）环节1：2018年以来我国商品住宅竣工面积及销售面积差额持续扩大，我们预计在地产供需及资金端政策推动下，2024年前期积压竣工面积+在建面积仍能形成有效竣工转化，或将部分抵消前瞻指标对竣工的影响；2）环节2：历史数据表明家居消费和地产竣工数据高度相关，然而2023 年消费者家装决策周期延长，2023年1-10月我国房屋竣工同比+19%，而同期家具企业收入同比-6.6%，我们预计积压家装需求或将递延至2024 年释放。12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：我国存 在大 量积 压竣 工面积 待释 放 图：家居消 费滞 后于 竣工 数据资料来源：Wind，天 风证 券研 究所-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.001999200020012002200320042006200720082009201020112013201420152016201720182020202120222023累计竣工-销售面积差额（亿平方米）2.1.4 家居龙头促销力度强化，经营表现稳健龙 头 加 码促销，2024 年业绩预计表现稳定。为顺应消费力弱化、消费决策滞后趋势，9 月以来家居龙头相继推出限时引流款产品，如欧派家居 菲思卡尔系列橱衣699元/平、索菲亚套餐额外部分799 元/平及米兰纳688元/平、尚品宅配橱衣699元/平等；10月欧派家居迭代29800全案大家居套餐，惠民范畴从单品向多品类进一步延伸；此外，双十一期间家居龙头稳居天猫、抖音等销售榜单前列。伴随龙头促销引流成效显现，我们预计Q4低基数下业绩增长有望提速；中长期龙头延续扩品类+拓品牌，加大整装拎包等前置渠道布局，且顺应智能化趋势升级品类，或有效对冲消费力下滑，我们预计2024年业绩表现平稳。13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：家居龙 头相 继推 出惠 民套餐 图：2023 年 双十一家 居榜 单资料来源：索菲 亚天 猫旗 舰店，尚品 宅配 天猫 旗舰 店，家居 建材 圈子 公众 号，欧派 整家 整厨 颜究 所公 众号，天 风证 券研 究所2.2.1 智能家居：国牌崛起，适老化升级，享渗透率提升红利智 能 马 桶：价格带下移，渗透率提升。根据奥维云网数据，2023Q1-3 线上智能坐便器零售规模为43.3 亿元（同比+16.2%，同期家居社会零售额同比+3.1%）、零售量规模为197.3 万台（同比+28.0%），我们认为家居行业需求疲软下智能马桶展现较强韧性，其中 瑞尔特、箭牌等国产品牌以性价比抢占份额，根据奥维云网统计，2023年智能马桶价格带进一步下移，需求升级+价格下探+适老改造+渠道红利共驱行业渗透率稳步提升。智能晾衣机：格局优异，龙头产品升级。晾衣 机行业竞争格局较好，好太太 深耕晾晒品类，优异产品力+品牌力+渠道力引领行业扩容，根据艾瑞咨询权威发布阳台里的新美好 2023年晾晒场景趋势洞察报告，2022年好太太市占率达到40%。2023年公司持续优化产品结构，有望带动行业增长。投 资 建 议：智能家居需求持续受益于旧改及消费体验升级，推荐 瑞尔特（与家电联合覆盖）、好太太。14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：2023 年 智能 马桶 价格 带延 续下 移图：2022 年好太 太智 能晾 晒市 场占 有率 达到40%40%6%4%4%3%3%3%37%7%20%35%21%8%8%14%23%30%18%8%7%0%20%40%5500线上智能一体机价格段分 布（零 售额）22YTD 23YTD资料来源：奥维 云网 公众 号，好 太太 公众 号，艾瑞 咨询，天 风证 券研 究所19%34%16%14%8%9%20%33%17%11%9%10%0%50%3000 22YTD 23YTD2.2.2 传统家居：品类扩张、套餐融合，品牌矩阵覆盖全面品 类 融 合提速，套系化提升客单值。我们认为过去定制家居龙头经历了从单品向橱衣木多品类扩张的转变，品类融合时代，龙头凭借积累的产品设计、生产制造、供应交付实力深耕大家居，并促成定制全品类+配套品的套系化融合销售；此外我们认为软体家居产品属性更强，稳步拓展床垫、沙发等全品类、多空间，以“双卧”、“客卧”等融合套餐提升客单值，此外以顾家为代表的软体龙头积极向前端定制延伸。我们认为产品套系化、整家套餐组合对龙头的供应链、设计、销售等能力提出更高考验，且套系化客单值提升有效对冲单品价格下降的影响。品 牌 矩 阵完善，行业集中度提升。面对消费结构多元、消费性价比重视度提升，龙头完善高+中+低端品牌梯度，顾家家居“天禧 派”不断向全屋空间拓展，喜临门“喜眠”下沉提速，有望进一步提升中低端市场份额。15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：家 居龙 头品 牌矩 阵日 趋完 善 图：家居龙 头主 流套 餐梳 理资料来源：各公 司 天 猫官 方旗舰 店，各公 司官 网，天风 证券 研究 所 2.2.3 传统家居：渠道优化调整，把握前置流量零 售：渠道结构优化+逆 势扩张并行。1）优化渠道结构：欧派从品类事业部转向区域事业部，零售大家居整合提效；顾家落实“一体两翼”战略，定制+软体专供及融合大店同步发展；索菲亚 构建全渠道多品牌矩阵，推进渠道纵深发展；2）渠道逆势扩张：2023Q1-3 喜 临 门、志邦、金牌 分别新增门店379家、407 家、347家，FY2024H1 敏华 新增门店417 家，龙头提振经销商投资建店信心，下沉市场仍存拓展空间。16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：家居龙 头线 下门 店数 量梳理（家）2019 2020 2021 2022 2023Q3 较年初变化欧派家居 7062 7112 7475 7615 7376-239索菲亚 3736 5040 4863 4100 3794-306志邦家居 2827 3232 3742 4231 4638 407金牌厨柜 2144 2493 3130 3729 4076 347顾家家居 6486 6691 6456 6743-喜临门 2168 2340 3899 4702 5081 379慕思股份-4900 5600 5700+100+FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024H1 较年初变化敏华控股 2874 4122 5968 6471 6888 417资料来源：各公 司公 告，天风证 券研 究所；注：欧 派、索菲 亚、志邦、金牌、喜临 门为 截至2023Q3 末门店 数，慕思 股份 为截 至2023H1 末 门店 数2.2.3 传统家居：渠道优化调整，把握前置流量多 元 渠 道流量获取为业绩增长核心驱动：整 装：供需两旺，龙头家居+整 装公司合作共赢。根据贝壳研究院调查数据，近六成有装修需求的消费者偏好全包/整装模式，2023Q1/Q2/Q3 贝壳家装家居业务收入分别同比+54%/+91%/+72%至14亿元/26 亿元/32 亿元，整装需求旺盛，此外贝壳相继收购圣都家装、爱空间，资本持续赋能家装行业发展。目前头部家居公司积极推进头部装企合作，欧派整装大家居开店稳健、志邦“超级邦”战略深入赋能装企、索菲亚2023Q1-3 整装收入同比+86.4%、顾家 星选模式持续迭代，家居公司及装企公司有望实现合作共赢。拎 包：布局前置&集中需求，场景化赋能。新房楼盘需求更为集中且前置，核心家居品牌商及经销商组建专门拎包团队加强小区样板间建设，如尚品宅配 与多家地产物业合作启动“随心选拎包战略合作”，提供场景化、个性化整装体验，有望持续贡献业绩增量。电 商：软体重视线上成交及品牌打造。软体产品标准化程度高、成交链条短，顺应线上渠道结构变化和新零售直播电商发展机遇，喜临门平台连续多年销量领先；芝 华仕 强化抖音本地生活等营销方式，重视线上经典产品打造。投 资 建 议：品类+渠道扩张贡献增量，市场整合提速，推荐 江山欧派、森鹰窗业；传统家居龙头竞争维度升级，组织架构调整赋能，估值有望修复，推荐欧 派 家 居、顾家家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、敏华控股、喜临门、慕思股份 等。17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：图：资料来源：志邦 家居 公众 号，优 居研 究院 公众 号，定制 家居 一线 公众 号，天 风 证券 研究 所2.2.4 工程业务：客户结构优化，龙头规模生产推动份额提升工 程 客 户结构优化，我们预计2024 年增长平稳。2023年1-10月我国房屋竣工面积同比+19%，竣工优异及保交楼政策推动下家居大宗业绩表现优于零售，2023Q1-3 欧派/志邦/江山欧派大宗业务收入分别同比+10.1%/+28.0%/+28.2%，我们预计Q4大宗增长依然稳健。当前家居龙头积极提升优质国央企客户及款清发货项目占比，我们预计2024年前期积压竣工兑现或将支撑大宗业绩表现平稳；此外，江山 欧 派、王力安防 等工程渠道占比高，且制造端规模优势突出，市占率有望稳步提升。18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：2022Q1-2023Q3 欧派家 居、志邦 家居、江 山欧 派各 渠道 增速资料来源：各公 司公 告，天风 证 券研 究所公司 渠道 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3欧派家居零售 34.7%20.1%5.8%1.6%-15.0%10.0%-1.1%大宗-7.0%-19.5%1.4%2.5%-13.0%29.2%12.4%志邦家居零售 13.2%11.5%7.0%-7.4%-3.9%13.4%-0.6%大宗-1.5%-11.7%-5.9%10.8%4.5%23.2%40.1%江山欧派零售 74.3%42.0%36.9%-2.9%32.6%18.7%13.9%大宗-11.2%-30.0%-0.3%40.3%49.6%23.6%20.8%2.3.1 瑞尔特：智能马桶差异化突围，线上放量、线下提速品 牌 定 位迎合消费趋势，代工基因锁定成本及研发优势。公司在原有以代工为主基础上，勇于开拓自主品牌业务。23H1 公司增加2000 元以下价格带的轻智能系列、较高性价比的F3型号产品、高端价格带的UX 系列等，新品延续公司质量功能稳定性及性价比方面的优势。预计2024年公司依然以消费者需求为导向，在各个价格带持续推新。抖 音 先 发盈利稳定，店中店成熟加快倍增。公司抖音团队运营及平台流量合作相对成熟，具备较好盈利能力，未来伴随规模提升将逐步提升。目前线下销售体系扁平化，直接从工厂到门店到消费者，没有冗余经销商链条，一方面解决代理商库存、资金、安装等后顾之忧，另一方面公司沉淀用户数据，提升业务效率及其他品类渗透。盈 利 预 测：我们预计23-25 年公司归母净利分别为2.50/3.08/3.65 亿元19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：瑞尔特2018-23Q1-3 收入、归 母净利 及同比 增速图：瑞尔特2018-23Q1-3 毛利 率、净利率9.9411.0912.8418.6819.6015.461.611.821.151.392.111.768%12%16%45%5%12%0%13%-37%22%51%14%-60%-40%-20%0%20%40%60%05101520252018 2019 2020 2021 2022 23Q1-3 yoy yoy29%30%24%23%25%29%16%16%9%7%11%11%0%5%10%15%20%25%30%35%2018 2019 2020 2021 2022 23Q1-3 资料来源：同花 顺iFinD，天风 证券 研究 所2.3.2 好太太：夯实晾晒主业优势，股权激励显信心产 品 结 构优化，盈利能力向上。公司深耕智能晾晒领域，截至2022 年晾衣机市场占有率高达40%，具备强品牌影响力。近年公司产品结构持续优化，高单价、高毛利智能家居产品收入占比提升至80%以上，2023年公司持续优化产品结构，带动盈利能力向上；此外，进军智能锁赛道，有望打造第二增长曲线。线 上 渠 道优势强，推进全渠道营销。线下方面，公司通过推动城市运营平台模式积极下沉；同时深化五金店、新零售、KA 等新渠道布局。线上方面，公司在稳定天猫、京东等传统电商渠道市占的同时，以直播、短视频等多平台覆盖线上消费群体。此外，公司有序发展工程渠道业务，此前与优质房地产客户开展战略合作，积极探索异业合作、多场景等方向，培育新的业务增长点。股 权 激 励彰显信心。2023年公司发布股权激励，业绩考核目标为：以2022年为基数，2023 年营业收入同比增长不低于20%，2022-2024 年营收CAGR 不低于 20%，彰显未来发展的信心，有利于调动员工积极性。盈 利 预 测：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别3.26/3.92/4.69亿元20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：好 太 太 持续迭 代新品 图：好太太2018-23Q1-3 毛利 率、净利率43%50%48%45%46%50%20%22%23%21%16%21%0%10%20%30%40%50%60%2018 2019 2020 2021 2022 23Q1-3 资料来源：同花 顺iFinD，好太 太公 司官 网，天风 证券 研究 所2.3.3 江山欧派：零售放量增长，品类持续延展渠 道 端 多轮驱动，大宗体系持续优化，代理及经销渠道逐步发力。1）工程渠道：直营和代理稳步开拓，公司聚焦核心客户，2023年保交楼贡献增量；2）经销渠道：持续下沉，取消独家代理模式，依托规模化优势，提升市占率于无形，建立终端销售通路，品牌认知度持续提升，截至Q3 末加盟经销商数增长至3.33 万家，我们预计年化增加1 万家左右，营收规模有望持续扩大。品 类 持 续延展，新产能加速释放。公司入户门、柜类等逐步推进经销商渠道，此外推出窗类、墙板类、柜类、地板、卫浴、五金等一体化健康家居产品，构造多元化产品矩阵打开成长空间，防火门产线的投产加之各大生产基地产能的持续爬坡有望贡献收入新增量。生 产 规 模优势显著，营运水平持续提升。公司生产制造能力强，与德国HOMAG 等国际一流装备制造企业合作，引进数控自动化流水线，为工程、外贸客户设置集规模化、自动化、智能化于一体的先进木门生产线，加之标准化信息系统的建立，有效缩短材料采购周期及产品生产周期，有望带动市场份额稳步提升。盈 利 预 测：我们预计23-25 年公司归母净利润分别为3.9/5.0/6.0 亿元21请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：江 山 欧 派分渠 道收入 规模（亿元）图：江 山 欧 派分渠 道毛利 率（%）资料来源：江山 欧派 公司 公告，天风 证券 研究 所2.56.98.87.322.116.311.99.12.9 5.09.18.60.05.010.015.020.025.030.035.02020A 2021A 2022A 2023Q1-3 24.2%21.8%21.8%23.5%35.2%35.2%28.6%28.2%25.7%25.3%16.8%18.9%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2020A 2021A 2022A 2023Q1-3 2.3.4 森鹰窗业：品类完善打开第二增长极，渠道拓展红利释放拓 展 铝 合金窗，产品矩阵持续完善。公司从铝包木窗切入铝窗/塑钢窗，渠道共用客户互补。“简爱”系列铝合金窗主要定位于中高端零售市场，市场反馈较好，未来伴随铝合金窗系列产品丰富，产品线分别向高端和中端市场延伸，毛利率尚有改善空间。未来公司将向多品类窗型扩展，结合不同区域气候和消费习惯，适时调整渠道和品类策略，合理规划各品类收入占比。最终构建以铝包木窗为主，以铝合金窗、其他节能窗为辅，以窗、幕墙及阳光房等产品进行多品类协同，不断完善中高端产品矩阵格局。推 进 渠 道推广，强化营销网络建设。零售渠道推广方面，除了传统的零售门店，公司鼓励经销商发展“1+N”模式，经销商利用自己的资源和渠