高速公路行业信用风险报告.pdf

行业 进入“ 十三五”以来，多数省市建设速度放缓，以中、东部地区最为明显，高速公路建设将以联络线的完善为主。西部地区路网密度低，未来公路建设投资需 求较大 ； 高速公路行业面临投资及还本付息双重压力，收支缺口持续扩大。 债市 高速公路行业发债规模同比增长，发行成本有所上升； 2017 年以来行业发债仍以高速公路省级平台为主力，主体信用等级集中在 AAA；上调 5家主体级别，无主体级别下调。 企业 2016 年高速行业通行费收入及单公里通行费同比上升，主要依赖于经营性高速公路，路产盈利能力及偿债能力呈现区域性差异，西部地区面临财务杠杆继续攀升的风险；企业财务费用居高不下制约企业盈利能力。 展望 预计 2017 年下半年高速行业建设速度继续保持明显的区域分化，随着交通运输部在政府收费公路领域试点发行收费公路专项债券，政府收费公路融资行为得到进一步规范，对高速行业的评级展望为稳定。 行业信用风险展望 稳定 行业波动性 行业周期属性 强周期行业 周期阶段 景气上行 2016年行业属性 数值 增速（ %） 公路货运周转量（亿吨公里） 61,080 5.60 里程（万公里） 12.45 6.40 累计建设投资（万亿元） 6.95 9.62 年末债务余额（万亿元） 4.56 10.08 行业盈利性 2017H1 2016 营业收入增速（ %） 36.53 33.59 财务费用 /营业收入（ %） 19.53 20.60 行业负债与流动性 2017H1 2016 资产负债率（ %） 67.81 68.43 经营性净现金流利息 保障倍数 （倍） - 1.65 借新还旧率（ %） 119.61 110.48 高速公路行业信用风险报告 大公国际公用部 张玉琪 联系电话： 010-51087768 客服电话： 4008-84-4008 传 真： 010-84583355 Email ： ratingdagongcredit 行业展望 2 / 12 一、行业发展 “十二五”期间为高速公路网的快速建设期，进入“十三五”以来，我国中、东部地区路网建设速度放缓，西部地区路网密度低，未来公路建设投资需求较大 根据国家公路网规划（ 2013 2030 年） ，国家高速公路网的建设按照“实现有效连接、提升通道能力、强化区际联系、优化路网衔接”的思路，由 7条首都放射线、 11条南北纵线、 18条东西横线 ，以及地区环线、并行线、联络线等组成，约 11.8 万公里，另规划远期展望线约 1.8 万公里。 “十二五”期间，我国完成高速公路建设里程为 5.0万公里，路网规模由 2010年的 7.4万公里增长至 2015年的12.4 万公里，复合增长率达到 10.88%，成为历来最大的高速公路建设期。进入“十三五”以来，多数省市建设速度放缓，以中、东部地区最为明显，高速公路建设将以联络线的完善为主。 表 1 截至 2016年末我国东、中、西部高速公路覆盖情况（单位：公里、百平方公里、公里 /百平方公里） 1 指标 东部 中部 西部 里程 41,728 42,736 48,103 区域面积 10,791 16,881 56,540 路网密度 3.87 2.53 0.85 数据来源： 根据公开资料整理 截至 2016 年末，我国高速公路总通车里程为 13.10 万公里，同比增加 0.74 万公里，增速放缓，高速公路网中国家高速公路占比为75.73%。同期，我国高速公路总里程在全国公路体系中占比为 2.79%，同比增加 0.09 个百分点，覆盖密度达到 1.36 公里 /百平方公里。按区域来看，东、中、西部呈现高速公路网覆盖密度与里程倒挂的态势，路网密度分别为 3.87公里 /百平方公里、 2.53公里 /百平方公里、 0.85公里 /百平方公里，东部地区路网完善程度较高，西部地区高速公路网覆盖密度处于较低水平，未来建设空间及投资需求较大。 1 东部地区包含：广东、山东、浙江、江苏、福建、海南、河北、辽宁、北京、天津、上海；中部地区包含：安徽、江西、湖南、湖北、河南、山西、吉林、黑龙江；西部地区包含：甘肃、广西、云南、青海、四川、重庆、贵州、陕西、内蒙古、宁夏、新疆。 行业展望 3 / 12 公路运输依然是我国最主要的运输方式，宏观经济增速放缓使公路运输需求增长动力不足 2016年以来，公路运输依然是我国最主要的运输方式，客运量和货运量分别占全国的 81.41%和 76.36%。公路运输在我国运输体系中占有绝对优势。但受经济下行影响，我国经济增速持续下降，根据 2016年交通运输行业发展统计公报 ，截至 2016年末，我国拥有公路营运汽车 1,435.77万辆，比上年末减少 2.5%。全年营业性客运车辆完成公路客运量 154.28亿人、旅客周转量 10,228.71亿人公里，比上年分别减少 4.7%和 4.8%。公路平均运距为 66.30公里。全国营业性货运车辆完成货运量 334.13亿吨、货物周转量 61,080.10亿吨公里，分别同比增长 6.1%和 5.4%，平均运距 182.80公里。 2017年 1 10月，全国营业性客运车辆完成公路客运量 123.30亿人、旅客周转量 8,309.04亿人公里，同比分别减少 5.5%和 4.8%。全国营业性货运车辆完成货运量299.55亿吨，货物周转量为 54,145.25亿吨公里，分别同比增长 10.7%和 9.8%。 宏观经济增速放缓使公路运 输需求增长动力不足。 图 1 2011年 3月 2017年 6月我国 GDP累计值及增速情况（单位：亿元、 %） 数据来源： Wind资讯 行业展望 4 / 12 高速公路建设投资规模大，且资金回笼周期长，收支缺口持续扩大；整体行业面临投资及还本付息双重压力 1984 年 12 月，国务院第 54 次常务会议，首次正式决议并实施“贷款修路、收费还贷”的收费公路政策。高速公路行业为重资产行业，建设投资规模大，且资金回笼周期长，行业前期的高速建设使其债务规模持续扩大，同时，又面临新建高速公路车流量尚未完全释放的窘境，加之经济下行，使得整个行业面临投资及还本付息双重压力持续扩大的局面。中国交通运输部发布的 2016 年全国收费公路统计公报显示，截至 2016 年末，全国收费公路累计建设投资总额为7.59万亿元，其中高速公路累计建设投资总额为 6.95万亿元，占全部累计投资的比重为 91.57%， 2016 年，高速公路建设完成投资8,235.32 亿元，增长 3.6%，同比增加 1.9 个百分点；同期，全国收费公路债务余额为 4.86 亿元，其中高速公路建设形成债务余额为4.56 亿元，占比达 94.0%； 2016 年，全国收费公路通行费总收入为4,548.5亿元，其中高速公路通行费收入为 4,181.3亿元，全国收费公路支出总额为 8,691.7亿元，其中，偿还债务本金支出为 4,750.5亿元，偿还债务利息支出为 2,313.3亿元，两者合计占全部支出比重为 81.27%，整个行业面临较大的还本付息压力； 2016 年 全国收费公路通行费收入与各项支出缺口达到 4,143.3 亿元，同比增长 30.0%，其中，高速公路通行费收支缺口为 3,821.7亿元，同比增长 879.3亿元，收支缺口持续扩大。 二、债市表现 2017年 1 6月，高速公路行业发行债券规模同比有所增长，以一年内的短期债券为主；行业发行成本上升明显 2017 年 1 6 月，有 29 家运营高速公路的企业发行债券，新发债券共计 78 只，同比上升 23.81%， 发行额度为 967.50 亿元，同比增长 19.15%，发行年平均利率为 4.48%，较 2016年同期上升 1.14个行业展望 5 / 12 百分点；发债期 限仍以 1年以内的短期债券为主，发行品种主要集中在短期融资券、中期票据和公司债，其中发行超短期融资券 49 支，较 2016 年同期增长 75.00%，发行规模为 297.50 亿元，同比大幅长101.31%。 2017年上半年，省级平台仍为高速公路行业发债主力，主体信用等级集中在 AAA；公开市场上调 5家主体级别，无主体级别下调情况 截至 2017年 6月末 ,发债省级高速平台级别全部在 AA+以上，集中于 AAA企业。 2017 年 1 6月， AAA企业发债支数和额度占整个行业比重 分别为 74.03%和 81.69%，基本情况如下表所示。 2017年 上半年 以来行业发行债券平均利率 为 4.48%，同比上升 1.14个百分点 。 表 2 2017年 1 6月省级高速平台不同主体级别发行债券情况（单位：支、亿元、 %） 主体级别 2017年 1 6月 2016年 1 6月 发行只数 发行量 平均利率 发行量占比 发行只数 发行量 平均利率 发行量占比 AAA 57 774.00 4.28 81.69 43 611.00 3.24 75.25 AA+ 11 119.50 4.95 12.61 14 160.00 3.63 19.70 AA 9 54.00 5.67 5.70 6 41.00 3.81 5.05 合计 77 947.50 4.48 100.00 63 812.00 3.34 100.00 数据来源： Wind资讯 公开市场上高速行业内共有五家企业发生调级事项，其中大公上调 3家，分别为河南交通投资集团有限公司（以下简称“河南交投”）、图 2 2017年 1 6月 及 2016年 1 6月 高速公路企业债券发行情况（单位：支 ） 数据来源： Wind资讯 49 9 6 4 4 3 2 1 28 13 5 1 8 1 7 0 0 10 20 30 40 50 60 2017年 1 6月 2016年 1 6月 行业展望 6 / 12 云南省交通投资建设集团有限公司（原“云南省公路开发投资有限责任公司”，以下简称“云南交投”）、广东省路桥建设发展有限公司（以下简称“广东路桥”）；中诚信国际上调 2家，分别为陕西省高速公路建设集团公司（以下简称“陕西高速”）和陕西省交通建设集团公司（以下简称“陕西交建”）。无级别下调事项，高速公路行业主体级别持续提高。目前，市场上共有 49 家发债企业高速平台，主体级别为AAA 的有 28 家 ,级别为 AA+的有 16 家 ,级别为 AA 的有 3 家，级别为AA-的有 1家。 表 3 2017年 1 6月级高速公路平台主体信用级别迁移或 展望调整情况 企业名称 最新主体信用等级 历史主体信用等级 主体级别 评级时间 主体级别 评级机构 河南交投 AAA 2017.2.09 AA+ 大公 云南交投 AAA 2017.6.21 AA+ 大公 广东路桥 AAA 2017.6.23 AA+ 大公 陕西高速 AAA 2017.6.23 AA+ 中诚信国际 陕西交建 AAA 2017.6.23 AA+ 中诚信国际 数据来源： Wind资讯 三、 行业热点关注 收费公路管理条例（修订征求意见稿）的正式颁布时间和政策落实具有一定不确定性，大公将持续关注该事项紧进展；地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）的执行有助于科学规范地方政府用于政府收费还贷公路债务资金的筹措和使用行为 2015年 7月，交通运输部公布收费公路管理条例（修订征求意见稿）（以下简称“修订稿”）。修订稿基于“用路者付费，差别化负担”的理念，相较 2004年出台的收费公路管理条例（以下简称“现行条例”）主要在调整政府收费公路和特许经营公路内涵、收费公路举债主体、收费期限、长期收费模式及规 范收费公路转让等方面作出相关规定。如上述修改内容获得通过，将有利于高速公路经营企业盈利水平的提高以及企业的持续经营。截至目前，收费公路管理条例修订版仍未出台，修订稿的正式颁布时间和政策落实具有一定的不确行业展望 7 / 12 定性，大公将持续关注该事项进展。 2017年 7月 12日，财政部、交通运输部印发地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）（以下简称“办法”），在政府收费公路领域试点发行收费公路专项债券，该办法是为完善地方政府专项债券管理，规范政府收费公路融资行为，建立收费公路专项债券与项目资产、收益对应的制度，促进政府 收费公路事业持续健康发展而出台，办法对政府收费公路概念、资金使用范围、偿债资金来源等均做了相关规定，收费公路专项债券纳入地方政府专项债务管理。办法的执行有助于科学规范地方政府用于政府收费还贷公路债务资金的筹措和使用行为。截至 2017年 9月末，我国已发行公路专项债券 15只，发行金额达到 274亿元，其中山西省、浙江省、海南省、广东省、河北省和宁波市分别发行 30亿元、 130亿元、 20亿元、 63亿元、 21亿元和 10亿元，浙江省发行期数和发行规模最大。 四、 行业内企业运营分析 2016年高速公路行业通行费收入同比上升，主要依赖于经营性高速公路；反映路产盈利能力的单公里通行费收入指标同比小幅提升 “十二五”期间，以中、东部地区为主的大部分省市加快高速公路建设进度，使得全国高速公路里程大幅增长，截至 2016年末，我国收费高速公路通车里程为 12.45万公里，其中政府还贷高速公路和经营性高速公路占比分别为 51.97%和 48.03%。但整体行业通行费收入结构中，经营性高速公路为通行费的主要力量， 2016年收费高速公路实现通行费收入为 4,181亿元，其中经营性高速公路收费占比为 60.72%。 表 4 还贷性与经营性高速路段盈利情况（单位：亿元、 %、万元 /公里） 性质 2016 2015 2016 2015 通行费收入 占比 通行费收入 占比 单公里通行费 单公里通行费 还贷性 1,642 39.27 1,578 42.37 253 240 经营性 2,539 60.73 2,146 57.63 425 419 全国 4,181 100.00 3,725 100.00 336 318 数据来源： 2016年全国收费公路统计公报，大公整理 从单公里通行费收入来看， 2016年全国收费高速公路单公里通行行业展望 8 / 12 费收入为 336万元 /公里，同比增长 5.66%，政府还贷性高速公路和经营性高速公路路产盈利能力均呈现不同程度的小幅提升，经营性高速公路盈利能力强于收费还贷性高速公路。 截至 2017年 6月末，高速公路企业资产变现能力较差的特性依然存在；负债规模较大，以有息债务为主，未来面临一定的偿债压力；东、中部地区财务杠杆逐年小幅下降，西部地区未来存在继续攀升风险 2 随着路产建设规模的不断扩大，高速公路企业的资产规模不断扩张，截至 2017年 6月末，高速行业资产规模为 60,944亿元，其中以运营及在建的高速公路为主 3的非流动资产占比达 80%以上，企业资产变现能力较差的特性依然存在；未来随着路网建设的逐步推进，以及企 业经营业务的多元化拓展，企业变现能力有望逐步增强，目前已呈现区域性差异。 表 5 截至 2017年 6月末高速公路行业区域财务指标对比情况（单位：亿元、 %） 项目 东部 中部 西部 金额 占比 金额 占比 金额 占比 资产总计 20,023 100.00 19,361 100.00 21,560 100.00 非流动负债 16,543 82.62 16,151 88.31 19,585 90.84 固定资产 6,305 31.49 11,916 61.55 12,191 56.54 在建工程 3,273 16.34 2,757 14.24 5,417 25.13 无形资产 3,059 15.28 1,800 9.84 388 1.80 负债总计 14,172 100.00 12,379 100.00 14,908 100.00 总有息债务 9,836 69.41 10,375 83.81 12,787 85.77 短期有息债务 1,082 7.64 1,235 9.98 1,273 8.54 长期有息债务 8,754 61.77 9,140 73.84 11,514 77.23 资产负债率 70.78 63.93 69.16 数据来源： Wind资讯，大公整理 截至 2017 年 6 月末，高速公路行业负债保持较大规模，以长期借款等有息债务为主，各省高速平台企业均通过大规模的举债及银行贷款等方式筹集项目资金以及偿还债务 ,因此有息债务规模维持在较2 该部分指标口径为全国范围内在资本市场发行债券的省级高速平台，不包括辽宁、上海、新疆、西藏、宁夏、台湾、香港、澳门。 3 各企业路产入账包括两种形式：一种是记固定资产，另外一种是以特许经营权的形式记无形资产。 行业展望 9 / 12 高水平，未来均面临着一定的还本压力。 东、中部地区路网建设逐步进入成熟期，财务杠杆逐年小幅下降，西部地区路网建设滞后，未来存在继续攀升风险。整体来看，行业内资产负债率仍然处于较高水平，以高速路段建设最快的东部地区最为明显，随着对新路段继续投资建设及部分老路段开始改扩建，预计短期内行业资产负债率水平难以明显改善。 高速公路建设投资产生较大规模的财务费用制约企业盈利能力；受东、中、西部地区路网建设所处阶段不同，以利息支出为主的财务费用占比情况呈现区域性差异 高速企业较大规模的财务费用居高不下制约高速企业行业盈利能力。高速公路行业一直保持大规模的投资，省属平台企业主要通过银行贷款等间接融资方式进行融资建设，故而产生较大规模的财务费用，一定程度上对行业利润形成侵蚀。 2016年高速公路行业实现营业收入为 5,542亿元，同比增长 33.57%，同期财务费用规模为 1,159亿元，在营业收入中占比为 20.88%，同比下降 4.93个百分点。 图 3 2014 2016年 末及 2017年 6月 东、中、西部区域资产负债率情况 （单位： %） 数据来源： Wind资讯 55 60 65 70 75 2014年末 2015年末 2016年末 2017年 6月末 东部 中部 西部 行业展望 10 / 12 2017年 1 6月，东、中、西部地区分别实现营业收入 1,338亿元、551.23亿元和 1,032.55亿元，其中财务费用 /营业收入分别为 12.60%、34.56%和 20.47%。浙江、江苏、北京等东部地区高速路产收益质量占绝对优势，路网覆盖密度高，高速公路成网效应强，该区域高速公路建设较早进入成熟期，企业通过拓展多元化业务分散经营风险，通过运营高速公路产生的通行费收入在总营业收入中的占比逐步 下降，未来该区域路产盈利优势将继续存在。湖南、河南、江西等中部省份地区历经“十二五”期间的高速公路大规模建设阶段，高速公路集中通车，融资利息不再资本化，使得各企业财务费用规模较大，对企业盈利能力形成较大程度的制约，在东、中、西三个区域内财务费用 /营业收入指标最高，未来随着路网建设成熟，企业业务经营模式逐步转型，盈利能力有望提升。西部地区目前高速公路网覆盖密度低，高速公路建设滞后，未来建设空间大，高速公路建设资金需求的扩大或将使得财务费用继续上升，一段时期内企业盈利能力将持续处于较低水平。 高速公路行业较大规 模的投资及还本付息支出主要依赖于银行借款和发行债券等融资方式，但缺口仍然较大，行业借新还旧率保持较高水平 高速公路行业内通车较早的路段已进入还本付息期，使行业面临图 4 2016年及 2017年 1 3月东、中、西部地区营业收入及财务费用情况（单位：亿元） 数据来源： Wind资讯 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1000.00 1200.00 1400.00 1600.00 东部 中部 西部 营业收入 财务费用 财务费用 /营业收入