20240101_国信证券_交通运输行业航空及快递物流板块2024年度投资策略：航空供需格局确定性改善快递物流优选经营向好的龙头标的_32页.pdf

请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告|2 0 2 4 年 0 1 月 0 1 日超 配航 空 及 快 递 物 流 板 块 2 0 2 4 年 度 投 资 策 略航 空供 需格 局 确定 性改 善，快 递物 流优 选 经营 向好 的龙 头 标的核 心 观 点 行 业 研 究 行 业 投 资 策 略交 通 运 输超 配 维 持 评 级证 券 分 析 师：罗 丹 证 券 分 析 师：高 晟0 2 1-6 0 9 3 3 1 4 2 0 2 1-6 0 3 7 5 4 3 6l u o d a n 4 g u o s e n.c o m.c n g a o s h e n g 2 g u o s e n.c o m.c nS 0 9 8 0 5 2 0 0 6 0 0 0 3 S 0 9 8 0 5 2 2 0 7 0 0 0 1市场走势资 料 来 源：W i n d、国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相关研究报告 航 运 港 口 业 2 0 2 4 年 投 资 策 略-航 运 供 给 侧 约 束 或 促 运 价 上 涨，港 口 稳 定 收 益 防 守 性 突 出 2 0 2 3-1 2-2 9 交 通 运 输 行 业 周 报-红 海 事 件 发 酵 集 运 掀 涨 价 潮，波 音 或 将 恢复 对 华 交 付 7 3 7 M A X 2 0 2 3-1 2-2 4 交 通 运 输 行 业 周 报-胡 塞 武 装 袭 击 或 激 发 航 运 吨 公 里 需 求,快递 1 1 月 件 量 同 比 增 长 3 2%2 0 2 3-1 2-1 7 交 通 运 输 行 业 周 报-国 际 油 价 下 跌 利 好 航 空，高 股 息 板 块 表 现强 劲 2 0 2 3-1 2-1 0 交 通 运 输 行 业 2 0 2 3 年 1 2 月 投 资 策 略-关 注 B D I 指 数 大 涨，航空 燃 油 附 加 费 再 次 下 调 2 0 2 3-1 2-0 32 0 2 3 年 行 情 回 顾：交 运 行 业 细 分 板 块 中，2 0 2 3 年 初 至 今 涨 幅 最 大 的 为 公 路板 块，涨 幅 为 2 1%，其 次 为 航 运 板 块，涨 幅 为 4.7%；跌 幅 最 大 的 三 个 板 块 为机 场、快 递 和 航 空，主 要 因 为 该 三 个 板 块 顺 周 期 属 性 较 强，经 济 弱 复 苏 导 致其 经 营 表 现 承 压。2 0 2 3 年 初 至 今 航 空、快 递 和 物 流 指 数 分 别 大 幅 下 跌 2 5.7%、3 5.6%、2 5.6%，分 别 跑 输 沪 深 3 0 0 指 数 1 2.2 p c t、2 1.7 p c t、1 2.1 2 p c t。航 空：2 0 2 4 年 供 需 缺 口 将 持 续 缩 小，航 司 价 格 竞 争 意 愿 较 弱，2 0 2 4 年 航 司盈 利 将 继 续 向 上 突 破。1）需 求 方 面，航 空 需 求 韧 性 较 强，2 0 2 4 年 随 着 出 境政 策 加 速 放 宽，国 际 航 空 出 行 需 求 还 将 进 一 步 回 暖，民 航 整 体 客 运 量 同 比 有望 实 现 双 位 数 的 正 增 长。2）供 给 方 面，现 阶 段 我 国 民 航 业 引 进 机 队 的 意 愿较 弱，叠 加 飞 机 制 造 商 产 能 有 限，我 们 认 为 2 0 2 4 年 我 国 客 运 机 队 增 速 将 继续 维 持 低 个 位 数，且 随 着 国 际 航 线 的 进 一 步 恢 复，民 航 供 给 结 构 还 将 继 续 改善。3）竞 争 方 面，疫 情 期 间 航 司 亏 损 严 重，疫 情 放 开 后 各 大 航 司 急 需 盈 利回 血，未 来 几 年 行 业 价 格 竞 争 概 率 大 幅 降 低。快 递 物 流：高 端 快 递 龙 头 顺 丰 趋 势 向 好，经 济 快 递 静 待 拐 点 到 来，高 端 快 运龙 头 德 邦 与 京 东 物 流 的 整 合 效 果 可 期。1）高 端 快 递 方 面，展 望 未 来 一 年 来看，时 效 快 递 稳 健 增 长 持 续 夯 实 基 本 盘，顺 丰 的 三 大 变 量 将 呈 现 边 际 改 善 的趋 势 鄂 州 机 场 航 空 转 运 中 心 运 营 逐 步 走 上 正 轨、国 际 业 务 形 成 第 二 增 长曲 线 以 及 经 营 效 率 持 续 提 升。2）经 济 快 递 方 面，在 消 费 降 级 的 大 背 景 下，电 商 客 单 价 持 续 下 降 带 动 快 递 业 务 量 持 续 较 快 增 长。根 据 我 们 估 算，我 们 认为 2 0 2 4 年 快 递 行 业 业 务 量 有 望 维 持 双 位 数 增 长。2 0 2 4 年 是 竞 争 格 局 变 革 的关 键 年，龙 头 快 递 的 经 营 表 现 将 加 速 分 化，我 们 认 为 快 递 行 业 可 能 出 现 的 竞争 格 局 变 化 有 两 方 面，一 方 面 是 龙 头 企 业 的 排 位 顺 序 发 生 改 变；另 一 方 面 是集 中 度 有 进 一 步 实 质 性 的 提 升，则 意 味 着 有 玩 家 落 伍 或 者 被 淘 汰。3）物 流方 面，高 端 快 运 领 域 竞 争 格 局 已 经 出 清，2 0 2 4 年 德 邦 与 京 东 物 流 整 合 的 协 同效 应 将 显 现：一 方 面 预 计 2 0 2 4 年 京 东 物 流 有 望 贡 献 7 8 亿 元 左 右 的 增 量 收 入，另 一 方 面 公 司 与 京 东 物 流 的 网 络 融 合 有 望 带 来 成 本 优 化。投 资 建 议：2 0 2 4 年 宏 观 经 济 进 一 步 复 苏 的 大 背 景 下，我 们 认 为 可 以 在 航 空 快递 物 流 板 块 中 寻 找 确 定 性：1.航 空 需 求 韧 性 较 强，供 需 缺 口 将 持 续 缩 小；2.消 费 降 级 利 好 快 递 需 求，行 业 进 入 竞 争 关 键 期；3.高 端 快 递 龙 头 顺 丰 与 高 端快 运 龙 头 德 邦 经 营 持 续 向 好。我 们 推 荐 顺 丰 控 股、德 邦 股 份、中 国 国 航、春秋 航 空、南 方 航 空、中 国 东 航、中 通 快 递、圆 通 速 递，建 议 关 注 韵 达 及 申 通。风 险 提 示：宏 观 经 济 不 及 预 期，油 价 汇 率 剧 烈 波 动，公 司 经 营 不 及 预 期。重 点 公 司 盈 利 预 测 及 投 资 评 级公 司 公 司 投 资 昨 收 盘 总 市 值 E P S P E代 码 名 称 评 级（元）（百 万 元）2 0 1 5 E 2 0 1 6 E 2 0 1 5 E 2 0 1 6 E0 0 2 3 5 2.S Z 顺 丰 控 股 买 入 3 9.9 8 1 9 5 7 1.7 6 2.3 4 2 2.7 1 7.16 0 3 0 5 6.S H 德 邦 股 份 买 入 1 4.2 3 1 4 6 0.8 1.0 6 1 7.8 1 3.46 0 1 1 1 1.S H 中 国 国 航 买 入 7.3 9 1 1 9 7 0.1 6 1.0 3 4 6.2 7.26 0 1 0 2 1.S H 春 秋 航 空 买 入 5 0.7 6 4 9 7 2.3 6 3.9 2 2 1.5 1 2.92 0 5 7.H K 中 通 快 递 买 入 1 4 6.4 8 1 2 0 7 1 0.8 3 1 2.8 4 1 3.5 1 1.46 0 0 2 3 3.S H 圆 通 速 递 买 入 1 2.4 6 4 2 9 1.1 3 1.3 1 1 1.0 9.5资 料 来 源：W i n d、国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2内 容 目 录2 02 3 年初 至今 航空快 递物 流板块 行情表 现总 结.5航空：国 际线加 速复 苏，盈 利中枢 上行.72 0 2 3 年 度 回 顾：国 内 需 求 强 劲 复 苏，国 际 供 给 稳 步 修 复.72 0 2 4 年 度 展 望：国 际 线 加 速 修 复，静 待 周 期 反 转.9投 资 建 议.1 4快递：底 部特征 已现，把握 边际变 化.1 52 0 2 3 年 回 顾：消 费 降 级，快 递 需 求 快 速 修 复，通 达 兔 竞 争 加 剧.1 52 0 2 4 年 展 望：需 求 增 长 具 有 韧 性，把 握 竞 争 格 局 边 际 变 化.1 9快 递 出 海：国 内 市 场 逐 渐 成 熟，龙 头 企 业 有 序 出 海.2 2顺 丰 控 股 投 资 建 议：估 值 底 部，看 好 国 际 业 务 第 二 增 长 曲 线.2 4通 达 系 投 资 建 议：静 待 边 际 变 化，龙 头 公 司 具 有 长 期 价 值.2 5物流：高 端快运 市场 格局出 清，看 好德 邦股份.2 6风险 提示.3 0XVCXuNrMoNqRsMpMrMoRoP6MbPbRnPqQpNrNlOoOnMjMrRmObRoOyQxNmQmRMYqQqO请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3图 表 目 录图 1：2023 年 初 至 今 交 运 及 沪 深 300 走 势（数 据 截 至 2 0 2 3 年 1 2 月 2 7 日）.5图 2：2 0 2 3 年 初 至 今 主 要 申 万 一 级 行 业 涨 跌 幅 表 现（数 据 截 至 2 0 2 3 年 1 2 月 2 7 日，总 市 值 加 权 平 均）.5图 3：2 0 2 3 年 初 至 今 各 交 运 子 版 块 涨 幅（数 据 截 至 2 0 2 3 年 1 2 月 2 7 日）.6图 4：2 0 2 3 年 1 2 月 初 至 今 各 交 运 子 版 块 涨 幅（数 据 截 至 2 0 2 3 年 1 2 月 2 7 日）.6图 5：2023 年 初 至 今 航 空、快 递、物 流 及 沪 深 300 走 势（数 据 截 至 2 0 2 3 年 1 2 月 2 7 日）.6图 6：民 航 月 度 旅 客 运 输 量.8图 7：民 航 月 度 国 内 航 班 旅 客 运 输 量.8图 8：民 航 月 度 国 际 航 班 旅 客 运 输 量.8图 9：民 航 月 度 正 班 客 座 率.8图 1 0：三 大 航 季 度 归 母 净 利 润（亿 元）.9图 1 1：民 营 航 司 季 度 归 母 净 利 润（亿 元）.9图 1 2：2 0 2 3 年 主 要 航 空 上 市 公 司 股 价 表 现.9图 1 3：我 国 民 航 运 输 飞 机 数 量 及 增 速（架）.1 0图 1 4：2 0 2 2 年 以 来 逐 月 民 航 客 机 引 进 数 量（架）.1 0图 1 5：三 大 航 飞 机 实 际 引 进 数 量 与 年 初 计 划 对 比（架）.1 0图 1 6：三 大 航、春 秋、吉 祥 的 飞 机 数 量 增 速 将 维 持 低 位.1 1图 1 7：2 0 2 4 年 国 内 和 国 际 地 区 航 空 客 运 量 均 将 继 续 复 苏（亿 人 次）.1 2图 1 8：我 国 民 航 飞 机 日 利 用 率 变 化 情 况（小 时/日）.1 3图 1 9：我 国 民 航 正 班 客 座 率 变 化 情 况.1 3图 2 0：三 大 航 及 春 秋 2 3 年 上 半 年 整 体 客 公 里 收 益 表 现 高 于 2 0 1 9 年 同 期（元）.1 4图 2 1：三 大 航 及 春 秋 2 3 年 上 半 年 国 内 航 线 客 公 里 收 益 表 现 高 于 2 0 1 9 年 同 期（元）.1 4图 2 2：期 货 结 算 价：布 伦 特 原 油:I C E（美 元）.1 4图 2 3：中 间 价：人 民 币 兑 美 元（元）.1 4图 2 4：我 国 实 物 商 品 网 上 月 度 零 售 额 及 增 速（亿 元）.1 6图 2 5：我 国 快 递 行 业 月 度 业 务 量 及 增 速（亿 件）.1 6图 2 6：我 国 快 递 行 业 月 度 收 入 及 增 速（亿 件）.1 6图 2 7：2 0 2 1 年 我 国 快 递 行 业 业 务 量 结 构 分 布.1 6图 2 8：我 国 快 递 行 业 单 价 及 同 比（元）.1 7图 2 9：快 递 公 司 月 度 单 票 价 格 同 比 降 幅.1 7图 3 0：义 乌 地 区 快 递 单 价 及 同 比（元）.1 7图 3 1：广 州 地 区 快 递 单 价 及 同 比（元）.1 7图 3 2：顺 丰 控 股 季 度 收 入 及 同 比（亿 元）.1 8图 3 3：顺 丰 控 股 季 度 扣 非 净 利 润（亿 元）.1 8图 3 4：中 通、圆 通、韵 达 和 申 通 的 季 度 业 务 量 增 速 对 比.1 9图 3 5：中 通、圆 通、韵 达 和 申 通 的 季 度 市 占 率 对 比.1 9图 3 6：中 通、圆 通、韵 达 和 申 通 的 季 度 单 票 快 递 净 利 对 比（元）.1 9图 3 7：中 通、圆 通、韵 达 和 申 通 的 季 度 归 母 净 利 润 对 比（亿 元）.1 9请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告4图 3 8：2 0 1 0-2 0 2 4 年 我 国 快 递 业 务 量 增 长 趋 势.2 0图 3 9：2 0 1 7-2 0 2 3 年 我 国 快 递 业 务 量 按 不 同 需 求 主 体 的 拆 分（亿 件）.2 0图 4 0：快 递 主 流 玩 家 市 场 份 额 变 化 趋 势.2 1图 4 1：2 0 1 0-2 0 2 2 年 前 三 季 度 行 业 单 票 单 价 及 同 比.2 1图 4 2：中 通、圆 通、韵 达 和 申 通 的 季 度 资 本 开 支 对 比（亿 元）.2 2图 4 3：中 通、圆 通、韵 达 和 申 通 的 季 度 流 动 资 金（货 币 资 金+交 易 性 金 融 资 产）规 模 对 比（亿 元）.2 2图 4 4：中 通、圆 通、韵 达 和 申 通 的 资 产 负 债 率 对 比.2 2图 4 5：中 通、圆 通、韵 达 和 申 通 的 季 度 经 营 性 净 现 金 流 对 比（亿 元）.2 2图 4 6：顺 丰 控 股 国 际 及 供 应 链 业 务 收 入 及 其 收 入 占 比 快 速 提 升（亿 元）.2 4图 4 7：嘉 里 物 流 的 收 入 及 净 利 润 表 现（亿 元）.2 4图 4 8：顺 丰 控 股 时 效 快 递 收 入 增 速、资 本 开 支 以 及 扣 非 净 利 过 去 几 年 的 表 现 对 比.2 5图 4 9：顺 丰 控 股 预 测 P E(F Y 1)以 及 T T M P E 的 历 史 变 化 趋 势.2 6图 5 0：中 通 快 递 T T M P E 的 历 史 变 化 趋 势.2 6图 5 1：圆 通 速 递 预 测 P E(F Y 1)以 及 T T M P E 的 历 史 变 化 趋 势.2 6图 5 2：韵 达 股 份 预 测 P E(F Y 1)以 及 T T M P E 的 历 史 变 化 趋 势.2 6图 5 3：我 国 快 运 市 场 规 模 增 长 趋 势.2 7图 5 4：零 担 公 司 的 竞 争 格 局 演 变.2 8图 5 5：中 国 和 美 国 的 零 担 行 业 集 中 度 C R 1 0 对 比.2 8图 5 6：2 0 2 2 年 我 国 零 担 市 场 的 公 路 物 流 运 价 指 数 上 升 明 显.2 9表 1：3 Q 2 3 年 航 空 快 递 物 流 板 块 基 金 持 仓 前 二 十（按 持 股 占 流 通 股 比 排 名，以 基 金 定 期 报 告 为 准）.7表 2：2 0 2 3 年 出 境 游 相 关 政 策 持 续 推 出.1 3表 3：2 0 2 3 年 中 美 航 班 逐 步 增 班.1 3表 4：各 航 司 盈 利 预 测 及 P E 估 值 情 况（数 据 截 至 2 0 2 3-1 2-2 5）.1 5表 5：我 国 快 递 企 业 出 海 的 不 同 模 式.2 3表 6：零 担 市 场 中 快 运 公 司 和 专 线 公 司 的 区 别.2 7表 7：德 邦 股 份 与 京 东 集 团 的 关 联 交 易 2 4 年 预 计 情 况.2 9请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告52 0 2 3 年 初 至 今 航 空 快 递 物 流 板 块 行 情 表 现 总结2 0 2 3 年 初 至 今 交 运 行 业 指 数 走 势 相 对 弱 势，下 调 明 显。2 0 2 3 年 初 至 今 申 万 交 运 指 数 下 跌1 6.3%，跑 输 沪 深 3 0 0 指 数 2.1 p c t。在 3 1 个 申 万 一 级 行 业 中 排 名 第 2 1 位（按 总 市 值 加 权平 均 计 算 年 度 涨 跌 幅）。图 1：2023 年初至今交运及沪深 300 走势（数据截至 2 0 2 3 年 1 2 月 2 7 日）资 料 来 源：W I N D，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 2：2 0 2 3 年初至今主要申万一级行业涨跌幅表现（数据截至 2 0 2 3 年 1 2 月 2 7 日，总市值加权平均）资 料 来 源：W I N D，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告6交 运 细 分 板 块 中，2 0 2 3 年 初 至 今 涨 幅 最 大 的 为 公 路 板 块，涨 幅 为 2 1%，其 次 为 航 运 板 块，涨 幅 为 4.7%；跌 幅 最 大 的 三 个 板 块 为 机 场、快 递 和 航 空，主 要 因 为 该 三 个 板 块 顺 周 期 属性 较 强，经 济 弱 复 苏 导 致 其 经 营 表 现 承 压。2 0 2 3 年 初 至 今 航 空、快 递 和 物 流 指 数 分 别 大幅 下 跌 2 5.7%、3 5.6%、2 5.6%，分 别 跑 输 沪 深 3 0 0 指 数 1 2.2 p c t、2 1.7 p c t、1 2.1 2 p c t。图 3：2 0 2 3 年 初 至 今 各 交 运 子 版 块 涨 幅（数 据 截 至 2 0 2 3 年1 2 月 2 7 日）图 4：2 0 2 3 年 1 2 月初至今各交运子版块涨幅（数据截至 2 0 2 3年 1 2 月 2 7 日）资 料 来 源：W I N D，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：W I N D，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 5：2023 年初至今航空、快递、物流及沪深 300 走势（数据截至 2 0 2 3 年 1 2 月 2 7 日）资 料 来 源：W I N D，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理2 0 2 3 年 三 季 度，重 仓 持 股 方 面，吉 祥 航 空 为 航 空 快 递 物 流 板 块 基 金 重 仓 持 股 占 流 通 股 比例 最 高 的 公 司，持 股 比 例 达 到 1 2.4%，春 秋 航 空、华 贸 物 流、华 夏 航 空 分 列 二、三、四 位。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告7分 板 块 来 看，航 空 机 场 板 块 中 吉 祥、上 海 机 场、白 云 机 场、中 国 东 航 获 得 增 持，春 秋 航空、中 国 国 航、南 方 航 空 被 减 持；快 递 板 块 中 韵 达、圆 通 获 得 增 持。表 1：3 Q 2 3 年航空快递物流板块基金持仓前二十（按持股占流通股比排名，以基金定期报告为准）名 称 持 有 基 金 数 持 股 总 量(万 股)季 度 变 动(万 股)持 股 占 流 通 股 比 重(%)持 股 总 市 值(万 元)持 股 市 值 占 基 金 净值 比(%)持 股 市 值 占 基 金 股票 投 资 市 值 比(%)吉 祥 航 空 8 3 2 7,3 9 6.1 9-3,3 0 0.5 8 1 2.3 7 3 9 1,7 6 5.5 7 0.0 1 4 4 0.0 6 4 8春 秋 航 空 7 9 9,9 9 0.8 8 2 3 7.8 8 1 0.2 1 5 4 6,6 0 1.0 7 0.0 2 0 1 0.0 9 0 4华 贸 物 流 1 0 1 1,5 1 1.8 3-3,7 2 0.2 7 8.7 3 8 1,6 1 8.8 7 0.0 0 3 0 0.0 1 3 5华 夏 航 空 1 1 1 0,6 6 6.7 2-2,6 3 9.6 4 8.7 2 7 7,1 2 0.3 9 0.0 0 2 8 0.0 1 2 8海 晨 股 份 1 3 1,2 5 0.1 4 2 6 3.0 2 7.5 8 2 2,9 9 0.1 1 0.0 0 0 8 0.0 0 3 8宏 川 智 慧 1 2 2,7 0 0.5 6 9 9.8 3 6.2 3 5 7,7 1 0.9 1 0.0 0 2 1 0.0 0 9 5中 国 国 航 1 2 8 6 3,5 2 7.8 0 1 4,7 2 2.8 2 5.7 6 5 1 3,3 0 4.6 3 0.0 1 8 9 0.0 8 4 9韵 达 股 份 2 0 1 2,2 6 7.0 6-5 4 1.0 2 4.3 6 1 2 0,9 5 3.2 4 0.0 0 4 4 0.0 2 0 0中 国 东 航 4 1 5 4,4 8 5.8 7 2,0 0 1.9 5 4.0 4 2 3 9,7 3 7.8 2 0.0 0 8 8 0.0 3 9 6南 方 航 空 6 1 4 1,9 2 4.0 6 7,4 7 4.7 5 3.3 1 2 5 6,5 7 5.2 3 0.0 0 9 4 0.0 4 2 4德 邦 股 份 1 8 2,9 4 8.6 1 2,0 3 3.4 4 3.0 7 4 5,4 6 7.5 7 0.0 0 1 7 0.0 0 7 5嘉 友 国 际 3 5 2,1 1 1.3 2 1,6 1 5.9 6 3.0 2 3 7,8 5 5.9 9 0.0 0 1 4 0.0 0 6 3顺 丰 控 股 1 2 6 1 3,3 6 6.0 5-2,3 1 0.6 3 2.7 5 5 4 5,3 3 4.7 3 0.0 2 0 0 0.0 9 0 2圆 通 速 递 2 2 7,1 7 5.8 1-1 7 3.8 0 2.0 8 1 0 7,8 5 2.4 2 0.0 0 4 0 0.0 1 7 8申 通 快 递 1 1 2,0 5 4.6 2 1,2 5 4.1 8 1.3 8 2 1,5 7 3.5 5 0.0 0 0 8 0.0 0 3 6中 国 外 运 8 7,0 8 1.3 3-2,5 2 6.4 9 1.3 5 3 5,1 9 4.2 2 0.0 0 1 3 0.0 0 5 8厦 门 象 屿 3 1,5 6 7.8 0-4,1 9 4.3 7 0.7 3 1 0,6 7 6.7 2 0.0 0 0 4 0.0 0 1 8密 尔 克 卫 7 9 3.4 0 6 6.4 6 0.5 7 6,9 1 2.8 1 0.0 0 0 3 0.0 0 1 1厦 门 国 贸 8 1,1 4 1.7 1-3 2 1.4 4 0.5 6 8,9 9 6.6 7 0.0 0 0 3 0.0 0 1 5保 税 科 技 3 2 5 4.0 0 2 5 4.0 0 0.2 1 9 4 4.8 8 0.0 0 0 0 0.0 0 0 2资 料 来 源：W I N D，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理（注：此 处 统 计 口 径 为 w i n d 基 金 重 仓 股）航 空：国 际 线 加 速 复 苏，盈 利 中 枢 上 行2 0 2 3 年 度 回 顾：国 内 需 求 强 劲 复 苏，国 际 供 给 稳 步 修 复2 0 2 3 年 疫 情 阴 霾 渐 散，国 内 航 空 供 给 和 需 求 快 速 修 复，国 际 航 线 稳 步 恢 复。2 0 2 3 年 前十 一 个 月，民 航 旅 客 运 量 5.6 9 亿 人 次，同 比 增 长 1 4 4.1%，相 比 2 0 1 9 年 同 期 下 降 6.3%；国 内 客 运 量 5.4 4 亿 人 次，同 比 增 长 1 3 4.9%，相 比 2 0 1 9 年 同 期 增 长 0.8%；国 际 客 运 量2 5 0 7 万 人 次，恢 复 至 2 0 1 9 年 同 期 的 3 7%。民 航 正 班 客 座 率 自 2 0 2 3 年 1 月 的 7 3.5%恢复 至 2 0 2 3 年 1 1 月 的 8 7.5%，同 比 增 加 1 2.7 0 p c t,相 比 2 0 1 9 年 同 期 下 降 4.0 0 p c t。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告8图 6：民航月度旅客运输量 图 7：民航月度国内航班旅客运输量资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 8：民航月度国际航班旅客运输量 图 9：民航月度正班客座率资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理从 基 本 面 的 角 度 来 看，由 于 2 0 2 3 年 航 空 供 给 和 需 求 同 比 大 幅 修 复，叠 加 疫 后 航 司 价 格整 体 表 现 坚 挺，且 油 价 和 汇 率 两 大 干 扰 因 素 同 比 均 有 所 改 善，因 此 中 国 各 大 航 司 业 绩2 0 2 3 年 前 三 季 度 大 幅 减 亏 甚 至 扭 亏。中 国 国 航、南 方 航 空、中 国 东 航、春 秋 航 空、吉祥 航 空 和 华 夏 航 空 2 0 2 3 年 前 三 季 度 归 母 净 利 润 分 别 为 7.9 1 亿 元（2 2 年 同 期-2 8 1.0 3亿 元）、1 3.2 0 亿 元（2 2 年 同 期-3 2 6.8 2 亿 元）、-2 6.0 7 亿 元（2 2 年 同 期-2 8 1.1 6 亿元）、2 6.7 7 亿 元（2 2 年 同 期-1 7.3 7 亿 元）、1 1.3 4 亿 元（2 2 年 同 期-2 9.7 3 亿 元）、-6.9 7 亿 元（2 2 年 同 期-1 5.1 1 亿 元）。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告9图 1 0：三大航季度归母净利润（亿元）图 1 1：民营航司季度归母净利润（亿元）资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理反 观 股 价，由 于 航 空 是 典 型 的 顺 周 期 板 块，而 2 0 2 3 年 宏 观 经 济 呈 现 弱 复 苏 态 势，从 而 导 致 民 航 业 的 需 求 和 利 润 修 复 速 度 比 预 期 的 慢，因 此 股 价 也 呈 现 下 跌 趋 势。截 至 2 0 2 3 年 1 2 月 2 0 日，年 内 国 航、南 航、东 航、春 秋、吉 祥、华 夏 的 股 价 均 下跌 明 显，分 别 为-3 1.4%、-2 5.1%、-3 1.3%、-2 3.1%、-2 4.7%、-4 6.3%。图 1 2：2 0 2 3 年主要航空上市公司股价表现资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理2 0 2 4 年 度 展 望：国 际 线 加 速 修 复，静 待 周 期 反 转供 给 端：供 给 增 速 确 定 性 放 缓十 四 五 期 间 民 航 供 给 放 缓 趋 势 明 显。疫 情 期 间，国 内 和 国 际 需 求 均 受 到 较 大 抑 制，我 国 民 航 业 面 临 巨 大 的 亏 损 压 力，因 此 主 动 放 缓 引 进 新 增 运 力。后 疫 情 时 代，国内 经 济 呈 现 弱 复 苏 趋 势，且 国 际 航 线 恢 复 速 度 也 较 缓 慢，因 此 未 来 两 年 预 计 我 国请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告1 0民 航 业 引 进 机 队 的 意 愿 也 会 较 弱，叠 加 飞 机 制 造 商 产 能 有 限，我 们 认 为 2 0 2 4 年 我国 客 运 机 队 增 速 将 继 续 维 持 低 位。根 据 民 航 局 数 据，2 0 1 0-2 0 1 5 年，我 国 全 行 业运 输 机 队 的 年 复 合 增 速 为 1 0.7%，三 大 航 客 货 机 队 的 年 复 合 增 速 为 9.1%；2 0 1 5-2 0 2 0 年，我 国 全 行 业 运 输 机 队 的 年 复 合 增 速 为 8.1%，三 大 航 客 货 机 队 的 年复 合 增 速 为 5.0%；2 0 2 0-2 0 2 2 年，我 国 全 行 业 运 输 机 队 的 年 复 合 增 速 为 3.3%，三大 航 客 货 机 队 的 年 复 合 增 速 为 2.6%。图 1 3：我国民航运输飞机数量及增速（架）图 1 4：2 0 2 2 年以来逐月民航客机引进数量（架）资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理飞 机 制 造 商 产 能 受 限 也 会 影 响 我 国 航 空 行 业 供 给 增 长。目 前，波 音、空 客 等 飞 机制 造 商 的 产 能 尚 未 恢 复 至 疫 情 前 的 正 常 水 平，2 0 2 3 年 1-1 1 月，波 音 和 空 客 月 均交 付 飞 机 数 量 分 别 为 4 2 架 和 5 7 架 飞 机，分 别 恢 复 至 2 0 1 8 年 同 期 水 平 的 6 3%和 8 4%。波 音 公 司 预 计 于 2 0 2 5/2 0 2 6 年 产 能 恢 复 至 每 月 6 4 架（2 0 1 8 年 月 均 6 7 架 的 水平）；空 客 公 司 预 计 于 2 0 2 5 年 将 其 窄 体 飞 机 的 产 量 提 高 到 每 月 7 5 架（2 0 1 8 年 月均 6 7 架 的 水 平）。图 1 5：三大航飞机实际引进数量与年初计划对比（架）注：2 0 2 3 年 实 际 数 据 为 1-1 1 月 累 计 值；2 0 2 3 年 完 成 率 为 2 0 2 3 年 前 十 一 月 累 计 值 除 以 2 0 2 2 年 全 年 累 计 值资 料 来 源：公 司 公 告，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告1 1考 虑 飞 机 制 造 商 产 能 以 及 我 国 航 司 扩 张 意 愿 等 因 素，我 们 认 为 2 0 2 4 年 我 国 客 运机 队 增 速 将 维 持 低 个 位 数。参 考 相 关 上 市 航 司 公 告 的 引 进 计 划，我 们 预 计 三 大 航、春 秋、吉 祥 的 合 计 机 队 数 量 2 0 2 4 年 和 2 0 2 5 年 的 增 速 分 别 约 3.9%、3.1%。假 设 2 0 2 4年 和 2 0 2 5 年 非 上 市 航 司 的 机 队 增 速 约 1 0%左 右，从 而 估 算 得 到 2 0 2 2-2 0 2 5 E 我 国航 空 运 输 机 队 的 C A G R 约 为 3.4%。图 1 6：三大航、春秋、吉祥的飞机数量增速将维持低位注：剔 除 了 中 国 国 航 收 购 山 东 航 空 的 影 响资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理需 求 端：航 空 需 求 韧 性 强，客 运 量 将 进 一 步 复 苏航 空 需 求 增 长 具 有 明 显 韧 性。回 溯 历 史，九 十 年 代 末 亚 洲 金 融 危 机、2 0 0 3 年 非 典疫 情、2 0 0 8 年 全 球 金 融 危 机 虽 然 短 期 会 抑 制 航 空 需 求 的 表 现，但 是 在 危 机 过 后，航 空 需 求 均 又 会 恢 复 增 长，且 拉 长 周 期 平 滑 处 理 来 看，航 空 需 求 的 年 复 合 增 速 仍然 会 落 于 历 史 的 增 长 曲 线 上。而 对 标 美 国，我 们 认 为 中 国 的 航 空 消 费 仍 然 处 中 早期 阶 段,低 频 次、低 渗 透 与 高 公 商 三 大 特 征 决 定 航 空 需 求 长 期 的 增 长 空 间 巨 大。2 0 2 4 年 航 空 客 运 量 将 超 过 2 0 1 9 年，淡 旺 季 需 求 表 现 将 更 加 均 衡。考 虑 到 航 空 需求 具 有 韧 性，且 2 0 2 4 年 国 内 航 空 供 给 将 明 显 高 于 2 0 1 9 年，假 设 2 0 2 4 年 国 内 客 运量 恢 复 至 2 0 1 9 年 的 1 0 7%左 右；而 国 际 航 线 供 给 2 0 2 4 年 加 速 修 复，假 设 2 0 2 4 年国 际 地 区 客 运 量 恢 复 至 2 0 1 9 年 的 7 4%左 右，从 而 得 到 2 0 2 4 年 我 国 航 空 整 体 客 运量 有 望 恢 复 至 2 0 1 9 年 的 1 0 5%，同 比 2 0 2 3 年 增 长 1 1%-1 2%。2 0 2 3 年 是 疫 情 放 开 后第 一 年，旺 季 和 淡 季 的 需 求 表 现 有 所 失 衡，旺 季 报 复 性 出 行 导 致 旺 季 超 旺、透 支短 期 出 行 需 求，2 0 2 3 年 暑 运 客 流 量 恢 复 至 2 0 1 9 年 的 1 0 7%，中 秋 国 庆 假 期 民 航 日均 客 流 量 相 比 1 9 年 假 期 增 长 1 2.6%，携 程 F l i g h t A I 数 据 显 示，2 0 2 3 年 暑 运 国内 票 价 相 比 1 9 年 上 涨 约 1 5%，中 秋 国 庆 假 期 相 比 1 9 年 上 涨 约 3 6%。我 们 认 为 2 0 2 4年 出 行 需 求 将 逐 步 回 归 常 态 化，预 计 2 0 2 4 年 我 国 航 空 需 求 和 票 价 在 淡 旺 季 的 表 现将 更 加 均 衡。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告1 2图 1 7：2 0 2 4 年国内和国际地区航空客运量均将继续