20231115_国联证券_汽车行业研究报告：天然气货车经济性凸显产业链有望迎来新机遇_26页.pdf

1 行业报告行业深度研究请务必阅读报告末页的重要声明汽车天然气货车经济性凸显，产业链有望迎来新机遇天然气重卡经济性凸显，刺激天然气重卡渗透率创新高 2023 年 1-9 月天然气重卡国内销量累计 9.5 万辆,同比增长 362%,占国内总销量 20.2%，同比提升 14.7pct。其中，9 月份销量 2.4 万辆，渗透率创历史新高40.6%。今年以来，国内 LNG 价格持续下探，天然气重卡经济性得以凸显。若天然气重卡平均百公里气耗 33kg，柴油重卡平均百公里油耗 28.1kg，运营里程约为 20 万公里/年，柴油重卡尿素费用 2 万元/年。在当前LNG 价格为 5.05 元/kg，柴油价格为 8.07 元/kg的条件下，天然气重卡每年可比柴油重卡节省约12 万元。柴油-LNG 价差或维持高位，助力天然气重卡渗透率持续提升欧佩克减产、俄罗斯禁止柴油等出口，国际原油或将持续去库存，油价维持高位的可能性较大。国内 LNG 价格，主要受国内供需和国际 LNG 现货价格影响。随着各地启动上下游价格联动机制，LNG 价格在小幅回升之后或将逐渐趋稳。我们预计，23-25 年国内天然气重卡销量可达15.5/24.8/39.9 万辆，渗透率约为 23.9%/31.0%/38.0%。量价齐升，有望带动天然气重卡产业链整体扩容天然气重卡终端售价较柴油重卡贵 5-10 万元不等，价差主要来自天然气重卡替换、增配的特有零部件。例如，天然气发动机内部代替传统喷油嘴的天然气喷射气轨、尾气处理系统贵金属含量更多的催化剂、代替普通油罐的车载LNG 供气系统等。我们认为随着零部件单车价值量的提升，有望给产业链带来利润增量。投资建议重卡行业整体低迷，天然气重卡凭借其全生命周期成本的经济性优势销量逆势上涨，预计未来天然气重卡渗透率仍有较大提升空间。此外，天然气重卡相较柴油重卡需增配许多特有零部件，整车价值量相较柴油车贵 5-10 万元不等，全产业链或将迎来量价齐升的行业性机会。整车领域重点推荐中国重汽；上游产业链领域重点推荐潍柴动力、银轮股份、菱电电控、隆盛科技，建议关注致远新能、中自科技。风险提示：柴油-天然气价差缩小；原材料价格上涨；物流行业复苏不及预期等。重点推荐标的简称 EPS PE CAGR-3 评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中国重汽 0.75 1.21 1.62 20.04 12.40 9.28 108.01%买入潍柴动力 1.04 1.28 1.59 13.54 10.98 8.84 40.77%买入菱电电控 1.31 3.03 5.40 73.64 31.95 17.92 75.85%买入隆盛科技 0.67 1.01 1.32 31.71 20.95 16.04 52.80%买入银轮股份 0.69 0.90 1.17 25.44 19.51 15.00 44.04%买入数据来源：公司公告，wind，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 11 月14 日收盘价证券研究报告 2023 年11 月 15 日投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市相对大盘走势作者分析师：高登执业证书编号：S0590523110004 邮箱：分析师：陈斯竹执业证书编号：S0590523100009 邮箱：相关报告 1、汽车：智能驾驶基石：AEB 渗透率持续向上 2023.11.07 2、汽车：汽车行业 2023 年三季报综述：产销两旺推动业绩向上 2023.11.03-20%-10%0%10%2022/11 2023/3 2023/7 2023/11汽车沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业深度研究投资聚焦当前来看，天然气重卡凭借其全生命周期成本相较燃油重卡更具优势的特点，在运输费用较低迷的环境下能保证下游用户实现盈利。短期内柴油-LNG 价差下行区间有限，将有效支撑天然气重卡渗透率不断提升。核心逻辑受经济下行压力影响，运输行业较为低迷，从业者面临成本上行、收入下滑的双重压力。当前，柴油-LNG 价差创近年来的历史新高，天然气重卡经济性凸显，在重卡行业终端销量整体不景气的情况下逆势上涨。本篇报告，我们从全生命周期的角度对天然气和柴油重卡进行了成本测算，分析了在不同柴油、LNG 价格的组合下，哪种车型可以给用户带来更多的利润。此外，我们还对天然气重卡上游产业链进行了梳理，看好后续天然气发动机、喷射气轨总成、天然气EGR 冷却器、尾气处理催化剂和车载LNG 供气系统等上游零部件受益于天然气重卡销量释放。创新之处对国内天然气供需结构进行梳理，分析我国天然气的定价机制，看好后续柴油-天然气价差继续维持高位波动，支撑天然气重卡经济性长期处于优势地位。通过场景分析，探寻在不同天然气、柴油的价格组合下，天然气-柴油重卡价差回收周期，利于后续持续跟踪，识别投资机会。投资看点根据我们测算，目前天然气-柴油重卡价差的回收周期在 5.1-10.1 个月（约150-300 天）之间，行驶里程约为 8.5-16.8 万公里。从燃料成本角度来看，LNG/柴油价格比小于 85%时，天然气重卡的燃料成本更具优势。随着天然气重卡销量趋势长期向好，受益于天然气重卡比柴油重卡贵5-10 万元，天然气重卡上游产业链有望迎来增量市场。WUBYzQqNmPpOoQsRtOpQrQbRbP9PpNoOpNsRlOnMqRkPmNrP6MpPwOwMnOmQMYtRtQ请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业深度研究正文目录 1.为什么今年天然气货车旺销？.5 1.1 油气价差或为主因.6 1.2 从全生命周期成本看 LNG 重卡的经济性.7 2.天然气需求增长稳定，供给结构不断改善.9 2.1 我国天然气需求量大，工业需求占比持续提升.9 2.2 国内天然气如何定价？.9 2.3 进口气占比保持稳定，调峰能力持续增强.11 2.4 柴油-天然气价差能否持续？.12 3.天然气货车量价齐升，带动产业链整体向上.12 3.1 天然气货车产业链：整车重点公司.12 3.2 天然气卡车产业链：零部件重点公司.15 4.投资建议.24 5.风险提示.24 图表目录图表 1：天然气重卡销量.5 图表 2：天然气轻卡国内销量.5 图表 3：2023 年1-9 月各省份 LNG 重卡渗透率.6 图表 4：2013-2023 国内LNG、柴油价格走势.7 图表 5：今年以来油气价差不断扩大.7 图表 6：2013 年-2022 年 LNG/柴油价格比.8 图表 7：LNG 重卡VS 柴油重卡全生命周期成本.8 图表 8：LNG-柴油重卡价差为 10 万元的回本周期（月）.8 图表 9：中国天然气表观消费量（亿立方）.9 图表 10：2018-2022 我国天然气消费行业结构（%）.9 图表 11：中国天然气产业链价格形成机制.10 图表 12：我国进口管道气分国家（亿立方米）.10 图表 13：我国进口天然气管道.10 图表 14：中国进口液化天然气主要国家（亿立方米）.11 图表 15：2022 年中国液化天然气（LNG）分国家占比（%）.11 图表 16：中国天然供给结构（亿立方米）.12 图表 17：2022 中国天然气供给结构.12 图表 18：2019-2023.9 中国天然气重卡市场占有率（%）.13 图表 19：2019-2023.9 市占率前五天然气重卡销量（辆）.13 图表 20：市场热销的四款530 马力重卡车型对比.13 图表 21：2019-2023Q3 中国重汽营业收入情况.14 图表 22：中国重汽2019-2023.9 销量情况（单位：辆）.14 图表 23：中国重汽盈利预测表.14 图表 24：2019-2023Q3 潍柴动力营业收入.15 图表 25：潍柴动力发动机业务结构.15 图表 26：2023 年潍柴动力天然气发动机市占率迅速提升.16 图表 27：2023 年1-9 月天然气重卡发动机累计市占率.16 图表 28：潍柴动力目前热销的两款天然气发动机.17 图表 29：潍柴动力盈利预测表.17 图表 30：两用燃料发动机管理系统.18 图表 31：2020-2023Q2 菱电电控营业收入.18 图表 32：菱电电控盈利预测表.19 图表 33：天然气喷射系统产品.20 图表 34：天然气喷射气轨总成产能规划（个）.20 图表 35：隆盛科技盈利预测表.20 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行业深度研究图表 36：2020-2023H1 银轮股份尾气处理业务收入（亿元）.21 图表 37：23H1 银轮股份收入结构（%）.21 图表 38：银轮股份商用车系列产品.21 图表 39：银轮股份盈利预测表.22 图表 40：中自科技尾气催化剂品类.23 图表 41：2018-2022 天然气车型收入及占比.23 图表 42：铂、钯、铑历史价格走势（单位：元/克）.23 图表 43：生产天然气车尾气处理催化剂各成本占比.23 图表 44：致远新能车载 LNG 供气系统产品.24 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告行业深度研究 1.为什么今年天然气货车旺销？2023 年前 9 月天然气重卡占比创历史新高。2023 年1-9 月天然气重卡国内销量9.5 万辆,同比增长 362%,占国内总销量 20.2%，同比提升 14.7pct。从历史数据看，天然气重卡销量波动较大，2016-2020 年整体呈提升趋势，此前占销量比例最高达到8.8%（2020 年）,单月月销最高达到 31599 辆，占比24.8%（2019 年6 月，主要是当年 7 月天然气重卡开始执行国六标准，抢装因素影响）。因此，2023 年前 9 月天然气重卡表现从绝对值来说已恢复到仅次于 2020 年历史较高水平，且占比已经创下历史新高，9 月单月达到40.6%，如果按照批发量计算，占比达到 27.8%。CNG 轻卡销量同样增长，而且趋势持续向上。和重卡不同，轻卡主要使用 CNG（压缩天然气），而非 LNG（液化天然气），主要差别在于压缩天然气以常温加压以气态存在，而液化天然气是以超低温(-162)常压以液态存在。CNG 是高压储存，罐体短，数量少，适合于 200-500 公里的短途，因此更多在轻卡上使用。2023 年前 9 月 CNG轻卡销量超过 5 万台，占比在国内销量（不含皮卡）达到 4.7%，同样达到历史新高。图表1：天然气重卡销量图表2：天然气轻卡国内销量资料来源：Wind，交强险，国联证券研究所资料来源：Wind，交强险，国联证券研究所 LNG 重卡渗透率提升呈区域性特点。从9 月份各省渗透率来看，排名靠前的省份主要分布在华北和西北地区，与华中、华南地区有较大差异。主要原因是这些渗透率高的地区：1）天然气产能较为丰富或靠近进口管道气干线，LNG 零售价格较低，天然气重卡的经济性更加凸显；2）天然气管网更成熟，加气站数量较多；3）大部分重卡用户从事资源运输，拥有稳定的货源。请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告行业深度研究图表3：2023 年 1-9 月各省份 LNG 重卡渗透率资料来源：交强险，国联证券研究所 1.1 油气价差或为主因本轮天然气货车旺销原因主要是油气价差扩大带来经济性。今年以来油气价差大于 4000 元/吨，超过2016 年以来的最高值 3667 元/吨。油气价差扩大意味使用天然气运营成本更低，过去油气价差上下波动大，最低甚至为负，导致卡车司机对天然气卡车使用前景不明朗。进入2021 年之后，油气价差的低位相较之前上了一个台阶，基本在 1000 元/吨以上，因此在今年持续上涨的背景下，司机会更愿意购买天然气重卡。20231 2 3 4 5 6 7 8 9 48.41%48.91%64.22%74.96%86.82%90.52%90.38%90.78%90.71%48.34%55.76%55.36%71.35%81.12%81.72%81.44%85.75%87.34%12.29%14.67%27.36%20.92%28.24%35.80%41.94%49.82%68.19%5.15%5.22%7.98%23.84%31.97%36.49%30.95%55.54%57.53%7.36%5.22%9.68%19.23%28.54%38.12%35.36%49.34%55.11%15.29%15.15%21.97%32.23%39.69%45.66%39.21%48.44%52.79%6.29%7.10%6.50%10.88%21.07%32.76%28.67%46.64%52.10%1.78%3.72%4.49%8.91%19.12%19.70%18.82%25.40%43.16%1.38%0.80%0.78%2.68%5.41%10.24%9.07%19.49%30.69%4.48%10.35%6.14%18.81%20.38%25.85%16.49%36.62%27.65%4.66%3.19%2.40%6.01%7.99%10.86%11.59%16.30%25.51%8.68%2.02%1.79%1.54%5.35%6.21%12.42%14.69%25.20%0.00%1.26%1.94%0.81%2.35%3.97%8.38%15.03%22.96%4.11%8.20%7.88%8.29%28.13%17.65%13.04%6.02%21.43%0.11%0.06%0.47%1.37%4.48%6.87%4.76%8.59%21.06%0.08%0.07%0.10%0.30%1.04%1.75%7.58%12.49%20.39%0.86%0.49%2.29%7.10%8.23%17.27%10.28%15.50%19.87%1.19%2.33%5.36%10.26%3.90%12.31%11.72%16.29%16.86%0.47%0.08%0.05%0.26%0.75%1.28%1.56%5.66%11.81%2.09%0.00%0.00%0.44%3.55%5.26%8.82%12.64%11.54%0.00%1.40%0.25%2.60%1.55%1.54%5.77%5.62%10.02%0.00%0.00%0.43%0.00%0.17%4.27%1.43%1.68%5.21%0.51%1.93%6.76%4.53%2.82%5.56%6.21%6.88%5.04%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.13%0.00%0.48%1.99%0.00%10.19%0.95%1.72%6.91%12.94%0.72%0.91%1.37%0.00%0.00%1.92%1.26%3.17%0.79%3.02%0.98%1.25%0.00%0.00%0.07%0.18%3.20%0.00%0.11%0.22%1.25%0.81%0.33%0.47%0.00%0.10%2.31%1.80%1.90%0.76%0.00%0.00%0.00%0.35%0.30%0.14%2.00%0.18%0.76%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.22%0.00%0.08%0.56%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%7.78%7.74%8.90%14.62%19.87%23.85%23.29%34.65%40.62%LNG请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行业深度研究油气价差与天然气重卡渗透率有显著相关性。油气价差的新高一般领先于天然气重卡渗透率的提升，当油气价差超过 2200 元/吨，几乎都会刺激一轮天然气重卡渗透率的上涨行情。油气价差在高位保持的时间越久，对渗透率提升的刺激程度越高。从历史数据来看，油气价差大部分时间都在均值+1 个标准差和-1 个标准差之间运行。目前油气价差已突破 2016 年以来的历史高位，有望抬高油气价差运行中枢，长期利好天然气重卡。图表4：2013-2023 国内 LNG、柴油价格走势资料来源：Wind，国家统计局，国联证券研究所图表5：今年以来油气价差不断扩大资料来源：Wind，国家统计局，BP,交强险，国联证券研究所 1.2 从全生命周期成本看 LNG 重卡的经济性重卡全生命周期成本=购买价格+使用成本 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022LNG/请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告行业深度研究购置成本方面，国六版本LNG 重卡与柴油重卡的价差一般在 5-10 万元。以一汽解放 J6P 重卡经典版为代表，510 马力6X4 的LNG 重卡售价为 42.68 万元，520 马力的 6X4 牵引车售价为33.11 万元。使用成本方面，假定柴油和LNG 重卡百公里能耗分别为33L 柴油和33kg 天然气，年运营里程 20 万公里。按照柴油密度 850kg/m 换算，每百公里需消耗柴油 28.1kg，LNG 33kg。当 LNG 价格/柴油价格（均为每公斤价格）为 85%时，两者燃料成本持平。从历史价格来看，柴油和LNG 单位差价一般在1.0-3.0 元/kg，LNG 零售价格约为3.0-5.0/kg（不考虑极端情况）。图表6：2013 年-2022 年 LNG/柴油价格比图表7：LNG 重卡 VS 柴油重卡全生命周期成本资料来源：Wind，BP，国家统计局，国联证券研究所资料来源：Wind，卡车之家，国联证券研究所基于上述假设，当前（LNG 价格约为5.05 元/kg，柴油-LNG 价差约为3.02 元/kg）回收 5-10 万元的 LNG 重卡-柴油重卡价差需约 5.1-10.1 个月（约 150-300 天），行驶里程约 8.5-16.8 万公里。图表8：LNG-柴油重卡价差为 10 万元的回本周期（月）资料来源：卡车之家，国联证券研究所/20 20 kg 33.0 28.1/2.0/kg 5.05 8.07 33.3 47.4 55 45 8 8 321.6 423.8请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告行业深度研究 2.天然气需求增长稳定，供给结构不断改善 2.1 我国天然气需求量大，工业需求占比持续提升近十年来，中国的天然气表观消费量都维持在较高增速。2012 年-2022 年，10年间的 CAGR 高达9.67%。2022 年还受新冠病毒疫情冲击、经济疲软等因素影响，根据中国天然气发展报告（2023），全国天然气消费量3646 亿立方米，同比下降1.2%；天然气在一次能源消费总量中占比 8.4%，较 21 年下降0.5pct。从消费的行业结构来看：2022 年，工业燃料、城镇燃气消费、天然气发电、化工用气分别占比 42%/33%/17%/8%；相较2018 年的38.6%/33.9%/17.3%/10.2%变化不大，工业燃料需求占比提升 3.4pct，城镇燃料、发电用气和化工用气分别下降0.9pct/0.3pct/2.2pct。图表9：中国天然气表观消费量（亿立方）图表10：2018-2022 我国天然气消费行业结构（%）资料来源：Wind，百川盈孚，国联证券研究所资料来源：Wind，中国天然气发展报告 2023 中国石油国家高端智库研究中心等，国联证券研究所 2.2 国内天然气如何定价？中国 LNG 产业链流程为：LNG 进口/国产气田生产抵达港口接收站完成接收储存再气化管网运输各省份接收站配气公司输送终端用户。目前，中国接收站出厂价和液化厂出厂价基本实现了市场化定价。中国管道天然气产业链流程为：管道天然气进口/国产气田生产跨省管网运输各省份接收站配气公司输送终端用户。目前，中国管道天然气出厂价实施政府指导定价。请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告行业深度研究图表11：中国天然气产业链价格形成机制资料来源：基于产业链视角的中国天然气价格形成机制改革策略研究张瑞，国联证券研究所 2.2.1 进口管道气来源较为稳定，结构持续优化天然气管道具有建设规划周期长、投资规模大、供气影响因素复杂等特点。一般通过签署照付不议的长期协议（20-40 年），合同内容包含交易规模、交易价格以及入股管道建设的资金份额。中国目前拥有三条天然气进口管道：1）中国中亚：A、B、C 三线并列，D 线正在建设。分别经中国新疆霍尔果斯口岸、新疆伊尔克什坦口岸入境后与西气东输二、三线管道相连，目的地为中国东部地区；2）中国俄罗斯：经中国黑龙江省黑河市入境，运输管道途径全国 9 个省份，目的地主要为长三角及京津冀地区；3）中国缅甸：经中国云南省瑞丽市入境，主要保障中国西南地区的天然气消费。图表12：我国进口管道气分国家（亿立方米）图表13：我国进口天然气管道资料来源：Wind，海关总署，国家统计局，国联证券研究所资料来源：嘉世咨询，国联证券研究所注：地图中未完整展示南海部分 2.2.2 进口LNG 以长期协议为主导，进口来源国集中度较高 LNG 进口分为长期协议和现货采购两种方式，长期协议约占 2/3，现货采购方式请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告行业深度研究占比较小。现货价格由国际市场供需决定，短期合同价格与进口管道气价挂钩，中长期合同与国际油价挂钩，一般会有 3-6 个月的延后期。许多长期协议都是在原油价格较高的背景下签订的，因此时有 LNG 进口价高于现货价格的现象发生。为满足国内季节性天然气需求，经常通过现货交易方式外采 LNG 进行补充，其计价主要与国际现货价格指数和欧洲期货价格挂钩，易受国际天然气市场波动的影响。澳大利亚、卡塔尔、马来西亚、俄罗斯、印度尼西亚为中国进口 LNG 的前五大来源国。2022 年，前五大进口来源国占中国进口 LNG 的 86.97%，分别为301.57/216.6/101.69/89.77/51.68 亿元，分别占当年进口 LNG 总额的34.45%/24.74%/11.62%/10.25%/5.90%。2022 年受俄乌战争影响，俄罗斯的天然气受欧洲制裁，因此俄罗斯在我国进口液化天然气中的比重不断攀升。图表14：中国进口液化天然气主要国家（亿立方米）图表15：2022 年中国液化天然气（LNG）分国家占比（%）资料来源：Wind，BP，海关总署，国联证券研究所资料来源：Wind，BP，海关总署，国联证券研究所综上，国内 LNG 价格主要由国内供需关系与国际 LNG 现货价格所影响，幅度与影响程度不同年份差异较大。从历史来看，1）2016 年以前，LNG/柴油价格比较为稳定，LNG 与柴油价格同步波动；2）2017 年，我国天然气行业出现跨越式发展：主体能源地位得到确认，支持政策不断出台。市场化改革遇上了工业生产、燃气发电、化工等领域用气需求的快速增长，叠加煤改气需求增量较大，供需缺口扩大。区域性 LNG价格一度达到 1 万元/吨以上。3）2020 年疫情期间，国际海运成本上升（LNG“照付不议”一般为离岸价格），导致 LNG 市场价（基于到岸价格）随之上升；4）22 年俄乌战争冲突导致俄罗斯对欧洲管道天然气输送量锐减，欧洲国家对LNG 需求量增大，国际 LNG 价格大幅上涨，从而使得我国LNG 价格高位波动。2.3 进口气占比保持稳定，调峰能力持续增强我国的天然气供给根据来源途径可分为国产气和进口气，其中进口气可分为管道气（PNG）和液化气（LNG）。2022 年，中国进口天然气共计 1516 亿立方米，同比请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业深度研究下降 7.9%。进口管道气和进口液化气，分别占比38.53%和61.47%，对进口LNG 的依赖度逐渐下降,有利于LNG 价格长期趋稳。图表16：中国天然供给结构（亿立方米）图表17：2022 中国天然气供给结构资料来源：Wind，BP，国家统计局，国联证券研究所资料来源：Wind，BP，国家统计局，国联证券研究所 2.4 柴油-天然气价差能否持续？国际油价方面：2023 年 9 月 OPEC+协议国减产延期，其中沙特宣布将自愿减产100 万桶/日的措施延长 3 个月至 2023 年 12 月底，目的是支持石油市场的稳定和平衡。9 月 21 日，俄罗斯发布临时性政府令禁止汽油、柴油出口。叠加北半球的季节性因素，全球原油库存将被持续消化，国际油价维持高位或进一步上涨的可能性较大。天然气方面：我国天然气整体供应充足，国产气持续增长、中俄东线增供、新增LNG 进口长协履约等条件下，国内LNG 现货缺口有限。且国际天然气价格总体呈下降趋势。后续国内 LNG 价格有望继续稳定在低位运行。3.天然气货车量价齐升，带动产业链整体向上 3.1 天然气货车产业链：整车重点公司随着天然气卡车的热销，整车厂、发动机厂都纷纷将公司资源向天然气重卡领域倾斜。2023 年1-9 月，天然气重卡整车行业集中度较上年略有提升，CR5 为91.93%，上升 3.87pct。相较重卡行业的 CR5 为 85.3%，天然气重卡集中度还要更高。天然气重卡市占率前五的整车厂为分别为一汽、东风、陕重汽、重汽、福田，市占率为36.39%/16.33%/15.43%/15.28%/8.5%。请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告行业深度研究图表18：2019-2023.9 中国天然气重卡市场占有率（%）图表19：2019-2023.9 市占率前五天然气重卡销量（辆）资料来源：交强险，国联证券研究所资料来源：交强险，国联证券研究所图表20：市场热销的四款 530 马力重卡车型对比资料来源：卡车之家，国联证券研究所 3.1.1 中国重汽中国重汽是一家国有控股上市公司，主要从事重型载重汽车、重型专用车底盘、车桥等汽车配件的制造及销售业务。目前拥有“黄河”、“豪沃（HOWO）”等品牌及系列车型，是我国卡车行业驱动形式及吨位覆盖较全的重型汽车生产企业，也是目前国0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019 2020 2021 2022 2023.1-9 0500010000150002000025000300003500040000450002019 2020 2021 2022 2023.1-9 JH6 KX SITRAK G7S X6000 50.74 45 56 3800+1350mm 3800+1350mm 3800+1400mm 3900+1350mm 7.415 7.44 7.525 7.48 2.5 2.55 2.52 2.55 3.705 3.96 3.98 3.95 9.2 9.37 8.8 8.8 25 25 25 25 39.67 39.5 40 39.4 km/h 89 89 89 89 WP15NG530E61 15NNS6B530A WP15NG530E61 WP15NG530E61 14.6L 14.5L 14.6L 14.6L 530 530 530 530 390kW 390kW 390kW 390kW 12 DT1425 OD HW25716XAL S16AD AMT AMT 12 14 16 16 2 2 2 2+请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告行业深度研究内最大的重型卡车制造基地之一。2020 年-2023 年 Q3，公司营业收入为599.38/560.99/288.22/307.64 亿元，同比+50.44%/-6.40%/-48.62%/+37.00%；归母净利润为 18.80/10.38/2.14/6.55 亿元，同比+53.65%/-44.79%/-79.41%/+83.62%。公司业务主要分为整车和配件两大块，22 年收入占比分别为 77.67%和22.05%。图表21：2019-2023Q3 中国重汽营业收入情况图表22：中国重汽 2019-2023.9 销量情况（单位：辆）资料来源：Wind，公司年报，国联证券研究所资料来源：Wind，交强险，国联证券研究所盈利预测：我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 403.9/523.1/614.4 亿元，同比增长 40.1%/29.5%/17.5%；归母净利润分别为8.8/14.2/19.0 亿元，同比增长 311.2%/61.6%/33.6%；EPS 分别为 0.75/1.21/1.62 元/股。公司重卡业务稳定增长，出口持续向好；切换大马力 LNG 重卡发动机后，在 LNG 重卡市场的份额有望提升，参考可比公司，给予公司2024 年 17 倍 PE，对应目标价 20.3 元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：国内物流运输行业复苏不及预期，天然气重卡发动机产能增速不及预期。图表23：中国重汽盈利预测表 2021 2022 2023 E 2024 E 2025 E 营业收入(百万元)56099 28822 40390 52314 61441 增长率-6.40%-48.62%40.13%29.52%17.45%EBITDA（百万元）2276 814 3252 4519 5719 归母净利润（百万元）1038 214 879 1421 1898 增长率（%）-44.79%-79.41%311.23%61.63%33.62%EPS（元/股）0.88 0.18 0.75 1.21 1.62 市盈率（P/E）17.0 82.4 20.0 12.4 9.3 市净率（P/B）1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 EV/EBITDA 8.4 10.5 4.2 3.0 2.2 资料来源：公司年报，国联证券研究所，股价取 2023 年 11 月 14 日收盘价 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,0002019 2020 2021 2022 2023.1-9天然气重卡柴油重卡天然气占比-60%-40%-20%0%20%40%60%01002003004005006007002020 2021 2022 2023.1-9 YoY请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告行业深度研究 3.2 天然气卡车产业链：零部件重点公司天然气卡车的上游主要零部件有发动机、喷射气轨总成、天然气 EGR 冷却器、尾气处理催化剂和车载 LNG 供气系统等。天然气重卡发动机：市占率最高的企业为潍柴动力，近年来天然气重卡发动机市场份额年占有率都在 50%以上，今年以来累计市占率也达到 64.9%，创历史新高，是该市场的绝对龙头；天然气EGR 冷却器：银轮股份独家供给，单车价值量约为 2000 元；尾气处理催化剂：天然气重卡催化剂主要有三种产品，天然气氧化型催化剂（GOC）、三元催化剂（TWC）和氨逃逸催化剂（ASC）。根据不同的燃烧方式以及排放标准，有不同的组合。成本主要受氧化铝、稀土、铂、钯、铑影响。市场主要由中自科技、威孚高科、优美科、庄信万丰等供给。龙头公司为中自科技，市场占有率约为 38%；车载LNG 供气系统：主要供货商有致远新