20240414_招商证券_食品饮料行业资本开支与自由现金流专题报告：现金流进入全面改善周期_25页.pdf

|2024 04 14-/24 capex capex/2020-2022 capex/28%capex/63%58%57%43%33%11%roi 10-20%23 70%24 1 23%2 3 capex 1-2 EBITDA 1 capex 2 capex 3 capex FCF 4 capex capex 5 capex 6 capex 7 capex 8 capex H&H FCF 9 capex FCF%139 2.7 5319.7 7.0 4998.7 7.4%1m 6m 12m 4.5-12.3-23.4 6.9-7.8-8.8 1 2024-04-10 2 2024-04-07 3 4.7 2024-04-07 S1090518090005 S1090522080001 S1090523010003 S1090522090003 S1090523070012-40-30-20-10010Apr/23 Aug/23 Nov/23 Mar/24(%)食品饮料 沪深300 2.4.7.11 1.11 2.14 1 capex.14 2 capex.15 3 capex FCF.16 4 capex capex.17 5 capex.18 6 capex.19 7 capex.20 8 capex H&H FCF.21 9 capex FCF.22 1 2020-2022 capex/.4 2 2020-2022 capex/.5 3.6 4 capex.7 5 capex.7 6.8 7.8 8.8 9.10 10.10 WUEVwPsPoNpOpRpMrMqPqR9P8Q6MmOqQsQtPfQmMsOkPmNnQ6MpPvNuOpMpPwMpMnM 3 11.10 12.10 13.11 14 capex/.12 15 capex.14 16.15 17 capex.15 18.16 19 capex.16 20.17 21 capex.18 22.18 23 2012-2024 capex.18 24.19 25 2012-2024Ecapex.20 26.20 27 capex.20 28.21 29 capex.22 30.22 31 capex.23 32.23 1.5 2.6 3.9 4.12 4 capex/2020-2022 capex/28%1 2020-2022 capex/Wind/capex 2020-2022 capex/63%58%57%43%33%11%capex 28%0%50%100%150%200%250%SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW NQ6L+PZKVqdFC5LrJeyFqMiCYydMK33bsDsO0TSEcfZxBIkieHVgcUQ5Ksp6go1j 5 2 2020-2022 capex/Wind 70%20%10%+2020 892,446.18 6.66 14 2022 93 20%18.6 ROI 20%300 1 细分行业 资本开支投入方向 投资回报率 行业增长中枢 80%20%10-15%70%20%0%-5%85%25-30%5%-10%80%25-35%10%80-90%15-20%5%80%15-20%10%-15%85%15%10-15%70-75%10%15%75%10-20%资料来源：公司公告、Wind，招商证券；0%10%20%30%40%50%60%70%6 2/ROI 892,446 5 6.66 28.4 93 18.6 20%+23 24 22 2023-2024 1786 2201+45%+23%22 23 24 2022 3 Wind 0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.01800.0-50.00.050.0100.0150.0200.02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 7 23-24 capex160/165 11%/9%2022 14 152+39%20-21 2011-2014 2010-2012 2015 2023/2024 160/165+5%/+4%25 2013-2014 capex/57%/44%2022 capex/16%2023-2024 11%/9%4 capex 5 capex Wind A 20 源：Wind、招商 23 70%24 15.4 2020-2022 56 73 92 2022 2021 2023 2023 28-70%2024 29.5%32.2%27.0%21.7%20.2%18.2%20.4%28.3%56.6%44.2%12.9%4.7%9.5%8.2%13.2%9.6%7.9%15.9%10.8%9.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.02005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E白酒行业capex capex/营收capex/经营现金流0.010.020.030.040.050.060.02018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E贵州茅台 五粮液 泸州老窖洋河股份 山西汾酒 古井贡酒今世缘 迎驾贡酒 8 6 Wind 23-24/82%/85%2022 804-37%/59%2023 1351+68%22/82%2024/85%7 8 料来源：Wind、招商证 源：Wind、招商 23 26/33/23/22 0102030405060708090100012345672017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E新增产能（万吨）资本支出（亿，估算）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.0500.01000.01500.02000.02500.02005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E白酒自由现金流 利润 现金流/净利润0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.0-50.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.02018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E五粮液 泸州老窖洋河股份 山西汾酒古井贡酒 今世缘迎驾贡酒 贵州茅台（右）9 155.16 910,181.5 2030 3 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 31.5 20.9 34.1 53.1 26.2 35.0 155.16“”68 10 69 1.98 8.47 17.0 9.9 15.4 17.8 32.6 30.0 10 501 48.61 16.14 50.28 46.1 21.4 19.8 10.4 11.7 10.0 47.83 8 10.4 3.2 3.5 4.2 5.4 10.6 8.0 8 5 6 3 1.6 2.0 1.6 8.3 1.8 12.0 2030 910,181.5 2030 1932 5.1 13.44 4.1 5.6 5.8 15.8 22.6 17.8 892,446.18 828,965.74 63,480.44 6.66 28.4 13 5 2020 2024 12:1.5 4.0 5.8 11.5 21.5 24.0 22 120 24 2026 3.0 2.1 2.7 4.2 5.5 6.2 1.9 2.5 2.1 5.8 8.7 7.1 705,369.52 1,774.11 5 6 34.25 5 1.4 3.8 6.0 4.0 2.9 2.6 20,000 136,038.00 36 2.2 2.2 5.4 9.5 10.8 8.0 22 40 60 3.5 1.3 6.4 5.3 0.4 0.5 1.6 2.4 3.3 2.0 151,123.46 100,146.50 7,800 4,000 2.7 3.5 4.9 3.5 1.5 1.6 8 1.9 1.4 0.6 0.6 0.7 0.7 3,5 1.9 50 2.3 1 4 3-4 资料来源：Wind，招商证券；注：标红 为已披露 年报数据 1 23%2023 629 143 23%70%2027 2023 50%2027 35%10 9 10 料来源：Wind、招商证 源：招商 2 1 3 4-5 2030 2012 4 11 12 料来源：招商证 源：Wind、招商 3 1 24 20 0%5%10%15%20%25%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02020 2021 2022 2023产量（万千升）头部企业产量 占比0.05.010.015.020.025.030.0 2023 年 2027E00.511.522.50.010.020.030.040.050.060.070.020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023存货 酒类收入 存货/收入 11 1 5 36 2021-2022 2022 capex 355 2023 2024 capex 303-7.5%24 13 Wind 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E乳制品行业 水、饮料行业 调味品行业 啤酒行业休闲食品行业 速冻行业 乳制品行业 其他加工行业 12 14 capex/Wind 4 2020 2021 2022 2023E 2024E capex 65.2 66.8 66.5 55.0 50.0 40 44.1 62.2 50.6 40.7 35.0 30 8.6 20.2 24.8 15.0 10.0 2023 1.6 3.0 1.9 2.0 2.1 6.5 6.1 7.9 9.2 9.0 22.8 24.9 43.5 44.4 45.0 50 3.9 4.3 6.2 10.3 12.0 20.25 1-2 9.1 10.3 15.2 19.1 10.0 27 2024 2023 3.3 3.7 3.9 2.7 3.0 1.7 1.4 1.3 1.1 2.8 23-25 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E乳制品行业 水、饮料行业 调味品行业 啤酒行业休闲食品行业 速冻行业 保健品行业 其他加工行业 13 26 2.0 3.2 2.2 1.0 4.0 1.2 1.5 0.7 1.6 0.8 4.0 6.4 4.2 2.9 2.6 24 24 1.0 0.7 1.7 0.7 1.2 24-25 1.5 1.4 2.1 2.6 2.5 3 2-3 0.3 2.4 0.6 2.1 0.8 13.0 16.3 17.8 16.2 15.0 4-5e 5.6 7.3 9.1 9.2 10.0 24 25-26 10.5 14.7 16.6 20.0 18.0 6 2-3 18 2.1 1.8 2.1 1.5 1.5 2021 2022 1.5 2.1 1.3 1.3 1.3 3.7 6.3 5.9 6.0 6.0 13 36 1.8 2.1 1.6 1.5 1.5 1.1 1.4 1.3 1.7 2.0 8.9 11.2 9.0 8.6 9.0 9 capex 7.0 9.1 10.7 9.0 8.0 10+%1.6 7.1 5.8 6.0 6.0 capex 15 0.2 0.9 0.9 2.0 2.0 5 2-3 capex 2kw 1.0 1.8 2.2 2.0 2.0 2.2 5.2 2.9 4.0 2.0 H&H 1.1 1.1 1.0 1.2 1.2 0.6 1.6 1.8 4.0 3.0&1.8 2.3 1.1 0.9 2.8 5.5 24 14 7.8 19.9 25.4 17.1 15.0 capex 15 4-5 A 1.6 2.3 2.0 1.5 1.0 1.7 3.7 3.2 4.4 3.5 19.4 12.1 资料来源：Wind，招商证券；注：标红 为已披露 年报数据 2 1 capex 2019 158 2021 2022 144 2023 2024 15 capex Wind 0.020.040.060.080.0100.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024乳制品企业capex伊利股份 蒙牛乳业 中国飞鹤 李子园 15 16 Wind 2 capex 2022 57.7 2020-22 22 capex 19 42 2023/24 23 24 20-22 23 24 17 capex Wind(50.0)0.050.0100.0150.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E乳制品企业自由现金流伊利股份 蒙牛乳业 中国飞鹤 李子园010203040502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E水和饮料capex东鹏 饮料 农夫 山泉 百润 股份 16 18 Wind 3 capex FCF 2022 22.4 capex 2018-2022 23 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啤酒 重庆 啤酒 华润 啤酒 20 25 2012-2024Ecapex Wind 26 Wind 7 capex 2016-2022 2022 19.6 23-24 2021 23-24.27 capex 0.02.04.06.08.010.012.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E休闲食品企业capex洽洽 食品 甘源 食品 绝味 食品 周黑 鸭 巴比 食品 桃李 面包(5.0)0.05.010.015.02018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E休闲食品自由现金流洽洽 食品 甘源 食品 绝味 食品 周黑 鸭 巴比 食品 桃李 面包 21 Wind 28 Wind 8 capex H&H FCF 5 2023 capex 9.2 2017 7.8 24 H&H 24 H&H 0.02.04.06.08.010.012.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E速冻食品capex安井 食品 立高 食品 味知 香 千味 央厨(10.0)(5.0)0.05.010.015.02018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E速冻食品自由现金流安井 食品 立高 食品 味知 香 千味 央厨 22 29 capex Wind 30 Wind 9 capex FCF 23-24 23-24 0.01.02.03.04.05.06.07.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E保健品capex仙乐 健康 H&H 国 际控 股 寿仙 谷(5.0)0.05.010.015.020.02018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E保健品自由现金流仙乐 健康 H&H 国 际控 股 寿仙 谷 23 31 capex Wind 32 Wind 0.05.010.015.020.025.030.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E其他加工类capex佳禾 食品 安琪 酵母 张裕A 古越 龙山(20.0)(10.0)0.010.020.02018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E其他加工自由现金流佳禾 食品 安琪 酵母 张裕A 古越 龙山 24 6-12 A 300 500 20%5-20%5%5%25