20240325_西部证券_中介行业更新报告：头部企业优势稳固贝壳加码家装赛道_17页.pdf

1|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 行业深度研究|房地产 头部企业优势稳固，贝壳加码家装赛道 中介行业 更新报 告 核心结论 行业评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年 行业 走势 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月 房地产-1.66-6.61-29.59 沪深 300 1.03 5.33-12.45 分析师 周雅婷 S0800523050001 13828881824 相关研究 房地产：新房同 比跌幅 收窄，二手 修复增速 放缓 房 地 产 周 报（2024 年第 12 周：03180324）2024-03-24 房地产：新房二 手成交 降幅均 收窄，杭州取 消二手限购 房地 产周报（2024 年第 11 周：03110317）2024-03-17 房地产：新房同 比跌幅 扩大，二手 环比持续 回暖 房 地 产 周 报（2024 年第 10 周：03040310）2024-03-10 预计 2024 年新房成交额 同比-10.2%，二手房交易 额 同比+6.0%。2023 年全国新房 住宅 销售 面积 同比 下跌 8.2%，销 售额 同比 下降 6.0%；全国 二手 房成交金额 约 6.1 万 亿元，同 比增长 27.4%，二 手房 交 易额占 比 约 37.1%，同 比上升 8.1pct。我们 预计 2024 年 二手 房成交 韧 性将 优 于新房，预 计新 房全 年成交金 额 约 9.3 万亿 元，同比下 降 10.2%；预 计二 手房全 年成 交金 额 可 达到6.4 万亿 元，同 比上 升 6.0%，二 手房 交易 额占 比有 望提升 至 41.1%，同 比上升 3.9pct。贝壳新房二手市占率 均有提升，但 直 营 品 牌 链 家 在 多 数 城 市 市 占 率 有 所 下降。2023 年贝 壳在 新房 市 场成交 额口 径市 占率 达 到 9.7%，同比 提升 1.7pct，行业成 交下 行期 内份 额实 现逆势 提升；二 手房 交易 领域，我们 测 算 2023 年贝壳二 手 房 交易 额口 径市 场份额 为 33.3%，同比 微 增 0.3pct，头部 优势 持续巩固。从 主 要城 市 竞 争结 构来看，参考 二 手房 套数 口径 成 交份 额，除深 圳仍由 乐有 家占 据市 占率 第一 外，其余 城市 贝壳 系的 链 家和德 佑 均 保持 市占 率领先，其 中杭 州市场 德 佑在 2023 年 反超 我爱 我家 升 至市占 头名。对比 2022年，2023 年链 家除 在杭州市 占率 提 升 2.8pct 外，其 它城市 都出 现了 市占 率下滑，北京/广州/深 圳分 别 下滑 3.8pct/1.1pct/0.4pct。房产经纪新规引导行 业健 康发展，双边收费模式或 成新趋势。房 产经 纪新规从 主体 管理、服 务内 容、费率模 式等 方面 进一 步 规 范房产 经纪 服务，引导 促进 行业 实现 健康 发展。收 费模式 上，新 规提 到引 导 交易双 方共 同承 担经 纪费用，北 京地 区链 家、我 爱 我家等 中介 公司 开始 推行 双边收 费，考虑 到当前 中介收费 模式 中买 卖均 摊占 比仍较 小，在 行业 供需 关 系转变 大背 景以 及 政 策引导下，双边 收费 或将 成为 二 手房 交易 服务 的新 趋势。贝壳收购 整装企业爱 空间，继续完善家装业务品牌 和产品矩阵。2023 年 10 月贝壳 宣布 收购 一站 式整 装企业 爱空 间，这 是继 收 购圣都 之后 贝壳 再次 落子家装赛 道，全国 性布 局 有 望进一 步深入。当前 家装 行业玩 家类 型多 样，我们认为房产中介企业入局家装领域的差异化优势主要在于其具备精 准 获 取 客户 流量 的能力。通过 自建+整合 品牌 融合 发展，贝壳 在家 装领域 构建起 较为丰富的 覆盖 整装 及新 零售 的品牌 矩阵，家装 业务 已 成为公 司 一 体三 翼战略 中重要一 环，2023Q4 贝壳 家装业 务实 现收 入 36.4 亿 元，同 比+73.9%，占 整体收入 比重 攀升 至 18.0%。投资建议：当前 供 给和 需 求 端政策 齐 发力，监 管层 维 护行业 稳定 的态 度明 确，需求端 四个 一线 城市 不同 维度放 松限 购，核 心二 线 城市杭 州全 面放 开二 手限购，有 望带 动市 场成 交逐 步回暖，建 议对 行业 进行 标准化 配置 参与 反弹。基本面上 看，贝 壳仍 保持 新 房、二手 房的 市占 率领先，行 业 龙 头地 位稳 固，维持“买入”评级。风险提示：房 地产 政策 调 控效果 不及 预期 风险；商 品房销 售复 苏不 及预 期风险；二 手房 佣金 率下 调风 险。-35%-29%-23%-17%-11%-5%1%2023-03 2023-07 2023-11房地产 沪深300证 券 研 究报 告 2024 年 03 月 25 日 行业深度研究|房地产 西部证券 2024 年 03 月 25 日 2|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 索引 内 容目录 一、2023 年 市 场回顾及 2024 年展望.4 1.1 新 房 销售全 年同比 下降，二手房 市场成 交韧性 更佳.4 1.2 中 介 市场份 额变动：贝壳 新房份 额逆势 提升，二手优 势持续 巩固.5 二、市场动 态：新 规引导行 业变化，贝壳 加码家 装赛道.8 2.1 房 产 经纪新 规引导 行业新 变化.8 2.2 贝 壳 收购爱 空间加 码家装 赛道.9 2.2.1 家 装 行业 玩家众 多，中 介入局 具备自 身独特 优势.9 2.2.2 贝 壳 收购 爱空间，家装 赛道布 局再落 子.11 三、主 要标 的投资 要点.16 四、风险提 示.16 图 表目录 图 1：新 房/二手 房交易 GTV 及 二手 占比.4 图 2：2023 年 新房月 度销售面 积及增 速.5 图 3：2023 年 12 城二 手房月 度成交 及增速.5 图 4：贝 壳新房/二手房 交易 GTV 市占 率 变化.5 图 5：2022 年 主要城 市二手中 介市场 份额（成交套 数口径）.6 图 6：2023 年 主要城 市二手中 介市场 份额（成交套 数口径）.7 图 7：2024 年 1-2 月主 要城市 二手中 介市场 份额（成交套 数口径）.7 图 8：中 介费承 担类型 结构.9 图 9：中 介费买 卖双方 负担比 例.9 图 10：预计 2022-30 年 家装 行业规 模复合 增速约 8.4%.10 图 11：家 装行业 线上化 率持 续提升.10 图 12：贝壳家 装业务 布局梳 理.12 图 13：贝壳家 装业务 规模快 速增长.12 图 14：爱空间 发展历 程.13 图 15：爱空间 服务范 围覆盖 全国 14 个重点 城市.13 图 16：被窝&圣都&爱空 间整 装流程 对比.15 图 17：爱空间 与圣都 数字化 运营模 式对比.15 表 1：关 于房地 产经纪 费用的 指导文 件梳理.8 表 2：北 京地区 房产中 介费用 调整情 况.9 表 3：家 装行业 发展历 程梳理.10 YWFUzQnQnOqRoQsRrMoRqR9P8Q8OoMmMnPtPfQrRmPlOsQoRbRmMuMNZoNuMxNmMmP 行业深度研究|房地产 西部证券 2024 年 03 月 25 日 3|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 表 4：家 装行业 各类型 企业竞 争特点.11 表 5：贝 壳旗下 家装品 牌对比.14 行业深度研究|房地产 西部证券 2024 年 03 月 25 日 4|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 一、2023 年市场回顾及2024 年展望 1.1 新 房销 售全年 同比 下降，二手 房市场 成交 韧性更 佳 新房市场：根 据 国家 统计 局数据，2023 年 全国 新房 住宅 销 售额 约 10.3 万 亿元，同 比下 降6.0%，其中 住宅 销售面 积 同比下降 8.2%，销售 均 价 同比 上 升 2.4%。节 奏 上，全 年新 房销售增 速呈 现前 高后 低态 势，年初 传统 旺季 叠加 积 压需求 集中 释放，销售 持 续回暖，3 月/4 月新 房住 宅销 售面 积 同 比增速 分别 为 3.6%/8.1%；随着 需求 增长 放缓，销售 增速由 正转负，6 月后 月度 新房 销售 面积同 比持 续双 位数 下跌。二手房市场：我 们测 算 2023 年 全国 二手 房成 交金 额 约 6.1 万 亿元，同 比增长 27.4%。节奏上，全 年二 手房 成交 呈 现前高 中低 后稳 态势，年 初需求 集中 释放 下二 手房 成交迎 来强 势复苏，根据 我们 跟踪 的各 地住建 局 高 频数 据统 计，12 城 二 手房 整体 2-4 月 单 月成交 套数同比增 速均 超 过 100%；脉冲式 复苏 后市 场出 现回 调，6 月 后同 比增 速由 正 转负；在认 房不认贷、核心 一二 线城 市 限购松 绑等 政策 刺激 下，二手房 成交 再次 迎来 阶段 性反弹，9 月后 12 城二 手房 成交 同比 增 速回正。整 体看 二手 房成 交 韧性优 于新 房，成交 占比 实 现增长，我们测 算 2023 年 二手 房 交易额 占比 约 37.1%，同 比上 升 8.1pct。展望全 年，我们 预计 2024 年 二手 房韧 性仍 将优 于 新房，预计 新房 全年 成交 金额 约 9.3 万亿元，同比 下降 10.2%；预计二 手房 全年 成交 金额 约 6.4 万 亿元，同比 上升 6.0%，二手房交易 额占 比有 望提 升 至 41.1%，同比 上升 3.9pct。图 1：新房/二手房交易 GTV 及二手占比 资料来 源：国家 统计 局，贝壳 研究 院，西部 证券 研发 中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520252017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E二 手 房交 易 额(万亿元)新 房 交易 额(万亿元)二 手 交易 额 占比(右轴)8/n76VaXrtDS5suf4kRQ5bzkDSe1RnSOm2svFrHBRVklUMq5yhpCBgrwnHGe/JOA 行业深度研究|房地产 西部证券 2024 年 03 月 25 日 5|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 图 2：2023 年新房月度销售面积及增速 图 3：2023 年 12 城二手房月度成交及增速 资料来 源：国家 统计 局，西部 证券 研 发中心 资料来 源：各地 房管 局，西部 证券 研 发中心（注：12 城指北 京、上海、深 圳、杭州、成都、青 岛、南京、苏 州、厦 门、佛 山、江门、扬 州）1.2 中 介市 场份额 变动：贝壳 新房 份额逆 势提 升，二 手优 势持续 巩固 贝壳 在 新房和二手 领 域的 龙头优势 进一步巩固。从 整个行 业来 看，2023 年 贝壳在 新房 市场成交 额口 径 市 占率 达 到 9.7%，相较 2022 年 提升 1.7pct，行 业成 交下 行期 内 公司份 额实现逆势 提升。二 手房 交易 领域，贝壳 龙头 优势 较为 显著，我们 测 算 2023 年 贝壳在 二手 房领域 交 易额 口径 市场 份额 为 33.3%，同 比微 增 0.3pct，头部 优势 持续 巩固。图 4：贝壳新 房/二手房交易 GTV 市 占率变化 资料来 源：贝壳 2017-2023 年财 报，国家统 计局，西 部证 券研 发中 心 从主要 城市 来看，我 们进 一步测 算了 北京、上 海、广州、深圳 和杭 州五 个城 市 2023 年中介市场 二手 房成 交份 额（成交套数 口径），综 合来 看：1）除 深圳 仍由乐有家 占 据市占率第一外，贝壳系的链家和 德佑在另外的城市都保持 市场份额领先；2）北京、上海、广州头部中介排名相对稳定，深 圳 市场乐有家控股市 占率 升至第三，杭州 市场德佑 反超我爱我家升至第一位。北京：市场 份额 前三 为链 家/我爱 我家/麦 田，2023 年市占 率分 别为 41.0%/10.0%/3.5%，相较 2022 年 分别-3.8pct/持平/-0.8pct，北 京市 场头 部三家 中 我 爱我 家市 占率 保持稳 定，-20%-15%-10%-5%0%5%10%02000400060008000100001200014000160001-2月3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月11 月12 月全 国 商品住 宅销售 面积(万平)同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024681012141 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月11 月 12 月12 城 二 手住宅 成交(万套)同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023新房GTV 市占率 二手房GTV 市占 率 行业深度研究|房地产 西部证券 2024 年 03 月 25 日 6|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 链家和 麦田 市占 率均 有下 滑。上海：市 场份 额前 三为 德佑/菁英/我爱 我家，2023 年市 占率（按 2023 年 6-10 月 数据计 算）分别 为 23.6%/5.2%/4.4%，相 较 2022 年（按 2022 年 1 月数 据计 算）分别+6.5pct/-1.4pct/+0.5pct，上 海 市场 贝 壳系的 德 佑 以 及 我 爱 我家 市 占率 均 有 所 提升，德佑 头 部优 势 进 一步扩大。广州：市 场份额 前三 为链 家/汇河/宝诚，2023 年市 占率 分别 为 5.8%/1.2%/0.5%，相较 2022年分别-1.1pct/-0.9pct/-0.4pct，广 州市 场头 部三 家竞 争格局 整体 保持 稳定，但 2023 年 三家市场 份额 均有 下降。深圳：2023 年市 场 份 额前 三 名相 较 于 2022 年 有所 变动，乐有 家/链家/乐有 家 控股 市 占率（按 2023 年 3-12 月 数 据计算）分 别为 14.1%/6.3%/5.6%，相较 2022 年 分别-2.9pct/-0.4pct/+2.4pct，其中乐有 家控股超越中原升至第三 位，链家 市占率 略有下降，乐有家整体优势 明显。杭州：行 业 头 名 易 主，2023 年 市 场 份 额 前 三 为 德佑/我爱我家/链家，市 占 率 分 别 为28.2%/24.9%/11.1%，相 较 2022 年分 别+4.6pct/-4.1pct/+2.8pct，杭 州市 场头 部排名 变化较大，贝壳 系的 德佑 和链 家份额 均有 提升，其 中德 佑反超 我爱 我家 升至 市占 率第一。图 5：2022 年主要城市二手中介市场份额（成交套数口径）资料来 源：北京 住房 和城 乡建 设委 员 会，上 海/广州/深圳 房地 产经 纪行 业 协会，杭州 住房 保障 和房 产管 理局，西部证 券研 发中 心（注：上海 为 2022 年 1 月数 据）链家,44.8%德佑,17.1%链家,6.9%乐有家,17.0%我 爱 我家,29.1%我 爱 我家,10.0%菁英,6.6%汇河,2.2%链家,6.7%德佑,23.6%麦田,4.2%我 爱 我家,3.9%宝诚,0.9%中原,4.6%链家,8.3%其他,41.0%其他,72.4%其他 90.0%其他,71.7%其他,39.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京 上海 广州 深圳 杭州 行业深度研究|房地产 西部证券 2024 年 03 月 25 日 7|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 图 6：2023 年主要城市二手中介市场份额（成交套数口径）资料来 源：北 京住 房和 城乡 建设 委员 会，上海/广州/深 圳房 地产 经纪行 业 协会，杭 州住 房保 障和 房产 管理 局，西部证 券研 发中 心（注：上海 为 2023 年 6-10 月数据；深圳 为 2023 年 3-12 月数 据。）2024 年 1-2 月，北 京、上 海、广州、杭 州头 部中 介 竞争格 局相 较 于 2023 年 保持稳 定，深圳市场 乐有 家控 股市 场份 额持续 提升，2024 年 1-2 月累计 成交 套数 市占 率 达 6.8%，相 较2023 年提 升 1.2pct，排名 超越链 家升 至第 二。图 7：2024 年 1-2 月主要城市二手中介市场份额（成交套数口径）资料来 源：北京 住房 和城 乡建 设委 员 会，上 海/广州/深圳 房地 产经 纪行 业 协会，杭州 住房 保障 和房 产管 理局，西部证 券研 发中 心 链家,41.0%德佑,23.6%链家,5.8%乐有家,14.1%德佑,28.2%我 爱 我家,10.0%菁英,5.2%汇河,1.2%链家,6.3%我 爱 我家,24.9%麦田,3.5%我 爱 我家,4.4%宝诚,0.5%乐 有 家控 股,5.6%链家,11.1%其他,45.5%其他,66.9%其他 92.5%其他,74.0%其他,35.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京 上海 广州 深圳 杭州链家,43.4%德佑,23.8%链家,5.3%乐有家,14.7%德佑,29.1%我 爱 我家,8.9%菁英,4.7%汇河,0.8%乐 有 家控股,6.8%我 爱 我家,25.5%麦田,2.9%我 爱 我家,4.3%宝诚,0.2%链家,5.5%链家,15.7%其他,44.8%其他,67.3%其他 93.7%其他,73.0%其他,29.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京 上海 广州 深圳 杭州 行业深度研究|房地产 西部证券 2024 年 03 月 25 日 8|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 二、市场动态：新规 引 导 行 业 变 化，贝 壳 加 码 家 装 赛道 2.1 房 产经 纪新规 引导 行业新 变化 2023 年 4 月，住 建部、国 家 监管 总局 发布 关 于规 范房地 产经 纪服 务的 意见，从 10 个方面规 范房 地产 经纪 服务，加 强房 地产 经纪 行业 管 理，促进 房地 产市 场健 康 发展。其 中在中介收 费方 面，包 括合 理 确定经 纪服 务收 费、严 格 实行明 码标 价和 严禁 操纵 经纪服 务收 费等内容。复盘 我 国官 方对 于房 地产 经纪费 用的 指导 及规 定，最早 可 追溯 到 1995 年 国 家计委 建设 部下发 的关于房地 产中介服务 收费的通知，其中规定房 屋买卖代理收 费按成交价 格总额的 0.5%-2.5%计收，最 高 不超 过 3%。后 2014 年 7 月，国家 发改 委、住 建部 联 合发布 关于放 开房地产咨询 收费和下放 房地产经纪收 费管理，各 地逐步放开对 房地产经纪 服务费用的价 格管 制，实 行市 场 调节价。本次 发布 的新 规 中，提到 房地 产经 纪机 构 要合理 降低 住房买卖 和租 赁经 纪服 务费 用，鼓励 按照成 交价 格越 高、服 务费 率越低 的原 则实 行 分档定 价，同时引 导由 交易 双方 共同 承担经 纪服 务费 用。表 1：关 于房地 产经纪 费用 的 指导文件 梳理 时间 发文部门 文件 主要内容 1995 年 7 月 国家计委 建设部 关 于 房 地 产 中 介 服 务收费的通 知 房屋买卖代理收费，按成交价格总 额的 0.5 2.5 计收。实行独家代理的，收费 标 准由 委托 方与 房地 产中 介机 构协 商，可 适当 提高，但 最高 不超 过成 交 价格 的3 2014 年 7 月 国家发改 委、住 建部 关 于 放 开 房 地 产 咨 询收 费 和 下 放 房 地 产 经 纪收费管理 放 开 房地 产咨 询服 务收 费，房地 产中 介 服务 机构 接受 委托，提 供有 关房 地 产政 策法规、技 术及相 关信息 等咨询 的服 务收费，实行市 场调节 价；下 放 房地 产经 纪服 务收 费定 价权 限，由 省级 人民 政府 价格、住 房城 乡建 设 行政 主管 部 门管 理，各地 可根 据当 地市 场发 育 实际 情况，决 定实 行政 府指 导价 管 理或 市场调节价 2023 年 4 月 住建部、市场监 管总局 关 于 规 范 房 地 产 经 纪服务的意 见 合 理 确定 经纪 服务 收费。房 地产 经纪 服 务收 费由 交易 各方 根据 服务 内容、服务 质量，结合 市场 供求 关系 等因 素协 商确 定。房 地产 经纪 机构 要合 理降 低住 房 买卖 和租赁经纪 服务费 用。鼓励按 照成交 价格越高、服 务费率 越低的 原则实 行分档定 价。引导由交 易双方 共同承 担经纪 服务 费用 资料来 源：发改 委网 站，住建 部网 站，西部 证券 研发 中心 模式上 来看，当 前中 介收 费 模式主 要以 买家 承担 大部 分为主，买卖双 方均 摊占 比 相对较 小，对应到 结构 上，买 家负 担 的费用 占比 接近 七成。根 据易居 研究 院数 据，当 前 我国中 介收 费模式中买家承担全部/买家承担大部分/买卖双方均摊三种类型分别占比 21%/50%/29%，整体来 看买家 负担 的 中介 费用占 比达到 67%。行业深度研究|房地产 西部证券 2024 年 03 月 25 日 9|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 图 8：中介费 承担类型结构 图 9：中介费 买卖双方负担比例 资料来 源：易居 研究 院，西 部证 券研 发中心（注：数据 基于 全 国 25 个重点 城市，时间截 至 2023 年 6 月）资料来 源：易居 研究 院，西 部证 券研 发中心（注：数据 基于 全 国 25 个重点 城市，时间截 至 2023 年 6 月）双边收费或成二手房 交易 服务新 趋势。以 北 京地 区 为例，2023 年 9 月 26 日，北 京链 家率先调整 中介 费收 取标 准，费率从 此前 的 2.7%调整至 2.0%，同时 收费 模式 从 单边支 付调 整为买卖 双方 各承 担 1%；随后我 爱我 家、麦田 等中 介公司 也相 应下 调中 介费，费率 普遍 在2%左右，且均开 始推行 买卖 双方各 担一半 的收费 方式。行业 费率有 所下调 叠加 双边收费模式，可 进一 步降 低购 房成 本，在行 业供 需关 系转 变大 背景下 有助 于 盘 活存 量住 房。此外，考虑到 当前 中介 收费 模式 中买卖 均摊 占比 仍较 小，政策引 导叠加 二 手房 供需 关系调 整背 景下，未 来双 边收 费或 将成 为二手 房交 易服 务的 新趋 势。表 2：北 京地区 房产中 介费用 调整情 况 时间 具体调整情况 2023 年 9 月 9 月 26 日北京链 家 调整 中介费 的 收取标准，从此前 房屋 成交总 价的 2.7%（包含 2.2%的居间 服务费 和 0.5%的保障服 务费）统一下调 至 2%；同时，收费 模式从 购房一方 单边支 付中介 费改为 买卖 双方共同 承担，买卖双 方各承 担 1%2023 年 10 月 我爱我家、麦田 房产、中 原地产、21 世纪不动产均已 经下调 了房产 中介费率，费率 普遍 在 2%左右，并在此基 础上仍 可能有 一定折扣，且 均已 在推行 买卖双 方各 担一半的 收费方 式 2023 年 10 月 北京链家 针对 2023 年以来 签约 且 9 月 26 日零点前 尚未过 户的二 手 房在途单 客户，按 照 2%的标准收 取佣金，意味着 这 部分在途单买家 实际缴 纳超 过 2%的部分 可进行退 费处理。资料来 源：澎湃 新闻，中 新经 纬，西 部证券 研发 中心 2.2 贝 壳收 购爱空 间加 码家装 赛道 2.2.1 家装行业 玩家众多，中介 入局 具备自身独特优 势 家装作 为房 地产 的下 游环 节，伴随 着我 国房 地产 的 起步、发 展、放缓 也呈 现 出 不同 的发 展阶段。自上 世 纪 90 年 代 住房市 场化 改革 以来，家 装行业 发展 大致 经历 了四 个阶段，从早期本地 小规 模装 企的 起步，到区域 型家 装公 司多 元化、规模化 发展，再到 后期 互联 网兴起，带动 家 装行 业的 模式 变革。规 模来 看，当前 我国 家 装行业 市场 规模 相对 较大，参 考贝 壳研究院数 据，中性 预计 下 2022 年 家装 行业 整体 市场 规 模约 为 3.7 万亿 元，且随 着居民 收入21%50%29%买家承担 全部 买家承担 大部分 买卖双方 均摊67%33%买家 卖家 行业深度研究|房地产 西部证券 2024 年 03 月 25 日 10|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 水平的 增长，以 及消 费者 品质化、个 性化 装修 需求 的涌现，装 修客 单价 有望 逐年提 升，将带动家 装市 场规 模持 续增 长，预 计 2022-2030 年 规 模年复 合增 长率 达 8.4%。在业务模式 特点方面，当前 阶段下家装 行业主要 存在两个趋势：1）线上化率持续提升：2014 年以后 互联网 家装 开始发力，成为 家装行 业 增长 的新 动力，行业迎 来 前端变革，齐家网、土巴 兔等 流量 平台 型公司 出现，阿 里、京 东 等综合 型互 联网 平台 陆续 入场，推动 行业获客线上化。2）整装模式逐渐成为主流：相比 于清包、半包、全包等传 统模式，集要素产 品化、报价标 准化和服务 整体化为一体 的 一站式整 装模式逐渐成 为行业发展 新风口，贝壳此前 推 出的 被窝 以及 近年来 整合 的圣 都和 爱空 间均为 整装 模式。图 10：预计 2022-30 年家装行业规模复合增速约 8.4%图 11：家装行业线上化率持续提升 资料来 源：贝壳 研究 院，西部 证券 研 发中心 资料来 源：艾瑞 咨询，西 部证 券研 发 中心 表 3：家 装行业 发展历 程梳理 时间 发展阶段 行业驱动因素 特点 1997-2007 年 起 步 阶 段：从 无 到 有，野蛮生长 1997 年我国正 式颁布 中华人 民共 和国建筑 法，建 筑 装饰 行业 开 始起 步，一大 批 本地、规模 较 小的 住 宅装 修装 饰 企业 进入 市场，家装 商 业化 服 务形态逐步 形成 家 装 服务 内容 单 一、低质，政 策 红利 下 的野 蛮 生长阶段，多数企 业处于 摸索阶 段 2008-2014 年 扩 张 阶 段：区 域 发 展，差异竞争 城 镇 化率 仍保 持 高速 增长，房 地 产的 大 规模 开 发为 家 装服 务带 来 了直 接需 求，区 域城 市 化发 展 为区域型家 装公司 的出现 和发展 提供 了土壤 服务 模式 精细 化、多 元化 发展，区域 型 装企 深 耕本地市场，差异 化竞争 带来一 定市 场优势 2015-2020 年 稳 定 发 展 阶 段：互 联 网助力，百 花齐放 互 联 网家 装发 力，成 为家 装行 业 增长 新 动力，齐家 网、土 巴兔 等 流量 平台 型公 司 出现，阿里、京东 等 综合 型互 联 网平 台陆 续入 场，家 装 产业 链 上下 游 各类 主体 纷 纷切 入家 装赛 道，整 装 服务 模 式初具雏形 消 费 升级 以及 好 行业 在技 术推 动 下的 增 效成 为 行业增长的 新兴动 力 2021 年至今 创 新 发 展 阶 段：服 务 家装，以人 为本 家 装 服务 从“以 房为 本”专项“以人 为 本”消 费主 导 发展，行 业 服务 模式 更成 熟，效 率 驱动、规模驱动行 业发展 行 业 集中 度进 一 步提 升，多类 型 市场 主 体入 局 家装领域，整装模 式快速 增长 资料来 源：贝壳 研究 院，西部 证券 研 发中心 0123456782022 2025E 2030E中 国 家装行 业市场 规模(万亿 元)2022-25年CAGR约9%2022-30年CAGR 约8.4%10%12%14%16%18%20%22%24%2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E中国家装行业线上化率中国家装 行业线 上化率 行业深度研究|房地产 西部证券 2024 年 03 月 25 日 11|请务必仔细阅 读报告 尾部的 投 资评级说 明和声明 当 前家装 行业 玩家类 型多样，各具 特色。从行业参与者来看，除传统家装企业外，家居、房地产 等行 业产 业链 上 的 相关 主 体均 有布 局家 装赛 道，各类 型主 体凭 借自 身 资源禀 赋打 造差异化 竞争 优势。传统 家 装企业 与全 屋定 制企 业大都 采用 重运 营布 局模 式，在产品、施工和管控 能力 方面 优势 更为 显著；平 台型 企业 采用 流 量撮合 型的 轻运 营模 式，具备电 商基 因和思维，以 营销 获客 为抓 手主打 流量 变 现。精准获客流量是房产 中介 入局家装领域的差异 化优 势。对于 房 产中 介企 业，其具备 获取 上游购房 者流 量 的 优势，且 由于自 身主 营房 产交 易经 纪业务，相对 于互 联网 广 域获客 来说 对目标群 体的 流量 获取 更为 精准。与 此同 时，受限 于 专业化 程度 等因 素，短 期 内房产 中介 仅凭借 自身 来孵化 的 难度相对较 大，因而 倾向 于选择 通过 资本投入的方 式 来收购家 装品牌，进而切入 家装 赛道（如 2019 年 我爱 我家 收购 美住 网；贝壳 2022 年 收购 圣都、2023 年收购爱空 间）。表 4：家 装行业 各类型 企业竞 争特点 企业类型 差异化优势 竞争难点 代表性企业 一站式整 装企业 信息化和 数字化 程度高，可 通过技 术手段提升效率，且产 品受众 面较广 较为考验 施工和 服务能 力 爱空间 平台型家 装企业 具备电商 基因和 思维，以营 销获客 为抓手主打流量 变现 管控力度 有待加 强 土巴兔 全屋定制 企业 与传统家 装相比 更聚焦 于家居 对定制品 之外的 环节（如 硬装方 面）需要时间积累 欧派 传统家装 企业 以设计为 导向，通过 掌握设 计入口 来把握消费决策 权，施 工、交 付能力 较强 服务属性 有待提 升 业之峰 家居建材 卖场 作为线下 场景不 可或缺 的载体，在 场景打造方面有 经验 在家装赛 道的用 户认可 度有待 提升 居然之家（居然 乐屋）地产开发/物业 企业 有获得购 房者/居民等 流量的 能力 专业化认 可度有 待加强 碧桂园（凤凰家 装）房产中介 公司 有获得上 游购房 者流量 的优势，相 对于互联网广域 获客更 为精准 自身孵化 难，需 要资本 投入 贝壳（被 窝、圣 都、爱 空间）资料来 源：艾瑞 咨询，西 部证 券研 发 中心 2.2.2 贝壳收购爱空间，家 装 赛 道布局再落子 2023 年 10 月，贝 壳宣 布 收购一 站式 整装 企业 爱空 间，这是 继 收购 圣都 之后 贝壳再 次在家装赛道 落子，通过 自建 品牌、整 合品 牌的 融合 发展，贝 壳已经 构建 起较 为丰 富的 覆盖整 装、新零售 的家 装业 务品 牌矩 阵。复盘贝壳在家装领域 的布 局过程，从自身探 索到品 牌合作再到自营+并购：2013 年 链家 成立毫米装 饰，开 始探索 家 装业务；2015 年链 家与 万科成立 万链家 装，中 介 加开发商 的组合兼具上 游房源 信息资 源 和大规模 精装修 技能，贝 壳正式开 始试水 家装赛 道；2020 年贝壳在 北京上线自营 家装品牌“被窝”，探 索家装流程各环 节关键步骤的 模块化、标 准化和数字化；2021 年贝 壳提 出“一体 两翼”战略，作 为“两翼”之一 的家装 业 务成为贝 壳的 行业深度研究|房地产 西部证券 2024 年 03 月 25 日 12|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 战略级业 务；2022 年贝 壳完成对 华东龙 头装企 圣 都装饰的 收购，贝壳家 装 业务开始 迈入全国性 布局 阶段；进 入 2023 年，贝壳 将企 业战 略升 级为“一 体三 翼”，战略 升 级迭代 后家装业务 发展 迎来 新目 标，同年 10 月 贝壳 宣布 收购 爱 空间。图 12：贝壳家装业务布局梳理 资料来 源：贝壳 研究 院，西部 证券 研 发中心 贝壳家装业务规模快 速增 长。经过 10 年的 探索 后，在贝 壳整 体战 略升 级背 景下，家装 已经成为 公司 战略 级业 务，通过培 养自 有品 牌竞 争力 和收购 优质 品牌 双线 驱动 发展，家 装业务规模 实现 快速 增长。2023Q4，贝 壳家 装业 务实 现 收入 36.4 亿 元，同 比增 长 73.9%，占整体收 入比 重攀 升 至 18.0%。图 13：贝壳家装业务 规模快速增长 资料来 源：iFinD，西部 证券 研发 中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%051015202530354021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4贝 壳 家装业 务收入(亿元)家 装 业务收 入占比(右轴)开 始 并表 圣都 行业深度研究|房地产 西部证券 2024 年 03 月 25 日 13|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 收购爱空间 有助于贝 壳家 装业务 全国性布局。爱空间 成立 于 2014 年，致 力 于通过 科技 创新，建设 以“供应 链、信 息化系 统、产 业化工 人”三大基 础设 施为 支柱 的标 准化家 装，是标准化 家装 领先 企业 之一。2023 年全年 爱 空间 实现 回款 19.1 亿，同比 增长 40%，其 中北京事业 部 12 亿，同 比增 长 48%；全 国事 业部 7.1 亿，同 比增 长 30%。目 前 爱空间 服务 范围已覆 盖全 国 各 大区 域，在 14 个 重点 城市 均设 有 直营门 店，完成 对爱 空间 收购后，贝壳家装业 务全 国性 布局 有望 进一步 深入。图 14：爱空间发展历程 资料来 源：爱空 间官 网，中国 消费 网，西部 证券 研发 中心 图 15：爱空间服务范围覆盖全国 14 个重点城市 资料来 源：爱空 间官 网，西部 证券 研 发中心 行业深度研究|房地产 西部证券 2024 年 03 月 25 日 14|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 对比贝 壳旗 下三 个家 装品 牌被窝、圣 都和 爱空 间：1）从 区域 布局 来看，被 窝 主要深 耕北 京市 场，目前 在北京 拥 有 6 家门 店；圣 都 深耕 华东布局 全国，总部位 于杭州，已 完成江浙皖沪 三省一市的 核心地级市场 全覆盖，以 及武汉、成都等 全国 多个 一二 线省 会城市 直营 体系 市场 布局；爱空 间在全国 14 个 重 点城市 设有 直营分公 司，包括 四个 一线 城市和 成都、西 安等 核心 二线城 市。2）从业务模式 来看，三个品牌均 主打 从设计到施 工的一站式整装服务，提 供整体解决方案和一 体化 服务，让 客户 更省心，顺 应当 下家 装行 业整装 趋势。3）从主要产品 来看，被窝与圣都的 代表产品价位 带重合度 相对 较高，而爱 空间两款主要的整装 产 品 Magic 和 Home 每平 方米 均价 则相 对更 高。此外，在 数字