军工行业2018年下半年投资策略：重估军工的三条主线.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 9 日 国防军工 重估军工的三个条件 军工行业 2018 年下半年投资策略 行业中期报告 外部激荡，内看改革， 需求 厚积薄发终有时 2018年全球军费再创冷战后新高，其中美国大幅增长 近 1000亿美元，印度军费跻身全球前 5。 叙利亚危机、伊核协议等加剧中东动荡，朝鲜半岛问题一波三折 ， 我国 外部 不确定性整体仍在增大。 2018 年我国军费预算同比增 8.1%， 逆转过去三年增速连续下滑趋势 ； 军改影响 消除已现星星之火 。 我们认为，强军是长期 趋势 ， 2018 是军费恢复增长叠加军改影响消除起始之年 ，采购需求终将厚积薄发 ，预计行业需求增速超两位数 。 定价改革 +军民融合 +股权激励 ，开启总装盈利提升之匙 定价机制改革解除军品总装企业盈利限制 ； 军民融合鼓励民企参军 ，上游 充分竞争降低 可 总装采购原材料零部件成本 ； 股权激励激发总装高管及核心人员提升盈利动力，三管齐下 将 开启总装盈利提升之匙 。参考国外总装近 10%净利润率水平， A 股军工总装 企业 尚有数倍盈利改善空间， 未来军工总装 将有望真正 通 过业绩提升 消化高估值。 院所改制 破冰，重启资产证券化预期 以 2018年 5月国防科工局等 8部门联合批复兵装集团 58所转制为企为标志，军工科研院所改制正式 落地 。 研究所资产是军工集团最优质资产，具有轻资产高盈利特征，转企后则具备了证券化条件， 未来 一旦注入上市公司，则可极大改善 EPS。 2017 年是 2010 年后军工行业首次无重大资产重组发生，市场对军工重组的预期已至冰点，随院所改制开始实质性推进，将有望重启市场对军工证券化预期。 重估军工的三个条件 以 2017 为军工行业近几年的 “ 至暗时刻 ” （军费放缓、订单延迟、重 组停滞）， 2018 年是行业 基本面 反转的起始之年 （需求拐点、供给改革） 。这一反转 将会发生的 确定性很高，但时间进程 有较大不确定性 。 2-4 月，板块基于这一预期快速反弹 ， 此 后进入震荡 。 我们认为板块 下半年 能否向上进一步突破的关键在于 ， 这一反转， 具体如总装盈利提升、院所改制推进、军品订单反转， 能否 从预期开始 兑现到业绩。 维持 行业“增持”评级，推荐 内蒙一机 、 中航飞机、 中航沈飞、 中直股份、 四创电子。 风险分析： 改革进程的不确定性 。 军品订单恢复进程低于预期。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投 资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 600967 内蒙一机 12.10 0.31 0.39 0.47 39 31 26 买入 000768 中航飞机 15.61 0.17 0.20 0.25 92 77 62 增持 600760 中航沈飞 37.67 0.51 0.61 0.72 74 62 53 增持 600038 中直股份 41.34 0.77 0.92 1.08 54 45 38 增持 300726 四创电子 49.64 1.26 1.54 1.91 39 32 26 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 6 月 8 日 增持（维持） 分析师 赵晨 (执业证书编号： S0930516100001) 0755-23994437 zhaocebscn 行业与上证指数对比图 - 4 0 %- 2 3 %- 5 %13%30%0 4 - 1 7 0 7 - 1 7 1 0 - 1 7 0 1 - 1 8国防军工 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 从估值到业绩，从博弈到价值 军工行业2018 年投资策略 2017-12-22 2018-06-09 国防军工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 外部激荡，内看改革，需求厚积薄发终有时 . 3 1.1、 外部风云激荡，不确定性增大 . 3 1.2、 军费拐点已现，待军改影响逐步消褪 . 5 1.3、 装备差距仍大，海空信息化是重点方向 . 7 2、 定价改革 +军民融合 +股权激励，开启总装盈利提升之匙 . 8 2.1、 军 品定价机制改革启动，解放总装盈利限制 . 8 2.2、 军民融合战略推动上游充分竞争，降低总装成本 . 8 2.3、 股权激励，为总装盈利提升插上翅膀 . 10 3、 院所改制破冰，重启资产证券化预期 . 12 3.1、 兵装 58 所改制启动，科研院所改制破冰 . 12 3.2、 优质院所资产证券化潜力巨大 . 12 3.3、 2017 年军工证券化停滞，未来仍值得期待 . 13 4、 重估军工的三个条件 . 14 4.1、 连续三年调整，行业估值历史中位，具备向上空间 . 14 4.2、 行业反转起始之年，基本面向上 趋势明确 . 14 4.3、 重估军工的三个条件 . 15 5、 投资建议 . 16 5.1、 内蒙一机 . 16 5.2、 中航飞机 . 17 5.3、 中航沈飞 . 18 5.4、 中直股份 . 19 5.5、 四创电子 . 20 6、 风险分析 . 22 万得资讯2018-06-09 国防 军工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、 外部激荡，内看改革，需求厚积薄发终有时 1.1、 外部风云激荡，不确定性增大 全球军费创冷战后新高。 据斯德哥尔摩国际和平研究所（ SIPRI）发布的最新数据，各国 2017 年的军事预算总额约为 1.739 万亿美元，占全球 GDP的 2.2%， 人均 230 美元 ，创 冷战结束以来 最高水平。从 1999 年到 2011 年，全球军费 持续 保持增长 ， 连续 13 年增长创下历史新高后， 2012 年到 2016年军费总额保持相对稳定； 2017 年全球军费重拾 升 ，增长 1.1%。 图 1： 全球军费 2017 年再创冷战后新高 0200400600800100 012 0 0140 0160 018 0 0全球军费（万亿美元）资料来源： SIPRI 美国 2018 年 军费大幅度增长 。 据 美国 国防部公布， 2018 年军费预算 总额达到 6920 亿美元，该 金额 较 2017 年军费增幅接近 14%，增速创 10 年新高。 图 2：美国 2018 军费 预算 大幅增长，增速创 10 年新高 - 10 %- 5%0%5%10 %1 5 %01, 00 02, 00 03, 00 04, 00 05, 00 06 , 0 0 07, 00 08 , 0 0 0美国军费（亿美元，左轴） 美国军费增速（ % ）资料来源： SIPRI，参考消息 印度 2017 军费首次跻身全球前 5。 2017 年印度军费开支 639 亿美元，较上年 增长 5.5%，首次跻身全球第五名 。印度作为与中国接壤的主要大国之一， 2017 年与中国在边界线发生对峙，目前 中印 边境关系趋于 稳定。 2018-06-09 国防 军工 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 3：中美军费 增速 对比 图 4： 2017 年 印度军费跻身全球前 五 -10 %-5%0%5%10%15%20%25%30%200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8E美国军费增速（ % ） 中国军费增速（ % ）美国 , 35. 8%中国 , 13. 4%沙特 , 4. 1%俄罗斯 , 3. 9%印度 , 3. 8%法国 , 3. 4%英国 , 2. 8%日本 , 2. 7%德国 , 2. 6%韩国 , 2. 3%其它 , 25. 3%资料来源： SIPRI，国家统计局 资料来源： SIPRI 叙利亚危机、伊核协议等加剧中东动荡 。 2018 年 4 月 13 日晚，美国总统特朗普在白宫发表讲话，宣布对叙利亚涉化武地点实施精确打击。 5 月 8日，美国总统特朗普在宣布退出伊核协议后签署总统备忘录 ， 同时宣布将恢复对伊朗政权的经济制裁 ， 还警告，任何帮助伊朗寻求核武器的国家也将面临美国的强力制裁。 图 5： 2018 年 4 月 13 日美国空袭叙利亚 图 6： 美国 5 月 8 日 宣布退出伊朗核协议 资料来源： 新华社 资料来源：观察者网 朝鲜半岛问题一波三折。 朝鲜 4 月 21 日宣布 停止核试验，集中一切力量进行经济建设 ，此后半岛问题一波三折 。 韩 韩 领导人 4 月 27 日举行历史性会晤 ，全球瞩目 。 5 月 24 日 朝鲜 正式废弃丰溪里核试验场 ， 但 同日 特朗普宣布 因为近期朝鲜表示出的“公开敌意”，决定取消原定于 6 月 12 日与朝鲜最高领导人金正恩在新加坡的会晤。 5 月 26 日 朝韩领导人 再次会晤，推进朝鲜半岛无核化和地区和平繁荣。 5 月 27 日参考消息报道 特朗普称美代表团已到朝鲜 为“金特会”做准备 。 特朗普会见朝鲜统战部长金英哲，宣布原定于 6 月 12 日的美朝首脑会晤将如期举行 。 外 围不确定性仍较大， 中国 强军仍是长期趋势。 2018 年全球军费再创冷战后新高，其中美国军费大幅增长约 1000 亿美元，印度军费跻身全球前5； 叙利亚危机、伊核协议等加剧中东动荡， 牵动全球； 朝鲜半岛问题一波三折。叠加今年以来中美贸易摩擦看，我国周边不确定性整体仍在增大 ，强军仍是长期趋势 。 2018-06-09 国防 军工 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 表 1： 2018 年朝鲜半岛问题重要 进程 时间 事件 4 月 21 日 朝鲜宣布停止核试验 ， 集中一切力量进行经济建设 4 月 27 日 朝韩领导人 在板门店 历史性会晤 5 月 16 日 因 韩美 5 月 11 日 开展大规模联合军演，朝鲜中止原定于 16 日举行的北南高级别会谈 5 月 24 日 朝鲜正式废弃丰溪里核试验场 5 月 24 日 （朝鲜废弃核试验场几小时后）特朗普致函金正恩，取消原定于 6 月 12日的会晤 5 月 26 日 朝韩领导人在板门店再次会晤 5 月 27 日 特朗普称美代表团已到朝鲜 为“金特会”做准备 6 月 2 日 特朗普会见朝鲜统战部长金英哲，宣布原定于 6 月 12 日的美朝首脑会晤将如期举行 资料来源： 人民网、参考消息 1.2、 军费拐点已现，待军改影响逐步消褪 军费增速开始回升。 2018 年我国军费预算同比增 8.1%，是继 2015 年军费增速跌破两位 数 且连续下滑三年后，首次逆转下滑趋势。 图 7： 2018 中国 军费增速重新回升 0%5%10%15%20%25%02, 0004, 0006, 0008, 00 010, 00 012, 00 0国防支出（亿元，左轴） 同比增速（右轴）资料来源： Wind，财政部 强军长趋势不变。 十九大报告作出“中国特色社会主义进入新时代”的重大判断 ，发出实现中华民族伟大复兴中国梦的伟大号召，提出近中远期三个目标，到 2020 年全面建成小康社会，实现第一个百年奋斗目标；到 2035 年基本实现社会主义现代化；到世纪中叶全面建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。 中国梦蕴含强军梦，强军梦护航 中国梦。 十九大报告 同时 提出 国防和军队建设近中远期三个目标，要 适应世界新军事革命发展趋势和国家安全需求，确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升。 同国家现代化进程相一致，全面推进军事理论现代化、军队组织形态现代化、军事人员现代化、武器装备现代化，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。 2018-06-09 国防 军工 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 8：十九大为民族复兴及国防和军队建设设定的目标 2020 基本实现机械化2035 基本实现现代化本世纪中叶 建成世界一流军队全面建成小康社会基本实现社会主义现代化建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国资料来源：人民日报 军改阶段性影 响军品订单。 目前军队改革影响未完全消除，军品订单延迟带来的军工企业业绩不佳现象仍在延续，如典型军工白马公司中航光电 /航天电器一季度业绩低迷（收入同比 +3.86%/-21.29%，归母净利润同比-8.89%、 -7.27%）。 2018 年 军费拐点叠加军改拐点，行业增速预计超 10%。 我们认为，强军仍 是 长期主题，军费及装备投入持续加码的趋势将长期 趋势 ，军改目标强军，阶段性影响逐步消除后，采购需求终将厚积薄发。 2018 年是军费 增速的 拐点和军改影响开始逐步消除的起点，二者叠加，预计全年实际装备支出增速超过 10%。 目前 军品 订单恢复已现星星之火 ，如光威复材 2018 年 4 月签订 7.4 亿武器配套订货合同，海格通信进入 2018 年后连续签订 3 个军品大合同合计超 9 亿元，中航光电、中航电子、中航机电 2018 年度关联交易预计额度分别比 2017 年实际值增长 36%、 24%、 78%等 。 图 9： 预计 2018 年军工行业整体增速超 10% 军费增速连降三年后开始触底回升军改对军品订单影响逐步消除预计 2018 年行业增速超 10%资料来源： 光大证券研究所 2018-06-09 国防 军工 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 1.3、 装备差距仍大，海空信息化是重点方向 我国自 2015 年来推动 裁军 30 万、新设立火箭军、战略支援部队、陆军司令部等军改措施 ，以及结合 最新国防白皮书对各军兵种战略转型的表述，我们认为 未来远程化 、 信息化是武器装备建设的核心方向，飞机、舰船、信息化装备 是我国目前相对薄弱的方向，也 将是军费的集中投入重点，我国军队一向陆军强而海空弱的局面正 逐渐开始 改变。 图 10： 2017 年中美空中力量对比（单位：架） 图 11： 2017 年中美海军力量对比（单位：艘） 0 100 0 200 0 300 0 400 0 500 0 600 0直升机教练机特种飞机（侦察机、预警机等）运输机战斗机中国美国0 20 40 60 80航空母舰驱逐舰潜艇护卫舰中国美国资料来源： Flight Global World Airforces 2018 资料来源： GFP（航空母舰数量包含直升机母舰数量） 图 12：国家军事战略正进行深刻调整 陆军 区域防卫 全域机动海军 近海防御近海防御远海护卫空军 国土防空 攻防兼备二炮精干有效核常兼备信息化转型武警部队多能一体有效维稳提高多样化任务能力军兵种和武警部队发展 太空是国际战略竞争 制高点网络 空间 是 国家 安全新领域核力量是维护国家主权和安全的战略 基石 资料来源： 2015 国防白皮书中国的军事战略 2018-06-09 国防 军工 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2、 定价改革 +军民融合 +股权激励，开启总装盈利提升之匙 2.1、 军品 定价机制改革 启动，解放总装盈利限制 我国军工总装企业利润率远低于美国同行。 统计我国与美国主要武器装备供应商 2016 年利润率水平，我们发现，我国军工 总装 企业毛利率仅 5%左右，远低于美国军工约 20%的毛利率 ； 我国军工企业整体净利润 3.5%左右 ，亦远 低于美国平均约 8%。 图 13：美国、中国军工总装企业毛利率比较 （ 2017 年） 图 14：美国、中国军工总装企业净利率比较 （ 2017 年） 0%5%10%15%20%25%30%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%资料来源： Wind 资料来源： Wind 历史体制机制原因，我国军工总装企业利润微薄，存在巨大提升空间。军品作为实现国防现代化的最重要的物质基础，是增强国力、保卫国家安全所必需的特殊商品 ，因之 我国 多年来 采用成本加成定价法，军品价格由军品定价成本和按军品定价成本 5%的利润率计算的利润两部分组成。这种定价方法适应了过去我 国军队 发展的需要，促进了国防工业的发展，保护了军工企业，也易于管理。但是，在价格方面，这种管理体制造成成本高则利润就高，成本低则利润也低，不能鼓励企业去努力降低成本，相反对企业提高成本起了推波助澜的作用。 中央军民融合委员会已推动定价机制改革启动，总装盈利 限制将逐步被解放 。 2013 年原总装备部综合计划部发布装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南，提出推行装备采购目标价格管理，并将军品价格由原来“定价成本（ 1+5%）”修改为“定 价成本 +5%目标价格 +激励 (约束 )利润”。其中，购置目标价格论证是指在立项综合论证阶段，论证、审批装备研制限价设计指标的过程；激励（约束）定价是按照购置目标价格实现情况，以差异定价利润形式，对装备成本控制进行激励与约束的装备定价模式。 2017 年 9 月召开的中央军民融合发展委员会第二次会议中，提出已在“深化论证 军品定价议价规则、装备采购制度等改革方案 ”。 2017 年 10 月张高丽在人民日报撰文谈军民融合发展时，提到 积极推动武器装备采购、军品定价议价规则等改革 。 2.2、 军民融合 战略 推动上游 充分 竞争 ， 降低总装成本 2017 年 1 月，中央军民融合发展委员会成立， 统一领导军民融合深度发展，向中央政治局、中央政治局常务委员会负责 ，是继 中央财经工作领导2018-06-09 国防 军工 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 小组 之后，又一由国家最高级别领导人任职的决策议事协调机构。此后，该委员会 6 月一次会议中提出将军民融合上升至国家战略， 9 月二次会议启动一系列军民融合相关改革。 12 月国务院印发 关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见 ，从最高行政机构层面开始着手推进军民融合落地。全年看，军民融合获党和国家高度重视，推进力度极大。 表 2： 2017 年 以来 军民融合重要事件 时间 重要事件 重点内容 2017 年 1 月 中央军民融合发展委员会成立 是中共中央政治局召开会议决定设立的组织机构，由习近平任主任，对中央政治局、中央政治局常务委员会负责。领导班子由国家最高领导人组成，主任中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平，副主任中共中央政治局常委李克强、中共中央政治局常委刘云山、中共中央政治局常委兼办公室主任张高丽。 2017 年 6 月 中央军民融合发展委员会 召开一次会议 把军民融合发展上升为国家战略，根本出路在改革创新。 要以扩大开放、打破封闭为突破口，不 断优化体制机制和政策制度体系。 2017 年 9 月 中央军民融合发展委员会 召开二次会议 20 个省份出台军民融合发展规划。启动实施首批 41 家军工科研院所改革，深化论证空域管理体制、 军品定价议价规则、装备采购制度等改革方案 ，全面推开武器装备科研生产许可与装备承制单位联合审查工作机制。国防科技工业是军民融合发展的重点领域 促进供给侧结构性改革的迫切需要。 2017 年 12 月 国务院印发关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见 进一步扩大军工开放 ， 打破军工和民口界限，不分所有制性质，形成小核心、大协作、专业 化、开放型武器装备科研生产体系。核心能力由国家主导；重要能力发挥国家主导和市场机制作用，促进竞争，择优扶强；一般能力完全放开，充分竞争。 将军工集团公司军品外部配套率、民口配套率纳入国防科技工业统计。 积极引入社会资本参与军工企业股份制改造。 资料来源：新华网、 中国政府网 目前 总装企业 利润率 大幅 低 于军品上游配套商。 下游总装企业的成本 即中上游企业收入，在成本加成定价机制下，下游企业倾向于做高成本，进而带来上游企业的高利润率。 图 15： 部分军工配套、 总装企业毛利率 比较 （ 2017 年） 图 16： 部分军工配套、总装企业净利率比较 （ 2017 年） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%资料来源： Wind 资料来源： Wind 军民融合的国家战略重点表述如 进一步扩大军工开放，打破军工和民口界限，不分所有制性质，促进竞争，择优扶强；一般能力完全放开，充分竞争等 。大力鼓励民企参军， 将有利于在军工产业链中上游形成充分竞争，进而降低总装企业采购成本，为总装企业利润率提升创造条件。 2018-06-09 国防 军工 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 总装降成本后，进而可能降低武器销售价格，对需求方即军方亦有利，我们认为这也是 国家推动军民融合的重要初衷之一。于总装企业而言，如果成本降低幅度大于武器降价幅度，盈利空间则仍可提升。 2.3、 股权激励 ，为 总装 盈利提升插上翅膀 中航沈飞 开 军品 总装 公司 股权激励先河，立军工混改标杆。 中航沈飞 公司 2018 年 5 月 16 日发布股权激励草案，拟推出有效期 10 年的股权激励计划。其中，第一期拟向公司董事、高管及核心管理技术骨干合计 92 人授予407.2741 万股股票，授予价格为 22.53 元 /股，有效期 5 年 。 表 3： 近年来 推出股权激励的军工 央企，中航沈飞是首家总装企 业 上市公司 主要业务 推出时间 中航机电 航空机电 2015 年 中航光电 连接器 2016 年 中国动力 舰船动力 2017 年 中航沈飞 战斗机 2018 年 资料来源： Wind 2018 年 1 月，在沈飞战斗机资产完成对中航黑豹借壳上市后，国资委网站评价为“ 是航空工业对深化军民融合、混合经济所有制改革及核心军工资产证券化的一次积极探索 ”。此次股权激励，是国内第一次在总装企业层面进行股权激励，超出市场对最核心总装企业难以推行股权激励的认知预期，对整个军工行业示范意义重大，是军工混改的一标杆性事件。 图 17：国资委网站评价沈飞上市 资料来源： 国资委网站 我们认为 总装企业利润率提升有三大 条件 ： 1）定价机制改革放宽对总装企业利润率制度限制，提高其可盈利空间， 2）在中上游大力鼓励民营军工进入充分竞争以降低成本， 3）股权制度层面近年来持续推进的混合所有制改革充分激发动力。三管齐下推动总装企业控制成本，生产出质优价美的武器装备，降低军方采购成本。 条件一、二过去几年已经在逐步推行，条件三即股权激励首次落地，未来有望由点及面，逐步推开，为行业更多总装企业打开盈利 提升之匙。