禽产业系列研究之五：被忽视的白羽肉鸭.pdf

行业 报告  | 行业研究简报  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明    1 农林牧渔  证券 研究报告  2018 年 06 月 25 日  投资 评级  行业 评级  强于大市 (维持 评级 ) 上次评级  强于大市  作者   吴立  分析师  SAC 执业证书编号： S1110517010002 wuli1tfzq 杨钊  分析师  SAC 执业证书编号： S1110517070003 yangzhaotfzq  资料 来源： 贝格数据  相关报告  1 农林牧渔 -行业专题研究 :禽产业链系列研究之六：厘清疑问，迎接三季度涨价  2018-06-25 2 农林牧渔 -行业研究周报 :2018 年第25 周周报：中报期将至，挖掘超预期标的！本周继续重点推荐二季度畜禽板块投资机会！（鸡价上涨 +引种受限、鸭龙头底部 +国企改革、猪价反弹 +股价回调）  2018-06-24 3 农林牧渔 -行业研究周报 :2018 年第24 周周报：中美贸易战，农产品加关税！本周继续重点推荐二季度畜禽板块投资机会！（鸡价上涨 +引种受限、鸭龙头底部 +国企改革、猪价反弹 +股价回调）  2018-06-18  行业走势图  禽产业系列研究之五：被忽视的白羽肉鸭  肉鸭景气行情的理解正处在形成一致预期 前 的阶段 。 在产业普遍看好 18 年下半年和 19 年鸭苗、肉鸭行情的同时，资本市场对于肉鸭行情的判断仍处在形成一致预期之前的阶段，其中重要的原因之一就是肉鸭产业的产能数据相对不透明，判断框架相对不完善。为此，我们首先 给出 我们分析肉鸭景气的基本框架，并从市场理应关注而之前缺乏分析的 2018 年的肉鸭上游产能变化来推演 18/19 年肉鸭景气行情的基本逻辑 ： 根据 白羽 肉鸭协会 反映 ，2017 年行业亏损导致 祖代存栏 不足 ， 叠加环保去产能达 25%左右，使得 父母代存栏 存在断档， 预计 产能缺口达 30%左右。 鸭苗行情淡季不淡 正在 兑现 。 . 预计 肉鸭 A 股标的 华英农业 18 年业绩 2 亿元。 养殖：预计 18 年公司鸭苗生产 2 亿羽左右，其中外销 1 亿羽，屠宰 9000 万羽。预计鸭苗养殖完全成本 2.7 元 /羽左右，目前单只盈利 0.8 元。冻品： 18 年预计 27 万吨左右，其中冻鸭 21 万吨，预计冻鸭完全成本 9750 元 /吨左右，目前单吨盈利 750 元，冻鸡 6 万吨，盈利相对贡献不大。羽绒：预计 18 年 20 亿收入（新塘羽绒），利润 1.1 亿元，并表 51%，去年羽绒全年净利 8000 多万，未来预计每年 20%的增长。总体来看，预计公司 18 年业绩 2 亿元。  肉鸭板块的上涨有望分为超跌修复、预期差修复、估值差修复三个阶段 。根据我们对于鸡、鸭的产能数据 （中国畜牧业协会）和环保趋势等 的判断，鸡鸭基本面整体向上， 而 正因为养鸭股 A 股标的单一，数据相对不透明，鸭 的 预期 尚正在建立 。随着市场对肉鸭板块的研究和数据跟踪的 逐渐深入，我们预计肉鸭板块会存在以下几个上涨阶段：第一，股价超跌后的修复；第二，研究框架和数据基础的完善逐渐出现一致预期，从而带来的预期差修复；第三，环保、下游需求叠加出现供需两旺，一致预期上调，鸭价和 鸡价 加速上涨， 逻辑 被验证 带来的市值提升 。  国企改革不断推进，管理层持续增持彰显公司信心。 根据 华英农业 公司公告， 2017 年起，公司对内实行保证金制，对外实行业绩对赌的经营模式，子公司的管理团队参与业绩绑定，业绩超额部分的 30%归管理层分配，在国有体系下采用灵活的激励机制，助推公司管理能力的提升改善。 2018 年 3月 27 日，公司发布公告，管理人员拟自 3 月 27 日至 9 月 26 日增持不少于1 亿元，进一步彰显了公司管理层对未来发展的信心 。  投资建议：  华英农业 是商品鸭的养殖、屠宰、深加工、食品 全产业链的 A 股唯一标的。我们预测，公司 18/19 年收入分别为 56.08/70.04 亿，净利润分别为 2.02/2.64亿元， EPS 分别为 0.38/0.49 元，目标价 13 元，给予“买入”投资评级。  风险 提示 ： 鸭价上涨不达预期风险、疫病风险、公司信托计划平仓风险  重点标的推荐  股票  股票  收盘价  投资  EPS(元 ) P/E  代码  名称  2018-06-22 评级  2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 002321.SZ 华英农业  6.00 买入  0.11 0.38 0.49 0.61 54.55 15.79 12.24 9.84   资料来源： 天风证券研究所 ， 注： PE=收盘价 /EPS -10%-6%-2%2%6%10%14%18%2017-06 2017-10 2018-02农林牧渔  沪深 300 行业 报告  | 行业研究简报  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  2 1. 肉鸭景气行情的理解正处在形成一致预期 前 的阶段  在产业普遍看好 18 年下半年和 19 年鸭苗、肉鸭行情的同时，资本市场对于肉鸭行情的判断仍处在形成一致预期之前的阶段，其中重要的原因之一就是肉鸭产业的产能数据相对不透明，判断框架相对不完善。为此， 我们首先重述 我们 分析肉鸭景气的基本框架， 并从 市场理应关注而之前缺乏分析的 2018 年的肉鸭上游产能变化 来推演 2018 年 、 19 年肉鸭景气行情的基本逻辑。  1.1. 肉鸭研究 基本框架  价格趋势： 祖代存栏规模是产能基础，其变化趋势决定了供给的长期趋势。由于祖代传导到商品代需要约 15 个月，因此，根据祖代存栏规模的变化可以对长期供给变化趋势做出判断。但是应当注意到，区别于白 羽肉鸡行业，由于祖代鸭产能在国内，因此引种和换羽需求弱于白羽肉鸡。  先行指标： 祖代鸭苗销量和后备祖代存栏是祖代鸭存栏量（或价格）的先行指标；父母代鸭苗销量和后备父母代存栏是父母代存栏量（或价格）的先行指标；在产父母代存栏和季节性是商品代存栏量（或价格）的先行指标。同时在产父母代存栏是鸭苗价格提前 11 周的先行指标。 50 周内的累积父母代苗销量能够提前 25 周预判在产父母代存栏的变动方向，进而能够提前 36 周对鸭苗价格的变化趋势做出判断。此外，由于年内鸭价具备明显的季节性特征，而且猪肉价格对于禽肉价格的引导作用始终 存在（替代），将需求端的两个重要变量考虑进去，有利于投资者对于价格短周期趋势的判断。  图 1： 商品代鸭繁育周期  资料来源： CNKI， 天风证券研究所  行业 报告  | 行业研究简报  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  3 1.2. 肉鸭供给产能：目前，祖代存栏出现较大缺口，父母代存栏修复放慢  结论 1： 祖代决定产业长期价格趋势 ， 2017 年 11-12 月后备祖代鸭存栏极速下跌导致 2018年 5-6 月在产祖代存栏快速下跌，鸭价中长期趋势向好。 2017 年后备祖代存栏快速下跌的原因是肉鸭养殖进入微利和亏损期，环保关闭的产能短期无法恢复，新增产能又出现缺口，这导致 5-6 月祖代存栏出现较大缺口。  图 2： 2016-2018 年在产祖代白羽肉种鸭月平均存栏量（样本企业，万套）  资料来源： 中国畜牧业协会， 天风证券研究所  结论 2： 在产父母代存栏量上半年虽在修复，但同比增速仍在下滑，并且 1:160 的比例计算商品代全年处于紧缺状态。根据在产父母代存栏领先鸭价 2-3 个月， 根据 Wind 数据，鸭苗 前期 5 月价格高点达 4.5 元 /只，当前价格 3.6 元 /只， 5 月均价 3.7 元 /只， 4 月均价 3元 /只， 2 季度（淡季）均价有望 3.5 元 /只以上，预计下半年鸭苗价格平均维持 4 元 /只左右（一般而言鸭苗价格 3 季度最高、 2 季度最低）。  图 3： 2018 年在产父母代白羽肉种鸭年化存栏量及同比增速（样本企业，万只， %）  资料来源： 中国畜牧业协会， 天风证券研究所  行业 报告  | 行业研究简报  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  4 结论 3： 在不考虑 2018 年环保压力增强的情况下，今年父母代存栏修复的高点预计与 2017年环保压力初期一致，并且下半年父母代存栏有望继续回调。如果考虑环保因素继续趋严，那么产能修复幅度将在此基础上减弱， 全年在产父母代存栏有望持续低位。  图 4： 父母代销量与预测父母代存栏量  （万套）  资料来源： 中国畜牧业协会， 天风证券研究所  注 ：由于 2015H 年统计口径调整，存在新纳入企业数据，同时数据连贯性因此选择 2016 年数据起始）。  1.3. 肉鸭 鸭苗 行情：淡季不淡已经兑现，环保、鸡价助推肉鸭 鸭苗 景气  结论 4： 2018 年 2 季度淡季不淡已经兑现，如果再叠加季节性因素，价格高点大概率在 3季度出现， 3 季度鸭苗价格平均有望达 4.5 元 /只以上，那么价格高点有望超 2014 年高点5.5 元 /只左右，如果再叠加环保今年继续趋严的预期，那么市场预期价格高点大概率超历史高点。当前价格 3.6 元 /只，仍存在 50%以上的涨价空间。  图 5： 2014-2018 年鸭苗月均价（元 /羽）   图 6： 山东鸭苗均价  （元 /羽）  资料来源： 中国畜牧业协会， 天风证券研究所   资料来源： Wind， 天风证券研究所  行业 报告  | 行业研究简报  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  5 图 7： 鸡苗与鸭苗价格基本同步  元 /羽  资料来源： Wind , 天风证券研究所  图 8： 毛鸭与肉毛鸡价格基本同步  元 /斤  资料来源： Wind， 天风证券研究所  结论 5： 从历史价格走势来看，鸭苗价格与鸡苗价格高度相关，两者 7 年相关系数高达 0.7，同时大多时间区间内鸭苗价格高于鸡苗价格。今年由于种公鸡不足，换羽下降带来供给缺口， 普遍预计 鸡价仍处于上升通道，那么联动性较强的鸭价 由此 存在 较为稳固的 涨价基础。  2. 肉鸭板块的上涨有望分为超跌修复、预期差修复、估值差修复三个阶段  跟 据我们对于鸡、鸭的产能数据的判断，鸡鸭基本面整体向上，而 养鸭股一方面由于 A 股标的单一，数据相对不透明，研究存在较大预期差。随着研究和数据跟踪深入，我们预计肉鸭板块 会存在以下几个上涨阶段：  第一，股价超跌后的修复；  第二，研究框架和 对于产能等 数据基础的完善逐渐出现一致预期，从而带来的预期差修复；  第三，环保、下游需求叠加出现供需两旺，一致预期上调， 鸭价和鸡价加速上涨，逻辑 被验证 带来的市值提升 。  0.001.002.003.004.005.006.00鸡苗  鸭苗  1.502.002.503.003.504.004.505.005.50毛鸭  肉毛鸡  行业 报告  | 行业研究简报  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  6 3. 推荐华英农业  华英农业是 A 股唯一的肉鸭全产业链标的。  我们预计，华英农业 18 年业绩 2 亿元。养殖：预计 18 年公司鸭苗生产 2 亿羽左右，其中外销 1 亿羽，屠宰 9000 万羽。预计鸭苗养殖完全成本 2.7 元 /羽左右，目前单只盈利 0.8元。冻品： 18 年预计 27 万吨左右，其中冻鸭 21 万吨，预计冻鸭完全成本 9750 元 /吨左右，目前单吨盈利 750 元，冻鸡 6 万吨，盈利相对贡献 不大。羽绒：预计 18 年 20 亿收入（新塘羽绒），利润 1.1 亿元，并表 51%，去年羽绒全年净利 8000 多万，未来预计每年 20%的增长。总体来看，预计公司 18 年业绩 2 亿元。  国企改革不断推进，管理层持续增持彰显公司信心。根据华英农业公司公告， 2017 年起，公司对内实行保证金制，对外实行业绩对赌的经营模式，子公司的管理团队参与业绩绑定，业绩超额部分的 30%归管理层分配，在国有体系下采用灵活的激励机制，助推公司管理能力的提升改善。 2018 年 3 月 27 日，公司发布公告，管理人员拟自 3 月 27 日至 9 月 26 日增持不少于 1 亿元，进一步彰显了公司管理层对未来发展的信心。  表 1： 华英农业主业盈利敏感性分析  2018E   2019E 2020E 悲观  中性  乐观      冻鸭  销量（万吨）  19 20 21 25 30 全年均价（元 /吨）  10300 10500 10800 10500 10500 完全成本（元 /吨）  9900 9800 9700 9800 9800 利润（亿元）  0.76 1.4 2.31 1.75 2.1 鸭苗  销量（亿羽）  0.9 1 1.1 1.2 1.5 全年均价（元 /羽）  3.3 3.5 4 3.5 3.5 完全成本（元 /羽）  2.8 2.7 2.6 2.7 2.7 利润（亿元）  0.45 0.8 1.54 0.96 1.2 羽绒  收入（亿元）  18 20 21 22 26 利润（亿元）  0.4 0.5 0.6 0.6 0.7 总计  利润（亿元）  1.61 2.7 4.45 3.31 4 资料来源：天风证券研究所  风险提示：鸭价上涨不达预期、业绩对赌不达预期、信托计划强制平仓  分析师声明  本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。  一般声明  除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。  本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。  本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现行业 报告  | 行业研究简报  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  7 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。  天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。  特别声明  在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。  投资评级声明  类别  说明   评级  体系   股票投资评级   自报告日后的 6 个月内，相对同期沪   深 300 指数的涨跌幅  行业投资评级   自报告日后的 6 个月内，相对同期沪   深 300 指数的涨跌幅  买入   预期股价相对收益 20%以上  增持   预期股价相对收益 10%-20% 持有   预期股价相对收益 -10%-10% 卖出   预期股价相对收益 -10%以下  强于大市   预期行业指数涨幅 5%以上  中性   预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市   预期行业指数涨幅 -5%以下   天风 证券研究  北京  武汉  上海  深圳  北京市西城区佟麟阁路 36 号  邮编： 100031 邮箱： researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼  邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： researchtfzq 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼  邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： researchtfzq 深圳市福田区益田路 5033 号  平安金融中心 71 楼  邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱： researchtfzq