20240311_长江证券_石化行业原油系列报告：2024年油价怎么看？_22页.pdf

行业研究 丨深度报告 丨石化 Table_Title 原油系列 报告(二十)：2024 年油价怎么 看？%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/22 丨 证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary2023 年，国际原油价格呈现 W 形 走势；展望 2024 年，需求端复苏速度趋缓但韧性犹存，油价中枢在全球供给偏紧背景下将在 80-100 美元/桶之间震荡。若未来 OPEC+减产协议得到较好执行，不排除油价突破 100 美元/桶的可能。未来油价是否大幅波动取决于以下三点：1）沙特及俄罗斯为首的 OPEC+是否较好执行减产协议；2）地缘政治例如俄乌冲突、巴以冲 突是否持续发酵；3）伊核谈判快于市场预期，伊朗释放出部分产量。分 析师及 联系人 Table_Author 魏凯 张韦华 王岭峰 SAC：S0490520080009 SAC：S0490517080003 SAC：S0490521080001 SFC：BQT627%20YBYvMsPtQrQrPnOtOqPnM7NaO9PpNmMpNqMeRrRsRfQmNtR6MmMxPvPmPqPMYpPqM 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 石油 化工 Table_Title2 原油系列报告(二十)：2024 年 油价怎么看？行 业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看 好丨维 持 Table_Summary2 复盘 2023：国际 油 价呈“W 形”走 势 2023 年，国际原油价格 呈现 W 形 走势。3 月以来美国银行 以及瑞信等事件引发了市场对是否会像 08 年雷曼兄弟破产所导致 的全球金融危机的担忧，引起了原油价格的下跌；4 月 OPEC+达成大规模减产协议提振油价；5 月份以来，美联储加息以及债务上限问题谈判僵持等宏观利空因素叠加再度阻碍油价反弹步伐；6-9 月份随着 OPEC 加 大自愿减产力度油价强势上涨；10月份后受到库存上升及美债收益率暴涨影响油价显著回调。展望 2024：需 求具 备韧 性，供给 主导 油价 原油供给端格 局 仍然偏 紧：1）2020 年后由于油价大幅下跌，上游资本开支降低，后续虽有复苏（其中，成本增长是总支出 增加的主要原因）但程度有限；2）长期需求的不确定性、对 成本的担忧，以及许多投资者和所有者要求关注回报而非产量增长的压力，油气资本支出占可用现金流的比例 下降，大部分将用于股息、股票回购和债务偿还；3）从国家财政视角考虑，油 价下跌时 OPEC+挺价意愿显著增强。全球 需求 复苏 最快期已 过，但总体 存在韧性。2023 年中国 出行和消费需求逐步复 苏，拉 动全球需求增加，2024 年仍将持续 提升。美国虽然通胀压力持续，但相比高位显著回落，高通 胀对原油需求 端造成压力减轻。另一方面，全球电动 车销量高速增长，但短期对原油需求影响较低。鉴于市场仍然 对 2024 年全球经济增长前景有 所忧虑，所 以 总需求是否能够明 显提升存疑。2023年全球需求增加 185 万桶/日，EIA 预测 2024 年仍将复苏，但增量将下降至 142 万桶/日。总体而言，相比 2023 年，2024 年全球需求仍将复苏，但增速或趋缓。研判：油价 中枢 在 80-100 美元/桶 之间 全球经济增长 乏 力原油 需求虽面临压力，但在紧供 给以及中国需求有望持 续复苏背景下油价中枢仍将中高位 运 行。展望 2024 年，需求端复苏速度趋缓但 韧性犹存，油价中枢在全球供给偏紧背景下将在 80-100 美元/桶 之间震荡。若未来 OPEC+减产协议得到较好执行，不排除油价突破 100 美元/桶 的可 能。未来 油 价 是否 大幅 波 动取 决 于以下 三 点：1）沙 特及 俄 罗斯 为首 的OPEC+是否较好执行减产协议；2）地缘政治例如俄乌冲突、巴以冲突是否 持续发酵；3）伊核谈判快于市场预期，伊朗释放出部分产量。投资建 议 重点关注高股息的 中国石油、中国石化、中国海油；成长属 性凸显的煤化工龙头 宝丰能源；乙烷裂解制乙烯龙头 卫星化学；随着经济持续复苏，推荐 东方盛虹、荣盛 石化、恒力石化及 恒逸石化；行业即将迎来新的乙烯 产能周期，重点关注专业设备制造龙头 卓然股份；机械设备在增储上产及行业产能周期开启下，行业进入新一轮景气周期，重点关注 杰瑞股份、杭氧股份、海油工程、中海油 服等；POE 将进入国产替代环节，推荐 鼎 际得；COC 高端材料将进入进口替代环节，推荐 阿 科力；随油气 价格中枢上移，聚焦通胀链条，关注 广汇能源、新天然气等。风险提 示 1、国际油价大幅下滑；2、终 端 需求大幅下滑；3、经济修复不及预期；4、企业执行力度不及预期的风险。Table_StockData 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 涤纶长丝专题：如何看待行 业扩产 2024-03-01 复盘 2012-2014 年表现，观 2024 年之 机遇 2024-02-26-41%-25%-10%5%2023/3 2023/7 2023/11 2024/3化工 沪深300 指数2024-03-11%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/22 行业研究|深度报 告 目录 复盘：2023 年油价总 体呈现 W 型 走势.6 展望：需求韧性，供给主导油价.10 全球原 油供 给格 局偏 紧.10 资本开支增长有限压制未来产量弹性.10 OPEC 减产挺价意愿强烈，短期供给紧张.11 需求仍 将复 苏但 将趋 缓.14 研判：2024 年油价中 枢在 80-100 美元/桶之 间.18 风险提示.20 图表目录 图 1：2023 年 3 月后油 价调 整明显.6 图 2：2008 年 7 月至 2009 年 2 月原 油价格 大幅下 滑.6 图 3：金融 危机期 间美国 经济 显著下 滑.7 图 4：2008-2009 年 美 国原油 需求显 著下滑.7 图 5：2023 年 3 月下旬 油价 显著回 升.8 图 6：三季 度油价 强势上 涨，进入四 季度有 所调整.8 图 7：10 月以来 油价显 著调 整.9 图 8：2020 年 后随着 油气价 格上涨 油气行 业净收 入显著 提升.10 图 9：对油 气行业 的资本 支出 占其现 金支出 的比例 不到一 半.10 图 10：资 本开支 小幅增 长，且其中 一半的 增长被 不断上 升的成 本所吸 收.11 图 11：大 部分产 油国的 财政 平衡油 价较高.12 图 12：除 了 2020 年 5 月和 7 月，其 余时间 均超额 完成 减产目 标.12 图 13：2022 年 3 月-5 月俄 罗斯产 量有所 下滑.13 图 14：2022 年 6 月后 俄罗斯 产量影 响有限.13 图 15：原 油需求 增速和 经济 增速完 全正相 关（同 比，%）.14 图 16：美 国和中 国占全 球原 油需求 比重超 过三分 之一.14 图 17：2023 年 全球 电动汽车 销量仍 然维持 较高增 速.14 图 18：2022 年 国内 原油加工 量首次 负增长.15 图 19：山 东地炼 开工率 2022 年 4 月 大幅下 降.15 图 20：2022 年 12 月 后中国 执行航 班显著 提升（单位：架次）.15 图 21：2023 年 百度 全国迁徙 规模指 数显著 提高.15 图 22：2023 年 以来，国内汽 油消费 量稳步 提升.16 图 23：2023 年 以来，中国柴 油消费 量显著 提升.16 图 24：2023 年 10 月 后美国 CPI 高 位回落.16 图 25：油 价上涨 也会抑 制全 球石油 消费增 长.17 图 26：2024 年 全球 需求仍将 复苏.17 图 27：2024 年 需求 预计同比 增加 142 万桶/日.17%4 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/22 行业研究|深度报 告 表 1：不同 情景假 设情况 下全 球原油 供需平 衡表（单位：百万桶/日）.18%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/22 行业研究|深度报 告 复 盘：2023 年 油价 总体呈 现 W 型走 势 2023 年上半年，国际原 油价格震荡走低。2023 年年初至今，国际油价总体呈震荡走低走势。进入 3 月之后国际油价 显著下跌 甚至低于俄乌冲突爆发 前的水平，3 月 17 日，布伦特和 WTI 期货油价分别跌 至 72.97 美元/桶和 66.74 美元/桶。美国银行以及瑞信等事件引发了市 场 对是否 会像 08 年雷曼兄弟破产所导 致 的全球金融危机的 担忧，恐慌情绪导致投资者 大 量涌入 避险资产避开大宗商 品，引起了 原油价格的下跌。图 1：2023 年 3 月 后油价 调整明 显 资料来源：Wind，长江证券 研究所 上轮金融危机 发 生前，2004-2008 年上半年，全球经济 保持高速增长，油 价一路上扬。截至 2008 年 7 月，布伦特原 油期货价格最高达 146 美元/桶，为历史最高水平。然而，7 月中旬后，国际油价开始暴跌，最低曾于 2009 年 2 月跌 破 40 美元/桶，最大跌幅高达 72.9%。截 至 2009 年 2 月 16 日，布伦特和 WTI 期货价 格较 2008 年 7 月高点分别下跌 70.4%和 76.0%至 43.28 美元/桶和 34.93 美元/桶。图 2：2008 年 7 月至 2009 年 2 月原油价 格大幅 下滑 资料来源：Wind，长江证券 研究所 次贷危机引发 金 融危机，造成美国乃至全球 经济严重衰 退。2005-2006 年美国房地产泡沫逐渐破灭，国内抵押贷款违约和法拍屋急剧增加 引发次贷危机，并逐渐由房地产市场蔓延至信贷市场。2007 年 8 月，次贷危机 开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡，金融市场出现流动6065707580859023-01-0123-01-0823-01-1523-01-2223-01-2923-02-0523-02-1223-02-1923-02-2623-03-0523-03-1223-03-1923-03-2623-04-0223-04-0923-04-1623-04-2323-04-3023-05-0723-05-1423-05-2123-05-2823-06-0423-06-1123-06-18Brent 原油期货价格 WTI 原油期货价格美元/桶040801201602007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-05Brent 原油期货价格 WTI 原油期货价格时任美联储主席伯南克在国会听证会表示美国经济面临诸多困难雷曼 兄弟 宣布 破 产，金融危机正式开始美元/桶%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/22 行业研究|深度报 告 性不足风险。随着次贷 危机的持续积累，最终爆发了全球性的金融危机，并引发了 21 世纪初美国乃至全球的经济衰退。经济衰退担忧 导 致油价 回落，原油需求衰减 造成油价暴 跌。2008 年 7 月，时任美联储主席伯南克在国会听证会警告美国经济前景存在极大不确定性，引发人们对经济衰退的担忧，油价开始大幅下跌。9 月 份，雷曼兄弟宣布破产标志美国金融危机正式开始，4 季度美国 GDP 环比下滑约 7.6%，经济下滑最终导致原油需求锐减，造成油价持续暴跌。图 3：金融危 机期间 美国经 济显著 下滑 图 4：2008-2009 年美 国原油 需求 显著下滑 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 随着欧美银行 业 危机并 未持续 发酵，2023 年 3 月下旬 油价 有所复苏。欧美银行业危机并未持续发酵，另外 土耳其暂时停止了通过管道从库尔德斯坦出口原油。库尔德地区原油出口量约占全球石油供应量的约 0.5%，即 45 万桶/天。市场对金融危机担忧暂缓以及短期石油供应中断的消息提振国际油价。截止到 3 月底，布伦特和 WTI 期货油价分别回升至 79.77 美元/桶和 75.67 美元/桶。2023 年 5 月份 以来，宏 观利空因素叠加再 度阻碍油价 反弹步伐。5 月以来美联储加息25 个基点，在 2022 年 3 月 以来连续第 10 次加息后，美联储将利率水平提升至 5%-5.25%。另一方面，继硅谷银行、签名银行先后倒闭之后，美国 第一共和银行突然倒闭。除此之外，美国左右两党针对债务上限问题的僵持谈判，在 5 月份进入白热化状态。宏观三方面的利空因素叠加，影响市场心态，投资者对经济增长放缓、进而打击能源需求的担忧情绪较重，对油价形成利空压制。-9-6-30369122001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-09美国失业率季调（%）美国GDP 季度环比增速（%）-9-6-3032122232425262007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-09OECD 北美原油需求（百万桶/天）同比增速（%，右）%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/22 行业研究|深度报 告 图 5：2023 年 3 月 下旬油 价显著 回升 资料来源：Wind，长江证券 研究所 三季度，沙特 等 国开启 自愿减产，油价强势 上涨。三季度以 来，WTI 涨至去年 11 月份以来最高，布伦特创今年 1 月 下旬以来最高。OPEC+较好的执行了减产以及自愿减产协议，7 月份 OPEC 和 OPEC+产量分别减少 93 万桶/日和 98 万桶/日。另外未来沙特将自愿额外减产 100 万桶/日延 长至 9 月份，俄罗斯在 9 月份 自愿额外减少了 30 万桶/日的出口量，供给偏紧抬升油价。图 6：三季度 油价强 势上涨，进入 四季度有 所调整 资料来源：Wind，长江证券 研究所 10 月 以来 由于 库 存数 据及美债 收益 率飙升，油 价显著 调整。美国汽油库存 增幅远 超预期，消费数据低迷油价暴跌。10 月初 EIA 公布最新成品油库存数据，由于需求疲软，汽油库存增幅远超预期。汽油 库存增加 648.1 万桶至 2.27 亿 桶，为 2022 年 1 月以来新高，远高于预期增加 16.1 万桶 的水准。另外，库欣地区原油库存增加 13.2 万桶，结束之前连续七周下降的趋势，前值为减少 94.3 万桶。过去 14 周里，库欣地区的原油库存有 12 周下降，本次为 8 周以来首次回升。9 月汽油需求四周均值为 833.7 万桶/日，创下 1998 年以来季节性新低，加剧了市场对于需求的担忧，油价发生暴跌。宏观方面美债收益率大幅 飙 升，对 国际油价再次造成压 制。美国劳工部 公布了 9 月非农就业人口变动及失业率数据。9 月，美国 非农就业人数增加 33.6 万，较 预期的 17 万大幅增长，远高于 8 月的 18.7 万。强劲的 经济数据叠加就业数据，加大了美联储年末进一步加息的预期，导致美债价格跳水、收益率拉升，10 年期美债收益率 一度逼近 4.9%，继续刷新6065707580859023-01-2023-01-2723-02-0323-02-1023-02-1723-02-2423-03-0323-03-1023-03-1723-03-2423-03-31Brent 原油期货价格 WTI 原油期货价格美元/桶606570758085909523-01-0123-02-0123-03-0123-04-0123-05-0123-06-0123-07-0123-08-0123-09-0123-10-0123-11-01Brent 原油期货价格 WTI 原油期货价格美元/桶%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/22 行业研究|深度报 告 2007 年以来最高纪录。市场 风险偏好下降，导致风 险资产 遭遇抛售，尤其是前期 高位的油价承压。图 7：10 月以来 油价显 著调整 资料来源：Wind，长江证券 研究所 606570758085909523-01-0123-02-0123-03-0123-04-0123-05-0123-06-0123-07-0123-08-0123-09-0123-10-0123-11-01Brent 原油期货价格 WTI 原油期货价格美元/桶%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/22 行业研究|深度报 告 展 望：需 求韧性，供给主 导油价 全球原油 供给格 局 偏紧 资本开支增长有限压制未来产量弹性 2020 年油气行 业收入虽然显 著提升，但是对油气 投入的比例却有所下调。2020 年由于疫 情 因素 全 球油 气价 格 暴跌，随 着 经济 的 复苏 以及 地 缘政 治爆 发，能 源 价格 显著 上 涨，2022 年油气行业销售 净收入超过 4 万亿美元，同比增长超过 100%。根据 IEA 对所有大中型石油、天然气和 煤炭公 司宣布的支出计划的分 析，2023 年，在创纪录的收入支持下，大型石油和天然气公司宣布了更高的支出计划。但长期需求的不确定性、对成本的担忧，以及许多投资者和所有者要求关注回报而非产量增长的压力，石油和天然气的资本支出占油气行业可用现金流的比例不到 50%，大部分将 用于股息、股票回购和债务偿还。而在 2010 年至 2019 年 间，大约四分之三的现金流用于油气上游的资本开支。图 8：2020 年后随 着油气 价格上 涨油气行 业净收 入显著 提升 资料来源：IEA，长 江证券 研究所 图 9：对油气 行业的 资本支 出占其 现金支出 的比例 不到一 半 资料来源：IEA，长 江证券 研究所%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/22 行业研究|深度报 告 另 一 方 面，通 货 膨 胀 等 对 原 材 料 和 劳 动 力 价 格 的 提 振 也 影 响 了 实 际 资 本 开 支 的 力 度。2020 年世界经济出现负增长，世界石油供需降幅和 库存创 历史之最，国际油价暴 跌甚至出现负油价，全年布伦特原油 期货价格均价仅为43 美元/桶，比2019 年大幅下降33%。2021 上游投资 比 2020 年增加 了近 10%，仍低 于 2019 年支 出水平的 20%。2022 年上游投资强度继续提升，石油和天然气投资增长 11%，据 IEA 披露，2023 年油气资本开支总金额同比将增长 10%，预 计达到 5,000 亿美元，但其中 一半的增长被不断上升的成本所吸收。如果考虑通货膨胀等因素，2021 年实际资本开支 增速甚至为负数，2022 年和 2023 年实际支出增速显著 低于 10%。图 10：资 本开支 小幅增 长，且 其 中一半的 增长被 不断上 升的成 本所 吸收 资料来源：IEA，长 江证券 研究所 OPEC 减产挺价意愿强 烈，短期供给紧张 从国家财政视 角 考虑，油价下跌时 OPEC+挺价 意愿显著增强。OPEC+内部无论是财政盈亏平衡油价还是从外汇储备上来看，都存在很大差异。对于 OPEC+主要产油国，大部分政府财政收入依赖石油开采和出口的税收，故其政府财政预算是在一个预测的原油价格基础上制定，也称为财政盈亏平衡油价。即便中东地区的开采成本普遍低于其他区域，但作为国家主要财政来源的石油出口就更为重要，因此，并不能单纯的只考虑利润空间，而是要维持财政收支平 衡，对于沙特 而言如果国际原 油价格跌破 80 美元/桶，那么沙特 减产挺价的意愿将显著加强。3 月以来油价一度跌至 2021 年年底的低点，虽然油价逐步回升，但 OPEC+为了避免再 次出现类似的情况，主动减产支撑油价。%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/22 行业研究|深度报 告 图 11：大 部分产 油国的 财政平 衡 油价 较高 资料来源：Bloomberg，IMF，长 江证 券研究所 从 OPEC 会议 结果来 看，主要产油国倾向 于加大减产力度以应对油价回 调压力。俄乌冲突爆发后，欧美国家出现能源短缺和通货膨胀问题，而 OPEC 成员国在此期间一直受到来自美国、英国及其他欧美西方国家的增产压力。2022 年 6 月第二十九次部长级会议决定 7-8 月将增产 64.8 万桶/日，相比原计划将多增产 21.6 万桶/日。但随着油价疲软，2022 年 10 月第三十三次部长级会议决定 从 2022 年 11 月开始，将欧佩克和非欧佩克成员国的总产量从 2022 年 8 月的要求产量水平下调 200 万桶/日。2023 年 4 月初OPEC+出人意料地宣布每日减产约 160 万桶后油价大幅上涨，但此后疲弱的经济数据打压了油价。此次沙特 表示 7 月额外减产 100 万桶/日，这是 该国数年来的最大减产力度，为 2021 年 6 月以来的最 低水平。总体而言，从 2020 年 5 月开启减产以来，除了2020 年 5 月和 7 月没有完成减 产目标以外，所有月份均完成超额减产，体现出 OPEC+强烈挺价的意愿。图 12：除了 2020 年 5 月和 7 月，其余时 间均超 额完成 减产目 标 资料来源：S&P Global Platts，长江 证 券研究所 406080100120140160阿尔及利亚哈萨克斯坦巴林沙特阿拉伯阿塞拜疆阿曼阿联酋土库曼斯坦科威特伊拉克利比亚卡塔尔财政平衡油价（美元/桶）60%80%100%120%140%160%180%200%220%240%260%280%2020 年 5 月2020 年 7 月2020 年 9 月2020 年 11 月2021 年 1 月2021 年 3 月2021 年 5 月2021 年 7 月2021 年 9 月2021 年 11 月2022 年 1 月2022 年 3 月2022 年 5 月2022 年 7 月2022 年 9 月2022 年 11 月2023 年 1 月2023 年 3 月2023 年 5 月2023 年 7 月2023 年 9 月2023 年 11 月OPEC 减产执行率 OPEC 和非OPEC 减产执行率%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/22 行业研究|深度报 告 俄乌冲突爆发 后，俄罗斯原油产量在 2022 年 3 月-5 月期间受到影响。和乌克兰冲突爆发后，俄原油产量增长的趋势戛然而止，3 月后俄罗斯不仅没有完成协议给予的增产配额，反而 有所下滑，并在 4 月-5 月期间显著降低。相比冲突 爆发前的 2022 年 2 月，4月和 5 月产量分别减少 97 万桶/日和 82 万桶/日。图 13：2022 年 3 月-5 月俄罗 斯产 量有所下 滑 资料来源：S&P Global Platts，长江 证 券研究所 虽然受到制裁，但实际 上 2022 年 6 月后俄原 油产量并未受到太大影响，2023 年 2 月后开始实质减 少。2022 年 6 月 3 日，欧盟宣布对俄罗斯的第六轮制裁，在 6 个月内禁止进口俄罗斯的原油，8 个月内禁止进口俄罗斯的石油产品。若欧洲停止俄罗斯原油进口将对供给 造成较大影响，或将加剧全球原油偏紧的供给格局。但实际上，俄罗斯原油产量在 2022 年 5 月后持续回 升，截止到 2023 年 2 月，俄 罗斯原油产量达到 986 万桶/日，同比仅小幅减少 2.47%。从 2023 年 2 月 5 日起，欧盟 开始禁止进口除原油外的俄罗斯精炼产品，七国集团也对这些燃料设置了价格上限。到 2024 年 1 月份，俄罗斯原油产量为 942 万桶/日，同比减 少 4.37%，相比俄乌冲突之前 减少 45 万桶/日。图 14：2022 年 6 月 后俄罗 斯产量 影响有限 资料来源：S&P Global Platts，长江 证 券研究所-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%860880900920940960980100010202021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02俄罗斯产量（万桶/日）同比（右）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%860880900920940960980100010202021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01俄罗斯产量（万桶/日）同比（右）%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/22 行业研究|深度报 告 需求 仍将 复苏但将 趋缓 原油需求和经 济 增速正 相关，因此中美的消 费趋势对全球原油需求影响重 大。原油下游应用非常 广泛，从汽车、轮船、航空等使用的汽油柴油，到生活中所 常见到的化纤塑料，再到公路建设所使用的沥青，其最上游原料都是原油。可以说原油支撑起了当代人生活的方方面面，也因此，原油的需求增速和经济的 增长呈明显的正相关关系。从全球的需求份额来看，美国和中 国作为 最大的两个经济体，2022 年所占全球原油需求的比 例分别为 20.2%和 14.3%，总计所 占市场份额超过三分之一，因此中美未来原油的需求变化对全球的需求趋势起到决定性作用。图 15：原 油需求 增速和 经济增 速 完全正相 关（同 比，%）图 16：美 国和中 国占全 球原油 需 求比重超 过三分 之一 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 全球电动汽车 销 量高速 增长，但短期对原油 需求影响较低。受成本下降以及美国等关键市场加强政策支持的支撑，电动汽车市场份额维持较高增长。从全年来看，继 2022 年全球电动汽车注册量首 次突破 千万辆后，2023 年的注册量创下另一个里程碑，首 次突破 1300 万辆的大关，达到 1,368.9 万辆，与 2022 年相比，实现了 35.66%的增幅；电动车市场份额也从 2022 年的 14%提升至 16%。根据 IEA 预 测，2025 年电动汽车对石油需求的替代量 达到 180 万桶/日，2030 年超过 500 万桶/天，对当前全球每天超过 1亿桶/日的需求而言影响较低。图 17：2023 年全球电 动汽车 销量 仍然维持 较高增 速（单 位：万 辆）资料来源：CleanTechnica，长江 证券 研究所-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022全球经济增速 全球原油需求20%14%5%4%4%4%3%3%2%41%美国 中国印度 沙特俄罗斯 日本巴西 韩国德国 其他0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,6002018 2019 2020 2021 2022 2023全球电动汽车销量 同比（右轴）市场份额（右轴）%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/22 行业研究|深度报 告 2022 年中国需 求 自 2001 年以来首次负增 长。由于国内交 通出行以及物流等受到较大影响，中国成品油消费在 2022 年 4 月后显著减少。4 月中 国原油加工量为 0.52 亿吨，环比减少 11.56%，同比减 少 10.50%，这是自 2020 年 3 月份 之后的最低水平；2022 年中国原油加工量为 6.76 亿吨，同比减少 3.93%，也是自 2001 年后首次录得负增长。从山东地炼开工率数据亦可得到验证，2022 年 4 月曾下降至 49.41%。图 18：2022 年国内原 油加工 量首 次负增长 图 19：山 东地炼 开工 率 2022 年 4 月大幅 下降 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 2022 年中国需求受到 一些影响，随着政策的 优化迎来复苏。2022 年 12 月 7 日，国务院联防联控机制公布“新十条”。随着政策的调整优化，中国的 出行和消费需求逐步回暖，各大城市日渐复苏。随着出行需求的稳步提升，汽油、柴油消费量环比改善，各月份均创历史同期新高；同时，海外成品油旺季需求较好，推动国内汽油、柴油出口有所提升。随着国内经济的持续修复，成品油需求将继续稳步提升。图 20：2022 年 12 月 后中国 执行 航班显著 提升（单位：架次）图 21：2023 年百度全 国迁徙 规模 指数显著 提高 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：百度 迁徙，长江宏 观团队，长江证券 研究所-5%0%5%10%15%01234567820092010201120122013201420152016201720182019202020212022原油加工量（亿吨）同比（右）30%40%50%60%70%80%2018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/02地炼开工率:山东地炼厂02004006008001,0001,2001,40002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12执行航班:国内 执行航班:国际（右轴）%15 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 16/22 行业研究|深度报 告 图 22：2023 年以来，国内汽 油消 费量 稳步 提升（单位：万吨）图 23：2023 年以来，中国柴油 消 费量显著 提升（单位：万吨）资料来源：卓创 资讯，长江证 券研究 所 资料来源：卓创 资讯，长江证 券研究 所 美国虽然通胀 压 力持续，但相比高位显著回 落，高通胀对原油需求端造成 压力减轻。美国劳工部公布数据显示，2022 年 6 月 CPI 同比升 9.10%，创 1981 年 11 月以来新高，远高于市场预期；2023 年 8 月 CPI 自 7 月的 3.2%升至 3.7%，高于市场预期的 3.6%，连续第 2 个月上涨。美国劳工部 2 月中旬公布数据显示，美国 1 月消费者价格指数（CPI）环比上涨 0.3%，为去年 9 月以 来最大涨幅；同比上涨 3.1%，远高于美联储设定的 2%的长期通货膨胀目标，也高于市场普遍预期的 2.9%。美联储 于 2022 年 3 月开启加息周期，迄今已加 息 11 次，累 计加息幅度达 525 个基点。在 去年 12 月的货币政策会议后，美联储释放了可能在今年降息的信号。总体而言，虽然通胀压力持续，但相比高位显著回落，高通胀对原油需求端造成压力减轻。图 24：2023 年 10 月 后美 国 CPI 高位回落 资料来源：Wind，长江证券 研究所 另一方面，油价 上涨也会抑制全球原油消费。如果油价大幅 上涨，企业生产成本被动上升，利润率下降使得投资动力不足；另一方面消费者实际可支配收入减少，购买力下降，亦会导致企业需求回落，投资动力进一步下降。总的来说，油价上涨一定程度上会抑制全球的原油消费。6007008009001,0001,1001,2001,3001,40001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 20236008001,0001,2001,4001,6001,8002,00001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 2023-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01CPI 能源 食品 住宅 服装 交通运输%16 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 17/22 行业研究|深度报 告 图 25：油 价上涨 也会抑 制全球 石 油消费增 长 资料来源：EIA，长 江证券 研究所 2024 年全球需 求仍将复苏，但增速或将趋缓。2023 年原油全球需求 的增长主要来自于中国和其他非经合组织地区经济活动的复苏，运输和工业燃料需求稳步增长将提振石油需求。不过鉴于市场仍然对 2024 年全球经济增长前景有所忧虑，所以 总需求是否能够明显提升存疑。总的来看，2024 年原油需求仍存在压力。EIA 最新月报披露，2022 年和 2023 年全球需求分别增加 201 万桶/日和 185 万桶/日，2024 年仍将复苏，但增量 将下降至 142 万桶/日。分区域而 言，2023 年全球需求增加 185 万桶/日，其中 OECD 需求增加 19 万桶/日，非 OECD 增加 166 万桶/日；2024 年 OECD 需求将增加 16 万桶/日，非 OECD 需求将增加 126 万桶/日。总体而言，相比 2023 年，2024 年全球需求仍将复苏，但增 速 或将趋 缓。图 26：2024 年全球需 求 仍将 复苏 图 27：2024 年需求预 计同比 增加 142 万桶/日 资料来源：EIA，长 江证券 研究所 资料来源：EIA，长 江证券 研究所 808590951001052021 2022 2023 2024 2025monthly historymonthly forecastannual average百万桶/日5.56 2.01 1.85 1.42 01234562021 2022 2023 2024百万桶/日world changeOECDnon-OECD%17 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 18/22 行业研究|深度报 告 研 判：2024 年 油价 中枢 在 80-100 美元/桶之 间 相比 2023 年，2024 年全球 原油供需格局或 将更为紧张。为 了更好的分析产油国未来可能采取的策略，我们对各种可能组合进行了详细分析，主线是 OPEC+减产协议执行情况以及 OPEC 豁免国（伊朗、利比亚和委内瑞拉）供给增量。在分析之前，有几个 经过研究 后得出的前置基础：1)OPEC+产油国经济结构短期内难大幅调整，油价对国家财政影响重大；2）伊朗、利比亚和委