20240128_国联证券_传媒互联网行业分红与回购：国内互联网公司股东回报对比_29页.pdf

证 券研究 报告2024 年1 月28 日国 联证券 传媒互联 网研究 团队分 红 与 回 购：国 内 互 联 网 公 司 股 东回 报 对 比回 购 的价 值 及海 外 科技 公 司回 购 情况XVAZwPrMnOmNtNsRsPpQpO9PdN6MtRnNpNrNlOqQrQkPpNzQbRnNyQMYsPnPMYtPpM3对 回 购 行 为 的 理 解资料来源：证券时报，上市公 司并购 重组：规则 实务 案例，国联 证券研 究所整 理回购是什 么？回购的定 义：回归指上 市公司 利 用现金等 方式，从 股票市场 上购回 本 公司发行在外的一 定数额 的 股票的行 为。回购的方 式一般 包 括：自由现金、债务 融 资、内部 资金调 配 等。回购完成 后股票 的 处理方式 包括：1）公司可以将 所回购 的股票 注销；2）公司将回购 的股票 作为“库存股”保留，不再 属于发 行在外的股票，且不参 与 每股收益 的计算 和 分配。库存股后 续用途 包 括：发行 可转换 债 券、股权 激励计 划 等，或在需要资金 时将其 出 售。回购对上 市公司 的 影响？上市公司 回购股 份 的意义：1）稳定公司 股价，维护公司 形象；2）回报投资 者的重 要方式；3）股权激励 计划的 股票来源；4）提高资金 的使用 效率，优 化公司 资 本结构；5）抵御恶意 收购的 工具；6）促 进证 券 市场 的 规范、稳 健运 行。股票回购 起源于 美 国。早在20 世纪50 年代，美 国上市 公 司就出现了股票回 购行为。后续，美 国证监 会（SEC）对于 股票回 购行为作为多条 规定。整体来看，回购 制 度一方面 大幅度 提 升投资者 的回报，另一方面强化 了证 券市 场 的 价格 发现 功能，并 在多 次市 场波 动 中 对于 稳定市场起到 重要的 作 用。海 外：回 购 是 重 要 的 拉 升 股 价、提 升 股 东 回 报 的 手 段4我们 通过 复盘 标 普500 成分 股 回购 情 况，看 美股 回购 力 度 和趋 势：回购力度：从绝 对 值来看，美股回 购 金额整体 呈现增 长 趋势，其 中2021Q3 单季度突 破3000 亿 美元，后 逐步回 落；从占市 值比重 来 看，自2009年之后整体维持 在0.7%的 平均水平；回购趋势：整体 来 看，美股 回购力 度 和涨跌幅 成反向 趋 势，是在 市场低 迷 时期彰显 管理层 信 心，提升 股东回 报 的重要手 段。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%05001000150020002500300035002004Q22005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q4标普500 指 数成分 股历史 回购金 额及 占市值 比重季度回购金额（亿美元）回购金额占标普500 市值比重0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2004Q22005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q4标普500 指 数成分 股历史 涨跌幅 与回 购力度 关系区间涨跌幅 回购金额占标普500市值比重资料来源：Bloomberg，国 联证 券研 究 所 整理海 外 科 技 公 司 的 分 红 及 回 购5微软：分红：微软实行季度派息，以2023财 年为 例，每 季 度派 息 金额 为 每股0.68 美元（FY2022 为0.62 美元、FY2021 为0.56 美 元）；2023财年总分红金额为202亿美元；回购：2019年11 月公司董事会批准了 不超过400亿 美元 的 回购 计 划，改 计划 于2020 年2 月开 始 实施，2021年11 月完 成；2021 年11 月，公 司再次 宣布通过了最高不超过600 亿美元的回 购计划，2021 年11 月 开始实 施，截 至2023 财年末（2023/6/30）该计划 仍有223 亿美 元回购 额度，无到期 期限。2023财年总回购股份数6900 万 股，总回购 金额为184亿 美元。苹 果：2023年5月，公司宣布了一项新的股 权回购 计划，最高回 购金额900 亿美 元；同 时提高 派息金 额，将 从2023 年5月 起将每 季度的 分红由0.23 美元/股上调至0.24美元/股。2023年财年，公司累计回购金 额 达到776亿 美元、总分 红金额 达到150亿 美元。谷 歌：2023年4月，公司宣布董事会批准了700 亿美 元的 回 购计 划，根 据 公司2023Q3 季 报，该 回购 计 划仍 有523 亿美 元额 度。2023Q3 公司 回购了1.22 亿 股、回购金额达到159 亿美元；2022年度整体的回购股份数为5.3 亿、回 购金额593亿美 元。资料来源：公司 公告，国 联证券研 究所整理6海 外 科 技 公 司 的 分 红 及 回 购亿 美元，比值 除 外 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023微软财年截至6/30回购总额 197 230 280 184 分红金额 39 169 186 202(回购+分红)/净利润 53.2%65.0%64.1%53.4%(回购+分红)/期末市值 15,408 20,369 19,170 25,309苹果财年截至9/30回购总额 724 860 894 776分红金额 141 145 148 150(回购+分红)/净利润 151%106%104%95%(回购+分红)/期末市值 4.40%4.32%4.73%3.46%谷歌财年截至12/31回购总额 311 503 593分红金额/(回购+分红)/净利润 77%66%99%(回购+分红)/期末市值 2.63%2.62%5.18%资料来源：公司 公告，国 联证券研 究所整 理国 内 互联 网 公司 回 购分 析互 联 网 公 司 在 过 去 一 年 的 回 购 情 况8公司 年份 回购次数回购股份 数（万股）回 购 股数/年底 股份数回购金额（亿美元）回 购 金额/年底 市值回 购 金额/当年 净利润腾讯2022 年 104 10,708 1.12%43 1.04%16.0%2023 年 124 14,870 1.57%62 1.74%/阿里FY2023/103,917 5.06%109 4.1%102%2023 年/89,790 4.41%95 4.8%/美团2022 年/2023 年/百度2022 年/2.76 0.7%25%2023 年/3.51 0.8%/网易2022 年/11.96 2.5%41%2023 年/6.42（2023 年前三季度回购金额）1.1%/资料来源：Wind，公 司 公告，国联 证 券研 究 所整 理腾 讯：2022 年 起 回 购 力 度 显 著 提 升91273094162141 0 0 02431027104124020406080100120140腾 讯：各 年度 回购天 数558 10,708 14,870 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%0200040006000800010000120001400016000腾 讯：各 年度 回购股 份数 及占比回 购股份 数（万 股）回购股数/年 底股份 数26 338 484 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%0100200300400500600腾 讯：各 年度 回购金 额及 市值占 比回 购金额（亿港 元）回购金额/年 底市值26 338 484 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0100200300400500600腾 讯：各 年度 回购金 额及 净利润 占比回 购金额（亿港 元）回购金额/当 年净利 润1资料来源：Wind，公 司 公告，国联 证 券研 究 所整 理腾 讯：2024 年 已 连 续13 个 交 易 日 实 施 回 购，日 均 回 购 金 额5-10 亿 港 元100.00%3.00%6.00%9.00%12.00%15.00%18.00%-100 200 300 400 500 600腾讯：24年1月 已连 续13个交 易日 实施回 购回 购股份 数（万 股）回购股数/当 日成交 量024681012腾 讯：日 均 回购 金额约5-10亿港 元回 购金额（亿港 元）1资料来源：Wind，国 联 证券 研 究所 整 理腾 讯：回 购 旨 在 提 高 股 东 价 值，股 份 回 购 后 被 注 销11根据公司 年报披 露，公司进行 回购的 主要 目的是长 远提高 股东 价值，回 购的股 票被 注销。以2022 年为例，公司在2022年度在市 场上回 购其107,083,000 股股 份，其 中100,643,000 股于2022/12/31 已被 注销、6,440,000 股股 份于2022/12/31 尚未被注销，其后于2023年1月被注销。以2021 年为例，公司在2021年度在市 场上回 购其5,581,800 股股份，其后已被注销。根 据 公司每 月发布 的证券 变动月 报表（以2023 年12 月为例），股票 回购后 将被注 销1资料来源：公司 公告，国 联证券研 究所整 理腾 讯：未 披 露 回 购 资 金 的 来 源，回 购 资 金 是 否 充 沛 有 待 进 一 步 判 断12通常公司 进行股 票回 购的资金 来源可 能包 括几种：公司自 由现 金、债务 融资、内部 资金调配从公司的 自由现 金流 和账面现 金水平 来看，腾讯回 购资金 相对 充沛；但 值得注 意的 是，腾讯 的大部 分业 务在国内，基于 业务 的现金流 入以人 民币 为主，而回 购其股 票需 要支付港 币，因 此需 要考虑公 司回购 时的 外币充沛 程度。1.利用公司 自有现 金流 回购，第 一需要 考虑 公司境外 业务（主要 是游戏出 海）贡 献的 经营现金 流情况；第 二需要考 虑，若 通过 换汇是否 会有金 额上的 限制；2.通过债务 融资筹 集资 金，则需 要考虑 海外 债权融资 的成本。2019 2020 2021 2022 2023H1经营性现 金流 亿元 1,486 1,941 1,752 1,461 1,030营业收入 亿元 3,773 4,821 5,613 5,546 2,992经 营 性现 金 流/营业收 入%39%40%31%26%34%自 由 现金流（FCFF）亿元 1,087 829 800 463-288归母净利 润 亿元 933 1,598 2,248 1,882 520自 由 现金 流/归母净利 润%117%52%36%25%-55%账面现金 亿元 1,330 1,528 1,680 1,567 1,396回购总金 额 亿元 10.5 0.0 21.6 295.6 148.2从公司经 营现金 和账面 资 金的充裕 程度，看回购 的 可持续性：1资料来源：Wind，公 司 公告，国联 证 券研 究 所整 理腾 讯：从 分 红 和 回 购 角 度 看 公 司 在 股 东 回 报 方 面 的 投 入 情 况130.1 0.2 0.4 0.4 0.6 0.8 1.0 0.2 0.4 0.5 0.6 0.9 1.0 1.2 1.6 1.6 2.4 0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%00.511.522.53腾 讯：每 股 股利 及EPS占比每股股利（HKD）股息率（分红/年底 市值）腾讯每年度派发末期股息，2022年度 派发每 股2.4 港 元（2021 年每股1.6港元）。我们根据分红和年底的市值计算股息 率，2022 年为0.72%，较 上一年度有 明显提 升。公司回购注销股份/增发 股份 等会 改 变股 份 总数，进而 改 变每 股 股息，但根 据测算 结果 回购行为 对股息 的影 响较小根据公司 公告，公司 回购股份 后均已 注销，因此公 司用于 回购 的金额也可 以理解 为一 种提升股 东回报 的投 入。我们用分红金额+回购金额合计占年 末市值 的占比，来判 断公司在股东回报方面的投入情况，腾讯在2022 年 的分红+回购 率约为1.8%。-100 200 300 400 500 600腾 讯：历 年分 红及回 购金 额及在 年末 市值的 占比分 红金额（港元）回 购金额（港元）2018 2019 2020 2021 2022实际每股 股利 港元 1.00 1.20 1.60 1.60 2.40 假设：不增发/不回 购 港元 1.00 1.20 1.60 1.60 2.40 假设：只 增发 港元 1.00 1.20 1.60 1.60 2.37 股利-来自增发 港元-0.0003-0.0005-0.0002-0.0015-0.0313 股利-来自回购 港元 0.0003 0.0004-0.0009 0.0265 亿 港元0.3%0.4%1.8%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%1资料来源：Wind，公 司 公告，国联 证 券研 究 所整 理阿 里：2021 财 年 开 始 实 行 回 购 计 划，2022 及2023 财 年 回 购 力 度 较 大14公司董事会于2019 年5 月批准了一项 为期两 年的股 份回购 计划，金额最 高为60 亿美元。此后，董事 会多次 扩增了 该计划 的规模 并延长 期限。根据公司截至2023/3/31 的2023财年年度报 告，该 回购计 划进一 步扩大 至400亿 美元，有效期 至2025 年3月。公司自2022 年起，回购力度亦显著提 升，根 据公司2024/1/2 发布 的公告，截至2023/12/31 的12个月期间，公司以95亿 美 元 总 购 回购了8.979亿 股普通股（相当于1.122 亿 股美 国 存托 股），是 回购 力 度最 大 的中 国 互联 网 公司；23Q4回购金额为29亿美元，总计回购2.827 亿股 普通 股（相 当 于3660 万股美国存托股）。截至2023/12/31，该 回购计 划仍有117 亿 美元回 购额度，有效 期至2025 年3月。0 43348,026103,9170.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%020000400006000080000100000120000FY2020 FY2021 FY2022 FY2023阿 里：各 财年 回购股 份数 及占比回 购股份 数（万 股）回购股数/期 末股份 数01.18961090.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%020406080100120FY2020 FY2021 FY2022 FY2023阿 里：各 财年 回购金 额及 市值占 比回 购金额（亿美 元）回购金额/期 末市值01.18961090%20%40%60%80%100%120%020406080100120FY2020 FY2021 FY2022 FY2023阿 里：各 财年 回购股 份数 及占比回 购金额（亿美 元）回购金额/当 期净利 润2资料来源：Wind，公 司 公告，国联 证 券研 究 所整 理阿里各财年的回购情况（截至3/31 为阿里 的财年）阿 里：回 购 资 金 是 否 充 沛 有 待 进 一 步 验 证15FY2020 FY2021 FY2022 FY2023经营性现 金流 亿美元 50 71 52 50营业收入 亿美元 167 217 318 306经 营 性现 金 流/营业收 入%30%33%16%16%自 由 现金流（FCFF）亿美元 30-21-32-19归母净利 润 亿美元 31 67 70 34自 由 现金 流/归母净利 润%98%-31%-45%-56%账面现金 亿美元 306 437 452 263回购总金 额 亿美元 0 1 96 109从公司经 营现金 和账面 资 金的充裕 程度，看回购 的 可持续性：通常公司 进行股 票回 购的资金 来源可 能包 括几种：公司自 由现 金、债务 融资、内部 资金调配从公司的 自由现 金流 和账面现 金水平 来看，阿里持 续回购 的资 金相对充 沛；但 值得 注意的是，阿里 的大 部分业务 在国内，基 于业务的 现金流 入以 人民币为主，而回 购其 股票需要 支付美 元，因此需要 考虑公 司回 购时的外 币充沛 程度。1.利用公司自有现金流回购，第一需要 考虑公 司境外 业务（阿里的 出海业 务主要 是阿里 国际数 字商业 集团的 业务，包括Lazada、速 卖通、Trendyol 等 等）贡 献的 经 营现 金 流情 况；第 二 需要 考 虑，若 通过 换 汇是 否 会有 金 额上 的 限制；2.通过债务 融资筹 集资 金，则需 要考虑 海外 债权融资 的成本。2资料来源：Wind，公 司 公告，国联 证 券研 究 所整 理阿 里：从 分 红 和 回 购 角 度 看 公 司 在 股 东 回 报 方 面 的 投 入 情 况16公司于2023/11/16 发布公告宣布就2023 财年 首次派 发年度 股息，金额为每股普通股0.125美元或每股美 国存托 股1美 元，以 美元支付。这是公司上市以来首次派息，股息率 为1.29%。公司在2023财年亦开展较大力度回购，我们 测算回 购行为 对股份数的变化因而产生的股利差异约为每 股0.006 美元0.125 00.050.10.15FY2020 FY2021 FY2022 FY2023阿 里：各 财年 分红 数 据每 股股利（美元）FY2020 FY2021 FY2022 FY2023实际每股 股利 美元 0.125假设：不增发/不回 购 美元 0.117 假设：只 增发 美元 0.119 股利-来自增发 美元 0.002股利-来自回购 美元 0.006 我们用分红金额+回购金额合计占年 末市值 的占比，来判 断公司在股东回报方面的投入情况，阿里在2023 财 年的分 红+回 购率约为5.11%。-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000FY2020 FY2021 FY2022 FY2023阿 里：各 财年 分红及 回购 金额及 在期 末市值 的占 比分 红金 额（百 万 美元）0.0%0.0%3.1%5.1%0.0%2.0%4.0%6.0%2资料来源：Wind，公 司 公告，国联 证 券研 究 所整 理美 团：24 年1 月 连 续8 个 交 易 日 施 行 回 购，日 均 回 购 金 额 约4 亿 港 元172023年11 月29日，美团发布公告，宣 布自2023 年12 月1 日 起，公 司将不 时在公 开市场 回购 总金额不超过10亿美元的公司股份。2024 年1月10 日，美团实施上市以来 的首次 回购，当日回 购股份 数为563 万股，占当天 交易量 的12%，占 总股份 数的12.3%，回 购 金额 约4 亿港元。2024年截至2024年1 月24 日的 美团 在 公开 市 场回 购 了8 天，合计回 购股份 数4413 万股，回购 金 额约 为32亿港 元。300.030.060.090.120.150.18480500520540560580600美团：24年1月 连续8个交易 日实 施回购回 购股份 数（万 股）回购股数/当 日成交 量012345美 团：日 均 回购 金额约4亿港 元回 购金额（亿港 元）资料来源：Wind，公 司 公告，国联 证 券研 究 所整 理美 团：回 购 资 金 是 否 充 沛 有 待 进 一 步 验 证1832019 2020 2021 2022 2023H1经营 性现 金流 亿元 56 85-40 114 189营业收入 亿元 976 1,148 1,791 2,201 1,266经 营 性现金 流/营业收 入%6%7%-2%5%15%自 由 现金 流（FCFF）亿元-72-48-555-102 74归母净利 润 亿元 22 47-235-67 80自 由 现金流/归母净利 润%-320%-102%236%153%92%账面现金 亿元 134 171 325 202 270回购 总金 额 亿元24 年 起计 划32亿港元从公司经 营现金 和账面 资 金的充裕 程度，看回购 的 可持续性：从公司的自由现金流和账面现金水平 来看，对比计 划不超 过32亿 港元的 回购计 划，回 购资金 相对充 沛；但 值得注 意的是，美团 的海外 业务较 少，基于业务的 现金流 入以 人民币为 主，而 回购 其股票需 要支付 港币，因此需 要考虑 公司 回购时的 外币充 沛程 度。1.利用公司 自有现 金流 回购，第 一需要 考虑 公司境外 业务，贡献 的经营现 金流情 况（美团海外 业务规 模较 少，预期 不会贡 献较 多外币现 金流）；第二需要 考虑，若通 过换汇是 否会有 金额 上的限制；2.通过 债务 融资 筹 集资 金，则需 要考 虑 海外 债权 融资 的成 本。在公司发 布的回 购计 划公告中 提到：“董 事会认为，本 公 司现 有财 务资 源足 以 支撑 股份 购回 同时 维 持稳 健的 财务 状况。”资料来源：Wind，公 司 公告，国联 证 券研 究 所整 理网 易：自2014 年 起 每 季 度 稳 定 分 红，每 年 稳 定 回 购194分红情况：网易自2014年起每季度稳定分红。从分红金额来看，呈现增长趋势，2023 年已 累计分 红11.3 亿美元；从分红比例来看，据公司财报：自2019Q2 起，季 度 股利 将 为每 季 度税后净利润的20%-30%左右。回购情况：网易自2014 年起，基本每年宣布新的回购计划。从回购金额来看，自2014 年起 基本 呈 现稳 定 增长 趋 势。其 中2022 年宣布将斥资不超过50 亿美 元回 购股 票，该 计 划将 持 续之 多 三年；从回购比例来看，回购金额占年末市 值的比 重持续 增长，2022年 达到2.5%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012142014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022网 易：各 年度 分红金 额及 占当年 净利 润比重当期分红金额（亿美元）占当期净利润比重0%1%2%3%4%5%6%7%0.005.0010.0015.0020.0025.00网 易：各 年度 回购金 额及 占期末 市值 比重当期回购金额（亿美元）占当期末市值比重资料来源：Bloomberg，Wind，公司财 报，国 联证券 研究所 整理网 易：回 购 资 金 来 源 于 权 益 收 益&借 款，账 面 现 金 较 为 充 沛20根据网易年报，其回购资金一般来源 于：1）可赎 回非控 制权益 所得收 益；2）短期/长期贷 款。从公司的 自由现 金流 和账面现 金水平 来看，网易回 购资金 相对 充沛；但 值得注 意的 是，网易 的大部 分业 务在国内，基于 业务 的现金流 入以人 民币 为主，而回 购其股 票需 要支付美 元，因 此需 要考虑公 司回购 时的 外币充沛 程度。1.利用公司 自有现 金流 回购，第 一需要 考虑 公司境外 业务（主要 是游戏出 海）贡 献的 经营现金 流情况；第 二需要考 虑，若 通过 换汇是否 会有金 额上的 限制；2.通过债务 融资筹 集资 金，则需 要考虑 海外 债权融资 的成本。从公司经 营现金 和账面 资 金的充裕 程度，看回购 的 可持续性：单位：亿 美元 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年经营性现 金流 9.60 12.44 22.33 18.20 19.55 24.68 38.14 39.10 39.79营业收入 19.14 35.12 55.04 82.80 97.85 84.92 112.90 137.41 138.55经营性现 金流/营业 收入 50%35%41%22%20%29%34%28%29%自由现金 流（FCFF）1.34 11.31 0.13-7.48 1.59-11.39 1.22 27.25 13.62归母净利 润 7.77 10.37 16.73 16.39 8.96 30.44 18.49 26.44 29.20自由现金 流/归母 净 利润 17%109%1%-46%18%-37%7%103%47%账面现金 3.30 9.35 7.84 4.23 7.85 4.65 13.97 22.74 35.74回购总金 额 0 0 2 3 11 0 18 20 124资料来源：Wind，国 联 证券 研 究所 整 理051015202530网 易：历 年分 红及 回 购金 额及 在 年末 市值 的 占比当期分红金额（亿美元）当期回购金额（亿美元）网 易：从 分 红 和 回 购 角 度 看 公 司 在 股 东 回 报 方 面 的 投 入 情 况21网易每季度派发末期股息，2022年度 共派发 每股1.5 美元（2021年每股0.8美元）。我们根据分红和年底的 市值计 算股息 率，2022 年为2%，较上一年度有明显提升。公司用于 回购的 金额 也可以理 解为一 种提 升股东回 报的投 入。我们用分红金额+回购金额合计占年 末市值 的占比，来判 断公司 在股东回报方面的投入情况，网易在2022 年的分 红+回 购率约 为4%。0%2%4%6%8%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220.0%1.0%2.0%3.0%4.0%0246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022网 易：每 股股 利及EPS占比每股股利（美元）股息率（分红/年底市值）资料来源：Bloomberg，Wind，国联证 券研究 所 整理-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023年初-年 末股 份数变 化幅 度4百 度：近 年 回 购 力 度 加 大，2023 年 推 出50 亿 美 元 回 购 计 划225回 购情况：整体来看，百度自2017年以来，每年 回购力 度逐步 加大。其中2020 年回 购金额 达20亿 美元，占期末 总市值 比重2.8%。2023年2月，百度董事会宣布已批准一项新的股票回购计 划。根 据该计 划，百 度可能 回购价 值高达50 亿美元的股票，有效期至2025 年12 月31 日。根据百度公司公告披露，自2023 年第三季度起，百 度股份 回购金 额为1.26 亿美 元，目 前股份 回购计 划项下 的 累计回购金额达3.51 亿 美元。资料来源：Bloomberg，Wind，国联证 券研究 所 整理0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0510152025百 度：各 年度 回购金 额及 市值占 比回 购金 额（亿 美 元）回购金额/年 底市值百 度：账 面 资 金 较 为 充 沛，海 外 收 入 占 比 较 少23通常公司 进行股 票回 购的资金 来源可 能包 括几种：公司自 由现 金、债务 融资、内部 资金调配从公司的 自由现 金流 和账面现 金水平 来看，百度回 购资金 相对 充沛；但 值得注 意的 是，百度 的大部 分业 务在国内，基于 业务 的现金流 入以人 民币 为主，而回 购其股 票需 要支付美 元，因 此需 要考虑公 司回购 时的 外币充沛 程度。1.利用公司 自有现 金流 回购，第 一需要 考虑 公司境外 业务（目前 占比较小）贡献 的经 营现金流 情况；第二 需要考虑，若通 过换 汇是否会 有金额 上的限制；2.通过债务 融资筹 集资 金，则需 要考虑 海外 债权融资 的成本。从公司经 营现金 和账面 资 金的充裕 程度，看回购 的 可持续性：5单位：亿美元 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年经营性现金流 2.55 3.34 7.10 12.98 19.09 22.62 29.31 29.91 32.09 50.32 52.41 40.79 37.09 31.56 37.58营业收入 4.68 6.51 11.95 23.01 35.49 52.39 80.16 102.23 101.70 129.79 149.02 153.97 164.10 195.26 177.58经营性现金流/营业收入55%51%59%56%54%43%37%29%32%39%35%26%23%16%21%自由现金流（FCFF）1.31 2.46 5.58-6.49-1.13 4.18-4.80-1.82-7.16 9.35-6.03 7.11 19.81 10.90 51.66归母净利润 1.53 2.17 5.32 10.54 16.64 17.25 21.55 51.84 16.77 28.01 40.18 2.95 34.44 16.04 10.85自由现金流/归母净利润85%113%105%-62%-7%24%-22%-4%-43%33%-15%241%58%68%476%账面现金 3.46 6.15 11.75 6.55 18.90 15.90 22.64 15.34 15.71 16.96 40.27 47.94 54.84 57.80 76.32回购总金额 0.00 0.04 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 9.82 0.00 2.64 4.83 7.11 20.01 11.89 2.76资料来源：Bloomberg，Wind，国联证 券研究 所 整理国 内 外 互 联 网 公 司 年 度 股 东 回 报 投 入（分 红+回 购）对 比2401020304050607080901001101201300 1 2 3 4 5 6(回购+分红)/期末市值%(回购+分红)/净利润%腾讯阿里微软苹果谷歌网易百度腾讯、网易、百度为2022 年度数 据；阿 里为截 至2023/3/31 的2023 财年 数据；微软为 截至2023/6/30 的2023 财年数 据；苹 果为截 至2023/9/30 的2023 财年 数据资料来源：Bloomberg，Wind，公司公 告，国 联证券 研究所 整理风 险 提示风 险 提 示 宏观经济 风险；竞争加剧 风险；监管政策 风险；分析 师 和 联 系 人分析师 陈梦瑶SAC:S0590521040005分析师 丁子然SAC:S0590523080003联系人 周砺灵 联系人 楼静波上海浦 东新区 世纪大 道1198 号世纪 汇一座37 层北京东 城区 安 定门 外 大街208 号中 粮置地 广场A 塔4 层深圳福 田区益 田路4068 号卓 越时代 广场13 层 江 苏省 无 锡市 金 融一 街8 号国 联金 融 大厦12 层办公地址无锡分析师声 明本 报 告署 名分 析师 在此 声明：我 们具 有中 国证 券业 协会授 予 的证 券投 资咨 询执 业资格 或 相当 的专 业胜 任能 力，本 报 告所 表述 的所 有观 点均准 确 地反 映了 我们 对标 的证券 和发 行人 的个 人看 法。我们所 得报 酬 的任 何 部分 不 曾与，不与，也将 不 会与 本 报告 中 的具 体 投资 建 议或 观 点有 直 接或 间 接联 系。评级说明投资 建议 的评 级标 准 评级 说明报 告中投 资建议 所涉及 的评级 分为股 票评级 和行业 评级（另有说 明的除 外）。评级标 准为报 告发布 日后6 到12 个月内 的相对市 场表现，也即：以报告 发布日 后的6 到12 个月内的 公司股 价（或 行业指数）相 对 同期 相 关证 券 市场 代 表性 指 数的 涨 跌幅作 为基准。其中：A 股市场以 沪深300 指 数为基 准，新 三板市 场以三 板成指（针对 协议转 让标的）或三 板做市 指数（针对做 市转让 标的）为基准；香港 市场以 摩根士 丹利中 国指数 为基准；美国 市场以 纳斯达 克综合 指数或 标普500 指 数为基 准；韩 国市 场以柯 斯达克 指数或 韩国综 合股价 指数为 基准。股 票评级买入 相 对同期 相关证 券市场 代表指 数涨幅20%以上增持 相 对同期 相关证 券市场 代表指 数涨幅 介于5%20%之间持有 相 对同期 相关证 券市场 代表指 数涨幅 介于-10%5%之间卖出 相 对同期 相关证 券市场 代表指 数跌幅10%以上行 业评级强 于大 市 相 对同期 相关证 券市场 代表指 数涨幅10%以上中性 相 对同期 相关证 券市场 代表指 数涨幅 介于-10%10%之间弱 于大 市 相 对同期 相关证 券市场 代表指 数跌幅10%以上一般声明除 非 另有 规定，本 报告 中的所 有 材料 版权 均属 国联 证券股 份 有限 公司（已 获中 国证监 会 许可 的证 券投 资咨 询业务 资 格）及其 附属 机构（以下 统 称“国联 证券”）。未经 国联 证券 事先 书面 授权，不得 以任何 方式修 改、发 送或者 复制本 报告及 其所包 含的材 料、内容。所 有本报 告中使 用的商 标、服 务标识 及标记 均为国 联证券 的商标、服务 标识及 标记。本 报 告是 机密 的，仅供 我们的 客 户使 用，国联 证券 不因收 件 人收 到本 报告 而视 其为国 联 证券 的客 户。本报 告中的 信 息均 来源 于我 们认 为可靠 的 已公 开资 料，但国 联证券 对这 些信 息的 准确 性及 完 整性 不 作任 何保 证。本报 告中的 信 息、意见 等均 仅供 客户参 考，不 构成 所述 证券 买卖 的 出 价或 征价 邀请 或要 约。该 等 信息、意 见并 未考 虑到获 取本 报告 人员 的具 体投 资目 的、财务 状况 以及 特定 需求，在 任 何时 候均 不构 成对 任何人 的 个人 推荐。客 户应 当对本 报 告中 的信 息和 意见 进行独 立 评估，并 应同 时考 量各自 的 投资 目的、财 务状 况和特 定 需求，必 要时 就法 律、商业、财务、税 收等 方面 咨 询专 家的意 见。对 依据 或 者使 用 本报 告 所造 成 的一 切 后果，国联证 券及/或其 关联人员 均不承 担任何 法律责 任。本 报 告所 载的 意见、评 估及预 测 仅为 本报 告出 具日 的观点 和 判断。该 等意 见、评估及 预 测无 需通 知即 可随 时更改。过往 的表 现亦 不应 作为日 后 表现 的预 示和 担保。在不 同时 期，国联 证券 可能 会 发出 与本报 告所载 意见、评估及 预测不 一致的 研究报 告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国 联 证 券 没 有 将 此意 见及建