20230518_招商证券_房地产行业华夏基金华润有巢REIT（508077.SH）： 首单房企背景保租房REIT市场化程度高_27页.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告|REITs 深度报告 202 3年 0 5月 18日 增 持（首次覆盖）首单房企背景保租房 REIT，市场化程度高 总量/REITs 目标持有期收益率（未来 6-12个月）6.4%保租房市场刚起步，政策支持力度较大，而 REITs 又是发展保租房不可或缺的工具。华润有巢 REIT 作为首单房企背景保租房 REIT，具备稀缺性，且 其 在市场化、运营能力、成长性 等方 面 的 优势 也 或对租金提升提供保障。经我们测算，预计 有巢 REIT 未来 6-12个月 持有期收益率（价格 涨跌幅+分红收益 率）或在6.4%左右，首次覆盖，给予“增 持”评级。q 保障性租赁住房是解决大城市新市民、青年人住房困难问题的重要抓手，REITs 则是发展保租房不可或缺的工具。华夏基金华润有巢 REIT作为保租房REITs 于 2022 年 12月 9日上市，其原始权益人 兼 运营管理机构有巢深圳是华润置地旗下租赁住房项目投资开发运营商，目前公寓管理总量位列央企第一。此次发行上市所涉及的 2个底层资产（泗泾项目和东部经开区项目）均为保租房，都属于“有巢国际公寓社区”产品线，旨在打造满足新市民、青年人生活需要的大型租赁社区模式。q 底层资产亮点：（1）招租方面，虽为保租房，但有巢项目的市场化运营程度较高，其招租方式更像是传统长租公寓，即由有巢负责招租及租户资格审核（而非政府配租），而且其招租渠道也很多元，租户以个人租户为主、构成充分分散。（2）租金方面，截止 2022 年 6 月末，有巢泗泾和东部经开区项目在租房间均价为同地段市场租金的 八折，与同行相比 定价属于较高水平，且 较 备案价 仍存在 约 10%可自由 调涨空间。（3）出 租率方面，两项目都是 2021年初开始运营，运营时间不到三年，但一入市便在短时间内实现稳定运营，截 止 202 3年 3月末，两项目 租赁住房部分的出租率均超过 90%。q 竞争格局：一方面，有巢 REIT市场化程度 较 高，运营能力 较 强，且预期扩募后有望迎来地域和资产的双重分散，优势或更进一步扩大；另一方面，目前能够发行公募 REITs 的涉 房企业较为稀缺，有巢依托实控人央企背景，具有 一 定 先发优势 及扩募空间。q 首次覆盖，给予“增持”评级。基于 DDM 法，我们给予华润有巢 REIT未来6-12个月目标价 2.644 元/份，与最新收盘价（2023年 5月 17日）相比，存在 2.7%的价格上涨空间，再叠加测算的未来 6-12个月分红收益率（3.8%），推测未来 6-12个月持有期收益率（Holding Period Return）或在 6.4%左右，首次覆盖，给予“增持”评级。q 风险提示：市场供需关系、项目运营情况、租赁住房行业 政策、REITs 政策、REITs 市场流动性不及预期，测算数据与实际值存在偏差 等。财务 数据 与 估值 会计年度 202 3 E 202 4 E 202 5 E 营业总 收入（百万元）74.5 76.9 79.4 同比增长 N/A 3.2%3.2%EBITDA（百万元）47.0 49.3 51.8 同比增长 N/A 5.0%4.9%可供分配金额（百万元）51.0 53.3 55.7 同比增长 N/A 4.6%4.6%P/NAV 0.9 6 0.9 4 0.9 2 分红收益 率 3.8%3.9%4.1%资料来源：Wind，招商证券 基础数据 总 份额（万 份）50000 流通 份额（万 份）1992 9 当前价格（元/份）2.57 6 总市值（亿元）12.88 流通市值（亿元）5.13 基础设施项目 资产 价 值（亿元，评估基准日 2022年 6月 30）11.10 基金份额净值（元/份）2.417 NAVPS（元/份）N/A 基金管理人 华夏基金管理有限公司 基金托管人 上海浦东发展银行股份有限公司 原始权益人 有巢住房租赁（深圳）有限公 司 原始权益人 持 有 比例 34%价 格 表现%1m 6m 12m 绝对表现-1 N/A N/A 相对表现 5 N/A N/A 资料来源：Wind，招商证券 相关 报告 1、“消费 REITs”更利好强运营和扩张能力企业，短期或再触发房地产牵引的复苏链关注回升 REITs 专题报告系列 202 3-03-26 2、重视“团体购买”等对租赁的促进及对资产负债表的改善作用 点评 2023-02-26 赵可 S1090513110001 z haoke 华夏基金华润有巢 REIT（508077.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 REITs 深度报告 正文 目录 一、保租房 REITs 背景：保租房是解决大城市住房问题的重要抓手，REITs 则是不可或缺的工具.4 1、什么是保障性租赁住房：政策性租赁住房的重要分支，主要解决新市民、青年人等群体的住房困难问题.4 2、保租房产生的背景：住房租赁市场进入高质量发展阶段，“解决好大城市住房突出问题”列入政府重要 工作，保租房成为解决问题的重要抓手.5 3、保租房产生的背景：住房租赁市场进入高质量发展阶段，“解决好大城市住房突出问题”列入政府重要工作，保租房成为解决问题的重要抓手.7 二、华夏基金华润有巢 REIT：首单房企背景保租房 REIT，市场化程度高.9 1、REIT基本情况：原始权益人兼运营管理机构的有巢深圳为华润置地旗下租赁住房品牌“有巢”的运营实体.9 2、底层资产情况：入市不满三年，但出租率迅速突破 90%，租金在满足保租房政策要求之下仍在较高水平.10 3、竞争格局：有巢 REIT具备稀缺性，在市场化、运营能力、成长性上亦具有优势.15（1）行业概况：市场空间广阔，竞争者众多，有巢位居行业前列.15（2）华润有巢 REIT优势：具有先发优势，且市场化运作程度较高，扩募后优势或更进一步扩大.17 三、估值与风险提示.20 1、NAV 法（Net Asset Value）.20 2、DDM 法（Dividend Discount Model）.23 3、投资建议.25 4、风险提示.25 图表 目录 图 1：我国租赁住房市场结构（按照市场化/政策性和分散/集中产权两个维度划分）.4 图 2：住房租赁市场高质量发展阶段，大城市新市民、青年人 所面临的的住房问题日趋严重，保租房应运而生.7 图 3：有巢 REIT整体架构（项目公司吸收合并 SPV后）.9 图 4：原始权益人有巢深圳的股权结构.10 图 5：有巢深圳租赁收入及净利润（单位：万元）.10 图 6：东部经开区项目实拍图.12 图 7：东部经开区项目室内实景图.12 图 8：有巢项目招租渠道多元.13 图 9：泗泾项目租户结构.13 图 10：东部经开区项目租户结构.13 敬请阅读末页的重要说明 3 REITs 深度报告 图 11：有巢 REIT两个项目租赁住房部分的出租率.14 图 12：中国租赁住房行业市场规模.15 图 13：主要城市“十四五”期间保障房新增建设目标.16 图 14：有巢获评 2022 年住房租赁经营质量第一名和住房租赁成长性第一名.19 图 15：NAV 估值法说明.20 图 16：上海市长租公寓/服务式公寓的资本化率（Cap rate）在 4.5%5.3%之间.22 图 17：产权 REITs 底层资产的资本化率（Cap rate）.22 表 1：政策性租赁住房项目和市场化长租房的对比.4 表 2：保障性租赁住房和公共租赁住房的对比.5 表 3：美/日/英/新/德国的租赁住房 REITs 情况.8 表 4：有巢 4 条产品线及各自定位.10 表 5：项目基本信息.11 表 6：有巢 REIT两个项目的基本运营情况.14 表 7：主要住房租赁企业发展情况.16 表 8：4 单保租房 REITs 底层资产对比.17 表 9：有巢在营的 34 个项目遍布全国.19 表 10：华润有巢底层项目 2023/2024/2025 年合计 NOI测算过程.21 表 11：华润有巢 REIT 2023 年末 NAV 测算过程.22 附：财务预测表.26 敬请阅读末页的重要说明 4 REITs 深度报告 一、保租房 REITs 背景：保租房是解决大城市住房问题的重要抓手，REITs则是不可或缺的工具 1、什么是保障性租赁住房：政策性租赁住房的重要分支，主要解决新市民、青年人等群 体的住房困难问题 市场化长租房和政策性租赁住房共同构成我国住房租赁市场。按照市场化程度的高低，我国住房租赁市场可分为市场化长租房1 和政策性租赁住房（见图 1），二者在产权可转让性、房源、资产价值、经营主体、运营方式、租户结构等方面都有显著差别（见表 1），相较于市场化长租房，政策性租赁住房项目的产权多为协议出让或行政划拨，取得方式上除了自建还包括开发商代建后移交、以成本价回购开发商已开发项目等方式，经营主体多为国企或政府平台，租金通常由政府定价、低于同地段同品质租赁住房且价格保持稳定，针对的租赁群体也有相关政 策规定。图 1：我国 租赁住房市场结构（按照市场化/政策性和分散/集中产权两个维度划分）资料 来源：仲量联行，招商证券 表 1：政策性租赁住房项目和市场化长租房的对比 政策性租赁住房 市场化长租公寓 产权 多为协议出让或行政划拨，项目仅可长期经营，资产不可独立或整体销售 产权更为清晰，土地使用权来源多为出让，一般可在市场上整体或分割转让销售 供应来源 1）优惠减免地价获取土地，自建；2）以成本价回购开发商住宅；3）开发商代建移交政府或平台公司 多为自建 运营主体 多为国企或政府平台公司 多为民企开发商或专业运营商 运营方式 政府定价，且租金常年保持稳定 多为市场化运营，租金由市场定价，随着片区成熟及资产稀缺性租金往往会持续上涨 租户画像 相关政策规定适用之人群 以城市白领等企业员工为主 资产价值 多位于离核心区域较远的城市外围区域，资产升值能力空间有限 多位于城市核心地段或 CBD 辐射片区，享有便利的交通及生活配套，资产保值增值能力强 资料来源：戴德梁行，招商证券 1 市场化长租房市场又可按照分散/集中产权分为：（1）市场化分散产权租赁市场，由散租市场（个人房源）及分散式长租公寓组成；（2）市场化集中产权租赁市场，由服务式公寓（服务于中短期商住客户，提供酒店式服务，介于酒店和长租公寓之间的一类产品）和集中式长租公寓组成，其中集中式长租公寓又由白领公寓、蓝领公寓（工人宿舍）和人才公寓 三部分构成。敬请阅读末页的重要说明 5 REITs 深度报告 保障性租赁住房则是政策性租赁住房的重要分支。政 策 性 住 宅 租 赁 市 场 由 保 障 性 租 赁 住 房 及 公 共 租 赁 住 房（含 廉 租 房、公租房）两部分组成，根据国务院办公厅 2021 年 7月出台的关于加快发展保障性租赁住房的意见，保障性租赁住房（以下简称保租房）的定义为“主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过70 平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，准入和退出的具体条件、小户型的具体面积由城市人民政府按照保基本的原则合理确定”。所以，保租房和公租房根本区别在于二者的目标群体不同，即保租房主要面向新市民、青年人，而公租房主要面向城市中等偏下收入住房困难家庭，因而二者在面积和保障方式上也有所区别 保租房的面积相对更小2，保障方式也仅限实物（不包含租赁补贴）。此外，二者的筹集方式也不 同 保租房的投融资及建设运营主体主要是社会资本（政府主要提供政策支持），而公租房则主要是由政府出资建设。表 2：保障性租赁住房和公共租赁住房的对比 保障性租赁住房（简称保租房）公共租赁住房（简称 公租房）目标群体 符合条件的新市民、青年人等群体 城镇中等偏下及以下收入住房困难家庭 面积 建筑面积不超过 70平米的小户型，通常以 30平米为主 通常以 60平米为主，具体而言，不同家庭规模所对应的配租面积也有所不同 租金 低于同地段同品质市场租金 通常为同地段同品质市场租金的九折 低于同地段同品质市场租金 通常为同地段同品质市场租金的六折 保障方式 仅限实物配租 坚持实物保障与租赁补贴并举 房源 社会资本为主要投融资及建设运营主体，而政府则主要提供政策支持 主要利用集体经营性建设用地、企事业单位自由闲置土地、产业园区配套用地和存量闲置房屋建设，适当利用新供应国有建设用地建设 允许对 闲置 和低效利用的商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋改建为保障性租赁住房 政府是主要出资建设方 通过新建、改建、收购、在市场上长期租赁住房等方式多渠道筹集。新建公共租赁住房以配建为主，也可以相对集中建设 在外来务工人员集中的开发区和工业园区，引导各类投资主体建设公共租赁住房，面向用工单位或园区就业人员 出租 合同期 以上海为例，原则上不短于 1年，最长不超过 3年；租赁合同到期后，入住人员经重新审核仍符合准入条件的，可以续租 公共租赁住房合同期限一般为 3至 5年，租赁合同期满后承租人仍符合规定条件的，可以申请续租 资料来源：2010年住建部关于加快发展公共租赁住房的指导意见，2012 年住建部公共租赁住房管理办法，2019年住建部等 4部门关于进一步规范发展公租房的意见，2021 年国务院关于加快发展保障性租赁住房的意见，戴德梁行，招商证券 2、保租房产生的背景：住房租赁市场进入高质量发展阶段，“解决好大城市住房突出问题”列入政府重要工作，保租房成为解决问题的重要抓手 近三十年，随着我国住房制度改革先后经历了从实物分配到商品化再到租购并举的发展进程，我国住房租赁市场也走过了从无到有再到多元的变迁，其发展历程大致可分为五个阶段（见图 2）：住房实物分配阶段（1993年以前）：几乎不存在住房租赁市场。在 1993年之前我国的住房基本上属于实物分配，住房建设的资金主要来源于政府，部分来源于单位自筹，住房建好后，单位或者政府以较低的租金或者无偿提供给职工居住，该阶段住房基本上作为一种福利的形式分配给就业的居民。萌芽阶段（1993年-1998年）：住房租赁市场以廉租房为主，主要解决 低收入家庭的居住问题。1993年 11月，国务院住房制度改革领导小组召开工作会议确立了以出售公房为重点，租房、售房、建房一同并举的新方案；1995年，建设部（住建部前身）印发城市房屋租赁管理办法，住房租赁市场相关政策正式出台；1998年 7月，国务院发布关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知，停止住房实物分配，并开始逐步实行住房分配货币化，并提出对不同收入家庭实行不同的住房供应政策，最低收入家庭租赁由政府或单位提供的廉租住房，中低收入家庭购买经 2 现实中，保租房以 30平米为主，公租房以 60平米为主。敬请阅读末页的重要说明 6 REITs 深度报告 济适用住房，其他收入高的家庭购买、租赁市场价商品住 房。探索发展阶段（1999年-2014 年）：住房市场化开始，中低收入人群住房保障逐渐加强，公租房制度逐步完善，长租公寓初级形态出现。“98房改”后，我国房地产市场迅速发展，房地产固定投资连续以两位数保持增长，随着房地产市场的蓬勃发展，房价上涨过快的问题也日益凸显，监管先后多次出台房地产调控政策，旨在控制房价上涨过快，同时 加强对城市中低收入人群的住房保障工作，包括：2010 年 2月，国务院印发关于加快发展公共租赁住房的指导意见，提出大力发展公租房，完善住房供应体系，培育住房租赁市场；2013年底，住建部等 部门发布关于公共租赁住房和廉租住房并轨运行的通知，提到 2014年起，各地公共租赁住房和廉租住房并轨运行，并统称为公共租赁住房。另一方面，随中国加入 WTO，大量世界 500强企业进驻带来了外企高管的租住需求，国外的高端公寓品牌企业也纷纷进入中国，规模化的公寓业态开始形成。快速发展阶段（2015 年-2019年）：租购并举的新住房制度建立，住房租赁市场受到国家重视，市场发展进入快车道。住建部在 2015 年 1月发布关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见提出 实行购租并举，培育和发展住房租赁市场是深化住房制度改 革的重要内容。此后相关政策快速出台，“租购并举”的住房制度逐步确立，住房租赁市场对我国住房体系的重要性日益凸显 2015-2019 五年间中央经济工作会议四次将发展租赁住房确定为工作重点，各部委也密集在重点城市开展由中央财政提供资金支持的住房租赁市场试点工作。此阶段，自如、优家、青客、魔方等长租公寓企业纷纷进入，头部企业逐步形成品牌效应。但，由于新进者数量较多，行业竞争加剧，企业经营成本显著提升，再加上行业盈利逻辑不清晰，企业经营模式风险管控不足，致使长租公寓行业风险于 2019 年集中释放。于是，2019 年 12月多部委联合发布关于整顿住房租赁市场秩序的意见后，租赁市场有关乱象逐步得到整治，长租公寓行业重新洗牌，市场开始向规范化发展。高质量发展阶段（2020 年-至今）：市场化长租更加规范，市场结构性矛盾，保障性租赁住房成为解决结构性问题的重要抓手。随着我国城镇化水平不断提高，大量人口向城市涌入，我国住房租赁市场的结构性矛盾开始显现 小户型、低租金的房源供给却相对较少，而需求庞大，导致大城市新市民、青年人面临的“租房难、租房贵”问题日渐严重。为此，2020 年 12月，中央经济工作会议 将“解决好大城市住房突出问 题”确定为 2021 年经济工作的重点任务之一，并首次提出“要高度重视保障性租赁住房建设”。此后，保租房有关政策纷纷落地，从 2021 年 国家及地方层面制定“十四五”期间计划新增保租房套数的目标，国务院办公厅印发关于加快发展保障性租赁住房的意见在土地、审批流程、金融、财税等多个领域给予强力政策支持，财政部、税务总局、住建部公布关于完善住房租赁有关税收政策的公告给予税收优惠，发改委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知将保租房纳入 REITs 试点范围，到 2022 年 证 监会、发改委关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知对发行保租房 REITs 做出规范说明，4 单保租房 REITs落地，保障性租赁住房俨然成为政府为解决大城市住房难题的重要抓手，也日渐成为我国住房体系不可缺少的组成部分。敬请阅读末页的重要说明 7 REITs 深度报告 图 2：住房租赁市场高质量发展阶段，大城市新市民、青年人所面临的的住房问题日趋严重，保租房 应运而生 资料来源：贝壳研究院，中指研究院，招商证券 3、保租房产生的背景：住房租赁市场进入高质量发展阶段，“解决好大城市住房突出问题”列入政府重要工作，保租房成为解决问题的重要抓手 放眼海外，美国、日本、英国 REITs 市场中，租赁住房 REITs 均占据一定市场份额（10%上下）。目前，海外主要REITs 市场中：（1）美国：共有 204只 Equity REITs，总市值 1.30万亿美元（折合人民币 8.98万亿元），其中租赁住房 REITs（Residential REITs）有 20只，涵盖公寓（Apartment buildings）、学 生 宿 舍（Student hou sing）、预 制 可 移 动 住 房（Manufactured homes/mobile homes）、独 立 式 洋 房（Single-family homes）等住宅资产类型，对应市值 1850亿 美元（折合人民币约 1.27万亿元），占美国 REITs 市场总市值的 14%；（2）日 本：共 有 61只 J-REITs 上市，其中 5只属于租赁住房板块（Residential sector），资 产 类 型 均 为 公 寓（Apartment），对应市值 1.13万日元（折合人民币 587亿元），占 J-REITs 总市值的 8%；（3）英国：共有 53只 REI Ts，其中 8只与租赁住房有关（如公寓、学生宿舍、保障性住房等），对应市值 57.5亿英镑（折合人民币约 493 亿元），占英国 REITs 市场总市值的 11%左右；（4）新加坡：没有专门投资租赁住房项目的 REITs，新加坡或是因为其居民自有住房比例（Proportion of owner-occupied resident households）高达 89%（新加坡统计局，2022），租 赁 住 房 市 场 发 展 空 间 较 小；（5）德国：也没有专门投资租赁住房项目的 REITs，或因为德国可作为底层资产的项目较少（德国 REITs 制度 禁止投资 2007 年之前建成的住宅物业），且以租赁住房项目发行 REITs 的合规成本较高（德国对于租户的保护力度较大）。鉴于新加坡和德国的租赁市场与我国差别较大，故综合考虑，美、日、英或更适合对标，尤其是 J-REITs 对我国保租房 REITs 的参考意义或更高 日本 5只 Residential REITs 的底层资产均为公寓，共涉及 850处物业（properties），敬请阅读末页的重要说明 8 REITs 深度报告 且以小户型（single/compact apartments3，包括 60平米以下的 studio 和一居室，以及 50平米以下的两居室）为主。表 3：美/日/英/新/德国的 租赁住房 REITs 情况 REIT s市场 总 REIT s市 场规模（亿人民币）租赁住宅 REIT s市场规模（亿人民币）全部REIT s数 量 租赁住宅REIT s数量 租赁住房板块市值占比 租赁住房 REIT s底层资产内容 美国 8 9,371 12,728 1 80 只 20只 1 4%1 5只公寓（apartment buildings）3只预制可移动住房（manufactured homes）2只独立式洋房（single-family homes）日本 7,789 5 87 60只 5只 8%5只均为公寓（apartments），且以小户型（single/compact apartments）为主 英国 4,552 4 93 53只 8只 11%3只住宅（residential，含公寓、共有产权房等）2只学生宿舍（student accommodation）3只社会住房（social housing）新加坡 5,222 N/A 42只 S-REIT s市场没有 residential sector，但是 hospitality sector 有 5只 REIT s，其中 CAPITALAND ASCOTT TRUST 的 底层资产除有酒店以外，也包含几处具有租赁住宅性质的服务式公寓 德国 1 95 N/A 6只 德国 REIT s制度禁止 REITs 投资 2007 年之前建成的住宅物业（The German REIT regime excluded residential properties built before 2007）资料来源：NAREIT（美国全国房地产投资信托协会），SGX（新交所），TSE（东交所），LSE（伦交所），FWB（法兰克福证券交易所），招商证券 注：除美国数据截止至 2023年 2月底以外，其余数据均截止至 2023年 3月底 回归我国，公募 REITs 是保租房投融链上不可或缺的一环。2021 年 7月，国家发改委发布关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知，将保障性租赁住房纳入公募 REITs 试点范围，为保租房投资建设方提供了一种全新的资产证券化退出工具。保租房 REITs 政策的推出对保租房市场的发展意义 重大，一方面，盘活存量保租房，使得成熟运营的物业可以通过 REITs 这一资产上市平台进行退出变现，回流的资金又可用于下一阶段租赁住房的建设或改造，从而增加保租房供给，满足更多租房需求；另一方面，REITs 虽出售了部分资产份额（甚至可以出表）却又保留了资产运营管理的权力，也就给予投资者“用脚投票”的机会，可以推动保租房行业标准化、专业化，倒逼保租房供应商锻炼运营管理能力，提高租住服务质量和效率。此外，从投资者角度，保租房 REITs 也为其提供了一种风险收益特征介于股债之间的新的资产类别。2022 年以来，监管专门 对保租房 REITs 发行做出规范，而后华润有巢 REIT 落地。2022 年 5月，为推动保租房 REITs业务有序开展，证监会、发改委联合发布关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知要求在发起主体、回收资金用途等方面构建了有效的隔离机制，压实参与机构责任，切实防范 REITs 回收资金违规流入商品住宅和商业地产开发领域。同年 8月，首批 3单保租房 REITs（红土创新深圳人才安居 REIT、中金厦门安居保障性租赁住房 REIT、华夏北京保障房 REIT）敲钟上市，保租房 REI Ts 正式起航，11月以来，监管多次提到要打造 REITs 市场保租房板块，推动保租房 REITs 常态化发行。12月，华夏基金华润有巢 REIT上市。3 可作为 J-REIT底层资产的公寓，按照户型及面积，分细分为 single、compact、family、large 四种，其中 single apartment 是指 40平内的 studio 和 30平内的一居室，compact apartments 是指 50-60平 studio、40-60平一居室、50平两居室。敬请阅读末页的重要说明 9 REITs 深度报告 二、华夏基金华润有巢 REIT：首单房企背景保租房 REIT，市场化程度高 1、REIT 基本情况：原始权益人兼运营管理机构的有巢深圳为华润置地旗下租赁住房品牌“有巢”的运营实体 2022 年 12月 9日，华夏基金华润有巢租赁住房封闭式基础设施证券投资基金（代码：508077，场内简称：华润有巢）于上交所上市，发行 5亿份，其中战略配售份额占 60%（原始权益人及同一控制下的关联方 34%，其它战略投资者 26%），网 下 配 售 占 28%，公众投资者占 12%，发行价格 2.417元/份，合计募资 12.085 亿元人民币，净回收资金将用于上海马桥租赁住房项目、北京葆台租赁住房项目、北京瀛海项目和宁波福明路项目 4 个保障性租赁住房或其他经批准同意的租赁住房项目建设。项目底层资产是由华润置地旗下有巢住房租赁（以下简称有巢）开发经营的两处保障性租赁住房项目（有巢泗泾项目和有巢东部经开区项目），总建筑面积 12.15 万平方米，根据戴德梁行出具的资产评估报告，有巢泗泾项目和有巢东部经开区项目于评估基准日（2022 年 6 月 30日）的市场价值分别为 5.74和 5.36亿元，合计为 11.10 亿元。图 3：有巢 REIT 整体架构（项目公司吸收合并 SPV 后）资料来源：招募书，招商证券 作为原始权益人/运营管理机构的有巢深圳是华润置地旗下租赁住房项目投资开发运营商，虽成立时间较晚，但成长迅速，公寓管理总量位列央企第一。有巢住房租赁（深圳）有限公司（以下简称“有巢深圳”）既是华润有巢 REIT原 始权益人也是运营管理机构，其作为租赁住房品牌“有巢”的运营实体，由华润置地有限公司（股票代码 1109.HK，以下简称华润置地）于 2018 年设立，目前华润置地间接持有其 100%股份，实际控制人为中国华润有限公司。2018年，有巢品牌成立后，主要从事长租公寓投资开发运营业务。三年来，有巢深圳租赁收入迅速增长，2019/2020/2021租赁住房”营收入分别为 5,741/8,512/14,710 万元，年化复合增速达 60%；由于公司成立时间较短，旗下项目多处于在建或初运营期间，成本投入较大，净利润暂为负数。截止 2 022 年 6 月 30日，有巢已入驻 15城，在管4 项目 54 个，在管房间数 5.5万间5，其中在营项目 32个，房间数 2.1万间，管理总量位列央企第一。4 根据华润有巢 REIT招募书，“在管项目”指有巢深圳所有已开业和未开业的项目（包括自持、代管及包租），而“在营项目”则是指所有已开业项目（包括自持、代管及包租）。5 根据克尔瑞发布的中国住房租赁企业 2023Q1管理排行榜，截止 2023年 3月 31日，有巢管理的房间数为 5.6 万间。敬请阅读末页的重要说明 10 REITs 深度报告 图 4：原始权益人 有巢 深圳的 股权结构 图 5：有巢深圳租赁收入及净利润（单位：万元）资料来源：招募书，招商证券 资料来源：招募书，招商证券 此次 REIT 发行涉及的项目都属于“有巢国际公寓社区”产品线，定位是满足新市民、青年人居住需求的大型租赁社区。有巢提供的租赁住房产品分 4 个条线，定位各不相同，比如：目前在营项目最多的有巢公寓产品线主要服务于初入职场的青年人，有巢公馆则属于比有巢公寓地理位置更核心、配套设施更优享、服务于城市精英的白领公寓线，而目前只有北京三元桥一家的有巢公邸则是定位于商务人士的高端服务式公寓产品线。本次有巢 REIT发行上市所涉及2个底层资产（有巢国际公寓社区泗泾店和东部经开区店）都属于“有巢国际公寓社区”产品线，旨在打造满足青年人、新市民 居住需求的大型租赁社区模式，目前全国共有 5个项目已开业，2家在北京、2家在上海、1家在广州。表 4：有巢 4条 产品线及各自定位 产品线 定位 选址 户型 在营项目个数 占全部有巢在营项目的比例 有巢公寓 青年公寓（为初入职场的城市青年打造的舒享型产品线）城市重点区域，公共交通便利 2 5-50 平米 1 8 53%有巢公馆 白领公寓（为城市精英/白领打造的优享型产品线）城市核心区位 2 5-50 平米 10 2 9%有巢国际公寓社区 满足新市民/青年人居住需求的大型租赁社区 同有巢公寓 2 5-50 平米 5 1 5%有巢公邸 高端服务式公寓 商圈黄金区位 60-200 平米 1 3%资料来源：有巢官网，招募书，观点指数，招商证券 2、底层资产情况：入市不满三年，但出租率迅速突破 90%，租金在满足保租房政策要求 之下 仍在较高水平 华润有巢 REIT的 2个底层资产（有巢国际公寓社区泗泾店和东部经开区店）均为保障性租赁住房，其中一处在上海市松江区泗泾镇（以下简称泗泾项目），另一处在上海市松江区松江工业园区（以下简称东部经开区项目），项目特点包括：（1）上海保租房示范项目，首个集体土地入市租赁项目。泗泾项目和东部经开区项目是上海松江区“001 号”、“002号”保租房项目，也是上海市推进保障性租赁住房政策的重要示范项目。泗泾项目不仅是上海首例集体土地入市建造5,74110,55717,79711,278-5,028-4,985-7,853-3,462-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002019 年度 2020 年度 2021 年度 2022 年 1-6 月 营业收入（万元）净利润（万元）敬请阅读末页的重要说明 11 REITs 深度报告 的租赁住房试点项目，也是已发行 4 单保租房 REITs 中唯一不是国有建设用地的底层资产；（2）区位较好，交 通便利，满足目标租户群体工作生活需要。东部经开区项目有多条公交线路可直达周边工业区和商业区，对在松江工业园区东区工作的白领和年轻专业人士而言交通十分便利；而泗泾项目，有巢提供一日多趟的班车接驳服务（包括项目-地铁站、项目-商业区两条线路），可满足上海地铁 9号线上下班的白领以及泗泾镇内企事业单位员工的通勤和日常生活需要；（3）均以适合青年人的一居室户型为主。泗泾和东部经开区项目分别可出租 1264间/1348间，泗泾项目 90%房间为一室户型（30平米）和一室一厅户型（35平米），经开区项目 77%为此类一居室户 型；表 5：项目基本信息 有巢国际公寓社区泗泾店（简称泗泾项目）有巢国际公寓社区东部经开区店（简称东部经开区项目）项目所在地 上海市松江区泗泾镇，靠近上海地铁 9号线 上海市松江区松江工业园区东区 土地用途（权属）R4 租赁住房（集体建设用地）R4 租赁住房（国有建设用地）使用期限 2018 年 12 月 3日 2088 年 12 月 2日 2018 年 10 月 18 日 2088 年 10 月 17 日 运营开始时间 2021 年 3月 2021 年 4月 项目区位 距离松江区九亭中心直线距离约 4.6 公里，距离最近的高速公路出入口大约 3.8 公里，距离最近的地铁站约2.4 公里。目前项目提供班车接驳服务，包括项目-泗 泾地铁站、项目-闵行万象城两条线路 距离新桥镇居住区约 2公里，距离松江 63 路、松江 53路、1817 路公交车终点站约 200 米，可直达周边工业区及商业区，项目距离新桥站高铁站约 2公里，可直达上海市其他中心城区 目标租户群体 通过上海地铁 9号线上下班的白领以及泗泾镇企事业单位的职工 在松江工业园区东区工作的白领和年轻专业人士 项目内容 5栋 17 层租赁住房、1栋配套商业及物业用房、470 个车位（含 389 个地下车位及 81 个地上车位）2栋 13 层租赁住房、2栋 14 层租赁住房、1栋配套商业及物业用房、553 个车位（含 353 个地下车位及 200 个 地上车位）可出租房间数量及户型 可出租 1264 间，其中一室户型（30 平米）/一室一厅户型（35 平米）/两室一厅户型（50 平米）分别有 848间/288 间/128 间 可出租 1348 间，其中一室户型（30 平米）/一室一厅户型（35 平米）/两室一厅户型（50 平米）分别有 544 间/492 间/312 间 敬请阅读末页的重要说明 12 REITs 深度报告 资料来源：招募书，招商证券（4）可 拎 包 入 住，商 业 配 套 设 施 完 善。两 个 项 目 租 赁 住 房 室 内 配 置 齐 全（包 括 各 种 必 备 的 家 电 设 施 和 活 动 家 私 家 具）、提供“拎包入驻”服务，且除租赁住房外还专门配套 1栋商业及物业用房和大量车位，引入超市、便利店、美发店、药店等不同业态满足居住者的日常生活需求；（5）有温度的居住社区。除住宅和商业，两项目还都有大量（比如泗泾项目有 7000 平米）组团绿地及多功能公共区域，包括篮球场、健身房、学习区等休闲娱乐空间，为居住者提供了便捷的一站式生活社区服务；泗泾项目还获评为克尔瑞“2022 年度中国住房租赁产品力 十佳租赁社区”。图 6：泗泾 项目（上）和 东部经开区项目（下）俯瞰 图 图 7：东部经开区项目室内实景图 资料来源：招募书，招商证券 资料来源：招募书，招商证券 项目运营方面，虽为保租房，但有巢项目的市场化运营程度较高，其招租方式更像是传统长租公寓，拥有多元招租渠道，租户以个人租户为主，租户构成充分分散。有巢项目的租户入住要求与上海当地保租房供应对象范围相同，即在本市合法就业且住房困难（原则上指在松江区家庭人均住房建筑面积低于 15平方米）的在职人员及其配偶、子女，同时针对部分户型或全部满房情况设置轮候配租规则，优先供应区域内企事业单位及科创人才。从招租模式看，泗泾和东部经开区项目均由有巢自行招租，且招租渠道多元，包括自有渠道（有巢 APP、小程序、内部网站推广、企业客户拓展、裂变、广告推广等）和外部渠道（58同城、贝壳找房、咸鱼等）两个招租渠道，较另外三单保租房 REITs 更 为市场化（红土深圳安居 REIT是由深圳住建部门向重点企业和社会组织、用人单位或个人配租，北京保障房 REIT也是政府配租，厦门安居 REIT采用的是单一微信小程序线上预约排队方式）。在承租人提交申请材料之后，由管家和 敬请阅读末页的重要说明 13 REITs 深度报告 店长负责材料初审和终审，通过有巢 APP 签订租赁合同并备案。租户结构上，有巢项目的申请者包括企业和个人6，目前签约情况是以个人租户为主，截止 2022 年 6 月 30日，泗泾和东部经开区项目的个人租户 占比分别为 92%和 77%。租赁期限上，上海保租房租赁合同期限原则上不短于 1年（承租人有特殊要求的除外），最长不超过 3 年，有巢两个项目