20240125_华鑫证券_2024年有色金属行业年度策略：降息周期看好金铜铝_77页.pdf

2024 2024 01 25 SAC S1050521120004 SAC S1050523070001 2023 12 5.25%5.50%2024 2024 CME FedWatch 2024 5 2023 11 CPI 3.1%2021 CPI EIA 2024 93/83/,2021-2022 CPI CPI Zillow CPI CPI PMI 14 4.1%7.0%2023 11 5.4%2020 20.2 CPI 2024 2023 1-10 431-1.52%5 Anglo-American 2023 12 2024 20 First Quantum Cobre Panama 2023 11 20%PAGE 2WUFUzQsPnOnMqOmPsPpQmN7NcMbRsQqQoMrNeRmMqRlOmOqO7NoOzQwMmMvMwMoMtP 2024 2023-2025-430-318-451 2024 PC PAGE 3 Wind 2024-01-24EPS PE 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E000975.SZ 13.78 0.40 0.60 0.82 27.26 22.97 16.80 买入600489.SH 8.95 0.44 0.65 0.72 18.75 13.77 12.43 买入600547.SH 20.29 0.28 0.52 0.74 68.80 39.02 27.42 买入600988.SH 12.32 0.27 0.53 0.64 66.58 23.25 19.25 买入002155.SZ 11.36 0.36 0.54 0.64 35.59 21.04 17.75 买入601899.SH 11.72 0.76 0.89 1.03 13.14 13.17 11.38 买入000630.SZ 3.01 0.26 0.29 0.32 12.03 10.38 9.41 未评级000923.SZ 15.27 1.02 1.46 2.09 12.88 10.46 7.31 买入601168.SH 14.04 1.45 1.34 1.51 7.05 10.48 9.30 买入603979.SH 36.86 1.01 1.63 2.93 27.09 22.61 12.58 买入 PAGE 4 Wind 2024-01-24EPS PE 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E603993.SH 5.22 0.28 0.36 0.43 16.20 14.50 12.14 买入000060.SZ 3.98 0.32 0.44 0.46 17.39 9.05 8.65 买入000807.SZ 10.54 1.32 1.31 1.61 8.44 8.05 6.55 买入000933.SZ 15.89 3.36 2.74 2.99 4.45 5.80 5.31 买入002532.SZ 5.43 0.57 0.62 0.74 13.55 8.76 7.34 买入 PAGE 5 1）美 国 通 胀 再度大 幅走高；2）美 联储加 息幅度 超预期；3）国 内 铜 需 求恢 复不及 预期；4）电解 铝 产 能 意 外停 产 影响 上 市 公司产 能；5）铝 需求 不 及预 期。PAGE 6目 录CONTENTS2.3.1.PAGE 701 1.1 Wind-2-10123456美国:国债实际收益率:10 年期 美国:国债收益率:10 年 通胀预期%1 2 10 PAGE 9-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.505007009001100130015001700190021002300伦 敦现 货 黄金:以美 元计价（左轴）美国:国债实 际收益 率:10 年期（右轴）美元/盎司%1.1 Wind 3 2000 4 2006 5.25-5.50%2000 2006 0.00002.00004.00006.00008.000010.000012.000014.0000%02468101214161982-09 1991-01 1999-05 2007-09 2016-01美国:国债收益率:10 年:月%PAGE 101.2 2018-2019 Wind 5-2018-2019 2018.09-2019.02 154/12.95%2019.05-2019.09 268/20.97%2019.12-2020.03 225/15.42%900.001,000.001,100.001,200.001,300.001,400.001,500.001,600.001,700.002015 年12 月第1 次加息25BP。2016 年12 月第2 次加息25BP。2018 年3 月第6 次加息25BP。2018 年6 月第7次加息25BP。2018 年9 月第8 次加息25BP。2018 年12 月第9 次也是最后一次加息25BP。2019 年8 月第1 次降息25BP。PAGE 11美元/盎司1.2 2018-2019 Wind 6 CPI1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11上 一 轮 加息时间 2015.12 2016.12 2017.03 2017.06 2017.12 2018.03 2018.06 2018.09 2018.12加 息 幅 度/BP25 25 25 25 25 25 25 25 25当月CPI同比0.70%2.10%2.40%1.60%2.10%2.40%2.90%2.30%1.90%本轮加息时间 2022.03 2022.05 2022.06 2022.07 2022.09 2022.11 2022.12 2023.02 2023.03 2023.05 2023.07加息幅度 25 50 75 75 75 75 50 25 25 25 25当月CPI同比8.50%8.60%9.10%8.50%8.20%7.10%6.50%6.00%5.00%4.00%3.20%9 25BP 225BP 525BP 2015 12 2018 9 35 2022.03 2023.07 16 5.25-5.50%PAGE 121.3 2024 7 CME FedWatch 2024 1 23 2023 12 13 5.25%5.50%2024 CME FedWatch 2024 5 2024 4.50-4.75%CME FedWatch 8 2023.12.13 PAGE 131.4 项目 占比CPI 100%食品 13.42%其 中：居 家食 品 8.58%其 中：非 居家食 品 4.84%能源 6.96%其 中：能 源商 品 3.72%其 中：能 源服 务 3.24%非 食品能 源项目 79.62%商 品：扣 除食品 及能源 商品 20.91%服装 2.55%新车 4.23%二 手车及 卡车 2.52%医 疗商品 1.47%酒 精饮料 0.84%烟草 0.51%服 务：扣 除能源 服务 58.70%居住 34.97%其 中：主 要住所 租金 7.66%其 中：业 主等值 租金 25.83%医 疗服务 6.34%其 中：医 师服 务 1.76%其 中：医 院服 务 1.96%运 输服务 6.05%其 中：交 通工具 保养及 维护 1.14%其 中：交 通工 具 保险 2.84%其 中：航 空旅 行 费用 0.54%9 CPI Wind 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10美国:CPI:当 月同比美国:CPI:当月同 比%0.002.004.006.008.0010.0012.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10美国:CPI:食品:当月 同比美国:CPI:食品:当月同 比%-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10美国:CPI:能 源类 商品:同比:季调美国:CPI:能源类 商品:同比:季调%-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10美国:CPI:能 源服 务:同比:季调美国:CPI:能源服 务:同比:季调%10 CPI CPI 2023 11 CPI 3.1%2021 CPI PAGE 141.4 11 EIA 2024 EIA Wind 12 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00期 货结算 价(连续):布伦特 原油期货结算 价(连续):布伦特 原油美元/桶 2023 82.17/2022 17.03%EIA 2024 EIA 2024 93/2023 12 83/PAGE 151.4 14 Zillow 2021-2022 CPI CPI Zillow Bloomberg Wind 15 Zillow CPI 10001200140016001800200022002016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10zillow 租房 价格 指 数0246810121416182016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10zillow 租房价格同 比 美国:CPI:同比%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10美国:CPI:住房租 金:同比:季调美国:CPI:住房租金:同比:季调%13 CPI PAGE 161.5 17 2020 4 2023 3.8%20+2022 3 614 252.9 2023 879 Wind 18 16 PAGE 17024681012-50005001,0001,5002,0002020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07美国:新增非农就业人数:总计:季调（左轴）美国:失业率:季调（右轴）千人%-10,000-5,00005,00010,00015,00020,000120,000130,000140,000150,000160,000170,000180,0002000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12劳动力缺口：供给-需求（右轴）劳动力人口：供给（左轴）就业人数+职位空缺：需求（左轴）千人千人01234567802,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12美国:职位空缺数:非农:季调（左轴）美国:职位空缺率:非农:季调（右轴）千人%1.6 PMI Wind 20 PMI 14 PMI 50 PMI 19 20304050607080美国:ISM:非制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI%PAGE 1820253035404550556020304050607080美国:ISM:制造业PMI:新订单（左 轴）美国:ISM:制造业PMI:自有库 存（右轴）%1.6 22 4.1%7.0%2023 11 5.4%2020 20.2 Wind 23 21-20-100102030400123456789美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比（左轴）美国:个人可支配收入:季调:折年数:同比（右轴）%020406080100120美国:密歇根 大学消费 者信心 指数PAGE 19-20-10010203040-30-20-100102030405060美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比（左轴）美国:个人消费支出:季调:折年数:同比（右轴）%1.7 ETF Comex 25 ETF Comex ETF 2024 1 8400 ETF SPDR 2024 1 2700 Bloomberg Wind 26 ETF SPDR 24 Comex 0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00450,000.00COMEX:黄金:非商业 多头持 仓:持仓 数量张PAGE 2005001000150020002500020000000400000006000000080000000100000000120000000全球黄金ETF持仓（左轴）伦敦金（右轴）盎司美元/盎司0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00050000001000000015000000200000002500000030000000350000004000000045000000SPDR:黄金ETF:持有量(左轴)伦敦现货 黄金:以美 元计价（右轴）盎司 美元/盎司1.8 Wind 27,00028,00029,00030,00031,00032,00033,00034,00035,00036,00037,0002000-092001-072002-052003-032004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-03黄金储备:世界 吨05001,0001,5002,0002,5002000-092001-072002-052003-032004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-03黄金储备:俄 罗斯 吨01002003004005006007002000-092001-072002-052003-032004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-03黄金储备:土 耳其 吨0501001502002502000-092001-072002-052003-032004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-03黄金储备:新 加坡 吨0501001502002503003504002000-092001-072002-052003-032004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-03波兰:黄金储 备 吨 27 30 31 29 28 32 PAGE 210.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.001980-011982-041984-071986-101989-011991-041993-071995-101998-012000-042002-072004-102007-012009-042011-072013-102016-012018-042020-072022-10官方储备 资产:黄金(左轴)伦敦现货 黄金（右轴）万盎司美元/盎司02 2.1 Wind 33 2024 02468101202,0004,0006,0008,00010,00012,0001987-11 1989-11 1991-11 1993-11 1995-11 1997-11 1999-11 2001-11 2003-11 2005-11 2007-11 2009-11 2011-11 2013-11 2015-11 2017-11 2019-11 2021-11 2023-11期 货收盘价(电子盘):LME3 个月铜 美国:国债收 益率:10 年美元/吨%PAGE 232.2.1 Codelco-20%-10%0%10%20%30%020004000600080002016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01智利铜矿累计产量 智利铜矿产量增速 2023 1-10 2022 Codelco 2023 1-10 431 1.52%Codelco Salvador El Teniente 2023 1-10 1.27 50.58%El Teniente 2023 1-10 29.33 11.04%Codelco2023 117 8.2%Codelco 2023 2023 135-142 4 131-135 2023 Q3 Codelco 33.3 2022 2.1%Los Bronces El Tesoro 2023 13.34%20.23%Los Bronces Q3 20%4.58 0.49%vs 0.58%16 Quebrada Blanca Centinela Los Pelambres El Abra 2023 1-10 364.56%12.61%9.79%9.62%Quebrada Blanca Quebrada Blanca 2 Q1 Q2 Q3 1.83 Quebrada Blanca 1.96 Los Pelambres Q3 17.2%8.11 2023 6.92 Centinela Q3 23.9%34 35 0.050.0100.0150.0200.0250.0Escondida Collahuasi Los PelambresLos Bronces Quebrada Blanca SpencePAGE 242.2.2 2023 2022 2023 1-10 224 14.02%27.5 Toromocho Antamina 17.83%7.18%Antamina Q3 12%Antapaccay Las Bambas 2023 10.58%18.42%Las Bambas Q3 Quellaveco 2023 1-10 25.1 11%2022 10 30 2023 Quellaveco 31 35 36 37-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,000秘鲁铜矿累计产量 产量累计增速0204060801001201401601802002022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/10Antamina Antapaccay Constancia Cerro VerdeCuajone Las Bambas QuellavecoPAGE 252.2.3 38 2022 2023 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022年 2023Q1 2023Q2 2023Q32023（Q1-Q3）同比2022年全 球产量占比Codelco 387 396 353 417 1553 352 333 355-8.49%7.07%BHP 139 174 154 155 621 145 163 160 0.39%2.83%Freeport 337 361 355 351 1403 254 346 373-7.62%6.39%Glencore 159 158 149 164 629 143 146 134-8.99%2.87%First Quantum 180 183 186 206 755 133 187 225-0.64%3.44%Anglo American 129 125 116 234 605 169 202 209 56.62%2.75%Rio-Tinto 126 126 138 131 521 131 131 155 6.77%2.37%Antofagasta 87 78 125 134 424 98 105 124 12.62%1.93%Vale 38 35 53 45 171 46 58 67 35.21%0.78%Lundin 65 64 64 57 250 62 60 60-5.92%1.14%Teck 65 69 64 63 261 54 62 71-5.35%1.19%智利 南方 铜业 186 206 201 211 804 194 198 197-0.73%3.66%五矿 资源 69 32 81 74 256 54 82 82 18.86%1.17%紫金 矿业 130 280 222 245 877 245 250 262 19.62%4.00%洛阳 钼业 52 61 57 58 227 62 63 65 12.72%1.03%总计 2148 2348 2318 2544 9357 2140 2385 2539 3.68%42.62%2023 Anglo American Vale MMG Codelco Freeport GlencorePAGE 262.2.3 2023 Codelco prev 39 2023 2023 2023 AngloAmerican 2023 84-93 83-87 53-80 52 2023 Collahuasi 2024 El Soldado AngloAmerican 2024 2025 10 AngloAmerican Los Bronces 2024 El Soldado 2025 2026 Collahuasi 2024H2 2025 公司/项目名 称 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023E 2024E 2025E 2026E1 Freeport 377.39 466.75 503.03 1840 1905 1905North America 150.59 153.77 168.74 623South America 136.98 137.89 139.25 542Indonesia 89.81 175.09 195.04 675 771.11（production）771.11（production）725.74（production）2 BHP 405.90 476.20 457.00 1716.5 1720-1910Escondida 251.60 293.00 273.30 1055.3 1080-1180Pampa Norte 73.00 68.50 78.30 288.8 210-250Copper South Australia 51.70 76.60 71.70 232.4 310-340Antamina 29.60 36.50 32.50 138.4 120-140C a r a j a s 0.00 1.60 1.20 1.63 Codelco 351.70 332.40 355.20 1310-13504 Glencore 244.10 243.90 247.80 1010-1070 1060 10455 紫 金矿业 244.47 247.77 950 1170卡 莫阿 88.79 46.757 423 279丘 卡卢-佩吉 67.58 120300博 尔（63%）40.92 120科 卢韦齐 65.49 29.122 126巨 龙（50.1%）71.12 43.106 152 175多 宝山 56.33 29.041 100紫 金山 43.99 22.716 86阿 舍勒 23.25 10.648 416 Southern Copper 223.3 227.5 226.1 918 947 956 9857 AngloAmerican 178.1 209.1 209.1 825（830-870）730-790(prev.910-1,000)690-750(prev.840-930)760-820Chile 118.60 130.80 121.60Chile:505(prev.520)Chile:430-460(prev.550-600)Chile:380-41(prev.530-580)440-470Peru(Quellaveco)59.50 78.30 87.50Peru:320(prev.310-350)Peru:300-330(prev.360-400)Peru:310-340(prev.310-350)320-350 PAGE 272.2.3 2023 Codelco 公司/项目名 称 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023E 2024E 2025E 2026E8 First Quantum 138.75 187.18 221.55 708 370-420 400-460 400-460Cobre P a n a m 65.43 90.09 112.73 331（由于项 目停产，未来 指引不 包含Cobre P a n a m 项目）Kansanshi 28.68 34.66 39.60 135 130-150 170-200 180-210Sentinel 36.23 54.05 63.81 214 220-250 210-240 210-2409 Rio Tinto 189.50 166.60 189.20 750-83010 Antofagasta 145.80 149.60 173.70 640-670 670-71011 洛 阳钼 业 72.42 96.47 117.35 420 520-57012 Norilsk Nickel 108.58 94.89 429-45313 Vale 67.00 78.75 81.60 315-325 390-42014 Teck 56.70 64.30 71.90 320-365 545-640Highland Valley 24.50 24.00 20.50 100-108 120-165Antamina 20.50 25.20 22.50 90-97 90-100Carmen de Andacollo 9.80 10.20 9.30 40-50 50-60Quebrada Blanca 1.90 4.90 19.60 90-110 285-31515 MMG 68.95 92.85 94.10 328-35316 Lundin 61.46 60.06 89.94 305-325 256-280 238-262 First Quantum Q3 2023 2.5 74.5-77.5 77-84 Sentinel 4 2023 11 28 Punta Cobre Panama 2024 1 Cobre Panama 2024-2026 Cobre Panama Kansanshi Cobre Panama 35 1.5%Cobre Panama PAGE 282.2.3 Codelco Cobre Panama 公司 名称 铜精 矿项 目 国家 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 扩产/新建 项目 建设 进度1 Codelco Chuquicamata 智利 340 398 319 280 330 350 350 地下 工程1 级连 续性 阶段 完 成率 达43.2%，2 级 矿山 设 计已 确定。2 BHP Spence growth option 智利 0 146 123 120 240 230 250在完 成SGO（Spence growth option)厂房 修建 后，4 年期 间能达到 铜产 量平 均270ktpa。2024 产量 指导 不变 因为 需 对Spence尾矿 库先 前发 现的 异常 情 况进 行补 救。3 Codelco salvador 智利 51 56 52 32 40 60 90Rajo Inca 项 目预 计在2024 年年 初预 剥离 完成，选 矿 厂将 随即升 级，需七 个月 的时 间，目 标为 每天 处理37000 吨 矿石。4 Antofagasta Centinela 智利 281 252 274 248 240 240 240Centinela 第二 选矿 厂预 计 将于2023 年年 底作 出最 终 决定，分两阶 段；达产 后整 体铜 产 量将 达900ktpa5 MMG Las Bambas 秘鲁 380 310 303 255 285 380 400 Chalcobamba 矿 床开 发工 作 预计 在2023 年 年底 开始。6 Vale Salobo 巴西 189 173 145 128 156 186 196 Salobo III 铜 矿项 目2023H1 顺利 爬产7 First Quantum Cobre Panama 巴拿 马 150 206 328 350 331 190 4002023 年11 月28 日公 司宣 布 已暂 停Cobre Panama 矿 山 的生 产（我 们保 守假 设该 矿在2024 年停 产半 年后 复产）8 Freeport Grasberg 印尼 280 367 624 718 680 694 7211.Kucing Liar 矿床：预 计2028 年左 右投 产2.铜 清洁 电路 项目，计 划 于2024 年 完成9 Rio Tinto Oyu Tolgoi 蒙古 146 150 165 130 165 250 350Hugo North Lift 1 P0 已 实现 可持 续生 产；P1，2 的矿 山设计和 进度 优化 的技 术研 究 已于2023Q2 完 成。10 Teck Quebrada Blanca（2）智利 0 0 0 0 90 285 300 Q3：QB2 生 产了18.3kt 铜 精 矿，Q4 会 盈利11 Antofagasta Los Pelambres 智利 363 360 325 275 327 359 4241.海 水淡 化厂 继续 增加Los Pelambres 的 供水 量，2023 年第 三季度 平均 达到 每秒248 升（设计 容量：每 秒400 升）。2.第 四条 选矿 线的 调试 将 持续 到Q4。球 磨机 和半 自 磨机 的调试活 动正 在进 行中，该 设 备带 来铜 产量 增量 将于2024 年实 现。12 AngloAmerican Quellaveco 秘鲁 0 0 0 102 330 300 300 2023 年6 月 达到 商业 生产 水 平，Q3 顺 利爬 产13 艾芬 豪矿 业 Kamoa-Kakula 刚果 金 0 0 96 333 423 500 620三期500万吨/年选 厂扩 建 及配 套50 万吨/年铜 冶炼 厂 建设，预计2024 年10 月 建成 投产14 紫金 矿业 qulong 中国 0 0 20 115 152 200 350 二期20 万吨/日 采矿 改扩 建 筹备 正在 推进15 紫金 矿业丘卡 卢-佩 吉铜 金矿&博尔铜 矿塞尔 维亚 44 52 121 204 240 285 300丘卡 卢-佩 吉铜 矿上 部矿 带 稳健 运行；下 部矿 带拟 采 用崩 落法大规 模开 发，正在 推进 前 期