20230702_招商证券_商业行业性价比零售专题系列报告：日本90年代后崛起的零售业态有哪些共同的特征与能力？_36页.pdf

敬请阅读末页的重要说明证 券 研 究 报 告|行 业 深 度 报 告2 0 2 3 年 0 7 月 0 2 日推 荐（维 持）日 本 9 0 年 代 后 崛 起 的 零 售 业 态 有 哪 些 共 同 的 特 征 与 能 力？消费品/商业本 篇 报 告 复 盘 了 日 本 2 0 世 纪 9 0 年 代 后 崛 起 的 零 售 业 态，9 0 年 代 后 日 本 股 票 及房 地 产 市 场 承 压，经 济 增 速 低 迷、失 业 率 攀 升、消 费 总 量 萎 缩，经 济 民 主 主 义盛 行 趋 势 下 品 质 向 上、价 格 向 下 的 消 费 心 智 驱 动 了 以 软 折 扣 店、百 元 店、垂 类平 价 零 售 店 为 代 表 的 性 价 比 赛 道 的 崛 起，三 种 业 态 以 低 价 和 注 重 品 质 为 共 同 特征。我 们 以 三 种 细 分 业 态 的 头 部 企 业 唐 吉 诃 德、大 创、优 衣 库 为 样 本 探 索 其 性价 比 之 源，我 们 认 为 性 价 比 零 售 商 低 价 的 原 因 包 括 低 进 货 价、低 运 营 成 本 和 低定 价 三 类，其 背 后 的 核 心 竞 争 力 是 供 应 链 能 力、管 理 能 力 和 战 略 决 策 力，三 大企 业 均 凭 借 以 上 三 方 面 优 势 实 现 低 价 高 质 高 盈 利，得 以 穿 越 经 济 周 期 长 盛 不 衰。我 们 看 好 性 价 比 零 售 业 态 的 发 展 前 景，具 备 更 强 供 应 链、管 理 和 战 略 决 策 力 的公 司 将 具 有 更 高 增 长 潜 力，推 荐 拼 多 多、唯 品 会、名 创 优 品，关 注 万 辰 生 物。复 盘 日 本 2 0 世 纪 9 0 年 代 后 崛 起 的 零 售 业 态：以 软 折 扣 店、百 元 店、垂 类 平价 零 售 店 为 代 表 的 性 价 比 赛 道 突 围。9 0 年 代 后 日 本 经 济 增 长 停 滞、失 业 率 攀升、销 售 总 量 萎 缩，经 济 民 主 主 义 盛 行 趋 势 下 品 质 向 上、价 格 向 下 的 消 费 心智 成 为 主 流，居 民 开 始 追 求 高 性 价 比 消 费。基 于 此 背 景 我 们 梳 理 了 日 本 该 时期 崛 起 的 零 售 业 态，发 现 以 软 折 扣 店、百 元 店、垂 类 平 价 零 售 店 为 代 表 的 性价 比 赛 道 呈 现 高 于 零 售 大 盘 的 增 长 态 势,三 者 均 以 低 价、注 重 品 质 为 共 同 特 征。复 盘 三 种 业 态 的 头 部 企 业 唐 吉 诃 德、大 创、优 衣 库 的 崛 起 之 路,探 寻 性 价 比 之源。1）唐 吉 诃 德：日 本 软 折 扣 零 售 范 本，模 式 聚 焦 尾 货 瑕 疵 货，以 货 源 稳 定性 及 动 销 管 理 为 关 键。唐 吉 诃 德 通 过 合 理 的 产 品 组 合 及 定 价 策 略 平 衡 低 价/货源/S K U/利 润、尾 货 供 应 链 先 发 及 账 期 优 势 实 现 稳 定 货 源+建 设 自 有 品 牌 供 应链 提 高 毛 利、高 效 运 营 降 本 提 效，解 决 业 态 痛 点，最 终 实 现 持 续 性 扩 张 及 利润 增 长。2）大 创：日 本 百 元 店 之 首，聚 焦 绝 对 低 价，跑 通“低 价+品 质 化 转型 渠 道 快 速 扩 张 海 外 供 应 链 整 合&高 效 运 营 降 本 提 效 份 额 及 盈 利 双 升”路 径，成 就 百 元 店 鼻 祖。3）优 衣 库：日 本 头 部 性 价 比 休 闲 服 饰 零 售 商，主 打平 价 基 础 款，采 用 S P A 产 销 直 连 模 式 解 决 服 装 供 应 流 程 繁 复 的 痛 点，产 品 端开 发 创 新 面 料、以 少 量 S K U 打 造 高 性 价 比 基 础 爆 款，供 应 链 端 基 于 单 量 优 势合 作 顶 级 厂 商 低 成 本 量 产+集 约 化 管 理 提 质 增 效，实 现 低 价 优 质 下 的 高 盈 利。总 结 性 价 比 之 源：供 应 链 能 力、管 理 能 力、战 略 决 策 力 筑 就 核 心 竞 争 力。总结 来 看，我 们 认 为 性 价 比 零 售 商 低 价 的 原 因 包 括 低 进 货 价、低 运 营 成 本 和 低定 价 三 类，其 背 后 的 核 心 竞 争 力 分 别 为 供 应 链 能 力、管 理 能 力 和 战 略 决 策 力。1）供 应 链 能 力：底 层 为 选 品 和 规 模。选 品 是 当 下 商 品 同 质 化 时 代 的 重 点 引 流项，客 观 上 零 售 选 品 本 身 技 术 壁 垒 并 不 高，选 品 强 的 企 业 则 更 多 胜 在 战 略 上的 绝 对 重 视 及 战 术 上 对 供 应 链 资 源 和 团 队 运 营 能 力 的 充 分 调 动。规 模 是 零 售企 业 在 供 应 链 中 掌 握 成 本 效 率 优 势 及 话 语 权 的 要 义 和 壁 垒，而 初 始 规 模 的 搭建 则 大 多 源 于 舍 弃 传 统 的 门 槛 更 低 的 商 业 模 式、在 正 确 时 点 下 做 出 正 确 决 策。2）管 理 能 力：核 心 为 人 效。零 售 经 营 场 的 生 意，成 本 效 率 为 核 心，性 价 比 零售 商 大 多 依 赖 于 薄 利 多 销，运 营 管 理 软 实 力 提 高 人 效 打 造 稳 健 盈 利 能 力，重要 性 不 容 忽 视。3）战 略 决 策 力：性 价 比 零 售 商 选 择 核 心 满 足“省”的 消 费 者价 值，而 在 流 量 成 本 攀 升 的 当 下 低 价 是 最 有 效 的 引 流 方 式，因 此 性 价 比 零 售是 一 门 划 算 的 生 意，正 确 且 差 异 化 的 战 略 决 策 最 终 将 带 来 领 先 于 大 盘 的 增 长。投 资 建 议：基 于 前 文 对 日 本 性 价 比 赛 道 优 质 公 司 核 心 竞 争 力 的 挖 掘，我 们 认为 具 备 更 强 供 应 链 能 力、管 理 能 力、战 略 决 策 力 的 性 价 比 零 售 商 增 长 潜 力 更高，推 荐 拼 多 多、唯 品 会、名 创 优 品，关 注 万 辰 生 物。风 险 提 示：宏 观 经 济 风 险；行 业 竞 争 加 剧；产 品 质 量 风 险；软 折 扣 业 态 拓 展不 及 预 期；各 国 情 况 不 同，中 日 并 不 完 全 可 比。行业 规模占比%股票家数（只）1 3 6 2.7总市值（十亿元）1 2 5 9.3 1.6流通市值（十亿元）1 1 2 9.6 1.6行业 指数%1 m 6 m 1 2 m绝对表现-1.5-3.8 6.2相对表现-0.5-3.0 1 9.5资料来源：公司数据、招商证券相关报告1、彩 票 行 业 深 度 报 告 疫 后 复 苏东 风 已 至，彩 票 行 业 扬 帆 起 航 2 0 2 3-0 6-2 72、2 0 2 3 年端午假期旅游数据点评端午旅游市场回暖，旅游收入恢 复1 9 年同期 9 5%2 0 2 3-0 6-2 63、6 1 8 大 促 点 评：电 商 6 1 8 大 促收 官，各 平 台 增 速 超 预 期 2 0 2 3-0 6-2 5丁 浙 川 S 1 0 9 0 5 1 9 0 7 0 0 0 2d i n g z h e c h u a n c m s c h i n a.c o m.c n李 秀 敏 S 1 0 9 0 5 2 0 0 7 0 0 0 3l i x i u m i n 1 c m s c h i n a.c o m.c n潘 威 全 研 究 助 理p a n w e i q u a n c m s c h i n a.c o m.c n李 星 馨 研 究 助 理l i x i n g x i n c m s c h i n a.c o m.c n性 价 比 零 售 专 题 系 列 报 告 一敬请阅读末页的重要说明 2行 业 深 度 报 告正 文 目 录一、复 盘 日 本 9 0 年 代 后 崛 起 的 零 售 业 态：性 价 比 赛 道 突 围.61、日 本 9 0 年 代 后 基 本 面 复 盘：经 济 增 长 停 滞、经 济 民 主 主 义 盛 行.62、挖 掘 该 时 期 崛 起 的 零 售 业 态：软 折 扣 店、百 元 店、垂 类 平 价 零 售 店.93、三 种 业 态 共 性 特 征：低 价+注 重 品 质，凸 显 性 价 比 优 势.1 2二、三 大 业 态 代 表 公 司 竞 争 力 分 析：唐 吉 诃 德、大 创、优 衣 库.1 31、唐 吉 诃 德：软 折 扣 零 售 范 本，攻 克 货 源 及 动 销 管 理 痛 点.1 4（1）商 业 模 式：软 折 扣 模 式 聚 焦 尾 货 瑕 疵 货，货 源 及 动 销 管 理 为 关 键.1 5（2）产 品 组 合：3 0%尾 货+1 5%自 有 品 牌 平 衡 低 价/货 源/S K U/利 润.1 6（3）定 价 及 营 销：错 位 定 价 强 化 低 价 心 智，精 细 化 销 售 解 决 动 销 难 题.1 7（4）供 应 链：先 发&账 期 优 势 保 障 低 成 本 稳 定 尾 货 货 源，自 有 品 牌 改 善 盈 利 1 8（5）运 营 管 理：委 托 式 库 存 管 理+接 盘 式 开 店 降 本 提 效.1 92、大 创：百 元 店 之 首，转 型 低 价 高 质 成 就 性 价 比 杂 货 龙 头.2 0（1）产 品 及 定 价:低 价 高 质 树 立 性 价 比 心 智,品 类 盈 亏 搭 配 下 模 式 跑 通.2 1（2）供 应 链：海 外 源 头 进 货+深 度 合 作 生 产 商 降 低 采 购 成 本.2 2（3）运 营 管 理：门 店 及 人 员 精 细 化 管 理 减 支 提 效.2 33、优 衣 库：全 球 领 先 的 平 价 服 饰 零 售 商，S P A 模 式 的 成 功 践 行 者.2 4（1）商 业 模 式：S P A 模 式 产 销 直 连，产 品 研 发 及 供 应 链 管 理 为 核 心.2 5（2）产 品 定 位 及 研 发：主 打 高 性 价 比 基 础 款,创 新 面 料 打 造 产 品 竞 争 力.2 6（3）供 应 链：合 作 顶 级 厂 商 低 成 本 量 产，集 约 化 管 理 提 质 增 效.2 7（4）运 营 管 理：“超 级 店 长”机 制 激 发 活 力、提 升 店 效.2 9三、总 结 性 价 比 之 源：供 应 链 能 力、管 理 能 力、战 略 决 策 力.3 0（1）供 应 链 能 力：底 层 为 选 品 和 规 模.3 1（2）管 理 能 力：软 实 力 筑 就 硬 成 果，专 注 提 升 人 效 打 造 稳 健 盈 利 能 力.3 3（3）战 略 决 策 力:“省”是 最 有 效 的 引 流 方 式,性 价 比 零 售 是 一 门 划 算 的 生 意.3 4四、投 资 建 议 及 风 险 提 示.3 40YCXxOsPpMqRtNsRtOrOqR8O8Q9PtRpPsQoNeRpPtMeRrRsRbRpPuMuOnOuMwMnRrQ敬请阅读末页的重要说明 3行 业 深 度 报 告图 表 目 录图 1：日 本 经 济 增 速 及 三 大 发 展 周 期（1 9 5 6-2 0 2 2 年）.6图 2：日 本 人 均 名 义 G D P（1 9 6 0-2 0 2 2）.7图 3：日 本 雇 员 报 酬 与 人 均 收 入 增 长 率.7图 4：日 本 不 同 阶 层 占 据 收 入 份 额 情 况.7图 5：日 本 年 收 入 阶 层 占 比 呈“M”型.7图 6：日 本 与 美 国 6 5 岁 以 上 人 口 占 比.8图 7：日 本 总 和 生 育 率（1 9 5 4-2 0 2 3 年）.8图 8：日 本 劳 动 人 口 及 增 速.8图 9：日 本 失 业 率（1 9 5 4-2 0 2 2 年）.8图 1 0：1 9 9 2 年 后 日 本 国 内 商 业 销 售 额 缩 窄.9图 1 1：日 本 家 庭 各 类 消 费 品 支 出（十 亿 日 元）.9图 1 2：日 本 黄 金 珠 宝 消 费 需 求 减 弱.9图 1 3：日 本 便 利 店 销 售 额 保 持 增 长.9图 1 4：日 本 股 票 板 块 涨 跌 幅（1 9 9 4-2 0 2 3 年）.1 0图 1 5：日 本 零 售 业 态 分 布.1 0图 1 6：日 本 百 元 店 业 态 销 售 额 增 速 高 于 传 统 业 态.1 1图 1 7：宜 得 利 销 售 额 增 速 高 于 日 本 家 具 行 业 增 速.1 1图 1 8：崛 起 的 性 价 比 零 售 业 态：软 折 扣 店、百 元 店、垂 类 平 价 零 售 店.1 2图 1 9：优 衣 库 无 品 牌 标 识 的 基 础 款 淡 化 品 牌 强 调 品 质.1 3图 2 0：宜 得 利（左）与 宜 家（右）的 布 局 差 异.1 3图 2 1：日 本 零 售 商 R O E 对 比.1 4图 2 2：综 合 连 锁 零 售 商 销 售 毛 利 率 对 比.1 4图 2 3：休 闲 服 饰 类 中 性 价 比 零 售 商 销 售 毛 利 率 更 低.1 4图 2 4：唐 吉 诃 德 各 类 门 店 特 征.1 5图 2 5：P P I H 集 团（唐 吉 诃 德 母 公 司）收 入 及 增 速.1 5图 2 6：唐 吉 诃 德 增 速 及 盈 利 高 于 同 类 连 锁 零 售 商.1 5图 2 7：硬 折 扣 V S 软 折 扣 模 式.1 6图 2 8：软 折 扣 模 式 面 临 尾 货 货 源 不 稳 定 问 题.1 6图 2 9：唐 吉 诃 德 产 品 结 构.1 6图 3 0：唐 吉 诃 德 品 类 结 构.1 6敬请阅读末页的重要说明 4行 业 深 度 报 告图 3 1：唐 吉 诃 德 S K U 数 高 于 同 类 折 扣 店.1 7图 3 2：唐 吉 诃 德 毛 利 率 稳 步 增 长.1 7图 3 3：据 调 查 食 品 超 市 顾 客 非 计 划 性 购 买 占 比 超 7 0%.1 7图 3 4：唐 吉 诃 德 压 缩 式 陈 列 带 来 购 买 冲 动.1 7图 3 5：唐 吉 诃 德 生 动 标 签 传 递 商 品 价 值.1 8图 3 6：唐 吉 诃 德 主 要 合 作 供 应 商.1 9图 3 7：唐 吉 诃 德 自 有 品 牌 品 类 结 构（非 食 品 占 比 高）.1 9图 3 9：唐 吉 诃 德 采 购 及 门 店 管 理 模 式.1 9图 4 0：“委 托 式 库 存”管 理 模 式 下 唐 吉 诃 德 存 货 周 转 率 基 本 能 够 与 百 元 店 持 平.1 9图 4 1：大 创 历 年 销 售 额.2 0图 4 2：大 创 门 店.2 0图 4 3：大 创 历 史 沿 革 及 崛 起 之 源.2 1图 4 4：D A I S O 高 低 毛 利 商 品 兼 具.2 2图 4 5：D A I S O 顾 客 单 次 连 带 商 品 平 均 为 5-1 0 件.2 2图 4 6：D A I S O 高 低 毛 利 商 品 搭 配 展 示 销 售.2 2图 4 7：D A I S O 非 繁 华 街 区 门 店 租 金 低 于 市 场 价.2 4图 4 8：D A I S O 兼 职 及 小 时 工 占 比 高 达 9 6.1%（2 0 0 0 年）.2 4图 4 9：迅 销 集 团（优 衣 库 母 公 司）历 年 销 售 额、增 速、R O E.2 5图 5 0：优 衣 库 日 本 门 店 数.2 5图 5 1：迅 销 集 团 发 展 历 程.2 5图 5 2：优 衣 库 S P A 模 式 改 革.2 6图 5 3：优 衣 库 的 性 价 比 战 略.2 6图 5 4：消 费 者 看 重 优 衣 库 质 量、舒 适 度 和 性 价 比.2 6图 5 5：优 衣 库 S K U 少 于 其 他 快 时 尚 品 牌.2 7图 5 7：优 衣 库 创 新 面 料 产 品 价 格 及 销 量.2 7图 5 8：优 衣 库 主 要 代 工 厂 中 中 国 占 6 0%.2 8图 5 9：以 申 洲 国 际 为 例，优 衣 库 单 批 订 货 量 为 其 他 休 闲 服 饰 品 牌 的 近 十 倍.2 8图 6 0：优 衣 库 供 应 商 集 中 度 更 高.2 9图 6 1：优 衣 库 次 品 率 远 低 于 行 业 平 均.2 9图 6 2：优 衣 库 E C R 模 式 柔 性 管 理 库 存.2 9图 6 3：快 时 尚 服 装 龙 头 存 货 周 转 率.2 9图 6 4：优 衣 库 员 工 职 业 发 展 路 径.3 0敬请阅读末页的重要说明 5行 业 深 度 报 告图 6 5：优 衣 库 门 店 坪 效.3 0图 6 6：三 大 业 态 性 价 比 之 源 总 结.3 1图 6 7：商 品 生 命 周 期 缩 短，选 品 重 要 性 凸 显.3 2图 6 8：山 姆 针 对 选 品 设 置 大 中 小 三 级 考 核 机 制.3 2图 6 9：规 模 是 零 售 供 应 链 的 核 心 变 量 及 壁 垒.3 3图 7 0：优 衣 库、M U J I 年 人 均 销 售 额 超 过 众 多 互 联 网 科 技 企 业.3 3表 1：日 本 可 选 消 费 领 域 市 值 领 涨 的 重 点 企 业.1 0表 2：福 布 斯 2 0 2 1 年 日 本 富 豪 榜 前 1 5 名.1 1表 3：新 兴 业 态 的 产 品 价 格 低 于 同 类 商 家.1 3表 4：日 本 百 元 店 主 要 玩 家.2 0表 5：D A I S O 单 品 单 次 进 货 量 可 达 一 般 商 店 的 4 0 倍.2 2表 6：D A I S O 与 出 版 商 O E M 合 作 生 产,毛 利 率 可 比 传 统 图 书 零 售 商 高 1 5%.2 3表 7：D A I S O 各 国 供 应 商 占 比（中 国 占 比 超 5 0%）.2 3表 8：D A I S O 五 力 排 名 表（2 0 1 3 年）.2 4表 9：优 衣 库 合 作 的 部 分 头 部 厂 商.2 7敬请阅读末页的重要说明 6行 业 深 度 报 告一、复 盘 日 本 9 0 年 代 后 崛 起 的 零 售 业 态：性 价 比 赛道 突 围2 0 世 纪 9 0 年 代 初 日 本 经 济 增 速 低 迷、失 业 率 攀 升，国 内 商 业 消 费 转 入 负 增 长 阶段，但 与 此 同 时 居 民 消 费 观 念 的 扭 转 也 催 生 了 一 系 列 更 契 合 性 价 比 消 费 需 求 的 抗周 期 新 业 态。本 篇 报 告 复 盘 了 日 本 在 这 一 时 期 崛 起 的 零 售 业 态，并 通 过 分 析 业 态内 的 头 部 企 业 试 图 挖 掘 其 共 同 特 征 及 底 层 竞 争 力，从 而 为 我 国 消 费 市 场 提 供 价 值参 考。1、日 本 9 0 年 代 后 基 本 面 复 盘：经 济 增 长 停 滞、经 济 民 主 主义 盛 行日 本 经 历 的 三 个 经 济 发 展 周 期：1）2 0 世 纪 5 0 年 代-7 0 年 代 初：战 后 科 技 革 命与 经 济 改 革 促 使 日 本 战 后 经 济 快 速 复 苏，工 业 投 资 与 耐 用 品 消 费 增 长 带 动 日 本 成为 世 界 第 二 大 经 济 体，这 一 时 期 经 济 增 速 中 枢 达 1 0-1 5%，城 镇 化 水 平 加 速 提 升，消 费 总 量 快 速 扩 张。2）7 0 年 代-9 0 年 代 初：受 石 油 危 机 与 日 美 贸 易 摩 擦 影 响 日本 经 济 转 入 低 速 增 长，年 均 G D P 增 速 在 5%左 右，同 时 为 消 除“日 元 升 值 萧 条”，日 本 政 府 开 始 放 松 银 根，日 本 进 入 泡 沫 经 济 时 代，股 票 及 房 地 产 价 格 飙 升，企 业大 幅 开 展 并 购 活 动、向 海 外 投 资 的 资 本 迅 速 增 长，国 内 产 业 链 条 空 心 化。3）9 0年 代 至 今：股 市 与 房 地 产 市 场 承 压，许 多 企 业 倒 闭、失 业 率 上 升，G D P 增 速 开 始转 负，日 本 经 济 进 入“失 去 的 三 十 年”。图 1：日 本 经 济 增 速 及 三 大 发 展 周 期（1 9 5 6-2 0 2 2 年）资料来源：日本内阁府，招商证券聚 焦“失 去 的 3 0 年”的 基 本 面 情 况，从 国 民 经 济 发 展 维 度 来 看：经 济 增 长 停 滞，收 入 两 极 分 化。1）经 济 增 长 停 滞：1 9 9 0 年 左 右 日 本 股 票 与 房 地 产 市 场 相 继 出 现暴 跌，消 费 税 与 加 息 等 政 策 进 一 步 刺 破 市 场 泡 沫，经 济 增 长 持 续 低 迷，市 场 陷 入通 货 紧 缩，人 均 G D P 增 速 转 负；2）收 入 两 极 分 化：中 低 收 入 群 体 占 比 提 高（收入 最 低 的 1 0%人 群 只 获 得 3%左 右 的 社 会 收 益），收 入 阶 层 曲 线 分 布 呈 M 型，且 随敬请阅读末页的重要说明 7行 业 深 度 报 告时 间 推 移 进 一 步 左 移。图 2：日 本 人 均 名 义 G D P（1 9 6 0-2 0 2 2）图 3：日 本 雇 员 报 酬 与 人 均 收 入 增 长 率资料来源：世界银行、招商证券 资料来源：日本内阁府，招商证券图 4：日 本 不 同 阶 层 占 据 收 入 份 额 情 况 图 5：日 本 年 收 入 阶 层 占 比 呈“M”型资料来源：东京都统计局、招商证券 资料来源：日本厚生劳动省，招商证券从 人 口 结 构 特 征 看：劳 动 人 口 连 年 下 降，年 龄 结 构 加 速 向 重 度 老 龄 化 靠 拢。人 口生 育 率 持 续 下 降，生 育 意 愿 的 下 降 与 移 民 限 制 使 得 劳 动 人 口 出 现 无 法 得 到 补 充 的缺 口，同 时 老 龄 化 人 口 占 比 快 速 提 升，1 9 9 2 年 日 本 与 美 国 老 龄 人 口 占 比 相 近，而2 0 2 2 年 日 本 在 该 项 指 标 上 已 为 美 国 的 两 倍。从 就 业 市 场 情 况 看：社 会 企 业 效 益 下 降，设 备 及 人 员 过 剩、失 业 率 快 速 攀 升。工业 企 业 大 量 外 迁，本 土 产 业 空 心 化，同 时 大 量 本 土 企 业 破 产，1 9 9 0-1 9 9 6 年 日 本破 产 企 业 年 均 高 达 1.4 万 家，无 法 承 接 足 够 的 待 就 业 人 口，2 0 0 4 年 失 业 率 达 到5.4%的 峰 值。敬请阅读末页的重要说明 8行 业 深 度 报 告图 6：日 本 与 美 国 6 5 岁 以 上 人 口 占 比 图 7：日 本 总 和 生 育 率（1 9 5 4-2 0 2 3 年）资料来源：世界银行、招商证券 资料来源：日本统计局、招商证券图 8：日 本 劳 动 人 口 及 增 速 图 9：日 本 失 业 率（1 9 5 4-2 0 2 2 年）资料来源：日本统计局、招商证券 资料来源：日本总务省统计局、招商证券从 消 费 特 征 看：1）消 费 总 量 下 降：低 欲 望 时 代 消 费 规 模 萎 缩，日 本 国 内 商 业 消费 转 入 负 增 长 阶 段。股 市 与 房 地 产 市 场 的 剧 烈 下 跌 使 得 日 本 居 民 财 富 快 速 缩 水，与 收 入 差 距 的 扩 大 共 同 促 使 日 本 国 内 商 业 零 售 额 出 现 了 连 续 1 0 年 的 负 增 长。居民 消 费 欲 望 下 降，消 费 动 机 不 足。大 型 商 超 与 百 货 商 店 大 量 倒 闭，高 端 奢 侈 品 消费 萎 靡 不 振。2）消 费 结 构 扭 转：在“消 费 升 级”传 统 业 态 受 到 打 击 的 同 时，洞察 平 价 消 费 的 一 众 新 兴 业 态，如 百 元 店、折 扣 店 得 到 了 快 速 发 展。从 消 费 心 智 来 看：经 济 民 主 主 义 盛 行，品 质 向 上、价 格 向 下 成 为 消 费 业 的 一 致 追求。面 临 人 均 可 支 配 收 入 的 减 少 以 及 失 业 率 增 高、债 务 增 加、养 老 金 缺 口 等 客 观问 题 带 来 的 不 确 定 性 风 险，日 本 居 民 更 多 开 始 选 择 谨 慎 消 费、增 加 储 蓄，消 费 支出 随 之 减 少，但 同 时 已 经 历 过 消 费 升 级 的 第 二 消 费 社 会 和 重 视 精 神 消 费 的 第 三 消费 社 会 的 日 本，整 体 消 费 行 业 发 展 已 较 为 成 熟，居 民 对 品 质 与 精 神 的 追 求 成 为 惯性，进 而 诞 生 了“经 济 民 主 主 义”的 概 念，即 追 求“让 工 薪 阶 层 花 很 少 的 钱，就可 以 过 上 原 来 只 有 富 裕 阶 层 才 能 过 上 的 生 活”，这 意 味 着 居 民 在 追 求 低 价 的 同 时并 未 放 弃 对 品 质 的 要 求，品 质 向 上、价 格 向 下 成 为 消 费 业 的 一 致 追 求，能 够 提 供“又 便 宜 又 好 的 商 品”的 企 业 无 疑 拥 有 更 强 的 抗 周 期 能 力。敬请阅读末页的重要说明 9行 业 深 度 报 告图 1 0：1 9 9 2 年 后 日 本 国 内 商 业 销 售 额 缩 窄 图 1 1：日 本 家 庭 各 类 消 费 品 支 出（十 亿 日 元）资料来源：日本经济产业省、招商证券 资料来源：日本内阁府、招商证券图 1 2：日 本 黄 金 珠 宝 消 费 需 求 减 弱 图 1 3：日 本 便 利 店 销 售 额 保 持 增 长资料来源：w i n d、招商证券 资料来源：日本经济产业省、招商证券2、挖 掘 该 时 期 崛 起 的 零 售 业 态：软 折 扣 店、百 元 店、垂 类平 价 零 售 店在 低 增 长 的 经 济 长 周 期 里 消 费 规 模 整 体 萎 缩，但 与 此 同 时 居 民 消 费 观 念 的 扭 转 也催 生 了 一 系 列 更 契 合 性 价 比 消 费 需 求 的、抗 周 期 的 新 增 长 业 态 和 一 批 困 境 中 崛 起的 消 费 企 业。本 节 我 们 将 对 日 本 9 0 年 代 后 崛 起 的 零 售 业 态 进 行 筛 选 和 归 纳，探寻 其 业 态 特 征 的 共 通 性。行 业 维 度：9 0 年 代 以 来 的 3 0 年 期 间 日 本 零 售 贸 易 板 块 整 体 实 现 正 增 长，细 分 业态 类 型 丰 富，覆 盖 中 高 端/下 沉 市 场。统 计 1 9 9 4-2 0 2 3 年 日 本 股 票 板 块 涨 跌 幅，可 以 看 到 零 售 贸 易 及 批 发 贸 易 板 块 整 体 为 正 增 长。具 体 看 日 本 的 各 细 分 零 售 业 态，类 型 较 为 丰 富、对 消 费 需 求 的 供 给 能 力 较 强，其 中 传 统 零 售 企 业 主 要 集 中 于 中 端至 高 端 价 格 区 间，以 大 型 商 超 与 高 端 品 类 专 卖 店 为 主 要 代 表，而 经 济 降 速 期 间 逐渐 获 得 市 场 关 注 的 百 元 店、折 扣 店 等 新 兴 业 态 则 主 要 聚 焦 于 低 价 市 场，更 契 合 消费 期 间 居 民 的 消 费 能 力。敬请阅读末页的重要说明 1 0行 业 深 度 报 告图 1 4：日 本 股 票 板 块 涨 跌 幅（1 9 9 4-2 0 2 3 年）资料来源：B l o o m b e r g，招商证券图 1 5：日 本 零 售 业 态 分 布资料来源：4 2 章经，招商证券个 股 维 度：口 径 一，筛 选 1 9 9 2-2 0 1 0 年 日 本 可 选 消 费 领 域 重 点 企 业 中 股 价 涨 幅 居前 的 个 股，零 售 企 业 占 比 高，折 扣 店/垂 类 平 价 零 售 商 占 主 流。9 2-1 0 年 涨 幅 居前 的 可 选 消 费 重 点 企 业（市 值 超 5 千 亿 日 元）中 零 售 企 业 占 比 超 过 5 0%，其 中 以优 衣 库、宜 得 利、永 旺 为 代 表 的 平 价/折 扣 店 业 态 占 据 主 流，此 外 软 折 扣 龙 头 唐吉 诃 德（9 2 年 未 上 市）也 在 2 0 1 0-2 0 2 3 年 凭 借 扎 实 的 经 营 业 绩、逆 周 期 的 快 速 增长 得 到 资 本 市 场 的 高 度 青 睐，实 现 超 过 7 0 0%的 股 价 涨 幅。可 以 看 到 零 售 业 领 涨 龙头 多 以 极 高 的 性 价 比 为 共 同 属 性，也 是 失 去 的 三 十 年 中 日 本 零 售 业 态 发 展 对 居 民消 费 需 求 转 变 所 提 交 的 答 卷。表 1：日 本 可 选 消 费 领 域 市 值 领 涨 的 重 点 企 业公 司 行 业 主 营 业 务 涨 幅（1 9 9 2-2 0 1 0 年）涨 幅（2 0 1 0-2 0 2 3 年）市 值（亿 日 元）S e v e n&I 零 售 业 便 利 店，超 市等6 0 2.9 5%6 2.3 6%5 4,1 3 5优 衣 库 零 售 业 平 价 服 装 4 4 5.5 9%8 3 2.1 1%1 1 3,7 6 4任 天 堂 软 件 与 服 务 家 庭 娱 乐 产 品 1 2 8.6 8%1 9 3.7 7%8 3,0 1 2A B C-M A R T 耐 用 消 费 品 休 闲 服 装 1 0 7.1 4%1 7 7.2 9%6,3 7 5花 王 家 庭 与 个 人 用品美 容 与 健 康 护理9 5.4 8%1 8 8.6 7%2 4,6 4 1尼 康 耐 用 消 费 品 数 码 电 器 8 9.5 2%3 4.2 8%6,4 5 7永 旺 零 售 业零 售 店，折 扣店 等7 3.1 3%7 0.7 5%2 5 7 0 0宜 得 利 零 售 业 平 价 家 具 用 品 5 1.3 9%1 3 5.9 1%1 8,3 5 7饰 梦 乐 零 售 业 休 闲 服 装 2 8.5 0%9 2.4 0%5,1 5 5敬请阅读末页的重要说明 1 1行 业 深 度 报 告资 生 堂 家 庭 与 个 人 用品化 妆 品 1 2.5 6%3 5 0.5 3%2 6,1 6 4万 代 南 梦 宫 耐 用 消 费 品 动 画，游 戏 等娱 乐 产 品 1 2 5 8.7 5%2 1,9 0 5唐 吉 诃 德 零 售 业大 型 便 利 店 与折 扣 店 7 1 6.1 6%1 5,8 7 9史 克 威 尔 软 件 与 服 务 游 戏，漫 画 杂志 3 9 9.4 4%8,3 3 1资料来源：B l o o m b e r g、招商证券口 径 二，筛 选 零 售 业 态 中 销 售 额 增 速 远 超 零 售 大 盘 的 细 分 赛 道/公 司，百 元 店、垂 类 平 价 零 售 商 表 现 居 前。综 合 零 售 方 面，百 元 店 销 售 表 现 长 期 优 于 传 统 超 市 与 百 货 商 店。自 1 9 9 2 年 后，日 本 传 统 百 货 商 店 与 超 市 大 量 倒 闭 破 产，现 存 的 百 货 商 店 与 超 市 又 缺 乏 低 价 优 质的 商 品 与 便 捷 高 效 的 服 务，销 售 额 增 速 长 期 徘 徊 在 0 线 上 下。百 元 店 相 较 于 传 统零 售 业 态，商 品 单 价 更 低 且 成 本 控 制 与 定 价 更 为 合 理，丰 富 的 商 品 供 给 也 能 够 满足 消 费 群 体 更 全 面 的 购 物 需 求，其 销 售 额 增 速 相 较 传 统 零 售 整 体 高 5-1 0%。垂 类 行 业 方 面，平 价 零 售 品 牌 崛 起，表 现 长 期 优 于 市 场。新 兴 垂 类 平 价 零 售 品 牌以 优 衣 库（休 闲 服 饰）、宜 得 利（家 居 家 具 用 品）等 为 代 表，秉 持 着 低 价 优 质 的理 念，通 过 对 供 应 链 的 深 耕 布 局 与 精 细 化 管 理 运 营，向 市 场 提 供 更 高 性 价 比 的 垂类 商 品，以 家 具 零 售 为 例，1 9 9 2-2 0 1 7 年 宜 得 利 销 售 额 增 速 明 显 高 于 家 具 零 售 大盘。图 1 6：日 本 百 元 店 业 态 销 售 额 增 速 高 于 传 统 业 态 图 1 7：宜 得 利 销 售 额 增 速 高 于 日 本 家 具 行 业 增 速资料来源：日本经济产业省、招商证券 资料来源：公司公告、日本经济产业省、招商证券口 径 三，2 0 2 1 年 福 布 斯 日 本 富 豪 榜 前 十 五 名 中 零 售 企 业 占 4 家，平 价 零 售 占 3家。前 1 5 名 富 豪 所 在 企 业 的 行 业 主 要 分 布 在 高 端 电 子 元 器 件、互 联 网、平 价 零售 领 域，均 顺 应 时 代 发 展 趋 势 所 起（电 子 消 费 品 升 级、互 联 网、性 价 比 消 费），其 中 优 衣 库、宜 得 利、唐 吉 诃 德 三 家 平 价 零 售 企 业 皆 以 高 性 价 比 产 品/服 务 取 胜。表 2：福 布 斯 2 0 2 1 年 日 本 富 豪 榜 前 1 5 名日 本 排 名 公 司 姓 名 行 业 财 富 值（亿 美 元）1 日 本 软 银 集 团 孙 正 义 I T 产 业 投 资 4 4 62 优 衣 库 柳 井 正 零 售(平 价 休 闲 服 饰)4 0 83 基 恩 士 K e y e n c e滝 崎 武 光电 子2 5 24 三 得 利 佐 治 信 忠 酒 业9 75 尼 得 科 N I D E C 永 守 重 信 电 子 9 06 尤 妮 佳 U N I C h a m 高 原 豪 久 个 人 护 理 8 07 乐 天 股 份 三 木 谷 浩 史 互 联 网7 3敬请阅读末页的重要说明 1 2行 业 深 度 报 告8 宜 得 利 N I T O R I 似 鸟 昭 雄 零 售(平 价 家 具 用 品）5 29 日 本 光 通 信 重 田 康 光 电 子 5 11 0 三 共 机 械 毒 岛 秀 行 机 械 制 造 4 41 1 O B I C 集 团 野 田 顺 弘 软 件 4 31 2 S e v e n&I 伊 藤 雅 俊 零 售（便 利 店）4 11 3 唐 吉 诃 德 安 田 隆 夫 零 售（平 价 杂 货）4 01 4 森 托 拉 斯 集 团 森 章 商 业 地 产 3 91 5-土 屋 哲 雄-3 8资料来源：福布斯排行榜、招商证券结 合 以 上 三 种 口 径 分 析，我 们 发 现 性 价