20230518_德邦证券_游戏行业深度：多重周期共振向上展望全年维度的双击_29页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研 究报 告|行业深 度 传媒 2023 年 05 月 18 日 传媒 优 于大 市（维持）证 券 分 析师 马笑 资 格编号：S0120522100002 邮 箱：maxiao 研究助理 刘文轩 邮 箱：liuwx 市场表现 相关研究 1.百度 集团-SW（9888.HK）23Q1业 绩前瞻：料 广告收 入增速转 正，展望全栈 AI 能 力 进 一 步 释 放，2023.4.18 2.传 媒互联 网行业 周报：继 续把握AI 主 线，跟 踪 年 报 和 一 季 报 情 况 加配，2023.4.16 3.传 媒互联 网行业 周报：持 续跟踪国 产大模 型和 AI 应 用发展，继续看好 游戏板 块机会，2023.4.9 4.快手-W（1024.HK）22Q4 财报点 评：收 入、利润端 均超预期，展望持 续的盈 利能力 改善，2023.4.6 5.传媒 互联网 行业 3 月 报：持 续关注 AI 大模型研发及应用的后续进展，拥 抱技术 革新带 来的投资 机遇，2023.4.6 游 戏 行 业 深 度：多重周期共振向上，展望全年维度的双击 Table_Summary 投 资要 点：对 于 国 内 游 戏 市 场，版 号 影 响 增 量、消 费 影 响 存 量，两 者 共 同 决 定 用 户 数 量、单用 户 付 费，最 终体 现 在全 市场 的 总 收入 变 化。具体 到量价 上，1）弹性较 大的是 单用 户支出 的增长：其 短期主要 是供给 驱动的 逻辑，反映版 号发放 数量 变化 和游 戏厂商 产品周 期形成 的供给 波动，长期则 受益于 文化娱 乐服务 支出的 提升。2）弹性 较小 的“慢变 量”则是 用户规模，其阶梯 式的陡 增 主要 来自 于技术 变革，否 则维持 平缓 增长；另 一方面，在 技术革 新的驱 动下，当 前较低 的国 内游戏 人口渗 透率仍 然有充 足的提 升空间。景 气 度 边际 复 苏趋 势 显著，并 有 望 进一 步 持续。进入 2023 年后，1 月-3 月 国内手游 iOS 渠 道流水 基本同 比持 平，维 持前期 表现；另一方 面，安 卓端流 水已经 环比出 现显著 的修复，且 当前广告 投放端 复苏迹 象已经 明显，流水 同比下 滑幅度 有望显著 收窄并 逐步转 正，带 动全行 业景气 度 持续 上行。游 戏 行 业 的 股 价 表 现 是 政 策 变化、产 品 周 期、长 线 叙 事 与 预 期 的 共 振，展 望 全 年维度的双击。在业务层面 上，一款产 品从获 得版号 到公测 上线之 间，还 需要经 历付费 测试、调优、上线前 准备等 步骤，加之游 戏商业 模式本 身具有 费用前 置的特 点。因 此，逻辑 上来讲，在版号恢 复发放 后，市场 预期游 戏行 业周期 转向向 上，理应 先出 现估值 的修复、再 出现游戏 企业产 品上线 进度的 修复、进而 再是游 戏企业 业绩端的 修复。纵观 2018 年 以来游 戏行业 表现，政策 变化 导致 产品周 期，进而构 成行业性的 EPS 波 动；通常预 期先 行，PE 表 现领 先于 EPS 表 现；在下行、上 行周期 切换 时，EPS 预期 终止下 修转 为上修，有望 带动 PE 同步 提升；科技创 新所带 来的长 线叙事，会带 来短期 的 PE 上 行（即主题 行情），但后 续是否 能维持，仍然 主要取 决于 EPS 的 变化。AI 赋 能 有 望 带 来 效率 提 升与 供 给 扩张，促进 玩 法革 新与 付 费 增长。对于研发 侧，AIGC 可 以 大幅度 的提升 部分 游戏资 产的生 产效率，当前 主要是 2D 美 术、部 分文本、代码 和脚本。我们 认为上 述的效 率提升，后续 有两条 潜在的 供给侧 演化路 径：1）降 本：行 业 性 的 人 效 提 升，带 来 利 润 率 增 长；2）增 效：行 业 性 的 产 品 质 量、内 容密度 提升，客 单价增 长，但 整体利 润率维 持不变。展 望未来，后续游 戏研发 效率 的进一 步提升，有 望来自于 AIGC 在 3D 美术资 源生成 上的突 破。此外，随着后续 AI 技 术 在游戏 研发过 程中 渗透率 的提升，同样 有机会 产生融 合创新 的玩法，甚至 单纯的 内容密 度提升 也可以 在多方 面引起 传统玩 法变现 能力的 变化 投资建议：行业 景气度 在产品 周期转 向进度 靠前的 厂商新 品发布，和宏观 经济复 苏的 驱动下，已经开 始走入 持续 的修复。展望未 来，主要的 游戏上 市公司 产品储 备丰富，且这 些产品 多经历 过 2022 年 降 本增 效的筛 选，预计 具有较 好的商 业化能 力，有 望在相 继上线 后提 供 EPS 预期上修 的动力，并进 而带 动 PE 的 同 步提升，形成全 年双击 的行情。具体 到标的 选择上，我们 认为有 两条主 线值 得 关注：1）年内 产品 储备丰 富的游 戏研发 商与发 行商，着重关 注 AI 与产品 结合落 地。A 股推 荐：三七 互娱、完 美世界、姚记 科技、恺英网 络，建 议关注 名臣 健康；港 股推荐：腾讯控股、网易-S、心动公 司、哔哩 哔哩-W，建议关注 中手游。2）有望充 分受益 于行业 的游戏 发行渠 道。推 荐港股 公司：哔哩哔 哩-W、心动公 司。风 险 提 示：若宏观 经济波 动风 险；产 品上线 进度不 及预期 风险；产品流 水不及 预期风 险。-15%-10%-5%0%5%10%15%2022-05 2022-09 2023-01沪深300 行业深度 传媒 2/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内 容目 录 1.游 戏行 业：多 重共振 下，展望全 年维度 的双击.6 1.1.国 内 游戏市 场概况：成熟 的内容 行业，23 年 有望供 需同时 修复.6 1.2.宏 观 视角：国内游 戏市场 的长期 逻辑及 短期复 苏的跟 踪.9 1.3.政 策 周期、产品周 期、长 线叙事 与预期 的共振，看好 全年双 击.13 1.4.AI 赋 能：效率提 升与供给 扩张，玩法革 新与付 费增长.19 2.产 品储 备梳理：版号 常态 化发放 和降本 增效后 的量、质双优.22 3.投 资建 议.26 4.风 险提 示.28 XVCXzQrMnOoPoQpMqNrOoPaQdN7NsQmMoMsRiNoOtOkPoPwPaQpOoOvPsQsRxNqNpQ 行业深度 传媒 3/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 表目 录 图 1：2022 年 全球游 戏市场规 模及增 速.7 图 2：2022-2025 年 全 球 游戏 市场及 全球移 动游戏 市场规 模及增 速.7 图 3：2020 年 1 月-2023 年 3 月主要 海外游 戏市场 CPI 同 比 增速（单位：%）.7 图 4：2004-2022 年 国 内 游戏 市场销 售收入、增速 及在 GDP 中 的占 比.8 图 5：2004 年-2022 年 游戏市 场用户 规模及 增速.8 图 6：2004 年-2022 年 游戏市 场单用 户年度 付费及 增速.8 图 7：2008-2022 年 端 游 市场 收入及 增速、占比.8 图 8：2008-2022 年 手 游 市场 收入及 增速、占比.8 图 9：22H1 收 入前 100 手游 类型占 比.9 图 10：2014-2021 年 国 内游 戏市场 格局.9 图 11：1Q17-4Q22 GDP:现价:当季 同比、城镇居 民人均可 支配收 入:累 计同比.10 图 12：2005-2022 年 国 内游 戏市场 销售收 入、用 户规模、及单 用户年 度花费 的同比 增速10 图 13：2004 年-2021 年 我国 游戏人 口渗透 率及与 其他主 要游戏 市场国 家的对 比.10 图 14：2005 年-2022 年 城镇 居民人 均消费 性支出:教育文 化娱乐 服务及 增速.11 图 15：2014 年-2022 年 游戏 支出在 其中的 占比及 delta 变化.11 图 16：20 年 4 月-23 年 2 月 月度手 游流水 及增速.11 图 17：20 年 4 月-23 年 2 月 月度手 游分渠 道流水.11 图 18：2021 年 4 月-2023 年 2 月两渠 道同比 增速对 比.12 图 19：2022 年 1 月-2023 年 3 月国内 游戏市 场 iOS 渠道 流水及 增速.12 图 20：2022 年 10 月-2023 年 3 月游戏 行业在 投广告 主数 量及环 比增速.12 图 21：2022 年 10 月 以来腾 讯广告 平台游 戏行业 素材投 放量逐 周数据（单位：万）.12 图 22：游戏企 业在中 国大陆 上线游 戏产品 所需要 完成的 审核.14 图 23：2010 年 1 月-2023 年 2 月逐月 国产游 戏版号 发放 数量（单位：个）.15 图 24：2018 年 3 月-2019 年 12 月游 戏（长 江）PE 环比 变化及 涨跌幅 情况.16 图 25：2018 年 3 月-2019 年 12 月游 戏（长 江）PE.16 图 26：2018 年 3 月-2019 年 12 月游 戏（长 江）收 盘价.16 图 27：2018 年 3 月-2019 年 12 月三 七互娱 2019 年 Wind 一致 预期 EPS 及 对应 PE 的变化.17 图 28：2018 年 3 月-2019 年 12 月吉 比特 2019 年 Wind 一 致 预期 EPS 及 对应 PE 的 变化.17 图 29：2018 年 3 月-2019 年 12 月完 美世界 2019 年 Wind 一致 预期 EPS 及 对应 PE 的变化.17 行业深度 传媒 4/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 30：2018 年 3 月-2019 年 12 月游 族网络 2019 年 Wind 一致 预期 EPS 及 对应 PE 的变化.17 图 31：2019 年 三七 互娱、吉 比特、完美世 界、游 族网络 的股价 表现.17 图 32：2020 年 1 月-2023 年 5 月游戏（长江）PE-TTM 剔 除负 值.18 图 33：2021 年 8 月-2023 年 5 月游戏（长江）收盘 价.18 图 34：2021 年 8 月-2023 年 5 月三七 互娱 2023 年 Wind 一 致 预期 EPS 及 对应 PE 的 变化.18 图 35：2021 年 8 月-2023 年 5 月吉比 特 2023 年 Wind 一 致预期 EPS 及对应 PE 的 变化18 图 36：2021 年 8 月-2023 年 5 月完美 世界 2023 年 Wind 一 致 预期 EPS 及 对应 PE 的 变化.18 图 37：2021 年 8 月-2023 年 5 月恺英 网络 2023 年 Wind 一 致 预期 EPS 及 对应 PE 的 变化.18 图 38：2022 年 4 月至 今恺英 网络、三七互 娱、吉 比特、完美世 界的股 价表现.18 图 39：通常的 游戏团 队人员 构成.19 图 40：使用 Stable Diffusion 所 生成 的红 警风格 2D 美术.20 图 41：通过 GitHub Copilot 所 生成的 代码.20 图 42：以原 神为 例 内 容更 新所驱 动的付 费增长.20 图 43：基于 DreamFusion 所 生成的 3D 模型.21 图 44：基于 POINT-E 通 过点 云所生 成的 3D 模型.21 图 45：Azure PlayFab 实例 I.21 图 46：Azure PlayFab 实例 II.21 图 47：在更 丰 富的内 容供给 下，MMORPG 产 品潜在的 流水曲 线变化 示意图.22 图 48：AIGC 对于 他叙式 游戏 中内容 的补充.22 图 49：蛋 仔派对 中的 UGC 地图.22 表 1：2014 年-2022 年 国内游 戏市场 规模、用户量 及单用 户花费.10 表 2：全 球部分 重要的 游戏分 级制度.13 表 3：腾 讯产品 储备.23 表 4：网 易产品 储备.23 表 5：心 动公司 产品储 备.23 表 6：三 七互娱 产品储 备.24 表 7：完 美世界 产品储 备.25 表 8：吉 比特产 品储备.25 行业深度 传媒 5/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 9：巨 人网络 产品储 备.26 表 10：恺英网 络产品 储备.26 表 11：电魂网 络产品 储备.26 表 12：A 股游 戏行业 公司估值 表.27 表 13：港股游 戏公司 估值表 I.27 表 14：港股游 戏公司 估值表 II.28 行业深度 传媒 6/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.游 戏行 业：多重 共振 下，展望 全年 维度 的双 击 本章节旨 在回答 两个问 题：1）如何 刻画和 理解在 经济周期、产 品周期 和政 策周期下，游 戏市场 的景气 度变化；2）行业景 气度 的影响，在 标的的 估值层 面如何体现。核 心结论 如下：对于国内游戏市场，版号影响增量、消费影响存量，两者共同决定用户数量、单用户付费，最终体 现在全市场的总收入变化。具 体到量价 上，1）弹性 较 大的是单 用户支出 的增长：其短期主 要是供给 驱动的逻 辑，反 映版号发 放数量 变化 和游戏厂商产 品周期 形成的 供 给波动，长期 则受益 于文 化娱乐服 务支出 的提升。2）弹性 较小的“慢变量”则是用户 规模，其 阶梯式的 陡增 主要 来自于 技术变革，否 则维 持平缓增 长；另一 方面，在 技术革新 的驱动下，当前 较低的国 内游戏人 口渗 透率仍然有 充足的 提升空 间。景气度边际复苏趋势显著，并有望进一步持续。进入 2023 年后，1 月-3 月国内手游 iOS 渠道流 水 基本同比 持平，维持前 期 表现；另 一方面，安卓 端 流水已经 环比出现 显著的修 复，且当 前广告投 放端复苏 迹象已 经明显，流水同比 下滑 幅度有望显 著收窄 并逐步 转 正，带动 全行业 景气度 上 行。游戏 行业的股 价表现是 政策变化、产品 周期、长 线叙事 与预期的 共振，展 望全 年 维度 的双 击。在业务层面上，一款产品从 获得 版号到公测上线之间，还 需要经 历付费测 试、调优、上线前 准备等步 骤，加之 游戏商 业模式本 身具有费 用前 置的 特点。因 此，逻辑 上来讲，在版号恢 复发放后，市场 预期游戏 行业周期 转 而 向上，理应先 出现估值 的修复、再出现游 戏企 业产 品上线 进度的修 复、进而 再是 游戏企业业 绩端的 修复。纵 观 2018 年以 来游戏 行业 表现，政策变化 导致 产品 周期，进而构成 行业性 的 EPS 波动；通 常预期 先行，PE 表现领先 于 EPS 表现；在 下行、上行周期 切换时，EPS 预期 终止 下修转 为上修，有望带动 PE 同步提 升；科技创新所带来 的长线 叙事，会 带来短期 的 PE 上行（即 主题行情），但 后续是 否能 维持，仍然主要 取决于 EPS 的 变化。AI 赋 能 有望带来效率提升与供给扩张，促进玩法革新与付费增长。对 于研 发侧，AIGC 可以 大幅度的 提升部分 游戏资 产的生 产 效率，当 前主要 是 2D 美 术、部分 文本、代 码和脚本。我们认 为上述的 效率提升，后续 有两条潜 在的供给 侧演 化路径：1）降本：行业性的人效提升，带来利润率 增长；2）增效：行业性的产品质 量、内容 密度提升，客单价 增长，但 整体利润 率维持 不变。展 望未来，后续 游戏研发效 率的进 一步提 升，有望来 自于 AIGC 在 3D 美术资源生 成上的 突破。此外，随着后 续 AI 技 术在 游戏研发 过程中 渗透率 的 提升，同样 有机会 产生融 合创新的玩法，甚至 单纯的 内容 密度提升 也可以 在多方 面 引起传统 玩法变 现能力 的 变化。1.1.国 内游 戏市场 概况：成熟 的内 容行业，23 年有 望供 需 同时 修复 根据 Newzoo 的测 算，2022 年全球游戏市场规模约为 1844 亿美元，同比下滑 4.3%。其 中，移 动游 戏仍然是 最大的 终端，占 比约 50%，规模 约为 922 亿美元，同比 下滑 6.4%。在 移动、主 机、PC 三端中，只有 PC 游戏规模维 持 扩张，同比增长 1.8%到 382 亿 美元。我们认为 2022 年的下滑 是高基数、高通胀和弱供给综合作用的产物，具体来讲，主要 源于以 下原因：1）2020-2021 年由于 疫情带来 的隔离，用户参 与度高于常态，导致 了较高的 收 入基数；2）海 外主要 的 游戏市场，例 如美国、日 本、韩国 等，均出 现了通货 膨胀，挤 压了居民 的可支配 收入，进而减少 了居民的 娱乐 支出 作 为例证，相对 来 说进入、推出门 槛更低 的 移动游戏，于 2022 年 录得了主流三端 中最低 的增速；3）疫情导致 的居家 隔离、远程办公，影响 了游戏 厂商的内容生产 效率，导致供 给 端较弱。行业深度 传媒 7/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 展望 未来，随 着基数的 调整、通胀的回 落以及供 给端的 修复，全 球游戏市 场有望回归稳健增长。预计 2025 年 全球游 戏市 场、全球 移动游 戏市场 规 模分别达到 211 亿美元、103 亿 美 元，分别 在 2022-2025 年录得复 合增长 率 5%、4%，保持相对稳 健的增 速。图 1：2022 年全 球游戏 市场规模 及增速 图 2：2022-2025 年 全球游 戏市 场及全球 移动游 戏市场 规模及 增速 资料来 源：Newzoo，德邦 研究 所 注：上 述预 测 为 2022 年 11 月做出。资料来 源：Newzoo，德邦 研究 所测算 注：仅 公布 了 2025 年预测，2023-2024 年为 线性 外推 所得 出。图 3：2020 年 1 月-2023 年 3 月 主要海外 游戏市 场 CPI 同 比增 速（单位：%）资料来 源：Wind、美 国劳 工部、日 本 统计局、韩 国央 行等，德 邦研 究所 而在国内，游戏是一个成熟、受供给驱动的内容行业；22 年供需同时承压，静待反转。2022 年国内 游戏市场 实现销 售收入 2659 亿元，受版号 引起的 供给不足和宏观 经济波 动引起 的 消费需求 承压，同比下 滑 10%，于名义 GDP 中的贡献下滑至约 22。过 去五年，国内游 戏市场经 历了两次 版号的 暂停发放 带来的负 向影响、疫 情期 间“宅”经济带来 的一次性 正向影响、以及宏 观经济 波动带来 的居民消 费支 出变化，整 体收入 规模增 速 在低位波 动；而 2014 年以来游 戏用户 规模增 速 较为平缓，市场规 模变化主 要来自于 客单价波 动，是一 个较为 成熟，且 受供给驱 动的 内容行业。184 211 92 103-50 100 150 200 2502022 2023E 2024E 2025E全球游戏 市场规 模（十 亿美元）全球移动 游戏市 场规模（十亿 美元）CAGR:5%CAGR:4%-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00美国:CPI:当月同比 日本:CPI:当月同比 韩国:CPI:同比英国:CPI:同比 法国:CPI:同比 德国:CPI:同比 行业深度 传媒 8/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 4：2004-2022 年国 内游戏市 场销售收 入、增 速及在 GDP 中 的 占比 资料来 源：Wind、各 年度 游戏 产业 报 告，德 邦研 究所 图 5：2004 年-2022 年游 戏市场 用户规模 及增速 图 6：2004 年-2022 年游 戏市场 单用户年 度付费 及增速 资料来 源：Wind、各 年度 游戏 产业 报 告，德 邦研 究所 资料来 源：Wind、各 年度 游戏 产业 报 告，德 邦研 究所 从收入结构上来看，2014 年手游便已经接棒端游成为市场 总收入变化驱动器。2014 年以来，国内端 游 市场规模 进入稳 定期，年 度收入在 550-650 亿 元 之间波动（均值为 605 亿元），随 着手游市 场的持 续扩张，于国内游 戏市场 的收入 贡 献回落至 20%附 近。手 游则兴 起于 2008 年-2013 年的 移动互联 网红利 期，2014 年接棒端游成为 国内游 戏市场 的 增长驱动，于 2022 年贡 献了全市 场约 73%的收 入。图 7：2008-2022 年端 游市场收 入及增速、占比 图 8：2008-2022 年手 游市场收 入及增速、占比 资料来 源：Wind、各 年度 游戏 产业 报 告，德 邦研 究所 资料来 源：Wind、各 年度 游戏 产业 报 告，德 邦研 究所 RPG（角色扮演类游戏）、MOBA（多人在线战术竞技游戏）、FPS/TPS（第一人称/第三人称射击游戏）是 国内 手游市场的头部品类，合计占比约 60%。国内手游市场中当前的头部 品类依次是 RPG（角 色 扮 演 类 游 戏，包 括 MMORPG、ARPG、回合制 PRG）、MOBA（多人在线战术竞 技，例如王 者荣耀、英雄 联盟手26 38 66 108 186 263 333 446 603 832 1,145 1,407 1,656 2,036 2,144 2,309 2,787 2,965 2,659 49%72%63%72%42%27%34%35%38%38%23%18%23%5%8%21%6%-10%22%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售收入:游戏市场（亿 元）YoY-%于名义GDP 中的占比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-100 200 300 400 500 600 7002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022游戏市场 用户规 模（百 万人）YoY-%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-50 100 150 200 250 300 350 400 450 5002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022单用户年 度付费（元）YoY-%167 233 272 367 451 537 609 612 583 649 620 615 559 588 614 40%16%35%23%19%13%0%-5%11%-4%-1%-9%5%4%23%-20%0%20%40%60%80%100%-100 200 300 400 500 600 7002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022端游收入（亿元）YoY-%占比-%2 6 9 17 32 112 275 515 820 1,161 1,340 1,581 2,097 2,255 1,931 327%42%87%91%247%145%87%59%42%15%18%33%8%-14%73%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-500 1,000 1,500 2,000 2,5002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022手游收入（亿元）YoY-%占比-%行业深度 传媒 9/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 游等）、FPS/TPS（第 一 人称/第三人称 射击游 戏）和 SLG（策略类 游戏）；第二梯队则是卡 牌、棋 牌、放 置、自走棋 等偏休 闲的品 类。图 9：22H1 收 入前 100 手 游类 型占比 资料来 源：2022 年 1-6 月中 国游 戏 产业报 告，德邦 研究 所 2018 年以来总量调控 精品化 头部化，市 场格局集中度高且较为稳定。随着 2018 年以来“网 络 游戏总量 调控”的实施，版号总量 显著收 缩，倒 逼 游戏厂商 加大单款 产品投入，国内游 戏行业进 入“精品 化”阶 段；由于 头部游戏 厂商 有能 力负担更 高的单款 产品研发 投入，也 同时加深 了、稳 固了市场 格局头部 化的 趋势。当前 国内游 戏市场 已 经形成了 较为稳 定的寡 头 垄断市场 格局，头部厂 商 腾讯、网易市占 率合计 约 75%。图 10：2014-2021 年 国内 游戏市 场格局 资料来 源：Wind、各 公司 财报，德 邦 研究所 测算 注：腾 讯、网易、哔 哩哔 哩、网龙、心动公 司并 未在 这个 期间 里持 续的 披 露国内、海 外游 戏收 入，因此 数据 带 有测算 成分。1.2.宏 观视 角：国 内游 戏市场 的长 期逻辑 及短 期复苏 的跟 踪 从宏观数据层面观察国内游戏市场，主要涉及增量和存量两个 角度：1）国 内游 戏行业是 一个显著 存在“政 策准入”的市场，版号的 发放直接 影响新产 品的 供给、行 业的增 量；2）游 戏支出是 娱乐消 费，是可 选消费的 子集，市场 中存 量产品的 流水表现 受宏观经 济的影响。简而言 之，版号 影响增 量、消费 影响存量，两 者共同决定 用户数 量、单 用 户付费，最终体 现 在全 游 戏市场的 总收入 变化。在 2013 年移 动互联 网带 来的用户 的增长 红利过 去 后，纵观 过去 9 年国内 游戏市场，收入增 速经历 了 两次显著 下滑，分别是 2018-2019 年和 2021-2022 年，与 受版号停 发影响较 大的两段 时间相对 应，或意 味着当前 版号、或供给侧 限制 的影响是国 内游戏 市场增 速 更为重要 的因子。而 本轮 增速的下 滑较 2018-2019 年更18.45%14.25%13.87%12.50%12.33%6.30%4.24%2.67%2.41%2.23%10.76%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%MMORPGMOBAFPS/TPSSLG回合制RPG卡牌类棋牌类放置类自走棋捕鱼游戏其他54%54%55%55%17%18%17%19%3%5%4%4%2%2%3%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021腾讯 网易 三七互娱 完美世界 世纪华通（盛趣 游戏）哔哩哔哩 吉比特 中手游 网龙 金山软件（西山 居）恺英网络 巨人网络 游族网络 心动公司 电魂网络 冰川网络 其他 行业深度 传媒 10/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 甚，则主要反映更有挑战 的宏观环境。简而言之，版 号供 给恢 复与 宏观 经济复 苏相叠加，我们 看好增量与存量的双击所带来的整体复苏。表 1：2014 年-2022 年国 内游戏 市场规模、用户 量及单 用户花 费 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中国游戏市场实际销售收入（亿元）1,145 1,407 1,656 2,036 2,144 2,309 2,787 2,965 2,659 YoY-%23%18%23%5%8%21%6%-10%中国游戏市场用户规模（百万人）517 534 566 583 626 641 665 666 664 YoY-%3%6%3%7%2%4%0%0%单用户年度花费（元）221 264 293 349 343 360 419 445 400 YoY-%19%11%19%-2%5%16%6%-10%资料来 源：Wind、各 年份 游戏 产业 报 告，德 邦研 究所 整理 图 11：1Q17-4Q22 GDP:现价:当 季 同比、城镇居 民人均 可支配 收入:累计 同比 资料来 源：Wind，德 邦研 究所 细拆 到量价上，全市场 用户规 模的“质 变”仍然 来自于 科技进步 所导致的 终端切换，如 2008-2011 年 用户规模 的同比 增速均 在 70%左 右。后续 随着国 内移动互联网“用户红 利”结 束 于 2013 年，2014 年起用 户规模同 比增速 维持在 个 位数，市场规模 扩张的 驱动力 由 量转价，并维持 至今。截止 2021 年，我 国游戏 用户在总 人口中 的渗透 率 约为 47%，在四大 主要 游戏 市场中，低于美、韩而高于 日本。诚 然，用户 渗透率 受多个因 素影响，包括 但不 限于人口 年龄结构、受教育 程度、设 备普及率、文化 习俗等等，甚至也 会受 到统 计口径的 影响，因 此简单的 使用不同 国家之间 的渗透 率横向对 比，去衡 量潜 在空间并不 适宜。我们更加倾向于认为，在中短期 的视角中，量的因子 是“慢变量”，在驱 动国内游 戏市场收 入规模 扩大上弹 性较小，但 渗透 率尚未到 天花板，绝对值仍然 会在产品 供给的驱 动下维 持前期的 增长节奏；在技 术革新的 驱动下，当前较低的国内游戏人口渗透率仍然有充足的提升空间。图 12：2005-2022 年 国内游戏市 场销售收 入、用户 规模、及单 用户 年度花费 的同比 增速 图 13：2004 年-2021 年 我国 游戏 人口渗透 率及与 其他主 要游戏 市场 国家的对 比 02468101214-505101520251Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22GDP:现价:当季同比-%城镇居民人均可支配收入:累计 同比-%（右轴）行业深度 传媒 11/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来 源：Wind、各 年度 游戏 产业 报 告，德 邦研 究所 资料来 源：Newzoo、ESA、前瞻 产业 研究院、Fami 通游 戏白 皮书 2021、Wind、各年度 游戏 产业 报告、世 界银 行等，德邦研 究所 注：美 国渗 透率 数据 为 2021 年、韩 国为 2018 年、日 本 为 2020 年 若 不考虑疫 情的冲 击，城镇 居民人均 教育文 化娱乐服 务支出绝 对值呈 现稳 步上升的状 态；而 其中游 戏 支出的占 比，同 样在 2014 年以来总体 呈现上 升趋 势，短期波动主要来自于产品 供给端与疫情。我 们 认为上 述“两个 上升”是国 内游戏市 场单 用户 支出 增长 的长逻 辑。因为长期来看，在收入增加和恩格尔系数大 幅下降的过程 中，娱 乐消费 支 出占比则 会 持续 上升，以 美国为例，1970-1993 年，美国居民人 均消费 支出增 长 4.3 倍，而同 期娱乐 人 均消费支 出增长 6.7 倍，娱乐消费支出占 比也从 3.7%提 升到 5.4%。图 14：2005 年-2022 年城 镇居 民人均消 费性支 出:教育 文化娱 乐服务 及增速 图 15：2014 年-2022 年 游戏支 出在其中 的占比 及 delta 变化 资料来 源：国家 统计 局、Wind，德 邦 研究所 资料来 源：国家 统计 局、各年 度游 戏 产业报 告、Wind，德 邦研 究所 注：此 处选 择 2014 年开始 的原 因在 于用户 数的 增长 趋于 平缓，对 客单 价 这样的平均 数结 论的 影响 减小。总 而言之，我们认 为从自上 而下的视 角上，当前驱动 国内游戏 市场进 一步 扩张的因子 中，1）弹性较 大 的是单用 户支出 的增长：其短期主 要是供 给驱动 的 逻辑，反 映版号发 放数量周 期和游戏 厂商产品 周期形成 的供给 波动，长 期则受益 于文 化娱乐服务 支出的 提升。2）弹性 较小的“慢变 量”则是用户 规模，其阶 梯式 的陡增或 来自于技 术变革，否则维持 平缓增长；另一方 面，在 技术革新 的驱动下，当 前较低的国 内游戏 人口渗 透 率仍然有 充足的 提升空 间。短 期复苏层 面，根 据伽马数 据逐月披 露的游 戏产业报 告，我们 可以获 得月 度的国内手 游市场 流水。此 外，根据 SensorTower 数据库，我 们也可 以获取 月度国内 iOS 渠道 的流水，倒 挤剩余的 部分为 安卓渠 道 与其他渠 道（例 如官网 渠道 等）。我们观察到，22 年下半年以来，iOS 渠道 流水相对而言下滑幅度较小，而安卓及其他渠道出现大幅度的环比回落。我们认 为主 要由两方 面引起：1）安 卓渠道本 身客单价 较低，下 沉市场用 户占比更 大，宏观 经济波 动会造成 更明显的 消费 抑制；2）其 他渠道 中有相 当 部分的是 官包买 量带来 的 流水，与 厂商买 量强度 强 相关，在降本增 效的大 背景下，这部分支 出也会 下降。图 16：20 年 4 月-23 年 2 月 月度 手游流水 及增速 图 17：20 年 4 月-23 年 2 月 月度 手游分渠 道流水-40%-20%0%20%40%60%80%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国内游戏市场收入YoY-%用户规模YoY-%单用户年度付费YoY-%移动互联 网用户 红利期47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021游戏用户对总人口渗透率-%美国渗透 率：65%韩国渗透 率：58%日本渗透 率：42%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022城镇居民人均消费性支出:教育 文化娱 乐服务（元）YoY-%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022DELTA-%（左轴）游戏支出占比-%线性(游戏支出占比-%)行业深度 传媒 12/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来 源：伽马 数据、Wind，德邦 研 究所 资料来 源：Sensor Tower、伽马数 据、Wind，德 邦研 究所 图 18：2021 年 4 月-2023 年 2 月 两渠 道同比 增速对 比 资料来 源：Sensor Tower、伽马数 据、Wind，德 邦研 究所 进入 2023 年后，1 月-3 月国内手 游 iOS 渠道流 水基本同 比持平，维持 前 期表现；