银行专题报告：专题！“债转股”文件分析：政策护航，什么时候大规模落地？.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题 报告 2018 年 07 月 01 日 银行 专题！“债转股”文件分析： 政策护航，什么时候大规模落地？ Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 电话： Email： daizfr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 26 行业总市值 (百万元 ) 8,757,407 行业流通市值 (百万元 ) 5,789,709 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2018.06.27 2 银行 16 年报系列深度 3- 16 年，银行的资产负债有哪些变化？ (2017.4.23) 3 银行 16 年报系列深度 4-银行利润增速归因分析及预测： 17 年增速略高于 16 年 (2017.5.4) 4 银行息差深度： 3 季度弹性不足，未来趋势展望 (2017.11.10) 2018.06.25 2018.06.18 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 工商银行 5.32 0.77 0.79 0.82 0.87 6.93 6.73 6.45 6.10 增持 建设银行 6.55 0.92 0.96 1.02 1.07 7.11 6.79 6.44 6.11 增持 农业银行 3.44 0.55 0.58 0.62 0.66 6.23 5.93 5.58 5.19 增持 招商银行 26.44 2.46 2.78 3.13 3.49 10.74 9.51 8.44 7.57 增持 备注： Table_Summary 投资要点 债转股目前落地的难点：双方的意愿。 16 年到现在的两年时间，债转股落地金额 2000 多亿， 我们对实践的观察，落地难点不在于资本、资金，而在于双方的意愿：银行最终是要退出和盈利，所以要选择资质较好的企业；而企业引入“债转股”后，权益被摊薄，管理层话语权减弱，对未来有信心的企业其实是不愿的，会有逆向选择。 “市场化”原则，使得双方真正有意愿并达成交易的，并不多。 债转股大规模落地 时间点 ：很 有可能 是经济比较弱的时候。 届时，银行不良有压力， 企业对未来预期较悲观，加上政策支持，这时会才会有很多 deal。 所以债转股的宏观意义 ：在保证流动性的前提下，达到平稳去杠杆的目的； 表明政策的底线思维，以及经济下行时的，对冲和缓解的预防性措施。 同时表明， 政策去杠杆的决心是比较大的。 “债转股”文件表明“政策护航”的态度。 1、资本上 的 支持， 预计债转股 资产 的风险权重 150%， 明显低于以往规定，资本消耗少。 2、资金上的支持 ， 允许 发行金融债券用于流动性管理 ，鼓励社会资金参与。3、限制减少， 债转股范围 及实施方式 都有一定程度的 放松 。 对银行的影响 ：利多大于利空。 市场化 方式 稳步推进 ，对银行业是有利的，等于银行多一种选择权（ option）处理其债务问题。 快速推进，蕴含道德风险，对于客户结构好和管理良好的银行仍是有利的；对于客户结构差、内控弱的银行，中长期则是利空。 我们认为银行板块估值已在底部，在金融“供给侧改革”背景下，最看好大型银行（农、工、建、招），其中最看好农业银行。 附： 为什么宽松货币这次效果不如之前 ？ 我们认为政策要结构性去杠杆，好杠杆要保（制造业、小微），坏杠杆要去（基建、地产），必然是信用在总量和结构上收缩的过程；不像以往：货币扩张必然带来信用扩张。 风险提示事件： 经济下滑超预期。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%银行 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题报告 一、“债转股”文件分析：支持态度明确 事件 ： 6.29 日银保监会发布 金融资产投资公司管理办法（试行） ，持续将近一年的征求意见稿终于落地。 1、资本占用的放松 债转股落地难点之一是对银行资本充足率的冲击较大 ， 银行缺乏动力做这件事情 ， 4 号令出台后，我们认为对风险加权资产计提权重在审慎前提下有了较大幅度的放松。 风险权重预计为 150%。 商业银行资本管理办法（试行）提到在处分期内风险权重为 400%，处分期后 1250%，而 因政策性原因为 400%，商业银行法中的表述为“因行使抵押权、质权而取得的不动产或股权，应自取得之日起二年内予以处分”，所以市场上对风 险权重存在争议，一种观点为两年内 400%、 两年后 1250%， 另一种观点为 400%， 不论是哪种计提比例 ， 相较于普通企业贷款的 100%权重 ，银行持有企业股权对资本损耗更大。 而本次 4 号令出台后，明确表述参照金融资产管理公司资本管理相关规定执行，即市场化债转股的权重为 150%， 如果金融资产投资公司并表， 风险权重有较大幅度的放松，对银行的资本冲击大幅减 弱 。 图表： 监管办法有关债转股资产风险权重计提要求 商业银行法 第四十二条 ： 商业银行因行使抵押权、质权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起二年内予以处分。 商业银行资本管理办法（试行） 第六十八条 ： （一）商业银行被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为 400%。 （二）商业银行因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业股权投资的风险权重为 400%。 （三）商业银行对工商企业其它股权投资的风险权重为 1250%。 金融资产管理公司资本管理办法（试行） 附件 1： 市场化债转股 ，表内资产风险权重 150% 金融资产投资公司管理办法（试行） 第五十条： 金融资产投资公司资本充足率、杠杆率和财务杠杆率水平参照金融资产管理公司资本管理相关规 定执行。 资料来源： 人民银行、银保监会网站， 中泰证券研究所 是否并表？ 可能性比较大 。 4 号令删除了主出资人（持股 50%以上 ） 应当按照商业银行并表管理与监管指引等规定的要求，将实施机构纳入并表管理 的表述，仅新增了“ 对其设立的附属机构实施并表监管 ”，但在第五十条中又有“ 金融资产投资公司资本充足率、杠杆率和财务杠杆请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题报告 率水平参照金融资产管理公司资本管理相关规定执行 ”的表达，因此，对于金融资产投资公司是否并表还有确认的空间，我们判断并表的可能性是比较大的。对于持股 50%以下的是否就有空间规避资本占用 ？ 如果按照 金额资产管理公司资本管理办法（试行）规定， 是 会占用资本的 。 图表： 未纳入集团资本监管范围的资本处理 未纳入集团资本监管范围的金融机构的小额少数资本投资 合计超出本公司核心一级资本净额 30%的部分，应从各级监管资本中对应扣除 未纳入集团资本监管范围的金融机构的大额少数资本投资 核心一级资本投资合计超出本公司核心一级资本净额 30%的部分应从本公司核心一级资本中扣除；其他一级资本投资和二级资本投资应从相应层级资本中全额扣除 注： 1、小额少数资本投资是指集团母公司对金融机构各级资本投资（包括直接和间接投资）占该被投资金融机构实收资本（普通股加普通股溢价） 10%（不含）以下； 2、大额少数： 10%（含）以上。 资料来源：中泰证券研究所 2、 资金来源及用途的放松 允许 金融资产投资公司发行金融债券用于流动性管理 ，删除了“ 专项用于债转股 ”的表达。 但总体而言，债转股资金募集还是存在比较大的问题， 目前参与债转股的主要为表外理财资金，受限资管新规的分级和期限限制，满足条件能参与债转股的资金额较少 ，预计配套政策会有调整；另 7.5 日定向降准释放的 5000 亿表内资金 。 3、 债转股范围扩大及实施方式的放松 债转股范围的扩大， 可适当考虑其他类型银行债权和非银行金融机构债权，加大了市场的流动性和机构参与者的多元性，为债转股市场的可持续发展增强了活力。 实施方式有所放松 ， 监管鼓励 金融资产投资公司 先收购银行对企业的债权 ， 再将债权转为股权的形式实施债转股， 但也允许 金融资产投资公司先 对企业进行股权投资， 再将股权投资资金用于偿还企业银行债权。 4、 允许共同发起设立，减轻中型银行注册资本金负担 4 号令删除了“ 主出资人是指拟设实施机构的最大股东，其出资比例不低 于拟设实施机构全部股本的 50 ”的表述，可允许多家银行共同发起设立金融资产投资公司，能够减轻中型银行缴付 100 亿或至少 50 亿资本金的压力 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题报告 图表： 部分上市银行归母净利润情况（ 2017 年，亿元） 归母净利润 归母净利润 工商银行 2,860 招商银行 702 建设银行 2,423 兴业银行 572 农业银行 1,930 浦发银行 543 中国银行 1,724 民生银行 498 交通银行 702 中信银行 426 光大银行 315 平安银行 232 华夏银行 198 资料来源： 公司公告， 中泰证券研究所 但并非所有大中型银行都满足发起设立条件， 按照金融资产管理公司资本管理办法（试行）规定，集团母公司各级资本充足率不得低于如下最低要求：核心一级资本充足率不得低于 9%；一级资本充足率不得低于 10%；资本充足率不得低于 12.5%。目前大部分股份行均未达到标准。 图表： 部分上市银行集团母公司资本充足率情况（ 1Q18） 核心一级资本充足率 一级资本充足率 资本充足率 工商银行 12.82% 13.25% 15.31% 建设银行 12.98% 13.55% 15.54% 农业银行 10.44% 11.06% 13.77% 中国银行 10.73% 11.63% 13.82% 交通银行 10.27% 11.39% 13.64% 招商银行 11.67% 12.62% 15.32% 兴业银行 8.87% 9.48% 11.89% 浦发银行 9% 9.73% 11.75% 民生银行 8.58% 8.81% 11.99% 中信银行 8.58% 9.42% 11.85% 光大银行 9.19% 10.22% 13.3% 平安银行 8.19% 9.08% 11.4% 华夏银行 8.05% 9.15% 12.15% 注：中信银行为集团口径 。 资料来源： 公司公告， 中泰证券研究所 5、 金融开放 ： 境外机构也允许参与 新增允许境外机构作为金融资产投资公司股东 ， 符合此前的金融开放 ，金融业在持股比例 、 股东资质 、 设立形式以及牌照方面的限制将逐步对境外机构开放 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题报告 二、“债转股”落地情况及宏观意义：平滑杠杆 政策明确鼓励的方向 ：保证流动性、 平稳去杠杆 。 债转股作为银行不良资产的一种处置方式 （正常贷款也可进行债转股），能够在保证流动性的前提下，达到平稳去杠杆的目的。 此轮市场化债转股的推出背景便是银行业贯彻落实关于推进供给侧结构性改革决策部署、落实“三去一降一补”五大任务的重要举措。 不足两年，监管已 5 次发文 ，在一系列去通道的文件映衬下，债转股无疑是监管鼓励的方向。 图表： 本轮市场化债转股推出背景 资料来源：中泰证券研究所 整理 落地情况及难点 。 截至 今年 5 月底，五大行签约金额 1.6 万亿 ， 但落地仅为 2300 亿元 ， 落地率 不足 15%。 债转股目前落地的难点：双方的意愿。 我们对实践的观察，落地难点不在于资本、资金，而在于双方的意愿：银行最终是要退出和盈利，所以要选择资质较好的企业；而企业引入“债转股”后，权益被摊薄，管理层话语权减弱，对未来有信心的企业其实是不愿的，会有逆向选择。 “市场化”原则，使得双方真正有意愿并达成交易的，并不多。 债转股的宏观意义 。 债转股大规模落地 时间点 ：很 有可能 是经济比较弱的时候。 届时，银行不良有压力， 企业对未来预期较悲观，加上政策支持，这时会才会有很多 deal。 所以债转股的宏观意义：在保证流动性的前提下，达到平稳去杠杆的目的； 表明政策的底线思维，以及经济下行时的，对冲和缓解的预防性措施。 同时表明， 政策去杠杆的决心是比较大的。 三、对银行的影响及投资建议 对银行的影响 ：利多大于利空。 市场化 方式 稳步推进 ，对银行业是有利的，等于银行多一种选择权（ option）处理其债务问题。 快速推进，蕴含道德风险，对于客户结构好和管理良好的银行仍是有利的；对于客户结构差、内控弱的银行，中长期则是利空。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题报告 银行面临的风险：一是市场风险。 股权投资不同于债权投资，项目是要承担风险的，投资风险最终还是银行分担大部分。 二是国有公司治理风险。 国有企业的公司治理 问题可能比较复杂，银行能否在重大投资决策上有话语权，还需观察。 三是实践风险。 市场化的债转股，银行从未操盘过，银行是否有这种能力。 投资建议： 我们认为银行板块估值已在底部，在金融“供给侧改革”背景下，最看好大型银行（农、工、建、招），其中最看好农业银行 。 利率分化带来估值分化 。信用利差会持续扩大，市场未来会看到很多 10%以上 收益率的债券，对于基本面波动大股票，产生估值压制；无风险收益率 是下降的：在中国对于金融机构而言，无风险收益率不是国债利率，而是非标的贷款利率（ 7%以上），这块 我们认为是 下降的， 对于基本面稳健的股票，估值 会被提升（例如估值降下来后的大型银行，债性增强）。 附 1： 债转股的具体操作 资金募集 市场化资金 资金来源为市场化资金，包括银行理财、信托资金、保险资金、养老金、地方产业基金等。 图表： 武钢和云锡案例（银行角度） 资料来源：中泰证券研究所 整理 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题报告 图表： 同煤集团案例（企业角度） 资料来源：中泰证券研究所 整理 项目投向选择 投向集团 /子公司 实施步骤：以双 GP 模式（ GP1 为银行指定机构、GP2 为企业集团或控股子公司）， LP 为外部投资人（银行理财资金作为优先级，集团或子公司作为劣后级）。 基金向 Y 集团或下属子公司增资入股，资金用于置换 Y 集团的高息负债。基金存续期间，通过 Y 集团 /子公司的分红获取期间收益。未来通过将 Y 集团上市 /子公司装入 Y 集团上市公司或由 Y 集团回购实现退出。 图表：投向集团 /子公司 资料来源：中泰证券研究所 整理 投向优质资产 实施步骤：以双 GP 模式（ GP1 为银行指定机构、 GP2为企业集团或控股子公司）， LP 为外部投资人（银行理财资金作为优先级，集团或子公司作为劣后级）。基金通过投资载体（如信托计划）投资于 Y 集团下属优质资产的收益权。基金存续期间，通过优质资产的收益获取期间收益。未来通过将该资产装入 Y 集团上市公司（如有）或由 Y集团回购实现退出。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题报告 图表： 投向优质资产 资料来源：中泰证券研究所 整理 债转股定价方式 债转股定价主要涉及债权和股权定价：债权定价 正常贷款按照 1： 1 债股比例定价；问题贷款一般以在 3-4 折折扣率进行折价，再结合对应资产的抵质押状况、资产负债表估算出破产清算情况下的现金价值（由专业第三方机构负责评估）。武钢和云锡都是正常贷款，建行主导的基金以 1： 1 的企业账面价值承接债务； 股权定价 A、上市公司可结合市价，形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价格。 9 月末，宝钢与武钢公布合并方案：武钢股份的现金选择权为 2.58 元 /股；武钢股份停牌价为 3.17 元 /股，市净率为 1.1 倍；转股价就在 3 元左右的这个区间范围内。云锡上市公司（锡业股份、贵研铂业）的股权参照二级市场价格做安排。 B、 非上市公司也可参考同类市场价值，通过不同的估值方法互相验证，形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价格。 C、这两单的价格都是双方协商谈判达到的价格，政府未参与。 图表： 债转股定价 资料来源： 中泰证券研究所 整理 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题报告 参与经营管理 银行参与主动管理： 向企业派驻董事，参与经营决策；银行还将为企业提供金融服务，实现双赢。 图表：案例 资料来源： 中泰证券研究所 整理 图表：工行选派董事参与被投资子公司经营管理 资料来源： 中泰证券研究所 整理 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题报告 图表：银行为企业提供金融服务 资料来源： 中泰证券研究所 整理 退出方式 银行退出方式： 1）通过资本市场退出。 投资的子公司未来上市或者这部分装入主板的上市公司中，通过二级市场退出。也可以通过新三板、区域股权交易上市等方式退出； 2）企业回购。 可以将股权转让给母公司集团或签订远期回购协议，约定如果未来管理层业绩不达到预期，国企集团将对股权进行回购，银行方面由此退出； 3）基金延期。 投资者持有到期后，如果企业经营状况良好、分红较好、价值创造较高，投资者可以选择不退出，基金继续延期。