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识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 行业深度 |银行 证券研究报告 Tabl e_Title 银行行业 流动性分析框架 流动性系列报告之二 Table_Summary 核心观点： 本篇报告尝试构建我国 全市场 流动性分析框架，回答以下几个问题 1、当前中国，银行及其他主体如何参与流动性的创造； 2、基础货币与信用创造的关系，货币和信用的差异在哪里。 3、货币政策、影子银行、流动性与实体经济如何相互影响。 4、实体流动性、银行间流动性、股市流动性如何相互影响。 5、如何观察各个市场流动性状况及表现。 基础货币：公开市场操作主导趋势，财政存款主导波动 2012 年以前 ， 基础货币 是外汇占款决定趋势，财政存款主导 波动，而这背后的核心逻辑是这一阶段经济增长 外需贡献较多。 2012 年以后 ， 财政依然主导波动，但财政和货币（信用）政策成为主导因素，外汇占款的趋势性影响下降， 主要原因是外需贡献下降， 货币和财政政策力度也不断提升。 信用创造：全口径融资视角下，影子银行与货币政策赛跑 广发证券银行组在社融基础上构建了全口径融资视角的信用创造指标，该指标显示，影子银行对货币政策的干扰明显 。 截至 2017 年底，全口径融资存量规模约 255 万亿，影子银行融资规模 109 万亿。 2007-2008、2009-2010、 2014-2015 是影子银行 发展 最快的年份， 2017 年以来，随着监管趋严，影子银行融资增速快速下滑。 未来，随着监管 约束 影子银行，货币政策有效性将增强。 另外， 实体经济对于货币政策的敏感度 会受到宏观杠杆率的影响。 当经济债务负担大时，实体对货币 政策的敏感度将大幅提高。 银行间、实体、股市流动性的竞争与互补 银行间流动性 由 超储主导，受货币政策直接影响，同时受实体需求和银行信用派生负面影响，银行间流动性是实体流动性的冗余。股市流动性由存款转化而来，是实体流动性 的 一部分， 也 可以理解为 实体经济流动性需求的冗余。 基于这一框架，我们构建了货币政策、信用政策、实体经济现状的不同组合，去观察各类情景下 各 市场流动性的可能情况。 详 见报告正文。 货币政策的复杂 性 决定了流动性观察的必要性 我国央行货币政策呈现多目标，多工具，相机决策与预期管理并用的精细化调控特征，这一特征导致货币分析 难度加大，会导致市场分析混淆货币政策长短期目标及效果。所以， 需要 对流动性波动特征进行充分的分析和预测，才能 过滤出正确 趋势性因素，这也是我们专题讨论 全市场流动性分析框架和 微观周期的原因。 风险提示 1、流动性冲击超预期； 2、利率波动超预期； 3、经济增长超预期下滑；4、政策调控力度超预期。 5、财税周期发生超预期变化。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-05-30 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 倪 军 S0260518020004 021-60750604 nijungf Table_Report 相关研究： 银行行业 :监管约束呵护表内，存款竞争要拼内功 2018-05-15 2018 年 4 月金融数据点评 :总体货币供应依然偏紧 ,贷款利率上行加速 2018-05-13 银行行业 :刚兑、嵌套、非标、影子银行与无风险收益率 另眼看资管新规 2018-05-11 银行行业 :银行债券投资全景图之债市投资者结构数据库 2018-04-25 银行行业 :从存款创造、影子银行看当前政策权衡 影子银行系列报告之一 2018-04-18 央行降准点评报告：替换为表，降准是里 2018-04-17 银行行业 :从金融统计看监管趋势 评国务院办公厅关于全面推进金融业综合统计工作的意见 2018-04-10 银行行业 : 2018 年财政存款怎么看？ 流动性系列报告之一 2018-03-28 - 5 %5%15%25%2 0 1 7 - 0 5 2 0 1 7 - 0 9 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 5银行 沪深300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 行业深度 |银行 目录索引 一、 引言：我们尝试回答的几个问题 . 4 二、中国市场流动性分析框架概览 . 4 三、流动性创造：基础货币趋势与周期特征 . 5 3.1 基础货币是不是货币？不全是。 . 6 3.2 基础货币影响因素：外汇占款、公开市场操作、财政存款 . 7 3.3 基础货币长期特征：公开市场操作取代外汇占款主导趋势 . 8 3.4 基础货币周期特征：财政存款主导基础货币年内波动 . 9 四、流动性创造：信用创造与全口径融资视角 . 10 4.1 信用创造与存款派生 . 10 4.2 全口径融资与影子银行 . 10 4.3 影子银行、宏观杠杆与货币政策 . 12 五、流动性分层：银行间、实体与股市 . 15 5.1 银行间、实体、股市流动性的关系 . 15 5.2 如何理解 “货币政策 ”和 “信用政策 ”的组合 . 16 5.3 流动性与银行间、实体、股市表现观测 . 16 5.3.1 银行间市场表现与流动性观测 . 16 5.3.2 实体融资成本与流动性观测 . 17 5.3.3 股市流动性与表现 . 18 六、结语：从货币政策框架看流动性观察的必 要性 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 行业深度 |银行 图表索引 图 1：流动性分析框架：所有部门都参与其中 . 5 图 2： 外汇占款对基础货币增长贡献大幅下滑，央行公开市场操作对基础货币主动影响力度加大 . 8 图 3：基础货币月度波动受财政存款变化主导，并呈现出年内周期性特征 . 9 图 4：财政存款年内周期性波动性明显 . 9 图 5：银行体系资产负债表与存款派生示意图 . 10 图 6：全口径融资视角下影子银行规模与增速 . 12 图 7：长期看，影子银行融资与非影子银行融资具有替代性 . 13 图 8：货币政策与名义经济增速 . 13 图 9：影子银行具有顺经济周期特征 . 14 图 10：宏观杠杆率上升会提高经济对加息的敏感度 . 14 图 11：从基础货币、存款创造与金融市场循环 . 15 图 12：银行间市场与货币政策和实体流动性 . 17 图 13：实体流动性供需与融资成本 . 17 图 14：实体流动性供需与融资成本 . 18 表 1：基础货币与货币的关系 . 6 表 2：央行资产负债表 -完整版（万亿） . 7 表 3：央行资产负债表 -简化版（万亿） . 8 表 4：全口径融资视角下信用派生与影子银行 . 11 表 5：货币、信用、经济组合下不同市场流动性情况 . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 20 行业深度 |银行 一、 引言：我们尝试回答的几个问题 现代经济源于市场交易，市场交易依托于现代金融，现代金融基于现代货币，现代货币核心为信用货币，而银行体系是信用货币创造的主体和核心。通常，我们将社会货币供应、信用总量等统称为流动性。 前期，我们广发证券银行组报告从存款创造、影子银行看当前政策权衡、 2018年财政存款怎么看，介绍了银行体系存款创造机制和基础货币中财政存款的周期特征及机制。 本篇报告，我们尝试勾画一个全市场流动性创造、分流、影响机制图，主要回答以下几个问题： 1、当前中国，银行及其他主体如何参与流动性的创造。 2、基础货币与信用创造的关系，货币和信用的差异在哪里。 3、货币政策、影子银行、流动性与实体经济如何相互影响。 4、实体流动性、银行间流动性、股市流动性如何相互影响。 5、如何观察各个市场流动性状况及表现。 本篇为流动性系列报告的第二篇，逻辑框架阐述为主。 接下来第三篇中我们将描述本框架下流动性的微观周期特征，及特定微观周期下不同市场资产价格的表现。 二、中国市场流动性分析框架概览 从货币角度来看， 央行提供信用基础，银行负责信用扩张， 流动性呈现出基础货币和信用创造两个层次。 从主体角度来看，根据流动性直接作用市场不同，流动性呈现出银行间市场和实体流动性两个层次，而股市流动性源于存款转移，属于实体流动性一部分。 流 动性创造和传导 参与方 众多，不同 参与方在不同时点约束条件也各不相同，流动性参与 各 方的约束 条件 变化，会产生流动性 微观周期 和资产价格的周期变 动。单用线性思维进行分析或有不足。 为了 深入理解 中国市场 流动性， 我们构建了一个全市场 流动性分析框架。简化来看，该框架可以分为三个部分：第一部分是基础货币，第二部分 是银行信用扩张，第三部分是实体经济 和资本市场 。 财政、央行、外管局等 职能部门通过财政收支 吞吐、公开市场净投放和外汇占款调整影响基础货币投放； 商业银行、影子银行和政策性银行 在基础货币基础上 进行信用扩张；财政收支吞吐、信用扩张和外汇占款产生的流动性进入企业和居民账户，进一步影响 经济供给和需求， 最终作用于实体经济和股票市场。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 20 行业深度 |银行 三 、 流动性创造 ： 基础货币 趋势 与周期 特征 基于我们这十年来 对 货币 环境的 观察 ， 2012年以前基础货币的趋势特征是：外汇占款决定趋势，财政存款决定波动，货币政策对冲且大部分情况下改变不了由以上两者主导的趋势和波动，而这背后的核心逻辑是 这一阶段 经济增长是 相对 内 生的。 而 2012年以后 的基础货币特征是：财政依然主导波动，但财政和货币（信用）政策成为主导因素，外汇占款的趋势性影响下降，这背后的核心逻辑则是： 随着经济潜在增速的进一步下台阶， 政府为了长期承诺锁定了经济增长的下限，且随着杠杆率的逐步上升，稳定经济所需要的货币和财政政策力度 也不断提升 。 以上逻辑框架的宏观经济视角在于，当外需不能成为经济增长的主要支撑，为了保证经济增长，财政和货币（信用）政策也必须成为主导性因素。 而宽松的 财政政策和货币政策 的代价是： 要么进一步提升宏观杠杆率，要么 牺牲 汇率 。 由于货币分发机制的 失衡以及 对资产回报率缺乏抑制， 同时也由于潜在增长率的下行，过高的经济增长目标也 不可避免的会 导致 资产价格 过快 增长 （如 2014年货币政策宽松带来 后续 股市 波动 ， 2015年信用和财政宽松带来的房 价 快速 上涨 ） ，因此一旦经济增长稍有恢复， 货币（ 信用 ） 和财政扩张就会立即受到约束。 在这一逻辑 的中长期视角下 ，我们 预计， 货币（信用）和财政的影响将依然成为基础货币 乃是全市场流动性 供求关系的主导性因素。 图 1：流动性分析框架：所有部门都参与其中 数 据来源：广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 20 行业深度 |银行 3.1 基础货币 是不是货币？ 不全是。 当前，央行对货币披露层次如下： 1、 M0： 流通中的现金，也为居民和非银行企业 持有的 现金，不包含银行库存现金。 2、 M1： M0+企业活期存款。 3、 M2： M1+储蓄存款和企业定期存款 +非存款类 金融机构存款 （剔除货币基金存款和购买的存单） +非存款类机构持有的货基份额 。 央行对基础货币 披露口径 如下： 1、 基础货币即央行资产负债表中的储备货币； 2、 基础货币 =储备货币 :货币发行 （含银行库存现金） +储备货币 :其他存款性公司存款 +储备货币： 非金融机构 存款 总结来说： 基础货币 =储备货币 :其他存款性公司存款 +储备货币：非金融机构存款 +存款类机构 库存现金 +M0 其中，基础货币货币发行中流通中的现金部分和 M0一致，但存款类金融机构的库存现金不属于货币概念。 储备货币中其他存款性公司在央行存款， 是基础货币，但不属于货币概念。 储备货币中非金融公司存款为第三方支付公司的备付金， 是由 其托管行代缴，计入基础货币，但不属于货币概念。 另外， 通常货币银行学将基础货币又称为高能货币，背后逻辑是， 基础货币能通过货币 乘数 ，派生出更多流动性 。然而现实中，流通中现金和 法定准备金部分难以发挥货币派生功能，真正的 高能 货币是银行 的超额准备金 。事实上 ，央行数量型货币政策最终落脚点都是调控超额准备金。 在 M0、 法定准备金率和 一般存款（缴准基础）变化不大时，基 础货币的数量变化会直接带来超额准备金的变化，从而引起市场（尤其是 银行间市场）对货币政策松紧的感受。 表 1： 基础货币与货币的关系 2018 年 4 月底，亿元 金额 备注 货币发行 77626 基础货币概念，部分为货币 其中： M0 71476 货币概念，也是基础货币 其中：其他存款性公公司库存现金 6150 基础货币概念，非货币 储备货币 :其他存款性公司存款 224662 基础货币概念，非货币 货币当局 :储备货币 :非金融机构存款 4995 基础货币概念， 非货币 储备货币总额 307284 基础货币概念，部分为货币 数 据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 20 行业深度 |银行 3.2 基础货币 影响因素：外汇占款、公开市场操作、财政存款 基础货币是中央银行的负债，并体现为储备货币 ，根据资产 =负债，我们可以通过央行资产负债表的其他科目倒推出 。 根据完整版的央行资产负债表，我们看到 央行负债端 主要科目有外汇占款、 对其他存款性公司债权（公开市场操作的结果），储备货币（基础货币），政府存款（财政存款） 。 为了更好地展示央行资产负债表其他科目对基础货币的影响，我们对央行资产负债表进行合并简化，并 可以得到基础货币变化影响因素公式： 基础货币 = 外汇占款 + 公开市场操作 + （ -）财政存款 + 其他 。 表 2： 央行资产负债表 -完整版 （万亿） 项目名称 项目编号 2018-04 资产占比 2017 2016 2015 2014 国外资产 1=2+3+4 22.01 62.3% 22.12 22.98 25.38 27.86 国外资产 :外汇 (中央银行外汇占款 ) 2 21.50 60.9% 21.48 21.94 24.85 27.07 国外资产 :黄金 3 0.25 0.7% 0.25 0.25 0.23 0.07 国外资产 :其他 4 0.25 0.7% 0.38 0.78 0.30 0.73 对政府债权 5=6 1.53 4.3% 1.53 1.53 1.53 1.53 对政府债权 :中央政府 6 1.53 4.3% 1.53 1.53 1.53 1.53 对其他存款性公司债权 7 9.38 26.6% 10.22 8.47 2.66 2.50 对其他金融性公司债权 8 0.59 1.7% 0.60 0.63 0.67 0.78 对非金融公司债权 9 0.01 0.0% 0.01 0.01 0.01 0.00 其他资产 10 1.80 5.1% 1.82 0.75 1.53 1.15 总资产 11 35.32 100.0% 36.29 34.37 31.78 33.82 储备货币 12=13+14+15 30.73 87.0% 32.19 30.90 27.64 29.41 储备货币 :货币发行 13 7.76 22.0% 7.71 7.49 6.99 6.72 储备货币 :非金融机构存款 14 0.50 1.4% 0.10 - - - 储备货币 :其他存款性公司存款 15 22.47 63.6% 24.38 23.41 20.65 22.69 不计入储备货币的金融性公司存款 16 0.40 1.1% 0.50 0.65 0.28 0.16 债券发行 17 - 0.0% - 0.05 0.66 0.65 国外负债 18 0.12 0.3% 0.09 0.32 0.18 0.18 政府存款 19 3.34 9.5% 2.86 2.51 2.72 3.13 自有资金 20 0.02 0.1% 0.02 0.02 0.02 0.02 其他负债 21 0.71 2.0% 0.63 -0.07 0.29 0.27 总负债 22 35.32 100.0% 36.29 34.37 31.78 33.82 数 据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 20 行业深度 |银行 3.3 基础货币 长期 特征：公开市场操作 取代外汇占款 主导趋势 根据上文分析， 我们可以将基础货币变化分解为下面公式： 基础货币 = 外汇占款 + 公开市场操作 + （ -）财政存款 + 其他 。 在上面公式 基础上，我们以年度基础货币余额为分母， 去观察每一个科目对基础货币的影响。 我们看到， 2007年之前，伴随 着我国加入 WTO，进入全球工业化体系 ，净出口增长带动外汇占款对基础货币的影响快速上升。 08年金融危机后，随着净出口经济占比回落，外汇占款对基础货币的影响也逐渐走弱 ， 2012年以来，央行公开市场操作开始决定基础货币趋势变化 。 表 3：央行资产负债表 -简化版 （万亿） 项目名称 项目编号 2018-04 资产占比 2017 2016 2015 2014 总资产 或 总负债 A 35.32 100.00% 36.29 34.37 31.78 33.82 外汇占款 B 21.5 60.87% 21.48 21.94 24.85 27.07 公开市场操作 余额 C 9.38 26.56% 10.22 8.47 2.66 2.5 其他（其他资产 -其他负债） D 3.18 9.00% 3.35 2.98 2.84 2.98 财政存款 E 3.34 9.46% 2.86 2.51 2.72 3.13 基础货币 F=B+C+D-E 30.73 87.00% 32.19 30.88 27.63 29.42 数 据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 2： 外汇占款对基础货币增长贡献大幅下滑 ， 央行公开市场操作对基础货币主动影响力度加大 数 据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 ； 注： 2018年数据为 2018年 4月底 -2017年底数据 计算所得 30.34%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018外汇占款 /基础货币余额 公开市场操作 /基础货币余额 其他 /基础货币余额（ -） 财政存款 /基础货币余额 基础货币 /基础货币余额识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 20 行业深度 |银行 3.4 基础货币周期特征：财政存款主导基础货币 波动 从月度视角来观察基础货币 ，我们会发现财政 存款主导了基础货币 波 动，并 呈现明显的年内 周期性 特征。 受税收和财政支出周期性的影响，财政存款也呈现出明显的 季初月增加，季末月减少的 周期性，其中 1、 4、 5、 7、 10月份为典型的财政存款增加月， 3、 9、 12为典型财政存款减少月，而 2、 6、 8、 11月周期性特征不明显。 详细逻辑和数据请参考我们前期报告 2018年财政存款怎么看？ 图 4： 财政存款年内周期性波动性明显 数据来 源： Wind， 广发证券发展研究中心 -50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%1月份 2月份 3月份 4月份 5月份 6月份 7月份 8月份 9月份 10月份 11月份 12月份货币当局：政府存款当月增加值 /当月存量余额2009年 2010年 2011年 2012年 2013年2014年 2015年 2016年 2017年 平均值图 3：基础货币月度波动受财政存款变化主导，并呈现出年内周期性特征 数 据来源： 中国人民银行， 广发证券发展研究中心 -7.0%-5.0%-3.0%-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0%2009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-01基础货币当月变化 /基础货币月底余额 财政存款当月减少 /基础货币月底余额 相关系数 0.78 T值： 6.98识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 20 行业深度 |银行 四 、流动性 创造： 信用创造与全口径融资视角 4.1 信用创造与存款派生 现代信用货币经济体系下， 资金融通就是信用创造， 即一个主体将自身的信用或自己拥有的信用（货币）转移给其他主体，实现经济体系的信用创造。 但信用创造和存款创造（货币创造）有些差异。 1、存款是银行体系的负债，非银体系 的资产，非银体系 包含 非银金融机构、非金融机构、居民部门、政府部门等。 2、部分信用创造过程 部分是存款派生行为，部分存款转移行为（如民间借贷）。 一般来说 ， 间接融资行为（如信贷）对应存款创造，而直接融资（如股权融资）对应存款转移 ，并且 间接融资的结果（存款）是直接融资的媒介。 3、存款派生是银行体系的特权，所有银行体系的资产端扩表行为（最常见的为信贷）都会带来存款派生， 具体逻辑详见我们前期报告从存款创造、影子银行看当前政策权衡。 图 5：银行体系资产负债表与存款派生示意图 数据来源：广发证券发展研究中心，详细逻辑请参考前期报告从存款创造、影子银行看当前政策权衡 4.2 全口径融资与影子银行 当前，市场对于流动性分析比较关注两个指标， M2和社会融资规模，两者主要特征如下： 1、 M2体现在银行体系的负债端，主要是非银体系存款，代表了流动性最好的那部分信用， 但只能表征能派生存款那部分信用创造过程（信贷和部分影子银行活动）。 2、社融主要体现在银行体系资产端 ，其表征的信用创造要比 M2更全面，但也会遗漏一些存款派生和影子银行活动，如银行体系外汇占款形成的对实体的资金投放、