20231214_国联证券_非银金融行业券商2024年投资策略：行业在变革中寻找新的机遇_27页.pdf

1 行业报告行业投资策略 请务必阅读报告末页的重要声明 非 银 金融 券商2024 年 投资策 略：行 业在 变革中 寻找 新的 机遇 复盘：长周期维度，券商 行业 发展迈上新的台 阶 1）受 权益 市场 震荡 影响，22 年 至今 证券 行业 营收 及 净利润 较 21 年 有所 下滑，但 长期 来看，我 们认 为 资本 市场 和 证 券行 业体 量均 将 踏上 新台 阶。2）头部优质券商在行业 震荡期表现出了更强的业 绩成长性和韧性。行业 前十名券商 净利 润四 年 CAGR 优 于上市 券商 和行 业整 体，同 时净利 润波 动性 小于上市券 商整 体和 行业。3）外延并购或将成为券 商规 模扩张的主要途径。中央金融工作 会议支持头部券商通过并购重组等方式做优做强，未来 券商 将更有可 能为 做大 规模 进行 并购重 组。趋势：三大主要业务 板块 变革正在发生 1）财富管理业务转型进入 深水区。预计 2026E 权 益 类产品 规模 可达 51 万亿，券 商财 富管 理业 务收 入可达 5156 亿元。2）金融市场业务是券商提 高杠 杆的重要 抓手。固收业 务将为券商构建稳定多元 的盈利模式。场外衍生品业务可以有效提高经营杠杆，未来衍生品业务规模增长的动力 是产品 结构的创 新。3）投行+PE 直投模式是未来投行产 业链 的延 伸。监管 强调 一二级市场 平衡，预 计短 期投 行仍承 压，但后 续投 行+PE 有望 带来 新的 增长 极。展望：2024 年行业在变革 中孕育新的机会 1）国内 经济 企稳复 苏叠 加 美债利 率有 望筑 顶，期 待 逐利外 资回 流，两 市交投有望 回暖。2）活跃 资本 市场政 策有 望进 一步 加码，长 期资 金有 望积 极入市，权 益市 场有 望持 续改 善。3）行 业集 中度 有望 进 一步提 升。综上，我们预计 2024E 营业 收入 为 5165 亿 元，同比+11%，净 利 润为 1963 亿 元，同比+14%。投资建议 维持行业“强大于市”评 级。1）23 年 四季 度以 来 A 股市 场交 易 量 环比 回升，预计市场情绪有望进一步提振；2）政策 方面，11 月中央金融工作会议明确 提出“加 快金 融强 国建设”、“加快 培育 一流 投行”，后 续政 策可期。3）海外 方面 预计 美 联储 加 息周期 或近 尾声，港股 市 场流动 性拐 点 或 至。综上，鉴 于 当 前券 商板 块 PB 估值仍 在历 史底 部，重点 推荐流动性改善且弹 性大标的 港交所；建议关注外延并 购预期标的：中国 银河、中金公司、方正证券、华创云信；以及 高杠杆、低估值 央国企大券商：中信证券、华泰证券。风险提示：1）经 济下 行；2）流 动性 收紧；3）居 民 资金入 市进 程放 缓。重 点推荐标 的 简称 EPS PE CAGR-3 评级 23E 24E 25E 23E 24E 25E 中信证券 1.5 1.7 1.9 14.1 12.6 11.0 9.3%买入 华泰证券 1.5 1.6 1.9 9.8 8.6 7.5 15.7%买入 东方财富 0.6 0.7 0.8 22.5 19.7 17.1 15.4%买入 数据来 源：公司 公告，iFinD，国联 证券研 究所 预测，股 价 取2023 年12 月13 日 收盘 价 证券研 究报 告 2023 年12 月 14 日 投 资建议：强于大市（维持）上 次建议：强于大市 相对大盘走势 作者 分析师：刘雨辰 执业证书编号：S0590522100001 邮箱：分析师：曾广荣 执业证书编号：S0590522100003 邮箱：相关报告 1、非银金融：稳增长 与化解风 险政策 有望持 续发力，金融 板块 望受 益资 产端 改善 2023.12.13 2、非 银金 融：保险 行 业 2024 年度 投资策 略-监管趋严 有助 于龙 头优 势扩 大2023.12.07-20%-7%7%20%2022/12 2023/4 2023/8 2023/12非银金融 沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告 行业投资 策略 正文目 录 1.复盘：券商行业经历 多重 变化.4 1.1 长周看 证券 行业 体量 踏上 新的台 阶.4 1.2 龙头券 商业 绩韧 性更 强.7 1.3 并购整 合将 会成 为券 商行 业发展 趋势.8 2.行业变革正在发生.10 2.1 财富管 理转 型进 入深 水区.10 2.2 金融市 场业 务是 券商 提高 杠杆的 重要 抓手.13 2.3 投行 和PE 直投 是未 来投 行 产业链 的延 伸.19 3.2024 年行业在变革中孕育 新的机会.21 3.1 市场环 境为 券商 发展 提供 有力支 持.21 3.2 券商行 业盈 利预 测.24 3.3 投资建 议.25 4.风险提示.26 图表目 录 图表 1：A 股上市公司数 量及总市值.4 图表 2：2001 至23 年11 月两市日均股基成交 额情 况.6 图表 3：2010 年至23 年11 月日均两融余额情况.6 图表 4：证券行业总体量 步入新台阶.7 图表 5：证券行业营收利 润长期不改向好趋势.7 图表 6：头部券商净利润 成长性更高.7 图表 7：头部券商净利润 波动性更低.8 图表 8：券商股权融资进 度统计（截至 2023/11/30).9 图表 9：头部券商外延扩 张案例.10 图表 10：并购重组券商 梳理.10 图表 11：中国个人持有 的可投资资产总体规 模（万亿）.11 图表 12：中美证券行业 体量对比（亿元）.11 图表 13：中美证券行业 与GDP 对比（%）.11 图表 14：2021 年中美有关数据对比（美国/中国）.11 图表 15：财富管理行业 空间测算.12 图表 16：券商权益财富 管理行业收入空间测 算.12 图表 17：我国券商权益 财富管理收入结构未 来有 望向海外成熟市场靠 拢.13 图表 18：上市券商平均 经营杠杆有所提升.14 图表 19：上市券商平均 经营杠杆有所提升.14 图表 20：固定业务交易 量快速增长（亿元）.15 图表 21：券商境内存量 债券规模有所增长（亿元）.15 图表 22：场外期权一级&二级交易商名单.16 图表 23：2016-2022 年场 外衍生品年度累计新 增交 易情况（亿元）.16 图表 24：截至 2023 年 7 月场外衍生品存续交 易标 的情况.17 图表 25：截至 23H1 部分 衍生品名义本金及较 年初 变化（亿元）.17 图表 26：头部券商衍生 品工具结构.18 图表 27：截至 2023 年 7 月券商跨境场外衍生 品业 务规模（亿元）.19 图表 28：今年以来IPO 规模大幅收缩.20 图表 29：23 年 Q3 以来再 融资规模大幅下滑.20 图表 30：23H1 券商直投子公司业绩情况（亿 元）.21 图表 31：今年以来活跃 资本市场政策梳理.23 图表 32：证券行业集中 度有望进一步提升（净利 润为指标）.24 图表 33：核心假设.25 YWDWxOtOtQnMoQnOmRrOqR9PbP7NmOpPmOtQiNqRtReRrQsP7NnNwOuOrNnPvPrRtM请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告 行业投资 策略 图表 34：证券行业盈利 预测.25 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告 行业投资 策略 1.复盘：券商行业经历多重 变化 1.1 长 周看 证券行 业体 量踏上 新的 台阶 资本市场体量迈上新台阶。当 前多 层 次资 本市 场逐渐 完 善，注册 制发 展稳 步推进，资本 市场 服务 实体 经 济能力 显著 增强。以 1990 年 12 月份 首批 上市 的“老 八股”为 起点，分时 间段来 看，京 沪 深 三 市上 市 公司 数 量、总 市 值、股 票 发行 数 量 总体体量不断增长。1990 年12 月-2000 年 7 月，经 过 10 年 时间，A 股 存量公 司突破 1000 家，从9家上升 至超过 1000 家，总 体市值 从 24 亿 元上 升至4.4 万 亿元。2000 年 7 月-2010 年 11 月，经 过 10 年 时间，A 股存量 公司 突破 2000 家，从1025 家 上 升至2026 家，总 体市值 从 4.4 万 亿元 上升 至26 万亿 元。其中 2005 年总上市数量 略有 下滑，主 因证 监会推 行股 权分 置改 革，在 2005 年 6 月-2006 年 6 月期间暂停 IPO 发 行。但总 体体 量上升 的趋 势没 有改 变。2010 年11 月-2022 年 11 月，经过 12 年 时间，A 股 上市企 业数 突 破 5000 家，从2026 家上 升 至 5019 家，总体市 值 从 26 万 亿元 上 升至 80.3 万 亿元，总 体 市值突 破80 万 亿元。其中2013 年 总上市 数量 略有 下滑，主 因证监 会 在2012 年11 月-2014 年1 月期 间暂 停 IPO 发 行。截至 2023 年 11 月 底，A 股上市 企业 总 数 5325 家，yoy+6%;总 体市 值 88.9 万亿元，yoy+11%。图表1：A 股上 市 公司 数 量及 总 市值 资料来 源：wind，国 联证 券研 究所 9532501,0002,0003,0004,0005,0006,0000100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,000总市值(亿元)上市 公司 总数（家，右）请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告 行业投资 策略 两市交投体量长期来 看大 幅增长。2001-2007 年，两市 年日 均股基 成交 额从 170 亿元 提升 至 1931 亿元，提 升 了10.3 倍。2008-2015 年，两 市年 日 均股基 成交 额 从1110 亿 元 提升 至1.1 万亿 元，提 升 了9 倍。2016-2018 年，两 市年 日均 股基成 交额 短期 有所 下滑，从5693 亿 元降 至4139 亿元，2018 年 日均 股基 成交 额较 16 年 下滑 27%，主因 16 年之 后权 益市 场震 荡，两市交投热 度有 所减 弱。2019-2023 年11 月，两 市 年日均 股基 成交 额 从5599 亿元提 升 至 1 万 亿元，总 体交投成 交量 从 2021 年开 始 有所回 升，23 年 短期 略有 调整，但从 2001 年 至今 长 期维度 看，当 前 两市 交 投体 量依 然 处在 历 史较 高 位置。后 续 随市 场 情绪 逐 步回 暖，两 市交投有 望继 续回 升。两融余额体量短期有 所调 整，但依然好于历史 高点。2010 年 3 月，两 融交 易试 点正式 启动。2010 年-2013 年规范 发展 阶段，日 均 两融余额 从 2010 年42 亿元 提升 至2013 年2273 亿元。2013 年-2015 年快 速发 展 阶段，日均 两融 余额 从 2273 亿元 提升至 1.4 万 亿元，15 年 历史 高点 主因 在牛 市 背景下，两 融交 易活 跃。2016 年-2018 年调 整阶 段，日均 两融 余额 从 8981 亿 元提升 至 9131 亿元，主 因受监管 收紧、金 融去 杠杆 的影响，融 资融 券业 务持续 低迷。2019 年至23 年11 月末 恢 复阶段，日 均两 融余 额从9116 亿元 提升 至1.6 万 亿元，尽管 2023 年 受市 场情 绪 影响，日均 两融 余额 略有 回落，但依 然高 于 2015 年的历 史高点，两融 余额 整体 体量 长期来 看已 迈上 新台 阶。请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告 行业投资 策略 图表2：2001 至 23 年 11 月 两 市 日均 股 基 成交 额 情况 图表3：2010 年至23 年 11 月 日 均两 融 余 额情 况 资料来 源：wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：wind，国 联证 券研 究所 在多层次资本市场逐 渐完 善的过程中，证券行 业体 量也已迈上新台阶。2010-2015 年快 速发 展阶 段，证券 行业 总资 产从2 万亿元 提升 至 6.4 万 亿元，净资产 从 5675 亿元 提升 至 1.45 万亿元；营 业收 入 由 1927 亿元提 升 至 5751 亿元，净利润 由 784 亿元 提升 至2440 亿 元。2016-2018 年调 整阶 段，证 券行业 总资 产 从5.8 万亿 元提升 至 6.2 万 亿元，净 资产从 1.6 万亿元 升至 1.8 亿元；营业 收入 由 3988 亿元 下滑 至 3497 亿 元，净 利 润由1222 亿元 下滑 至551 亿元。2019 至今，证券 行业 总资 产从 7.2 万 亿元 提升 至11.65 万 亿元，净资 产从1.95万 亿元 提升 至2.86 万亿 元；营 业收 入 由 3520 亿元 提升 至4490 亿元，净利 润由1244亿元升 至 1701 亿元。尽 管在 2022 年 和今 年，证 券行业 受权 益市 场震 荡影 响，营业收入及 净利 润 较 2021 年短期 有所 下滑，但 从长 期维 度来看，2010 年至 2023 年，证券行业 总资 产以 及体 量均 大幅增 长，行业 也面 临着 更多发 展机 遇。-100%0%100%200%300%400%500%020004000600080001000012000年日均股基成交额（亿元）yoy(右轴）-100%0%100%200%300%400%500%600%05,00010,00015,00020,000201020112012201320142015201620172018201920202021202211M23日均融资融券余额(亿元)yoy(右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告 行业投资 策略 图表4：证 券 行 业总 体 量步 入 新台 阶 图表5：证券行 业营 收 利润 长 期 不 改向 好 趋 势 资料来 源：中证 协，国联 证券 研究 所 资料来 源：中证 协，国联 证券 研究 所 1.2 龙 头券 商业绩 韧性 更强 复盘过 去 10 年 行业 和头 部 券商业 绩 成 长性 和 波 动性，我们 发现 龙头 券商 业绩 成长性更 高，同时 在市 场震 荡时，表现 出了 更强 的业 绩韧性。我们通 过比 较证 券行 业、上市券 商以 及 2023 年 半 年末净 资产 排名 前 10 的 券商从 2019 年至 2023 年（预 测值）的复 合增 速，发现 行业头 部券 商具 有更 强的 业绩成长性，更具 备穿 越周 期的 能力。图表6：头 部 券 商净 利 润成 长 性更 高 行业 2019 2020 2021 2022 2023E（年 化）4 年CAGR 营业收入（亿元）3520 4391 4968 3950 4490 6.3%净利润(亿元）1244 1721 2219 1423 1701 8.1%上市券商 2019 2020 2021 2022 2023E（年 化）4 年CAGR 营业收入（亿元）4151 5288 6469 4951 5426 6.9%净利润(亿元）1118 1523 2004 1358 1723 11.4%TOP10 券商 2019 2020 2021 2022 2023E（年 化）4 年CAGR 营业收入（亿元）2450 3128 3944 3108 3295 7.7%净利润(亿元）810 1032 1262 967 1292 12.4%资料来 源：中证 协，各公 司财 报，国 联证券 研究 所 我们分 别对 证券 行业、上 市券商 以及 行业 前 10 名 券商（截 至 23H1 净资 产 排名）从2011 年至 2023 年营 业收 入以及 净利 润增速 求 标准 差和方 差，我们 发现 行业 前 10 名券商 在 CAGR 更 高的 同时，净利润 波动 性相 对上 市券 商整体 更小，上市 券商 整 体净利-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000证券行业总资产（亿元）其中客户资产净资产（亿元）总 资产2019-2023 4 年CAGR 12.9%净 资产2019-2023 4 年CAGR 10%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000营业收入（亿元）净利润（亿元）营 业收入2019-2023 4 年CAGR 6.3%净 利润2019-2023 4 年CAGR 8.1%请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告 行业投资 策略 润波动 性相 对证 券行 业更 小。图表7：头 部 券 商净 利 润波 动 性更 低 行业 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E（年化）标准差 方差 营业收入yoy-29%-5%22%60%125%-31%1%-14%1%25%13%-20%14%0.40 0.16 净利润yoy-50%-15%33%115%157%-50%-11%-49%126%38%29%-36%20%0.68 0.46 上市券商 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E（年化）标准差 方差 营业收入yoy-23%-9%24%69%122%-40%3%-11%41%27%22%-23%10%0.42 0.17 净利润yoy-36%-24%34%112%149%-49%-4%-38%71%36%32%-32%27%0.59 0.35 TOP10 券商 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E（年化）标准差 方差 营业收入yoy-21%-17%23%71%122%-37%5%-12%40%28%26%-21%6%0.42 0.17 净利润yoy-25%-32%86%71%94%-43%12%-16%25%27%22%-23%34%0.43 0.19 资料来 源：中证 协，各公 司财 报，国 联证券 研究 所 1.3 并 购整 合将会 成为 券商行 业发 展趋势 自 90 年代以来，我国证券 行业在发展的过程中，先 后经历了四次并购浪 潮：分业 经 营、综 合治 理、“一 参一 控”、市 场化 并购。整 体来 看，券 商间 并 购旨 在实现 扩大版图，提升实力，做大 做强的目标。2016-2022 年较多券商通 过 IPO、增发、配股和可 转债等多种方式 内生 式融 资，中信证 券、华泰证 券和 东 方证券 通过 增发 和配 股多 种方式，资 产规模 实现 快 速扩张。2023 年 3 月，中国 证监 会就 证券 公司 监督 管理 条例（修订 草案 征求 意见 稿）公开 征 求意 见，其 中 提及“证 券 公司 融 资应 当 遵循 必要、合理、集约 的 原则，提 高 资金 使 用效 率，提 升 服务 实体 经 济能 力”和“上市 证券 公 司融 资 应当 合 理审 慎确 定 融资方式、规模 和节 奏，并 完善投 资回 报机 制，注 重 保护中 小投 资者 利益”，以 规范证券公司 融资 行为；此 后财 达证券、中 泰证 券相 继修 订增发 预案；7 月中 原证 券 终止定增，10 月 中金 公司 和华 泰 证券也 相继 终止 配股。资 本节约 型、高质 量发 展思 路下，上市券 商再 融资 的约 束或 将逐步 显现，外 延并 购或 将成为 券商 规模 扩张 的主 要途径。请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告 行业投资 策略 图表8：券 商 股 权融 资 进度 统 计（截至 2023/11/30)资料来 源：各公 司公 告，国联 证券 研 究所 参 考 国 内外 优 秀同 行 的案例，成 功的 外 延式 扩 张往往 能 带 来快 速 排名 提 升。回顾 过 去，国 内证 券 公司 净利 润 排名 大 幅提 升 的背 后大 多 伴随 着 净资 产 排名 的提 升，通 过 成功 的外 延 扩张，做到 了 业务 协同、区域 互补以 及 管理 打通。如 中信 证券 多次收 购 区 域型 券 商加 强区 域实 力，迅速 拓 展了 浙江、山 东、广东、上海、福 建等 GDP实 力 排名 靠前 的 区域 市场，并 有效 扩充 资 本规 模，成 就 其行 业龙 头 地位。华泰证券通 过 收购 整 合在 并 购重 组领 域 极具 优 势的 联 合证 券实 现 投行 业 务的 跨 越式 发展，并为“财富 管理+机构 业务”双轮驱 动的 战略 奠定 坚实 的发展 基础。中金证券通 过收购中投证 券，补 充了 在地 方/区域的 分支 机构、人员，拓展零 售业 务客 群 约 300 万。在渠 道 扩充 后，中 金 财富 迅速 发 展，代 销金 融 产品 收入、买方 投 顾规 模 等指 标已 经 跻身行业 第一 梯队。从国际 上看，摩根士丹 利 通过不 断 并购来补足自身业 务短 板。1997 年，摩 根士 丹利 和零 售证 券业龙 头 Dean Witter Reynolds 合并，使 摩根 士丹 利 1998年为美 国第 二大 证券 销售 机构。2009 年 摩根 士丹 利 完成对 花旗 美邦 的收 购，其经纪人数量 一跃 提升 至超 过 2 万名，客户 资产 规模 扩张 到 1.7 万 亿美 金,至 2017 年公司成 为 全 球营 收 第一 的独 立投 资 银 行，其 财富 管理 业务 成 为 最重 要 的收 入来 源。2020年，摩 根士 丹利 收购 折扣 经纪 商 E-Trade。请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告 行业投资 策略 图表9：头 部 券 商外 延 扩张 案例 资料来 源：各公 司财 报，国联 证券 研 究所 监管层对行业良性整 合予 以支持，2024 年有望出现 新的 收并购案例。2023 年11月 1 日，证监 会召 开党 委（扩大）会 议，将支 持头 部证券 公司 通过 业务 创新、集团化 经 营、并 购重 组 等方 式做 优 做强，打造 一 流的 投资 银 行，在 现阶 段 通过 股权 融 资补 充 资本 金 规模 受 限的 背景 下，券 商 将更 有 可能 为做 大 规模 进 行并 购 重组。华 创 证券收购 太平 洋证 券股 权今 年也有 初步 进展。图表10：并 购 重 组券 商 梳理 资料来 源：wind，国 联证 券研 究所 2.行业变 革正在发生 2.1 财 富管 理转型 进入 深水区 我国居民财富规模大 并持 续增长，资本市场配 置比 例低。居 民财富 规模 总量 大、请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告 行业投资 策略 增速快：根据 招行 与贝 恩 咨询最 新私 人财 富报 告，2022 年我 国居 民个 人可 投 资资产规模预 计超 过 278 万亿。2008 年 以来，我 国居民 个 人可投 资资 产规 模年 化复 合增速达到 15%。高 净值 人群 财 富管理 需求 旺盛：2022 年 末，中 国高 净值（可 投资 资产超过 1000 万 元）人群 达到316 万；高净 值人 群可 投资 资产总 规模 达 101 万 亿元。居民财富资本市场的配置 比例 低。2020 年 居民 财富 在资 本市场 的配 置比 例 较 低（见图表11），2008-2022 年居 民 财富配置 资 本市 场 产 品规 模的 复 合增 长率 为 16%；近年来，房地产 投资 收益 率降 低在 一定程 度上 提升 了居 民配 置资本 市场 产品 意愿。图表11：中 国 个 人持 有 的可 投 资资 产总 体 规 模（万 亿）图表12：中 美 证 券行 业 体量 对 比（亿元）资料来 源：招行 财富 管理 报告，国 联 证券研 究所 资料来 源：招行 财富 管理 报告，中 证 协，国 联证 券研 究所 注：中国 数据 截至2022 年末；美 国数 据最 新 为 2019 年末 图表13：中 美 证 券行 业 与 GDP 对 比（%）图表14：2021 年中 美 有关 数 据对 比（美 国/中国）资料来 源：招行 财富 管理 报告，中 证 协，国 联证 券研 究所 注：中国 数据 截至2022 年末；美 国数 据最 新 为 2019 年末 资料来 源：wind，国联 证券 研究 所 注：金融 资产 占比=金 融资 产/全 社会 资产总和，包 括非 金融 企业、金 融企 业、政府 和家 庭资 产总 和。居 民 财 富 管理 需 求 空间 大，权 益 财 富管 理 行 业空 间广 阔。我们预 计权 益财富管理行业 正处 于加 速发 展 期：050000100000150000200000250000300000总资产 净资产 总收入 净利润中国 美国0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%总资产/GDP（%）证券行业收入/GDP（%）美国 中国87%62.20%45%47%295%78%58%70%0%50%100%150%200%250%300%350%证券化率 杠杆水平 机构持股 比例 金融资产 占比中国 美国请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告 行业投资 策略 1）我 们假 设 2023-2026E 居民 可 投资 资产 增速 与白 重恩 GDP 预 测增 速一 致，每年维 持 5%的增 速。2）假设2026 年末 居民 可 投资资 产类 别中 金融 资产 占比 达30%，金融 资产 中权 益产品占 比达 到 50%，个人 直接投 资股票 占比达 20%。综上测算 得 2026E 权益 类 产品总 体规 模达 到 51 万亿，2021-2026E 5 年 CAGR 为26%。图表15：财 富 管 理行 业 空间 测 算 资产规模（亿元）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E Cagr 可投资资 产 1,900,000 2,000,000 2,410,000 2,675,100 2,780,000 2,919,000 3,064,950 3,218,198 3,379,107 5%金融资产 282,000 408,000 506,100 588,522 639,400 700,560 796,887 901,095 1,013,732 11%权益类产 品 59,891 89,760 121,464 158,901 204,608 252,202 310,786 396,482 506,866 26%直接 股票 投资 16,920 26,112 40,488 50,024 57,546 70,056 103,595 144,175 202,746 32%资料来 源：招行 财富 管理 报告，国 联 证券研 究所 券商权益财富管理收 入 空间 广 阔。券商 权益 财富 管理 收入 由交 易佣 金收 入、资产管理 业务 收入 以及 利息 收入构 成。我们 假设2023-2026E 行 业交 易佣 金率 有 所下滑，为万分 之 2.1；参 考海 外成 熟市场，假设 居民 金融 资 产中的 直接 投资 部分 参与 两融业务的比 例维 持在 3%；假设 2023 资 管费 率降 至 0.32%。综上测算，2026E 券商 财富管理业务收入达到 5156 亿元。图表16：券 商 权 益财 富 管理 行 业收 入空 间 测 算 券商权益财富管理收入空间测算（亿元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 年换手率 328%396%406%364%332%312%306%330%佣金率(BPS)2.88 2.63 2.45 2.31 2.10 2.10 2.10 2.00 管理费率 0.23%0.31%0.38%0.34%0.32%0.33%0.33%0.33%行业权益 资管规 模（亿 元）89,760 121,464 158,901 204,608 252,202 310,786 396,482 506,866 行业资管 业务收 入（亿 元）204 375 602 696 818 1012 1315 1673 行业交易 佣金收 入（亿 元）788 1161 1338 1180 977 1075 1182 1364 净利息收 入（亿 元）780 1020 1381 1290 1328 1542 1761 2119 财富管理 业务收 入（亿 元）1772 2557 3321 3165 3124 3629 4259 5156 资料来 源：招行 财富 管理 报告，国 联 证券研 究所 注：行业 权益 资管 规模 包括券 商资 管以 及公 募、私募 权益 资 管规模 我国 券 商 权益 财 富管 理 收入 结构 未 来有 望 向海 外 成熟 市 场 靠 拢。当前券 商行业财富管 理业 务收 入结 构包 括股票 交易 佣金、资 产管 理费以 及两 融利 息收 入，截至 22年末，股票 交易 佣金、资 产管理 费以 及两 融利 息收 入分别 占比 37%、22%和 41%，在当 前 我国 证 券行 业 交易 佣金 逐 步下 滑 的态 势 下，后续 可 依靠 居民 持 续 增长 的财富管理需求，以 投顾 等 业务 为抓 手，提 高 资管 业 务收 入比 重，加 速 财富 管 理业 务转 型。参 考 海外，我们 认 为后 续财 富 管理 收 入中 交 易佣 金收 入 会进 一 步下 滑，资 管业 务 收请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告 行业投资 策略 入比重 会逐 步提 升。参 考 海 外头 部 财富 管 理机构 例 如 摩根 士 丹利 财 富管理 业 务 收入 结 构，摩 根士丹利财富 管理 业务 根据 收费 模式拆 分为 三大 类：1）资 产管理 收 入 2）手续 费交 易佣金收入 3）净利 息收 入。摩 根士丹 利 2022 年 财富 管理 收入中 资产 管理 收入、净 利息收入和交 易佣 金收 入占 比分 别为 58%、31%和 10%。过 去摩根 士丹 利财 富管 理业 务收入中 交 易佣 金 收入 占 比最 高，后 续逐 渐 转变 为 资产 管理 规 模稳 步 增长，以及 向客 户 收取的高 费率。图表17：我 国 券 商权 益 财富 管 理收 入结 构 未 来有 望 向海 外 成熟 市场 靠 拢 资料来 源：公司 财报，国 联证 券研 究 所 2.2 金 融市 场业务 是 券 商提高 杠杆 的重要 抓手 杠杆提升是券商 资本 金 业 务增长的核心驱动力。整 体来看，过 去 10 年证 券行 业经营杠 杆显 著提 高，2010 年至2023 三季 度末，43 家 上市券 商经 营杠 杆均 值提 升 35%至 3.56 倍，是 券商 ROE 增长的 驱动 力之 一。其中 中金公 司、中信 建投、中 国银河等公司 经营 杠杆 显著 增长，累计 增幅 分别 为 729%、323%和 234%。请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告 行业投资 策略 图表18：上 市 券 商平 均 经营 杠 杆有 所提 升 资料来 源：各公 司财 报，国联 证券 研 究所 图表19：上 市 券 商平 均 经营 杠 杆有 所提 升 资料来 源：各公 司财 报，国联 证券 研 究所 金 融 市 场业 务 立足 于 债券市 场 和 权益 市 场，包 括固定 收 益 业务 和 股权 衍 生品业务以及 股票 销售 和研 究业 务。固收业务将为券商构 建稳 定、多元的盈利 模式。从2019 至2023 年11 月 末，固2.31 1.97 2.23 2.64 4.43 4.13 3.22 3.59 3.62 3.64 3.27 3.49 3.49 3.56 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 9M23请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告 行业投资 策略 收总成 交量 快速 增长，2019-2022 3 年 CAGR 为 18%。其中 包括 现券 交易 量和 回购交易量，其中 回购 交易 量的 占比逐 年有 所提 升，截 至 2023 年 11 月末，回 购交 易量占比 86%，较 2019 年末 提 升 3pt。固收 业务 投资 回 报率稳 定，未来 将是 券商 稳定的 盈利模式。图表20：固定业务 交 易 量快 速 增长（亿 元）图表21：券 商 境 内存 量 债券 规 模有 所增 长（亿 元）资料来 源：wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：wind，国 联证 券研 究所 场外衍生品业务作为 发展 潜力 广阔 的创新业务，可 以有效提高券商的经 营杠 杆，是 近 几 年 各 大券 商 争 相 发力 的 业 务 方 向。从证 券行业 竞争 格局 看，近年来 头部 证券公 司 的优 势 越发 明 显。头部 证 券公 司 在盈 利 水平、资 产 规模 和 资本 实 力方 面优 势 非常 突 出。与 此同 时，监 管对 证 券公 司 扶优 限 劣的 思路 更 加明 确：首 先，在 细分 牌 照领 域，监 管 层表 态 并明 示将 对 大型 证 券公 司 给予 持续 的、差 别 化的 支 持。在市 场 准入 方 面，监 管机 构 已将 信用 风 险缓 释 工具、核心 交易 商 资格、场外 期 权一 级交 易 商资 格、自 有 资金 参 与境 外交 易 场所 金 融产 品 交易 资格、证券 公 司跨 境 结售 汇资 格 等重 要 准入 牌 照授 予 头部 公司。其次，对头 部 券商 的资 本 约束 或 有放 开 空间 将一 定 程度放开。11 月 3 日，证监 会修订 证 券公 司风 险控 制指标 计算 标准 规定，明 确将“适当放宽 对优 质券 商的 资本 约束”，有望 打开 优质 券商 资本中 介业 务的 发展 空间，提升中长 期 ROE 的中 枢。2,171,520 2,467,482 2,412,6483,067,310 3,227,41810,587,34212,473,72313,949,49017,833,57319,745,94212,758,86214,941,20516,362,13820,900,88322,973,36005,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,0002019 2020 2021 2022 11M23现券交易 量(亿元)回购交易 量(亿元)总成交额(亿元)05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019 2020 2021 2022 11M23请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告 行业投资 策略 图表22：场外期权 一级&二级 交 易商名 单 券商 公司名称 一级交易 商（8 家）广发证券、国泰 君安、华 泰证券、中金公 司、招 商 证券、中 信证券、中信 建 投、申万 宏源 二级交易 商（37 家）财通证券、东方 证券、东 吴证券、国信证 券、海 通 证券、平 安证券、申万 宏 源、中国 银河、浙商证券、长城 证券、方 正证券、国金证 券、华 安 证券、兴 业证券、东兴 证 券、光大 证券、国金证券、国联 证券、国 信证券、国元证 券、海 通 证券、华 安证券、华宝 证 券、华创 证券、华西证券、华鑫 证券、开 源证券、南京证 券、平 安 证券、瑞 银证券、山