写在美元指数突破93之际：美元指数何以“王者归来”？.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 宏观研究 专题报告 美元指数何 以 “王者归来”？ 2018年 5月 8日 写在美元指数突破 93 之际 、 、 、 、 主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.7 CPI 1.6 2.3 PPI 6.3 3.0 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 9.3 人民币贷款余额 12.7 11.9 1 年期存款利率 1.50 1.50 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（ 3 月） 工业 6.0 6.2 城镇 投资 7.5 8.3 零售额 10.1 10.8 CPI 2.1 PPI 3.1 资料来源： CEIC，招商证券 核心观点： 从历史情况来看，利差是决定汇率强弱的关键因素，且 10 年期美德利差对美元指数变化的解释力比短端利率和政策利率更强 ， 基本面和货币政策的变化均 能 体现在利差之中 。 从景气度和核心通胀两个 维度 来看，自 2017 年四季度以来，美国的基本面表现 就已 整体强于欧洲，理应支持美元指数走强的因素早已出现了。 那么 ， 为何从 2017 年 10 月开始美元指数与美德利差出现分化，就成为了我们在现阶段理解美元指数 走强 的核心问题。 我们认为， “美债美元”的流出是造成美元指数 前期 异常疲弱的原因 ，而这是美国通胀上行、 全球风险偏好提升下资金重新配置 和离岸“美元荒”三个因素共同造成的。 基于此， 4 月以来美元指数走强的原因在于：第一，风险偏好快速提升阶段随 全球 股市波动率加大和经济指标走平而终止；第二，离岸“美元荒”随着 4 月美国短债发行的减少有所缓解， LIBOR 上行明显放缓；第三，美债收益率上行的趋势更为缓和。在此背景下，利差的力量开始凸显，美债收益率较高的吸引力开始显现， “美债美元”流入加大是美元指数“王者归来” 的主因 。 利差与美元指数的 缺口 有 所 弥合 ，两者关系有所恢复。 美元指数走强影响几何？第一， 美元汇 率、利率双升施压新兴市场 ； 第 二 ，当中美利差收窄至较低水平时，资本确实有流出压力，债市也会受到边际影响； 但 中美利差是动态关系，不应假设美债利率是静态的，而中国利率必须大幅上行，因为外资既可能流出中国，也可能流入美国 ， 中美利 差 可能在相互影响中进入一个更为中性的水平 ；第三，美元走强并不简单意味着港元贬值压力加大： 离岸“美元荒”随着 4 月美国短债发行的减少有所缓解，意味着 LIBOR-HIBOR 利差走阔压力 和 港元贬值压力也 暂时 下降 ， 但往前看 港元 仍 在 “危险 边缘 ” 。 谢亚轩 86-755-83295524 xieyxcmschina S1090511030010 刘亚欣 86-755-83584672 liuyaxincmschina S1090516100001 张一平 86-755-82944676 zhangyipingcmschina S1090513080007 高 明 gaoming3cmschina S1090518010002 林澍（研究助理） 86-755-83734406 linshucmschina 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 近期美元指数 涨至 2018 年以来的新高， 突破了 93 水平。 市场 非常 关注美元指数为何出现上涨，而我们认为，真正应该回答的问题是之前美元指数为什么超预期下滑，因为支持 美元指数 走强 的“基本面”早已出现。 一、 美元的“基本面” 早已到来 对于 始于 2017 年初 的美元走弱，市场主要归因于以欧元区为代表的发达国家的经济复苏与相应的货币政策紧缩预期对美元指数的压制，我们也认 同 这个因素压低了美元指数。然而，事后来看，就如同“强美元是把双刃剑”一样，强欧元也会压制欧元区的经济增长 并 输入通缩， 且从经济指标本身来看，欧元区的经济增长也不可能无限维持超预期的 加速度。 从景气度和核心通胀两个 维度 来看， 自 2017 年四季度以来，美国的基本面表现 就 整体强于欧洲，欧元区开始出现通胀低于预期的情况， PMI 也不如美国强劲。 基本面指标显示，理应支持美元指数走强的因素 早已出现了。 图 1：近期的景气度和通胀指标均指向美强于欧 0. 00. 20. 40. 60. 81. 01. 21. 41. 6(6 )(5 )(4 )(3 )(2 )(1 )012342 0 1 5 / 1 2 0 1 5 / 7 2 0 1 6 / 1 2 0 1 6 / 7 2 0 1 7 / 1 2 0 1 7 / 7 2 0 1 8 / 1美欧制造业 PM I 差异 美、欧核心通胀差异资料来源： WIND，招商证券 这种基本面的强弱关系也反映在了利差上。 2017 年 9 月，美德 10 年期国债收益率之差的均值达到 1.79%的低点，此后便持续回升， 2018 年 5 月已经回升至 2.35%。然而此时美元指数却与利差出现了显著分化， 市场似乎仅关注了 欧元区强劲的基本面和退出宽松货币政策的安排，而完全不考虑特朗普税改、及弱美元对美国经济的正向冲击和美国通胀超预期的可能性。 因此，相比 最近 美元回归强势， 更早期的 美元 持续疲弱 更令人意外。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 2： 2017 年 10 月 起 美德利差就开始与美元指数分化。 607080901 0 01 1 01 2 0(1 . 5 )(1 . 0 )(0 . 5 )0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 52 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8美德 10 年期利差 美元指数 : 月资料来源： WIND，招商证券 从历史情况来看， 利差是决定汇率强弱的关键因素， 且 10 年期美德利差对美元指数变化的解释力比短端利率和政策利率更强。 这一解释的理论基础是 利率平价理论。 开放经济条件下， 当各国利率存在差异时，投资者通常希望将资本投向利率较高的国家 ，抛售低收益国家货币 /资产， 这 种套利行为会导致资本的跨国界、跨市场流动。 买入高收益国家的货币 /资产的行为会拉升高收益国家 相 对低收益国家货币的汇率。 利率平价的 现实基础是套息交易（ Carry Trade)和资本项目开放国家间的证券投资、直接投资等行为。 利差逻辑也 适用于本轮美元周期 。 美国 2008 年 11 月、 2010 年 11 月的两轮 QE 都 压低了美 债 利率、 推动了美元走弱，但 2012 年 9 月第三轮 QE 后美元指数未明显下行，2013 年初日本推出了 QQE 政策， 致使 日元大幅贬值， 同时 美联储逐步开始结束宽松政策，美元小幅升值； 2014 年 6 月以来的美元指数强势一方面是由于美联储开始收紧货币政策，另一方面是由于欧洲、日本主要央行推出负利率、 QE 等大规模宽松政策。 2014 年下半年，美国与欧日等国货币政策方向的显著分化 使得美德利差走阔， 将美元指数从 80 快速推升至 95 水平之上，此后虽然美元指数的上行动能减弱，但仍一直位于历史上的强势区间； 2016 年 11 月，特朗普获选美国总统并将政策指向积极财政和大搞基建，“再通胀预期”和美国经济强劲预期高涨，美元指数再进一程，升至 103，达到了近年来的最高水平。 2017 年以来美德利差收窄使得欧元走强，显著 压低了美元指数。 2016 年 12 月，欧央行将 QE 延长至 2017 年 12 月但将规模调低至 600 亿欧元每月，此后便按兵不动，欧美的政策分化实际上已有所收敛，当然，欧洲政策取向的变化离不开两个因素的影响：第一，宽松政策本身存在边界，负利率向下的空间有限， QE 规模也受到债券市场规模的约束；第二，欧洲经济基本面和核心通胀的回升。 总之， 从更长时期来看， 基本面和货币政策的变化均体现在了利差之中 ， 本轮周期中 美元指数与美德利差的变化趋势 也 大致相符。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 3： 回顾本轮美元周期 0 . 8 00 . 9 01 . 0 01 . 1 01 . 2 01 . 3 01 . 4 01 . 5 060657075808590951001052 0 1 1 - 0 6 2 0 1 2 - 0 5 2 0 1 3 - 0 4 2 0 1 4 - 0 3 2 0 1 5 - 0 2 2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 6 - 1 2 2 0 1 7 - 1 1美元指数 : 月 欧元兑美元 : 月特朗普当选美国与欧日分化资料来源： WIND，招商证券 二、 核心问题 ：美元指数为何与利差分化？ 那么， 为何从 2017 年 10 月开始，美元指数 与 美德利差 出现 分化 ，就成为了我们在现阶段理解美元指数变化的核心问题。 我们从 历史上几个 美元指数与美德利差 分化 的 时期 来寻找答案 ： 2000-2004 年， 2008年中 -2009 年中， 2011 年、 2013-2014 年， 2016 年上半年， 2017 年 10 月以来 ，美德利差与美元指数均存在较显著的分化。 图 4： 历史上几个美元指数与美德利差分化的时期 - 1 . 0 0- 0 . 5 00 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 03 . 0 03 . 5 04 . 0 07080901001101201 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8美元指数 : 月 1973 年 3 月 = 1 0 0 美德 10 年期利差资料来源： WIND，招商证券 1、 证伪两个“假象” 第一， 市场投机看空美元 造成美元走弱 ？ 美元指数期 货净仓位的变化 并 不能解释美元指数，因为 其 与美元指数互为因果 ，净仓位情况 可能 对美元指数 有影响 或 加强趋势 ，但 难以成为 源头， 因为 净仓位的变化 往往相较美元指数略有滞后 ，近期的美元指数走强中，期货多头还并未启动。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 5： 净仓位的变化往往相较美元指数略有滞后 87899193959799101103105(1 5 , 0 0 0 )(5 , 0 0 0 )5 , 0 0 01 5 , 0 0 02 5 , 0 0 03 5 , 0 0 04 5 , 0 0 05 5 , 0 0 06 5 , 0 0 02 0 1 6 / 2 2 0 1 6 / 6 2 0 1 6 / 1 0 2 0 1 7 / 2 2 0 1 7 / 6 2 0 1 7 / 1 0 2 0 1 8 / 2C F T C 美元指数期货非商业净仓位美元指数 1973 年 3 月 =1 0 0资料来源： WIND，招商证券 第二，经常项目逆差不足以解释 近期的 美元指数。 有声音认为美国经常项目逆差扩大是前期 美元走弱的原因 ，而依据是 2001-2004 年的情况。 2001 年中国加入 WTO 后，全球贸易出现结构性变化，全球价值链深化，使得美国的贸易逆差大幅扩大， 这是 该阶段美元走弱、以及美国的全球地位发生变化的直接影响因素。但 是，当时美国经常项目差额占 GDP 比重的降幅是惊人的，从 -3%大幅下降至 -6%。而 2017 年 下半年以来的 美国经常项目逆差并没有明显扩大。 图 6： 2017 年下半年以来美国经常项目逆差并 未 明显扩大 -7 . 00-6 . 00-5. 00-4. 00-3. 00-2. 00-1. 000. 001. 00608010012014016018019 8 0 19 8 3 198 6 19 8 9 19 9 2 19 9 5 19 9 8 20 0 1 200 4 20 0 7 20 1 0 20 1 3 20 1 6美元指数 : 月 1973 年 3 月 = 10 0 美国 : 经常项目差额占 GD P 比重 : 季调 %资料来源： WIND，招商证券 2、 “ 美债美元” 流动 是 解释 美元指数的 核心 因素 本质上 我们要寻找的，是打破资本流动与利差关系的因素 ，即美国利率抬升并没有吸引资本流入 的原因。 我们认为 ，“美债美元”的边际力量可能 就是我们寻找的这个因素 。 以史为鉴， 2011 年、 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 2013 年、 2017 年的情况 都 显示，海外投资者抛售美债往往伴随着美债收益率的快速上行， 而 抛售美债 的行为本身也 存在特殊的影响机制，它 会 使得利率不再是汇率的原因，而是 使得 利率 上升、 汇率 走弱 都成为 抛售行为的 结果， 从而造成 利差与美元指数的分化。从外国投资者持有美国国债的边际变化看， 2009 年 金融危机 激发的对美债的 避险 需求是推升当期美元的主因； 2013 年海外投资者减持美债可能是美元不强的原因之一。 图 7： 三次美债收益率快速上行与 外资抛售 资料来源： WIND， 招商证券 美国财政部数据显示， 从 2017 年 10 月开始，外国投资者持有的美国国债净增量开始出现下降， 11 月、 12 月和 2018 年 1 月海外投资者月均净减持美债 212 亿美元，美元指数从 94 下跌到 89， 2 月海外投资者转为净增持美债后，美元指数企稳回升。 图 8： 海外投资者减持美债打压美元 (80)(60 )(40 )(20)020406080100868890929496981 0 01 0 21 0 42 0 1 7 / 1 2 0 1 7 / 3 2 0 1 7 / 5 2 0 1 7 / 7 2 0 1 7 / 9 2 0 1 7 / 1 1 2 0 1 8 / 1 2 0 1 8 / 3美国 : 外国投资者持有美国国债 : 合计 : 环比增加 十亿美元美元指数 1973 年 3 月 =1 0 0资料来源： WIND， 招商证券 综上，从历史对比和近期的实际情况看，“美债美元” 的流出是造成美元指数异常疲弱的原因。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 3、此前海外投资者 为何 抛售美债 ？ 我们认为， 此前海外投资者抛售美债的原因可能有三： 第一，油价上涨、美联储缩表等因素共同推动美债收益率快速上行 ，触发 海外投 资者止损 。 当然，海外投资者的抛售客观上也加剧了美债利率的上行。 美国十年期国债收益率从 2017 年 9 月的 2.2%上升至近 3.0%水平，升幅和升速均较高。美国 利率水平的抬升，一方面与强劲的全球经济相符，一方面 还是 与原油价格上涨带来的通胀抬升 密切相关 。历史显示，无论长期还是短期来看，美国十年期国债收益率的变动趋势与整体 CPI 的走势较为一致，而我们发现虽然美国核心通胀决定了通胀的中枢水平，但整体 CPI 波动与能源 CPI 变化更加同步，即原油价格同比主导美国 CPI 短期波动。 而从美联储货币政策的角度看，持续的劳动力市场复苏 之下，通胀也成为了边际上变化较多、对政策取向影响更大的变量。 图 9： 2010 年以来的美国通胀与美债收益率变化 -0 . 5 00 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 03 . 0 03 . 5 04 . 0 04 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 03 . 0 03 . 5 04 . 0 02 0 1 0 / 1 1 2 0 1 1 / 1 2 2 0 1 3 / 1 2 0 1 4 / 2 2 0 1 5 / 3 2 0 1 6 / 4 2 0 1 7 / 5美国 : 国债收益率 : 1 0 年 : 月 % 美国 : C PI : 当月同比 %资料来源： WIND，招商证券 美国 CPI 已经由 2017 年 6 月的最低点 1.6%回升至今年 3 月的 2.4%，核心 CPI 也从2017 年的低点 1.7%回升至 2.1%，通胀的回升来自两方面：第一，油价上涨以及去年同期低基数所造成的能源同比抬升。从基数变化看，油价同比将在二季度继续抬升，随后将出现回落，而 CPI 能源分项的同比变化滞后于油价同比变化 1 个月，因此高点可能出现在 7 月；第二，通信费用 调整 等临时性因素 消退所带来的核心通胀的快速抬升：目前的核心通胀已较为接近 2017 年初临时因素产生影响前的 2.1%水平，预计未来核心通胀的上行将放缓，不会给总体通胀造成很大的压力，由于能源分项比重高、波动大，整体通胀年内高点可能跟随能源分项的变化而出现在 7 月附近。 从通胀变化看，未来美债收益率即便上行，速度也会更加缓和。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 10： 原油价格同比主导美国 CPI 短期波动 (3)(2)(1)0123456-8 0-6 0-4 0-2 00204060801 0 02 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7Bre n t 原油同比 % 美国 : C PI : 当月同比 %资料来源： WIND，招商证券 （ 2） 全球风险偏好提升下资金的重新配置 。 在全球性的 经济复苏下 ， 风险偏好的提升 表现为：第一，欧洲边缘国（希腊等）和部分新兴市场债市上涨；第二， 全球 股市、特别是新兴市场股市 持续 大涨 ；第三， VIX 指数徘徊于历史上 极 低水平。 图 11： 2017 年以来全球股市持续上涨 8009001, 00 01, 1001, 20 01, 3001, 40 01 , 6 0 01 , 8 0 02 , 0 0 02 , 2 0 02 , 4 0 02 , 6 0 02 , 8 0 02 0 1 7 / 1 2 0 1 7 / 3 2 0 1 7 / 5 2 0 1 7 / 7 2 0 1 7 / 9 2 0 1 7 / 1 1 2 0 1 8 / 1 2 0 1 8 / 3M SC I 发达市场 M SC I 新兴市场资料来源： WIND，招商证券 从新兴市场汇率情况也可见， 在此阶段众多新兴市场货币升值，部分甚至超过了美元指数的跌幅 ，欧洲边缘国和巴西、俄罗斯等新兴市场的资本市场也实现了“股债双牛”，这也印证了上述的 风险偏好提升和 资金 的 重新配置 。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 12： 2017 年 10 月 -2018 年 1 月新兴市场汇率表现 - 4. 2%5. 9%-1 5 %-1 0 %-5 %0%5%1 0 %1 5 %阿根廷比索土耳其新里拉美元指数墨西哥比索菲律宾比索巴西雷亚尔港币越南盾印尼盾缅甸元俄罗斯卢布印度卢比新台币哈萨克斯坦坚戈人民币泰铢韩元马来西亚林吉特南非兰特资料来源： WIND，招 商证券 （ 3） 离岸美元荒的影响 。 2017 年 11 月以来 ，“美元荒”不断加剧， 4 月 3M Libor-OIS 利差已升至 60BP 以上，达到了 2009 年 5 月以来的最高水平，突破了 2011 年欧债危机时的水平 。 为什么美元荒可能不利于外资购买美债？ 根据 利率平价理论的分析， 息差的 投资收益能否实现不仅取决于利率水平的高低，而且取决于汇率水平预期变动率，如果汇兑损失超过了利差收益，投资者就会蒙受损失。 因此，在贬值预期存在的情况下，投资者进行 套息交易需以外汇掉期的方式对冲汇率风险，而外汇掉期的定价基准即是 LIBOR， 因此美元 荒可能显著抬升套息交易成本， 使得套息交易的收益下降，不利于外资增持美债 。 为什么会有“美元荒”？ 短期美债发行的激增 是最直接因素， 2 月 8 日，美国国会同意暂停债务上限并延长政府支出计划，美国财政部加大了国库券和美债的发行力度，美国短期国债净发行量由负转正，规模大幅增长。其中， 2、 3 月净发行量分别为 1110 亿美元、 2110 亿美元，而 2017 年全年的净发行额也仅为 1380 亿美元。这也使得更多资金流向美国国债、流出银行票据等资产 ， 4 月， 净发行额降至 -1200 亿美元，从 LIBOR(3M)-联邦基金利率 来看， “美元荒”局 面 也 有所 缓解 。 此外， 税改带来的美元回流 和美联储缩表计划的影响 是中期存在的因素 。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 13： 美国短期国债发行推升 LIBOR 利率 (15 0 )(10 0 )(50 )0501001502002500 . 00 . 10 . 20 . 30 . 40 . 50 . 60 . 70 . 82 0 1 6 / 2 2 0 1 6 / 5 2 0 1 6 / 8 2 0 1 6 / 1 1 2 0 1 7 / 2 2 0 1 7 / 5 2 0 1 7 / 8 2 0 1 7 / 1 1 2 0 1 8 / 2美国 : 适销短期国债 : 净发行额 十亿美元L I BO R (3 M ) - 联邦基金利率资料来源： WIND，招商证券 这也 也能与财政赤字扩大往往带来美元走弱的逻辑联系起来： 从 经验 来看， 美元指数往往滞后于美国财政赤字的扩大而走弱，那么这背后的原因是什么呢？ 财政赤字明显扩大意味着持续发行较多的美债，造成短端利率相对高企，抑制套息交易和 外资 的流入，同时财政刺激往往使得经常项目逆差有所扩大，两个因素都支持美元走弱。而如果没有财政赤字的扩大，经常项目逆差的扩 大意味着经济好、 投资回报高 ，套息交易的力量会抵消经常项目的流出。 以特朗普政府的财政政策看， 税改、基建计划 将大幅 推升财政赤字 ： 白宫预计，联邦政府赤字将在 2019 财年增加 9840 亿美元，是 2017 年的 2 倍，赤字占 GDP 的比重将从2017 财年的 3.4%上升至 4.7%。未来 10 年财政赤字将增至 7.1 万亿美元，公共债务接近 30 万亿美元，较目前增加 9.4 万亿美元。 这意味着 中期 离岸美元 短端的融资 成本将较高 ， 将对美元指数形成抑制 。 图 14： 美元指数 滞后于 美国财政赤字扩大而走弱 图 15： 财政赤字扩大造成离岸短端 利率抬升 (12 )(10 )(8)(6)(4)(2)0246070809010011012013019911993199519971999200120032005200720092011201320152017美元指数 1973 年 3 月 = 10 0美国 :占 GD P 比例 :联邦财政盈余 %(12 )(10)(8)(6)(4)(2)024(0 . 5 )(0 . 3 )(0 . 1 )0 . 10 . 30 . 50 . 70 . 91 . 11 . 31 . 51 9 9 7 / 3 2 0 0 0 / 3 2 0 0 3 / 3 2 0 0 6 / 3 2 0 0 9 / 3 2 0 1 2 / 3 2 0 1 5 / 3 2 0 1 8 / 3L I BO R : 美元 :3 个月 : 月 %美国 : 占 G D P 比例 : 联邦财政盈余（逆序） %资料来源： WIND，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 4、 总结与 展望 结合上述分析看， 4 月以来美元指数走强的原因在于： 第一， 风险偏好快速提升阶段随股市波动率加大和经济指标走平而终止， 2 月以来，随着美股调整 、中美贸易战、 VIX 指数的攀升，风险偏好有所回落； 第二，离岸“美元荒”随着 4 月美国 短债发行的减少有所缓解， LIBOR 上行明显放缓 ； 第三，美债收益率上行的趋势更为缓和。 在此背景下， 利差的力量开始凸显，美债收益率较高的吸引力开始显现， 2 月海外资金由 11-1 月的净减持美债转变为小幅净增持，虽然 3、 4 月数据仍然未更新，但从 EPFR数据来看， 4 月 以来国际资金持续流入美国债市， “美债美元”流入加大是美元指数“王者归来” 的主 因， 利差与美元指数的关系 有所弥合 。 我们在 2018 年人民币汇率究竟该怎么看？ 中所预言的美元指数反弹已经出现， 基于“美强欧弱”的基本面、美债收益率上行缓和、风险偏好难 以 快速上升， 我们预计美元指数 短期 会维持强势，但 本轮强美元的高点 103 很难被突破 ，我们维持 2018 年美元指数的 波动 区间为（ 87， 97） 的判断，原因有二： 第一， 中性假设下， 全球经济温和 的趋势不变 ，欧日货币政策边际方向偏紧，而美德利差 走阔的源起在于欧美货币政策的分化，欧美政策分化收敛意味着美德利差拐点已经出现，中期美德利差将继续收窄； 第二， 从美国财政政策来看， 未来 财政赤字必将扩大， 中期离岸美元短端的融资成本将较高，将对美元指数形成抑制 。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 三、 美元指数走强的 影响 1、 美元汇率、利率双升施压新兴市场 从近期 新兴市场债市、股市以及汇率的整体表现来看， 美元 走强 叠加 美债利率上行明显比前期 仅是美债利率上行的阶段给新兴市场的资本流动形势 和资产价格带来了更大的压力，本质在于美元指数比利率表现更能代表和体现资本流动的方向，并可能进 一步吸引资本回流美国。 阿根廷比索 大幅贬值 7.9%和 阿根廷央行 为抑制比索的急速下跌 而大幅上调 基准 7 日回购利率 600 个基点 至 33.25 的消息震惊市场， 虽然阿根廷的情况很大程度上受到了其基本面因素的影响，但结合 4 月以来资本市场的情况看：新兴市场股市整体而言出现下跌，并且表现弱于发达国家， 巴西、俄罗斯、印度等前期利率持续下行的国家出现了利率上行， 大部分新兴市场货币出现贬值，若干国家货币贬值幅度超过美元指数的升幅，显示新兴市场确实面临了资本流动形势的恶化 ，因而我们也需警惕全球资本流动形势大环境恶化对中国的 不利 影响 。 2、 从外资购债视角看 中美利差 随着美债收益率上行和中国债市回暖，中美 10 年期国债利差不断收窄，从 2011 年 以来的情况看，中美 利差 的下限在 50BP 左右，而目前的状况已较为接近这一水平 。 投资者担心在这种情况下美债收益率是否会对我国债市构成制约。 外资购债是我们观察 中美利差 影响的一个视角。 我们对 境外机构 购买中国国债的行为分析显示，人民币汇率和中美利差都会影响外资机构的增持行为，人民币汇率越强 /贬值压力越小、利差越大，人民币债券的吸引力越大，反之亦然， 而以上两个因素也有趋同之处，即利差较大更支持人民币强势，也 是基于这种情况，外资能够在今年 1 月大幅增持、抄底我国国债，而同期外资在流出美债，因此 当时 外资的行为也有利于我国国债收益率的下行 和 中美利差 的收窄 。 不过，随着美元指数的走强，在目前的汇率机制下，人民币汇率的贬值压力加大，中美利差较窄使得中国债市的配置价值亦有所下降，这可能使得二季度外资流入中国债市的资金规模明显下降，边际上可能对中国债市构成压力， 而美债吸引力加大，外资也持续流入美国债市， 两方面均 有助于中美利差走阔 。 以上分析表明：第一，当中美利差收窄至较低水平时，资本确实有流出压力，债市也会受到边际影响；第二 ， 中美利差 是动态关系， 不应假设美债利率是静态的，而中国利率必须大幅上行，因为外资既可能流出中国，也可能流入美国，除非美债收益率获得非常强的上行动能，不然中美利 差 可能在相互影响中进入 一个更为中性的水平 。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 图 16： 外资增持中美债券情况对比 - 1 5 0 0-1 0 0 0-5 0 005 0 01 0 0 01 5 0 020 1 6/ 1 20 1 6/ 4 20 1 6/ 7 201 6/ 10 20 1 7/ 1 20 1 7/ 4 201 7/ 7 20 1 7/ 10 201 8/ 1境外机构人民币债券托管量变动（亿元）美国 : 外国投资者持有美国国债 : 合计 : 环比增加 亿美元资料来源： WIND，招商证券 3、港元 的压力会更大吗？ 美元再度走强后，前期贬值压力较大的港元更加为市场所担忧。 在前期的报告中我们曾指出， 由于香港特殊的货币局制度， 港元走弱的原因 是 港美LIBOR-HIBOR 利差 的 走阔 ，其 外因 是 美元 LIBOR 加速上行 ， 内因 是： 1、香港的贴现窗制度不会显著抬升利率水平； 2、发达国家多年超宽松政策使香港累积了很高的基础货币总结余，欧日政策仍非常宽松使得全球流动性环境相对宽松，总结余维持高水平 。 而在前述分析中， 近期美元 重回强势的原因之一就是 离岸“美元荒”随着 4 月美国短债发行的减少有所缓解， LIBOR 上行明显放缓 ， 这其实意味着 LIBOR-HIBOR 利差的走阔压力有所下降， 因此港元贬值压力也有所下降。 但是，港元仍然处于非常接近 7.85 下限的位置，未来美国短债发行仍会出现回升，加之美联储加息仍将继续抬升美元短端利率，港元仍然面临较大贬值压 力，金管局未来也很有可能仍需继续 回收港元流动性、 干预港元汇率。 图 17： LIBOR 上行放缓后港元压力略有下降 7 . 7 9 0 07 . 8 0 0 07 . 8 1 0 07 . 8 2 0 07 . 8 3 0 07 . 8 4 0 07 . 8 5 0 07 . 8 6 0 00 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 . 21 . 42 0 1 7 / 9 2 0 1 7 / 1 0 2 0 1 7 / 1 1 2 0 1 7 / 1 2 2 0 1 8 / 1 2 0 1 8 / 2 2 0 1 8 / 3 2 0 1 8 / 4L I BO R : 美元 :3 个月 : - H I BO R : 3 个月 中国香港 : 美元兑港元资料来源： WIND，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 参考报告： 1. 2016年中央经济工作会议的七个关键词 2016/12/17 2. 12月资本外流压力有望缓解 -2016年 11月央行外汇储备的点评 2016/12/7 3. 原油价格波动对通胀的影响 -2017年通胀专题报告 2016/12/2 4. 2017年宏观经济展望 -蓄势待发 2016/11/28 5. 风物长宜放眼量 -SDR债市开放和人民币汇率 2016/11/21 6. 再谈强美元是把双刃剑 2016/11/18 7. 人民币汇率虽贬、外汇市场尚稳 -2016年 10月中国跨境资本流动数据点评 2016/11/17 8. 境外机构继续增持人民币债券 -10月份境外机构债券托管数据点评 2016/11/12 9. 换个角度看也许没那么糟 -2016年 10月央行外汇储备的点评 2016/11/7 10. 与人民币汇率贬值预期和谐相处 -轩言数语系列报告 2016/10/25 11. 关注外汇市场供求的变化 -2016年 9月中国跨境资本流动数据点评 2016/10/23 12. 印度经济再审视 -国别研究系列报告之二 2016/10/19 13. 从国际经验看中国债券市场未来的国际资本流入形势 2016/10/17 14. 泰国债券市场开放的历程及影响 -亚洲新兴经济体债券市场开放的国别经验系列之三 2016/10/14 15. 马来西亚债券市场开放的历程及影响 -亚洲新兴经济体债券市场开放国别经验系列报告之二 2016/10/7 16. 韩国债券市场开放的历程及影响 -亚洲新兴经济体债券市场开放国别经验系列报告之一 2016/9/27 17. 无须对近期跨境资本流动形势过于悲观 -2016年 8月中国跨境资本流动数据点评2016/9/21 18. 极简逻辑第二弹 ：从企业利润回升到制造业投资回稳 2016/9/19 19. 海外股债双杀显示市场对全球流动性的担忧 2016/9/12 20. 应该关心哪些 G20的政策风向标？ -货币研究系列专题之二 2016/9/3 分析师承诺 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢亚轩： 南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研