美元还会那么“美”么？.pdf

2018-05-24 宏观 快评 上海海能证券投资顾问 有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 美元 还会那么 “美 ” 么 ？ 钟正生 zhongzhengshengcebm 2018年初至 4中旬，美元延续上年弱势，一度走低至 88.57。其后盘整僵局终被打破， 4月 16日起美元指数迎来一波 强劲 反弹（ 图表 1）。 推动此轮美元上涨的动能集中在两个方面： 一是美欧 经济 数据 差异 复现 ， 货币政策收紧步调生异 。 美元指数快速上窜的关键时点，都有相关数据公布的催化： 4月 16日公布的美国 3月零售总额环比增速显著高于前值、 4月 30日公布的 3月 PCE物价指数稳步上升、 5月 4日公布的失业率仍在下降、 5月 15日公布的 4月零售总额增速符合预期， 一系列经济数据的公布对美元指数形成短期脉冲动能。 叠加近期油价上涨迅猛， 6月美联储加息几成定局。而同期公布的德国一季度 GDP增速修正值、 4月 ZEW经济景气指数， 以及英国、欧元区 CPI数据均不及预期 ， 5月 PMI指数 更 显示市场信心 恢复 的 弹性不足 。 加之欧央行 4月会议发声偏鸽、英央行按兵不动，去年“欧强美弱”已被“美强欧弱”所取代。 二是 地缘政治局势动荡，全球避险情绪升温。 近期国际贸易摩擦频频、地缘政治风险爆发、部分新兴市场经济体的脆弱性暴露，避险情绪卷土重来，导致美元需求激增。其中，伊核事件推升布油价格一度刷新三年半高位，美国国内通胀预期随之发酵。叠加 2018年， 10年美债收益率在年初以来中短期国债发行持续放量、以及国内通胀预期升温的作用下触及 3.1%，录得 2014年以来新高。 在避险需求强烈的情境下，美债收益率高涨，对美元复又形成支撑，因此近期可观测到油价、美债收益率及美元三者齐头并进的鲜见局面。 以上两方面因素都暂无逆转或消褪的迹象， 美元指数短期内或仍有阶段性的上冲动能。 图表 1： 4 月中旬以来美元指数迎来反弹 来源： Wind，莫尼塔 我们曾在 2016年 12月的特朗普会带来强美元吗？（彼时对特朗普施政的乐观预期甚嚣尘上），及 2017年 9月的逐一反驳美元下跌论（彼时对特朗普施政的失望情绪无以复加 ）两篇报告中，相对准确地预判了美元指数走势的逆转。当下，美元指数已经攀升至接近 94的阶段高点。这又引发了我们的思考：美元反弹来势汹汹，是否可以持续？ 我们认为 货币政策差异与避险情绪升温主导了近期美元的强势表现，但美元中长期看仍难打破三重桎梏： 一是 ， 联邦政府 “ 双赤字 ” 问题仍待缓解 。 现下，美国由小布什政府起始的贸易赤字、奥巴马政府遗留的财政赤字双双高企。但双赤字的缓解与美元指数的走强，本质上就是 一对 不可兼容的诉求。 8590951001051 5 / 0 1 1 5 / 0 7 1 6 / 0 1 1 6 / 0 7 1 7 / 0 1 1 7 / 0 7 1 8 / 0 1美元指数宏观 快评 上海海能证券投资顾问 有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 二是 ，全球货币政策走向统一是大势所趋。 货币政策 的歧异，特别是欧美货币政策的歧异 ，已成为近几年主导 汇率变化的 最重要因素。但主要发达经济体的相继复苏，必将助推各国央行逐渐开启货币政策正常化进程。不同经济体的货币政策调整时间上有先后，步调上有缓急，但这是“一个必然会降临的节日”。 三是 ， 美国 资产 对全球资金的吸引力 将 逐渐减弱 。 财政赤字扩张和通胀预期升 温下的美债收益率攀升，对已经处于高位的美国股市和房市均构成威胁。在接近充分就业的情况下，美国实体投资空间亦在逐渐缩窄。未来美元需求去往何处仍需观察。 一、 “ 双赤字 ” 制约美元 指数 上行 我们 在报告特朗普能带来强美元吗？ 中，陈述了特朗普政府 不支持 强美元 的逻辑 。就近期发生的种种事件来看，这些逻辑依然成立 ，且将在中长期内对美元指数 构成压制。 （一） 贸易赤字 支持美国出口增长 ， 缩减贸易逆差是特朗普竞选时的关键承诺 。 从 科恩辞职、白宫团队换血，以及中美近期贸易摩擦频频等种种迹象来看，特朗普态度虽有反复也算一意 孤行 。 然而 特朗普在提高关税等 问题 上 朝令夕改 ， 向市场传达了一个信号： 他 并 不希望以大范围激起对手国强硬反击的形式 ， 达到 缩减 美国贸易 逆差 的目的 。 那么 ， 保持美元弱势或是 一个相对温和的 选项。 他的言论似乎也在向市场授意，从竞选时期 就坚持表态 “美元升值令美国制造的商品在全球范围内缺乏竞争力” 、 “在其他国家，尤其是日本和中国，依靠货币贬值进行竞争之际，美国却像傻子一样坐视不理”。而 1月美元指数跌破 90，也要 部分 归功于 财长 姆努钦“说漏了嘴”。 历史上，弱势美元助推美国贸易逆差缩窄也是有迹可循的。 1980年代末、 2006-2009年 以及2012-2013年 美国 贸易逆差改善 ，均在美元相对弱势的时期内发生。而在美国贸易逆差快速扩大的克林顿任上（ 1993-2001年 ），美元呈明显走强态势。小布什执政时期 则 是一个例外 ，虽然美元指数持续走弱，但其提倡的单边主义贸易政策 ，完全抵消了美元走弱对出口的提振，进一步拉大了美国的贸易逆差 （ 图表 2）。 综上 ， 我们认为在缩减贸易赤字的问题上，特朗普对弱势美元的偏好很难改变。 图表 2： 历次 美国 贸易逆差的缩 窄，美元指数都处于 相对低位 来源： Wind，莫尼塔 （ 二 ）财政赤字 -8 0 0-6 0 0-4 0 0-2 0 0020060801001201401601970 1980 1990 2000 2010千美元指数 美国 : 贸易差额（右轴） 十亿美元小布什时期克林顿时期宏观 快评 上海海能证券投资顾问 有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 奥巴马任期内的扩张财政和货币政策，导致美国政府债务 呈 井喷式增长： 美国 联邦政府负债由 2008年的 94,246亿美元 ， 几乎 翻倍至 2016年的 185,233亿美元 ，在 GDP中的占比则 从 64%升至99%。 其中 ， 债务证券 从 2008年的 73,768亿美元 ， 增至 2016年的 160,083亿美元 ,占 GDP比重由 50%升 至 86%（ 图表 3） 。 图表 3：美国联邦政府负债自 2008 年以来大幅蹿升 来源： Wind，莫尼塔 随着 特朗普 税改的 不断 推进， 2018、 2019财年内 美国联邦政府的收入将显著减少，而 特朗普的基建计划筹资问题也悬而未决。 这意味着 特朗普 政府 将 面临两难境地：一方面， 奥巴马时期积累下来的大量债务需要偿还；另一方面，政府收入减少支出扩大，必须继续 发债为赤字融资 （ 图表 4）。 事实上 ， 2017年以来 美国国债发行量也 确在增加，特别是两年 、 五 年 期的 中 短期国债（ 图表 5）。 图表 4： 美国 联邦政府赤字还将进一步扩大 图表 5： 美国国债发行量持续上升 来源： Wind，莫尼塔 来源： Wind，莫尼塔 从 新增债务 角度 来 看 ， 强势美元 ， 准确来说是 美元走强的预期 ， 更有助于美国国债发行 。 但即使在 近期 美元 蹿升 之前，美债也 似乎 “不缺市场” 。 2018年以来 ， 国外投资者的踊跃认购 对 美债发售构成支撑（ 图表 6）。就连 此前 一度开始抛售美债的中日投资 者，近期 似乎 也 重新 开始对美债表示青睐。这或许是 受 前段时期 贸易冲突 、 地缘政治风险 以及新兴市场资金回流 的 推动 ， 但也说明了美元作为国际储备货币的地位仍旧难以 撼动。 但 长久来看 ， 美债持续 大量 地 增发对美元算不上一个好消息 。 相较量宽时期， 当前美债 发行压力 应 是增加。但 美联储缩表正在进行 时 ，后续对美债买盘的支撑将被削弱 。 因此 ， 这些增发的美债大部分都要由市场消化， 从而在 供给层面对美债价格形成打压，这从 近期 美债收益率 的 持续上升 中也能窥得一二。 5月 23日， 美国 财政部拍卖 330亿美元两年期国债，得标利率创 2008年 7月以来新高至 2.590%； 24日拍卖五年期国债，得标利率创 2008年 9月以来新高至 2.864%。 当然，美债 再不济也 不至于滞销 ，但 折价发行导致 国债 利率的不断上浮 ，对整个金融体系的影响 也是值得警惕 的 （ 国债利率为 许多贷款利率 的 参照对象）， 而这个威胁对于美元 来说 绝不会是个 利好 。 506070809010005000100001500020000250001993 1997 2001 2005 2009 2013 2017美国 : 联邦政府 : 负债联邦政府负债 / 美国 GDP （右轴）十亿美元 %1500250035004500550065002000 2005 2010 2015 2020 2025美国 : 财政预算 : 支出美国 : 联邦财政支出美国 : 财政预算 : 收入美国 : 联邦财政收入十亿美元20040060080010002003 2006 2009 2012 2015 2018十亿美国 : 国债月度发行额 : 合计 :3 月移动平均美国 : 国债月度发行额 : 短期 :3 月移动平均十亿美元宏观 快评 上海海能证券投资顾问 有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 图表 6：外国投资者对美国国债 复又 表示青睐 来源： Wind，莫尼塔 从存量债务付息的角度来 看，美元 走软 更符合美国利益。 每年的偿付本息 负担已 是 美国 政府运作的巨大阻碍，毕竟 美国政府关门已经屡见不鲜。按里根政府和 小布什政府的经验，税改给政府施加的压力不可小觑 。 里根时期，政府支付债务利息占政府收入比率由 10.2%增至 17.05%；小布什时期则由 8.6%升至 10.01%（ 图表 7） 。 除去利息支付，本金赎回带来更大的财政压力： 2018年 5月，美国国债赎回额高达 8921.6亿美元， 刷新历史新高 （ 图表 8） 。 另外，目前的 “弱势美元”是相对于 2015、 2016年 而言 ， 事实上此时的美元指数高于 奥巴马执政前期美元指数 的 峰值 （奥巴马是“强势美元”的拥护者）（ 图表 9）。鉴于美元 走弱相当于向债权人征收“通胀税” （即 用以 偿付本息 的 美元 实际购买力下降） ，保持美元弱势或为特朗普政府减轻偿债压力的备选 。 图表 7： 里根 和 小布什税改均 加重 了联邦政府的偿债负担 图表 8：美国国债赎回额不断增加 来源： Wind，莫尼塔 来源： Wind，莫尼塔 图表 9： 当下“弱美元”并不弱 来源： Wind，莫尼塔 -1 0 0 0-5 0 0050010002000 2003 2006 2009 2012 2015 2018外国投资者净买入美国中长期国债：3 月移动平均亿美元51015201975 1982 1989 1996 2003 2010 2017支付利息占财政收入比重%里根执政时期 小布什执政时期020040060080010002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017十亿美国 : 国债月度到期赎回额 : 合计十亿美元7080901001101201300 0 / 0 1 0 3 / 0 1 0 6 / 0 1 0 9 / 0 1 1 2 / 0 1 1 5 / 0 1 1 8 / 0 1美元指数宏观 快评 上海海能证券投资顾问 有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 二 、“ 美强欧弱 ” 的持续性尚待观察 2018年 一季度 ， 在经济和通胀方面 ， 美国 的 表现都要优于欧日（ 图表 10、 图表 11）。 花旗经济意外指数和 ZEW经济现状指数也显示，美国经济 相比欧日亦 表现出更高 的 稳定性。 2017年 ， 美元指数快速下挫 ， 很大程度归因于 欧洲经济明显 复苏 带来的欧元走强。 但 2018年一季度，美国经济依然稳健，而 欧洲经济 逊于预期，这也是美元指数止跌反弹 的一大原因。 图表 10： 今年 1-4 月 美国 PMI 表现强于欧日 图表 11： 今年 一季度美国通胀数据好于欧日 来源： Wind，莫尼塔 来源： Wind，莫尼塔 在美元指数成分中 ， 欧元比重达 57.6%，因此我们通常将欧元作为美元的比对标的。 从 目前经济数据看，欧元区显然不如美国表现强劲。 然而， 这并不构成欧元走弱 、 美元重拾单边涨势的充分条件 。 其缘由可归为 二 ： 其一 ， 年初以来 欧元区经济表现不及预期 ， 与偶发 性 因素有 较大 牵连 ，欧洲 经济复苏并未就此止步 。 以 欧央行 行长 德拉吉的解释，一季度欧元区经济活动受恶劣天气、罢工及假日因素的困扰，而这些因素都是暂时性的。我们认为，虽然 2018年欧元区复苏势头或不如 2017年强劲，但并不意味着其经济将失速。消费 支出 在欧元区 GDP中占比高达 75%，而自 2017年起，消费信贷增速持续抬升 ，表明消费者信心 逐步回暖 （ 图表 12） 。 且 欧元区 就业市场也在逐步改善， 但现下 失业率较 2008年次贷危机前尚有较大下探空间 。 同时 ， 工薪资水平 同比增速回升 意味着 ，即使欧元区 经济 不能重现 2017年由出口高增带来的超预期增长，消费增长也将部分弥补欧元区经济复苏的动能缺失 （ 图表 13） 。 45505560652015 2016 2017 2018各国制造业 PMI英国 日本 欧元区 美国-4-202462006 2009 2012 2015 2018核心 CPI 同比美国 英国 日本 欧元区宏观 快评 上海海能证券投资顾问 有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 图表 12： 欧元区消费信贷同比增速上行 图表 13： 欧洲 薪资 同比增速回升 来源： Wind，莫尼塔 来源： Wind，莫尼塔 此外，从近 两年的 表现 看，欧元汇率与欧洲出口 增速呈较明显的反向关系 ，且出口对汇率的反应有一定滞后性 （ 图表 14） 。 2016年下半年 ， 欧元对美元最大贬值幅度约为 8.0%， 2017年一季度欧盟 出口增速飙升至 9.8%； 2017年欧元对美元升值 11.3%， 2018年一季度欧盟出口增速降为2.7%。可见，今年一季度欧洲出口增速 回落， 应 在一定程度上与 2017年欧元 对美元的大幅升值相关。而近期 欧元对美元 的明显 贬值 ， 对 欧洲 出口的 拉动作用 也 或将在下半年 滞后 释放 。 因此 ， 对欧洲出口 前景及其对欧洲经济的助推作用 不应 太过悲观。 图表 14： 欧洲出口 与欧元汇率呈现较明显的负相关关系 来源： Wind，莫尼塔 其二，近 十年来， 中短期内 美元指数对 货币政策 ，准确来说是货币政策变动的预期， 反应更加剧烈 。 在 2014年下半年至 2015年 3月 ， 美国 双赤字问题并未得到缓解， 美国 对 欧洲 基 本面的优势较欧债 危机 集中爆发时期 收窄 。在此前提下， 美元指数之所以于 2014年下半年开始蹿升 ，直接原因 就是 美联储开始缩 表 ， 同时 欧元区进一步 深化 宽松的 货币 政策 。 而 2017年美元指数大幅走低，一个主要 驱动因素 就 是 市场对欧元区货币政策正常化 进程 加快 的预期。 反观 近期， 10年美债收益率与实际收益率之差 、 美油期货价格这二者与美元指数都同步走高 。 市场对通胀走高 和美联储快速 加息 的预期， 对美元上涨的推动是显而易见的 （ 图表 15、 图表 16） 。 -1 0-505102012 2013 2014 2015 2016 2017欧元区家庭部门消费信贷 : 同比增速%012342010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017欧盟 28 国薪资同比增速%11 .21 .41 .6-4 0-2 0020402003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017欧盟出口增速欧元兑美元（右轴）%宏观 快评 上海海能证券投资顾问 有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7 图表 15： 近期 通胀预期与美元指数 同步走高 图表 16： 近期油价与美元指数走势相同 来源： Wind，莫尼塔 来源： Wind，莫尼塔 正如前文所述 ，欧元区经济 并未失速，“ 美强欧弱 ” 格局 能够 持续 多少时间仍待 观望 。 目前 看来， 欧央行大概率将在年内进一步缩减购债规模，并公布何时结束 QE的时点。上次美元大涨还是借 2017年 9月 特朗普税改 的东风，但 当时 美元指数也 未能迈过 95的门槛。此番欧美货币政策预期差能否接棒特朗普税改行情 ， 将 美元指数提升至 超过 95， 仍 取决于 近期 欧洲经济的疲弱 多大程度 上受 暂时 因素的 冲击 ，以及 欧央行的货币 政策正常化 将在 何种程度上受到牵制。 三、 美元资产吸引力 有 减弱 迹象 支撑美元中长期走强的渠道 无外乎两种，一是经常账户逆差的持续收窄，二是资本账户顺差的不断压缩。上文论述了美国贸易逆差 的 现状及 对 美债的需求，下面将讨论 美国 其他市场对全球资金的吸引力。 2017年 ， 美国对外直接净投资 4,244.2亿美元，为 2011年后最高 ；对外证券净投资 5,895.2亿美元 ，超过 2006年及 2014年高点。 2017年美国资本账户顺差 12123.6亿美元，是继 2007年以来的最高水平。大量资本外流的缘由不胜枚举 ，但市场 共识 似乎 正在形成 ： 一个完整的经济周期大约持续 10年左右，投资者似乎已经对美国自 2009年开启的复苏周期还能持续多久 产生疑虑 。 而这种担忧与 2008年金融危机全面爆发前夕的表现如出一辙 2006年 美国 资金净流出 13368.7亿美元 ，同比增长 133.6%，为记录以来最高； 2007年 美国 资金净流出 15,725.1亿美元 ， 同比 进一步 上升 17.6%（ 图表 17）。 不过，特朗普税改 落地对 美国 企业盈利 及投资的利好是毋庸置疑的，这也一定程度上缓解了资本外流的压力。 在前三季度资本大量流出的背景下， 2017年第四季度证券投资净流出环比下降53.5%，总资本流出环比下降 49.3%。从资本流出的角度 来看，这也有助于 美元指数在 2017年第四季度于 92左右止跌反弹。 8590951001051 .51 .71 .92 .12 .32 .51 7 / 0 4 1 7 / 0 7 1 7 / 1 0 1 8 / 0 1 18 / 04美国 : 国债收益率 :10 年 : - 美国 : 国债实际收益率 :10 年期美元指数（右轴）%4050607080908590951001051 7 / 0 4 1 7 / 0 7 1 7 / 1 0 1 8 / 0 1 1 8 / 0 4美元指数布油期货结算价（右轴）美元 / 桶宏观 快评 上海海能证券投资顾问 有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 8 图表 17： 2017 年 以来 美国对外净投资大幅增加 来源： Wind，莫尼塔 美股方面， 我们在以前的报告中多次提及美股牛转熊的风险。 2018年一季度美股企业营收超出 市场 预期 1.21%，盈利超预期 7.09%，但美股自 2月份大幅回调后就步入了震荡 通道，似乎并没有受企业 优良 业绩 的明显提振（ 图表 18）。 进入 4月后 ， 预警美股风险的“聪明钱”指数 （ SMFI着重考察尾盘价格趋势 ，从而 排除早盘走势干扰，以此代表市场行情。 SMFI与参考指数差异越明显，说明市场中情绪驱动型交易量越大， 市场风险越高） 与大盘行情出现较大背离，一定程度上代表了投资者预期的分化（ 图表 19）。 图表 18：美国股市反弹 动力 不足 图表 19：市场对美股走势预期出现分化 来源： Wind，莫尼塔 来源： Wind，莫尼塔 房市方面 ， 美国房价 在 近期出现了增速下滑的情形。 相比次贷危机前最高 32.9万美元的均价，当前 美国 房价已经增长 12.3%，至 37.0万美元。也许是对 10年前的 次贷 危机心有余悸， 2017年11月以来 ， 美国房 价同比增速 开始 放缓， 2018年 3月房屋销售均价同比下滑 3.77%（ 图表 20）。 此外，美国 4月新屋销售数量不及预期 ，新屋开工数环比下滑， 与目前抵押贷款利率 与房价 双双 处于高位 不无关系。 此外 ，在接近充分就业的情况下， 虽然 税改对投资具有一定刺激作用， 但 边际效果恐不达预期。 2017年 4季度 ， 特朗普税改进入最后敲定阶段， 同期 美国 净 对外直接投资达到 1067.6亿美元，同比增长 146.6%，表明 与对 特朗普 税改的期待相较， 经营者 似乎认为 国外投资环境 更显优越 （ 图表 21） ；我们此前 报告也提及， 经税改刺激回流美国的海外利润 ， 有很大可能将用以回购股票 ，而非投入研发、扩大生产 。 -5 0 005001000150020001999 2002 2005 2008 2011 2014 2017千金融资产净获得（资本账户顺差）直接投资净流出证券投资净流出十亿美元1520253018002000220024002600280030001 5 / 0 1 1 5 / 1 0 1 6 / 0 7 1 7 / 0 4 1 8 / 0 1美国 : 标准普尔 500 指数市盈率 : 标准普尔 500 指数（右轴）155001650017500185001950020500215002 ,5 0 02 ,6 0 02 ,7 0 02 ,8 0 02 ,9 0 01 7 / 1 0 1 7 / 1 2 1 8 / 0 2 1 8 / 0 4标普 500 S M F I （右轴）宏观 快评 上海海能证券投资顾问 有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 9 图表 20： 美国 房价 近期 高位回调 图表 21： 2017 年四季度 美国 净对外 直接 投资同比大幅增长 来源： Wind，莫尼塔 来源： Wind，莫尼塔 因此， 从资本账户的角度看 ， 相比其他 国家 美国 市场 对资金 的 吸引力 有 减弱 迹象 。唯一对美元构成支撑的资产，或为在全球风险偏好下降的 背景下，又有供给增加压力加持的美国国债 。2017年下半年开始 ， 美国 与德国、日本 的 10年期国债 利差 走扩 ， 提升 了美债的相对优势 （ 图表 22） 。但对此逻辑需要进一步追问 ： 一是风险偏好是否会持续下降， 这 取决于全球经济复苏的稳定性； 二是一旦美债需求有所下降， 导致 美债收益率 大幅 攀升，又可能刺破美股和 房市泡沫，反过来压制美元指数 的进一步上行 。 我们在以前的 报告中提及， 以往的每次美股大跌都对应着 一次显著的 美债收益率 曲线走平的过程，且收益率曲线的低点往往早于股灾爆发时点。 最典型的例子当属 1994年的“债市大屠杀”。 当下看来 ，这个警示似乎越来越强烈 ， 10年 -2年 美债 收益率利差已然收窄至 0.47%（图表 23） 。 图表 22： 美债与德日国债收益率利差走扩 图表 23： 美债收益率 平坦化 的警示越来越强烈 来源： Wind，莫尼塔 来源： Wind，莫尼塔 总体 而言 ， 短期内 ， 美元指数将因美联储加息、欧日英央行按兵不动的差异 ， 由弱势盘整转而阶段 反弹；中期 内 ， 美欧经济复苏步调的缓急， 与各央行对 货币政策的调控节奏 ， 仍将给 美元指数带来反复震荡 ；长期看，特朗普政府的弱 美元偏好、 本轮 美国经济 行将触顶而欧日经济仍在 改善 ，与全球货币政策的“ 殊途同归 ” ， 将阻碍美元指数进一步上行。 -2 0-1 0010202025303540452005 2008 2011 2014 2017美国新建住房销售平均价 : 同比（右轴）美国新建住房销售平均价万美元 %-1 0 0-5 00501001502009 9 / 0 3 0 2 / 0 3 0 5 / 0 3 0 8 / 0 3 1 1 / 0 3 14/ 03 1 7 / 0 3千美国 : 净对外直接投资 : 季调十亿美元-20242005 2007 2009 2011 2013 2015 2017美国与其他国家 10 年期国债利差日本 德国%0123401234562005 2007 2009 2011 2013 2015 201710 年 - 2 年利差（右轴）10 年期国债收益率2 年期国债收益率% %宏观 快评 上海海能证券投资顾问 有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部 ) 北京 纽约 地址 ： 上海市浦东新区花园石桥路 66号东亚银行大厦 702室 电话 ： +86 21 3383 0502 传真 ： +86 21 5093 3700 地址 ： 北京市东城区东长安街 1号东方广场 E1座 1803室 电话 ： 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