20240419_易凯资本_2024易凯资本中国健康行业产业白皮书：医疗与健康服务篇_31页.pdf

19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 2024 易凯资本中国健康产业白皮书 医疗与健康服务 篇 2024.04 19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 根据中 国卫 生统 计年 鉴以 及国家 卫健 委统 计数 据显 示，我国 2022 年 医疗 服务 市场整 体 规模估算 值 在8.3 万亿 元左 右，在 后疫 情时 期，我 国医 疗服务 整体 呈现 出积 极复 苏的态 势。根 据国家卫 健委 统计 信息 中心 发布2023 年 1-8 月 全国 医疗服 务情 况 显示，全 国医疗 卫生 机 构的诊疗 人次 达到 45.2 亿，同比增 长 5.3%，其中 医院 类机构 中公 立医 院为 23 亿 人次，同比 增长 2.6%，民营 医院4.5 亿 人次，同 比增 长 5.2%，尽 管民营 医疗 服务 在一 定程 度上显 示出 了更好的复 苏增 速，但是，我 们 在综合 考量 下认 为医 疗服 务市场 规模 整体 增长 率大 致在4.5%左右，因此，2023 年医疗服务市 场规模接近 9 万亿，比国 家卫健 委于 2017 年颁 布的“健 康中国2 0 3 0”规 划纲 要中 提到 的 9.1 万亿略 低。核心观点 YWCXwPsPnOrQoQtQmRrOrQbRcM9PsQpPsQtPiNqQnRlOmNxO9PnMoQNZrNsQNZpNtR 19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 1.国家统计局发布的数 据显 示，2022 年中国人口数量 进入重大转折点，人 口自 然增长率为-0.6，2023 年连续第二 年呈现人口负增长，人口 自然增长率为-1.48，其背后的原因是“快速老龄化”和“极 低生育率”同时发 生。“一 老一小”的问题造 成人口 结构的长期改变，医疗服务市场 规模 乃至整个健康产业的 外延 快速放大，同时也迸 发出 新的商机。机构养老 和社 区养 老服 务具 有较为 清晰 的商 业模 式，在 23 年已 经出 现了 新一 轮 的市场 化投资趋势，在“少 子”化 的 叠加影 响下，思 考养 老问 题的人 群也 随之 多元 化，中青年 人业 已提前思 考未 来养 老的 方式 和支付 准备，基于 移动 互 联网信 息化 甚 至AI 能力 下 的新一 代智慧 养 老 服务 也 受到 资 本市场 的 关 注，受 到老 龄 化显著 影 响 的医 疗 专科 服 务和适 老 消 费快速 增 加。同 时，“促 生优 生”的 呼 声同 样 高涨，多 地医 疗 保 险对 辅 助生 殖给 与支 付 支 持，资本方 和产 业方 积极 构建 从生殖 健康 到“新 妇产”“新儿科”的生 态型 业务 构 建，但是 生育意愿 的提 升是 值得 更多 思考和 解决 的问 题。2.医疗服务 行业在资 本 市场 和 经 济 下行 的 情况 下 体现出 来 不 错的 抗 周期 性 优势，对 医 疗 服务企业的要求也强调 以财 务健康发展为首位，突出 核心业务，塑造价 值壁垒，和适应在一二级市场估值倒挂的 现状 下多元化资本市场发 展路 径。相 比之 下，医疗 服务 创 业企业 有着更好的 产品 和服 务形 成收 入的兑 付能 力，和形 成“自身造 血能 力”的经 营性 现金流，这也是 能 够 挨过 漫 漫寒 冬 的保障；更 为谨 慎 的资 金 使用在 研 发 提供 有 价值 的 产品和 服 务 上投入；未 上市 企业 以 IPO 作 为最主 要融 资以 及发 展方 式的观 点正 在也 应该 被淡 化。相 比 21年以前 的资 本市 场，今 天 医疗服 务企 业面 临着 更多 元的资 本市 场退 出路 径，相关的 行业 和生态重 组，以及 并购，这 显然已 经成 为趋 势。3.以 ChatGPT 自然语言大模 型为代表的 AI 正在掀起 新一轮的生产力革命，AI 也必然会深度 赋 能 和渗 透 到多 样 化医疗 服 务 场景 中，医 疗 服务领 域 是 专业 和 深度 信 息交互 的 典 型 场景，医疗垂类模型的完善 也必然会推动医疗服 务领 域的变革。医疗 服务 领域 充斥着 大量 专业且广 泛的 多模 态信 息，生 成式大 语言 模 型 AI 的飞 速 发展，在 健康 医疗 科普，医 患交互，健康风 险防 范以 及疾 病预 防诊断 方面 会显 现出 巨大 的价值。基于 大语 言模 型AI 的 医疗 垂类 AI Agent 的 研发 在全 球 同时进 行，蕴含 着巨 大的 商业机 会。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 一、2023 年发生了哪些重要变 化(一)2023 年中国人口连续两年 出现负增长且可能会成为 新常态，需要格外关注“一老一小”的 问 题，打 造以 养老 服 务为 核 心的 老 年友 好型 社 会和 以 优化 生 育为 核心 的 生育 友 好型社会成为必然诉求。1.2023 年被称为“新养老产 业”的发展元年。“老吾 老以 及人 之老”，养 老产业 作为 一项 关系 到千 家万户 的民 生工 程，备 受 政府和 市场关注。2024 年1 月，国 务院 办公厅 印 发 1 号 文件 关 于 发展银 发经 济增 进老 年人 福祉的 意见。这是我 国首 个以“银 发经 济”命名 的政策 文件，从 顶层设 计的 层面 推动 发展 银发经 济产 业，落实积极 应对 人口 老龄 化国 家战略，“新养 老产 业”由 此迈入 新阶 段。现 阶 段 养老 需 求新 客 群的持 续 壮 大孕 育 着产 业 发展的 庞 大 机遇。我国 人 口老龄 化 趋 势 是一个长期且持续深化 的过 程，呈现出规模大、速度 快、负担重的特点。截至 2023 年，我 国 65岁及以 上人 口2.2 亿 人，占全国 人 口 15.4%，预 计 到2035 年 我国65 岁 及以 上人口 将突 破 3.3亿人，占全 球老 人比 重21.8%，从 中度 老龄 化进 入重 度 老龄化 阶段。老 龄人 口加 速 增长的 同时，养老客 群结 构也 在发 生变 化，除传 统认 知内 的老 龄 群体外，未老 阶段 的备 老 群体需 求 也 是养 老产业发 展的 重要 驱动 力。回顾历 史生 育数 据来 看，建国以 来我 国总 共历 经三 次“婴儿 潮”，其中第二 次“婴 儿潮”期间（1960-1970 年代 出生）累 计出生 人口 约 3.2 亿，目 前正逐 步进 入养老市场。xAV6VcWUAtXHfOONKW78qsiCYydMK33bsDsO0TSEcfaugT6VgH60j6i90jNRoYjc 19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 据国家统计局显示，2023-2033 年间，我国将预计以 每年 2000 万人的速度，迎 来史上最大的“退休潮”，预计这 部分低龄健康老人将 为我 国养老市场注入新的 活力。同 时，过 往实 行的 独 生子 女 政策 及“少 子化”生育 趋 势导 致 第一 代独 生 子女 父 母逐 渐 步入 退休 年 龄，家 庭养老压力 增大，寻 求外 部养 老服务 的需 求与 日俱 增。养 老 新 客群 来 带来 多 元化养 老 需 求，养 老服 务 场景多 样 化 推动 业 内公 司 探索新 的 商 业 化路径。新一 代低 龄健 康老 人互联 网渗 透率 高，2023 年 50 岁以 上互 联网 用户 占 互联网 总用 户数量比达 到 近30%，较 2017 年的9%增 长近20 个 百分 点，消 费能 力强，以淘 宝发 布的数 据显 示，50 岁 以上 群体 天猫 线上 消 费额 自2017 年 起连 续四 年 复合增 速达 到39%。在 此 契机下，现有 养老 健 康服 务 平台 企 业逐 渐将 业 务从 基 础护 理 服务 延伸 至 慢病 数 字化 管 理、智能 化 可穿 戴 老龄用品/辅具、抗 衰 老健 康服务、老年 继 续教 育、养老文 旅 娱乐 等 多样 化形 式，凸 显 智慧 养 老、科技助 老的 发展 趋势。回 顾 2023 年 一级 市场 发生 的 养老服 务机 构融 资交 易来 看，整体 数量 较往 年 保持 稳中 上 升的 态势，“专 业医 疗护 理 服务+智 能软 硬 件设 备监 测+多 元化 养老 产 品创 新”备受资 本市 场青 睐。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 2.生育率水平持续低位，生 育不仅是“家事”更 成为 了“国事”。生育问 题既 关系 着家 庭幸 福、社 会稳 定，也关 乎到 国家未 来与 民族 延续。截至 2023 年，我国新 生儿 人口 902 万，同比下 降 5.7%，自 2017 年以来 连续 7 年下 降，创 下 1949 年 以来 最低记录。总 和生 育率 近 为 1.0，仅 略高 于韩 国，远低 于 发达国 家平 均水 平1.5，整 体形势 严峻。低生育率可以拆解为 两个 层次，一是育龄人群的生 育 意愿低，生育需求不足，“不想生”；二是现有的生育需求 未被 满足，生育意愿 未能有效 转化为生育行动，即“不 敢生、不能生”。前 者 需要 供 给侧 结构 性 改革，从顶 层 设计 的角 度，降 低 生育 养 育教 育成 本，构 建 生育 支 持体系。后者对于产业方 来说 则意味着机遇。晚婚晚育和不孕不育 是现 有育龄人群画像的两 大特 点。人口 普查 数据 显示，2020 年 国内平均初 婚年 龄 为28.7 岁，较 2010 年 平均 初婚 年龄（24.9 岁）增加 了3.8 岁，2022 年35 岁以上结婚 人群 占比 达到 26.8%，较 2010 年 同期 增长 6.8 个百 分点。婚 育年 龄的 后移导 致大 龄孕产妇比 重近 年来 持续 上升。与 于此 同时，我国 不孕 不育率 已攀 升 至 12%-18%。“大龄 孕妇 不 敢生，不 孕不 育夫 妇不 能生”的需 求问 题推 动辅 助生 殖、备 孕保 育相 关赛 道企 业破局。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 资 本 市 场重 点 关注 持 牌、盈 亏 平 衡的 中 小型 民 营机构 整 合 机会、上游 国 产化药 械 企 业 及备孕保育相关企业的 投融 资机会 等。以 辅助 生殖 市 场为例，我 国 2023 年 IVF 周期为 77.4 万例。伴随 北京、上 海、广西 等各地 陆续 将辅 助生 殖纳 入医保 报销 范畴，上 游辅 助生殖 药械 国 产化进程 加快，成本 费用 端 的下降 有望 带动 辅助 生殖 渗透率 快速 提升，预计 到2030 年 IVF 周期数将突 破134.2 万例，市 场规模 超 550 亿 元。从辅 助生殖 中心 业绩 表现 来看，疫情 后业 绩复 苏态势较 为明 朗，2023 年 以 来头部 多家 中心 周期 数重 新过万，10%-15%境 外辅 助 生殖需 求患 者回流国内 的趋 势显 著，行业 整体稳 中向 好。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005(二)头部医疗服务企业的 经营 业绩在疫情后有明显 持续 改善，但资本市场持 续下 行让投资机构在投资和退出方面 因为 估值考量和路径不清 而倍 感谨慎。有别于2022 年各地疫情封 控的阶段性冲击，2023 年以来医疗服务需求复 苏，医疗服务赛道企业业绩 筑底回升。以 眼科为 例，2023 年 上半年 A 股眼科 上市 企业 总营收 147.5 亿元，同比增 长29.9%，净利 润合 计 23.9 亿 元，同比 增长53.2%。严 肃性/刚需 类诊 疗 服务项 目恢 复速度快于 消费 性/择期 类项 目，除 眼科 外，健检、口 腔、康 复、肿瘤、综 合医 院、中 医等 各医 疗服务领 域细 分赛 道企 业报 表业绩 全面 改善。然而，业绩回暖 未能成功 带动行业估值修复。从 二 级市场 来看，年初 普遍 认 为 2023 年将迎来经 济强 复苏 环境，而 实际来 看 2023 年 全年 工业 增加值 同比 增长 4.6%，较 2022 年 上行 1个百分 点，呈温 和复 苏趋 势，同 时，受到 海外 美元 指数持 续走 强、美债 利率 创新高、北 向资 金大幅流 出等 影响，2023 年 全年二 级市 场走 势高 开低 走，持 续震 荡。在此背景 下，叠加医疗行业集采、DRGS 等医保改革 政策端影响，医疗服务行 业上市企业估值中枢 持续 下行，PE TTM（动态市盈率）从年初的80-150 倍 区间下滑至到35-60 倍 区间，资金情绪谨 慎乐 观。从一级市场来看，投资机 构出手频率降低，投资态 度偏向谨慎。一方 面，市 场估值 方法/估值体 系处 于磨 合阶 段，二级市 场估 值下 行压 制了 一级市 场可 比公 司估 值，同时一 级市 场前 几年在经 济高 速扩 张时 代采 用 PS（市销 率）估值，而 在如今 的经 济大 环境 下投 资机构 更聚 焦 企 19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 业盈利 能力 和抗 风险 能力，更 倾向 于采 用EV/EBITDA（企 业价 值倍 数）、PE（市 盈率）等 估值 方法衡量 创业 企业 价值。另 一方面，二 级市 场下 行和IPO 收 紧使 得退 出难 度进 一 步增加，致 使投资机构 出手 更加 谨慎。因此，我 们观 察到 目前 一 级市场 估值 处于 磨合 期，服务企 业端 对业 绩修 复和 增长持 有较 乐观预期，而资 金端 由于 经 济环境、二级 市场 调整、IPO 收 紧等 因素 偏向 谨慎。对于优质民营医疗服务企业来说，需要巩 固自身业务能力，积极兑 现业绩预期；对 于中小型 抗风险弱的 医疗服务机构而言，抱团取 暖、并购整合或将成为 2024 年 的主旋律。(三)“医疗反腐”的积极效应 逐渐显现，医疗服务企业 争相擦亮经营合规的标签，但是体系的重塑需要时间，客 观上“医疗反腐”延缓了 ToB 类医疗服务企业经营 业绩 的增长。2023 年5 月，一 场医 疗反 腐风暴 席卷 全国，国 家卫 健委 等 14 个部 门联 合印 发 2023 年纠正医药 购销 领域 和医 疗服 务中不 正之 风工 作要 点的 通知，旨在 重点 整治 医药 领域突 出的 腐 败问题.同年7 月，全 国医 药 领域腐 败问 题集 中整 治工 作视频 会议 召开，开启 了 为期一 年的 集中整治行 动。本 轮反 腐重 点 在于彻 查业 内关 键少 数、关键岗 位 以 权寻 租、药 械“带 金销 售”、过度诊疗 及医 疗人 员违 规牟 利等行 为，力求 推动 医疗 行业有 序诊 疗、医疗 相关 产业合 规经 营，塑造健康 良性 的商 业竞 争环 境。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 不到一 年时 间内，这 场深 度、力 度、广 度空 前的 风 暴震动 了医 疗全 产业 链，2023 年全 年A 股 超 40 家医 疗企 业终 止 IPO 进 程，超过 六成 的企 业在问 询阶 段涉 及销 售推 广相关 费用 合规性问题，市 场风 起云 涌，行业格 局或 将重 塑。为医疗 机构 提供 服务 的相 关企业 虽不 在风 暴中 心，但也明 显受到 波 及，入 院 合作业 务决 策效率降 低，审核 招标 流程 延长，收入 回款 周期 放缓，医疗反 腐行 动在 客观 上延 缓了该 类企 业 在2023 年的 市场 拓展 及业 绩 增速表 现。我 们认 为，对 于 这些 企 业来 说，2024 年 应 当是潜 心耕 耘，静待花 开的 一年。有 别于2023 年 的恐 慌和 自危，医 疗 反腐的 积极 效应 将 在2024 年展现，市 场竞争合 规化 将推 动行 业回 归本质，真 正拥 有创 新技 术，能 切实 帮助 医疗 机构 提升收 入，降本 增效的产 品服 务最 终将 脱颖 而出，得 到市 场的 认可，提 升市场 份额。当然格局的 重塑需要一定的时间，难以一蹴 而就，因 此 企业在现阶段尚需耐 心打 磨产品和样本案例，升级 迭代现有技术，力图攻克现有运营模 式下 的难点 和堵点，增强 医院 经济运行韧性，赋能 医疗 机构高质量发展。(四)23 年科技医疗领域因为 ChatGPT 的出现必然使AI 医 疗进入新纪元。2022 年 ChatGPT 横空 出世，其展 现的 语言 理解、信 息检索 和思 维逻 辑能 力惊 艳世界，上线 2 个 月时 间内 月活 用户 过亿，引领 人工 智能 进入 大模型 时代。迈入 2023，国内外 科技 公 司纷纷入 局，掀起 行业“千 模大战”，如何 打造 垂直 大模型 的商 业场 景，实现 技术应 用落 地变 现成为当 下的 风口 热点。医 疗 行 业一 直 以来 都 是人工 智 能 技术 商 业化 的 重要领 域，通过 机 器学 习 和深度 学 习 技术研发的 医学 影 像 AI 产 品 曾掀起 一波 拿证 和投 资热 潮，但 目前 在商 业化 落地 方面仍 差强 人意。在 ChatGPT 到来以后，由 于其更强大的能力和 可能 给市场注入了新的活 力，头部企业纷纷在第一时间将视角转向 医疗 垂类大模型落地，AI 医 疗 进入新的投资周期和 热潮。Google 开 发的医疗大 模型 Med-PaLM 2，作为 第一 个 在MedQA 测 试集中 达到“专家”水平 的AI 大模 型，已于 2023 年4 月 起正 式在 梅 奥医院 等诊 所实 测。微软 使 用 GPT-4，发布 医学 多模 态 大模 型 LLaVA-Med，利用 生物 医学 影像 数 据，推 测分 析患 者病 理状 况。中国是AI 医疗发展生存的 绝佳土壤，我国人口总 量庞 大，医疗资源严重不足 且分 布不均，AI 医疗既能有效 缓解医生 的工作负担，提高工 作效 率，又能加强基层医 疗诊 疗水平，加速医疗普惠进程。自2023 年起，国 产医 疗大 模型 全面 开 花，以百 度、华 为、腾 讯 为首的 传统 互联网巨头；以卫宁 健康、东 软等为 代表 的医 疗信 息化 平台企 业；以医 渡、左 手 医生等 为代 表的 互联网医 疗新 秀等 众多 企业 摩拳擦 掌，在近 一年 时间 内陆续 有 近40 个大 模型 问 世。我 们 认 为多 模 态大 模 型在医 疗 领 域的 应 用广 泛，有望 全 面 赋能 服 务诊 疗 等产业 生 态 圈 发展。从 C 端 场景 来说，在 诊前阶 段，大模 型能 够结 合人群 健检 影像 指标 数据、基因 信息 等 内容，识别 风险因 素和 早期 疾病预 测；在诊 中阶 段，可以加 速提 取临 床文 本关 键信息，辅助研 判医学影 像和 肿瘤 检测 分型，提 高医 生疾 病诊 断效 率，同时通 过DNA 测 序等 数据 识别基 因突 变 以协助制 定个 性化 诊疗 方案；在诊 后阶 段，远 程监 测患 者健康 参数，提 供家 庭远 程医疗 康复 护 理指导建 议等。从B 端 场景 而言，一方 面能 协助 科室 和医生 智慧 化管 理患 者及 患者诊 疗数 据，为临床诊 疗和 科研 提供 助力，另 一方 面大 模型 能协 助 医院优 化流 程管 理和 运营 数据分 析，降 低医 19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 院人力 成本 和运 营管 理成 本，提 升医 院效 率，助力 医院智 慧管 理升 级。总之，大模型在 医疗领域 的想象空间巨大，赛道方 兴未艾，拥有数 据壁垒、与医疗场景需求融合度高的模型产 品有 望最终在大浪淘沙的 局面 中崭露头角。二、2023 年市场表现(一)二级市场 1、A 股 2023 年 A 股医 疗服 务板 块 经历了 下行 震荡 的一 年，且相较 沪深 300 大盘 波 动 而言，医疗服务板 块整 体表 现处 于明 显超跌 状态。A 股医疗服务 板块 在后疫情时代、行业 政策的多重影响下经历着估值 重塑的 下行 周期。2022 年底 疫情 管控 的全 面 放开，二 级市 场传 递出 积 极信号，2023 年初A 股 医 疗服务 板块也迎来 了一 波上 涨，最高 涨幅 达 11%。2023 年 上半 年整体 呈小 幅上 涨趋 势，与疫情 管控 放开 后各医疗 服务 企业 常态 化运 营息息 相关，给二 级市 场 带来了 较大 信心。而随 着2023 年 5 月，14部委联 合印 发 2023 年 纠 正医药 购销 领域 和医 疗服 务中不 正之 风工 作要 点的 通知，以 及 2023年 7 月 中 纪委 组织 召开 全国医 药领 域反 腐会 议，提出开 展为 期 1 年全 国医 疗领域 腐败 问 题集中整 治整 顿工 作，以“零容忍”态 度坚 决惩 处腐 败，大力 营造 风清 气朗 的 医药领 域发 展环 境开始，作 为终 端场 景的 医 疗服务 企业 也深 受影 响，A 股医 疗服 务板 块持 续下 跌。同时，随 着 A股上市 公 司2023 年 半年 报、三 季度 报的 陆续 披露，营收规 模和 盈利 能力 不如 预期增 长也 使得民众信 心不 足。以 A 股上 市的 15 家 医疗 服务 上市 公司为 例，2023 年 三季 度 整体营 收规 模为592.0 亿 元，较 2022 年同 期下降 7.3%；2023 年三 季 度整体 净利 润规 模为 67.6 亿元,较 2022年同期 下 降24.5%。2022 年及2023 年作 为后 疫情时 代的 关键 两年，A 股医疗 服务 板块 处于 连续 下行阶 段，一方面是 对过 去高 估值 市场 的消化 和体 系重 塑，另 一 方面是 对药 品/耗材 带量 采 购、DRGs/DIP 改革、医 疗反 腐等 大刀 阔斧 的改革 政策 的市 场化 反应。我们 相信，随着 医疗 改革 的持续 推进 和 估值泡沫 的得 以释 放，2024 年医疗 服务 领域 将迎 来更 为健康、更 高质 量的 发展。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 根据 Wind 数 据，截至 2023 年底 A 股 医疗 服务 相关 上市企 业共 15 家。除去 2023 年 新上市的 1 家 企业（301293.SZ 三博 脑科），其 余 14 家 总市值 从年 初的 4,645 亿 元下跌 至年 底的3,319 亿元，整 体跌 幅 28.5%。2023 年内 波峰 相较 波谷总 市值 差 异 1,864 亿 元，波 动幅 度 为57%。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 2023 年A 股医 疗 服 务板 块 整体估 值体 系处 于下 行调 整阶段，PS TTM 从年 初 的 10.7 倍 下降至年 底 的 6.0 倍，下降 幅度 达 43.5%。PE TTM 从 年初 的 60.8 倍下 降至 年底 的 39.1 倍，下降幅度 达35.7%。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 从市值 排名 前5 的医 疗服 务上市 公司 走势 图来 看，美 年健康 因其 良好 的业 绩表 现且在2023年前三 季度 扭亏 为盈，2023 年股价 表现 较为 稳定。金域医 学因 疫情 后营 收及 利润大 幅缩 水而股价下 跌。而爱 尔眼 科、华厦眼 科和 通策 医疗 作为 消费医 疗的 头部 企业，2023 年全年 股价 呈波动下 跌趋 势，年平 均跌 幅在 49%-57%区 间，更多 的是多 之前 高估 值的 回归 调整。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 2、港股 2023 年 港股 医疗 服务 板块 表现同 A 股市 场相 似，也 经历着 震荡 下行 的周 期。相较于 A 股市场，港 股市 场面 临着“内外夹 击”的 水深 火热。内部方 面，带 量采 购、医 疗反腐 等行 业政 策接踵而 至，极大 程度 地考 验着上 市企 业的 健康 化和 精细化 经营 能力；外 部方 面，美 联储 维持 高息，港股 出逃 大量 资金，市 场情绪 低迷 导致 大盘 接连 承压，影 响着 各方 对港 股市 场的投 资热 情，整体市 场流 动性 疲软。从 2023 年 港股 医疗 服务 指 数走势 图来 看，同A 股 相 似，经历 了上 半年 疫情 管 控放开 后的小幅上 涨，到年 中股 价开 始下跌，再 到下 半年 受内 外部政 策影 响带 来的 股价 持续下 降。与 A 股不同的 是，2023 年 底港 股 医疗服 务指 数涨 跌幅 接近 大盘。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 根据 Wind 数据，截 至 2023 年底共 有 20 家 医疗 服务 相关企 业于 港股 上市，除 去 2023 年新上市 的 2 家企 业（9860.HK 艾迪 康控 股和 2373.HK 美丽 田园 医疗 健康），其 余 18 家总 市值从年初 的 1,027 亿元下 跌 至年底 的 769 亿元，整 体 跌幅 25.2%。2023 年内 波 峰相较 波谷 总市值差 异361 亿元，波 动幅 度为 48.8%。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 2023 年港 股医 疗 服 务板 块 整体估 值体 系同样 处 于下 行调整 阶段，PS TTM 从 年 初的 5.9 倍下降至 年底 的 3.3 倍，下 降幅度 达 44%。PE TTM 从 年初 的 32.5 倍下 降至 年底 的 27.3 倍，下降幅度 达15.8%。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 以市值 排名 前五 的医 疗服 务企业 涨跌 幅走 势来 看，固生堂“一枝 独秀”，得 益 于政策 暖风频吹和 自身 业绩 过硬，2023 年整 体涨 幅9%。艾迪 康 控股和 环球 医疗 在过 去一 年表现 欠佳，股价整体 下跌 3-7%。海 吉亚 2023 年 并购 动作 不断，合 计金额 近 20 亿元，在 扩大 商业版 图的 同时，并购 后财 务费 用攀 升、新 医院 尚处 于爬 坡期 等 不利因 素影 响，管 理层 也 将2023 年 净利 润增速指 引 从25%下调 至17%-20%，年 底跌 幅28%。而 锦欣生 殖市 场表 现持 续不 佳，2023 年跌 幅48%，有待 疫后 复苏。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005(二)一级市场 从 私募 股权 融资 事件 来看，2023 年 医疗 服务 领域 共 完成 26 笔 融资 交易，融 资 数量而 言较2022 年接 近；而 总计 融资 额仅 约20 亿元，较 2022 年下 降 63%，整 体投 融资 总 额遇过去 5 年来最低，一级 市场 医疗 服务 领域投 早、投小 的特 征更 为显著。而 从并 购交 易来 看，2023 年医疗服务领 域共 完 成 20 笔并 购 交易，相较 于 2022 年共 完 成 29 笔交 易来 看，也下 降 了 31%。2023年医疗 服务 领域 在一 级市 场的 整 体交 易活 跃度 下降 显著，市场 持续 走冷。2023 年 一级 市场 私募 股权 融资交 易继 续以 对业 绩判 断压力 更小，有 更长 培育 期的早 期 项目为主，A 轮及 以前 阶段 的项目 数量 占比 高达 全年 项目总 量的 81%，较 2022 年上升 9%，为过往 5 年 以来 最高 水平。二 级市场 的低 迷情 绪同 样传 导到了 一级 市场，一级 市 场医疗 服务 领域 的整体估 值体 系也 经历 着回 调与重 塑的 过程。对 于早 期项目，企 业自 造血 能力 弱，也 更需 要资 本的成长 助力，估 值的 下调 幅度更 高却 也更 易被 企业 方接受；而 对于 中晚 期项 目，投 资机 构普 遍面 临 着企 业 估值 与 二级 对标 公 司形 成 估值 倒 挂或 利差 空 间过 小 的尴 尬 局面，各 机 构出 手 更为谨慎。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 从投资 方向 来看，2023 年 医疗服 务领 域发 生的 26 笔 私募股 权融 资交 易事 件中，to B 线下服务-第 三方 服务2 笔，to C 线下 服务-严 肃医 疗4 笔，to C 线 下服 务-消 费 医疗 20 笔。相较于过 去 2021 年和 2022 年，消 费医 疗在 2023 年融 资活跃 度较 高，严肃 医疗 融资持 续稳 定。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 1、消费型专科医疗投资 活跃 度持续回升，偏好早 期项 目 2023 年医 疗服 务细 分领 域 中，消费 型专 科医 疗的 投 资活跃 度持 续回 升。2023 年发生 的 20笔私募 股权 融资 交易 中，从细分 赛道 来看，聚 焦在 康养、妇 产及辅 助生 殖、医美和 精神 心理 领域；从 投资 阶段 来看，均 为天使 轮、A 轮 等早 期阶 段融资。高估值 体系 的重 塑调 整也 从二级 市场 传导 到了 一级 市场，投 资机 构在 估值 倍 数下调，IPO申报收 紧的 大环 境下，对 于消费 医疗 中晚 期项 目的 投资愈 发谨 慎，选 择早 期 项目投 资无 疑是 给企业的 发展 成长，机 构的 投资回 报带 来更 长的 培育 时间。而从 细分 赛道 来看，结合银 发经 济 下的健康 养老，以 及“生育 难题”下的 新型 妇产 与辅 助生殖，成 为 了 2023 年 的投资 关注 热点。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 2、严肃型专科医疗价值 体现，中晚期成熟项目受 市场 追捧 2023 年 有着“神 经专 科第 一股”称号 的三 博脑 科登 陆 A 股 市场，其 良好 的资 本市场 表 现使得严 肃型 专科 医疗 备受 关注。相 对于消 费型 专科 医疗，严 肃型专 科医 疗“长坡厚 雪”的特 征更为明 显，有着“高 壁垒 和稀缺 性”特色 的优 质成 熟标的 价值 愈发 体现。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 邦尔骨 科作 为国 内民 营骨 科连锁 的头 部企 业，于 2023 年 11 月完 成了 Pre-IPO 轮融 资，融资金 额 超8 亿 人民 币，为当年 医疗 服务 领域 最大 的一笔 融资 交易，政 府性 国有投 资平 台，保险机构、知 名PE/VC 等 多 家机构 为其 站台。成立 于 2006 年 的邦 尔骨 科，目 前旗 下控股 运 营 17家医疗 机构，分 布在 以华 东为主 的 16 个 城市，开放 总床位 规模 超 5000 张，年 手术量 超 过 4 万台。在 历 经近 20 年 的持 续 耕耘 下，邦尔 骨科 已成 长 为国内 骨科 连锁 医院 的龙 头企业，也有 望凭借扎 实的 医疗 技术 和稳 定的盈 利能 力，冲刺 民营 骨科上 市第 一股。三、2024 年最重要的投资主题(一)“银发经济”下不仅 是养 老产业，涉及养老概 念的 医疗服务投资机会越 发显 现 1.养老服务进入新纪元，以 综合养老服务，强 医带养 以及活力新老人服务 等为 主要方向的业态有机会成为行业领 先者