从民间投资看经济去杠杆的底线.pdf

1 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 宏观 研究 宏观专题报告 宏观专题报告 20180606 Table_Main 从 民间投资 看经济去杠杆的底线 摘要 为什么要关注民间投资？ 4 月份政治局会议重提“扩大内需”，意味着随着贸易摩擦、全球经济增长等不确定性因素增大，经济确实存在下行压力。考虑到短期内提高居民消费率难度较大，稳增长的核心依然在于稳定投资。在地方政府债务整肃和国企去杠杆背景下，国有投资持续收缩是固定资产投资端最主要的下拉力，因此民间投资未来走势对于“稳投资”和“稳经济”的重要性越发凸显。 民间投资和国有投资有何区别？ 1） 影响作用不同 ： 民间投资与生俱来的逐利倾向导致了明显的顺周期性， 国有企业通常需要兼顾短期经营效益和长期经济社会利益 ， 在经济下行压力较大时扮演 “稳增长”的重要角色 。 2） 区域分布不同 ： 东部地区产业结构升级调整速度较快，民间资本“有地方可以投”；而中西部地区资源型省份较多，以传统产业为主，民间投资缺乏发展空间 。 3） 产业分工不同： 第一、二产业投资中，最主要的是制造业投资，而其中有近 90%的资金来源于私人部门，因此民间投资基本上决定了制造业投资增速的走势 ；第三产业中， 民间投资 以房地产业为主， 国有投资 则以基建为主。 析表入里：探寻民间投资复苏动力 。 年初以来民间投资增速明显回暖，主要靠第三产业拉动 ，而 第三产业中，除了“虚增”的 房地产投资 ，一般服务业表现亮眼 。一般服务业投资中，各细分子行业存在明显分化，其中教育、文化体育娱乐业的投资改善具有可持续性，年内有望保持30%以上的 高 增速 。 从 结构视角， 预测 18 年民间投资增速 。 我们将民间投资拆分成 制造业、基建、房地产业 和一般服务业等四大部类： 1） 制造业 ：投资回报率触底回升，但信用收缩削弱内生增长动力 ； 2） 基建 ： PPP 项目规范化意味着“挤出”效应减弱，增速有望止跌反弹 ； 3） 房地产业： 商品房销售降温叠加再融资难度上升，资金来源承压 ； 4） 一般服务业 ：作为不容忽视的边际力量， 投资增速 有望保持在 20%以上 ，对于民间投资整体拉动作用超过 2 个百分点 。 民间投资决定 经济 去杠杆的底线。 中性情形下， 我们预计 18 年 民间投资增速较 17 年提升近 1 个百分点。如果今年整体投资增速想要与 17 年持平，在扣除民间投资后，国有投资增速仍然有超过 1 个百分点的下降空间（相比于今年 1-4 月份）。从这个角度出发，我们判断决策层对于经济去杠杆的意志和决心可能高于市场预期 ，国有企业杠杆率和地方政府债务仍然是全年工作的重中之重。由于 18 年整体固定资产投资增速逐渐放缓但韧性较强，实际经济增长有支撑，名义增速在二季度反弹后持续回落。 风险提示： 国有投资超预期下滑；民企信用风险集中 出现 ；资本市场波动超预期。 证券分析师 周岳 执业证号： S0600518010003 021-60199793 zhouyuedwzq 研究助理 肖雨 021-60199793 xiaoydwzq Table_Report 相关研究 1、寻找阿尔法：经济新动能在哪里？：宏观固收中期策略报告 2018-06-05 2、宏观专题报告 20180604：财政存款：波动特征、决定因素和流动性影响 2018-06-05 3、宏观周报 20180603：需求走弱，挖掘机产销飙升为哪般？ 2018-06-03 4、宏观点评 20180531：量价齐升生产加快，需求不确定性增大 2018-05-31 5、宏观点评 20180526：流动性新规落地，强化监管防范风险 2018-05-27 Table_Author 2018 年 06 月 06 日 2 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 内容目录 1. 民间投资和国有投资的“相爱相杀” . 4 1.1. 民间投资“顺周期”，国有投资“逆周期” . 4 1.2. 分地区看，民间投资和国有投资分化明显 . 5 1.3. 一、二产业中民间投资为主，第三产业有分工有竞争 . 6 2. 析表入里：探寻民间投资复苏动力 . 8 3. 从民间投资增速预测看经济去杠杆的底线 . 11 4. 风险提示 . 14 3 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图表目录 图 1：民间投资具有顺周期性 . 4 图 2：国有投资逆周期调节作用显著 . 5 图 3：各地区民间投资占整体投资的比重 . 6 图 4：各地区民间和国有投资增速比较（ 2017 年） . 6 图 5： 2017 年分产业中民间投资和国有投资比较 . 6 图 6：民间投资基本上决定了制造业投资的走势 . 6 图 7：按照民间投资数据口径的第三产业划分 . 7 图 8：第三产业中 ，民间投资和国有投资分工不同 . 7 图 9：历次财政发力对固定资产投资的拉动作用 . 7 图 10：国有投资的“挤出效应” . 8 图 11： 2016 年在教卫文体娱行业中，民间投资和国有投资增速明显背离 . 8 图 12：第三产业增速贡献变化最大 . 9 图 13：第一产业和第三产业增速提升较大 . 9 图 14：第三产业民间投资贡献拆分 . 9 图 15：一般服务业中民间投资增速大幅提升 . 9 图 16：分行业民 间投资占比 . 10 图 17：不同行业中民间投资增速变化 . 10 图 18：教育、文化体育娱乐业的投资改善具有可持续性 . 11 图 19： 2017 年底，民间投资四部分占比（ %） . 11 图 20： 年初以来，民间投资四大类增速明显分化 . 11 图 21： 2016 年以来制造业投资回报率触底回升 . 12 图 22：信用收缩，民企利息支出大幅上升 . 12 图 23：退库导致总投资额小幅回落，但落地率大幅上升 . 13 图 24： PPP 项目规范化意味着民间基建投资有一定回升空间 . 13 图 25： 17 年以来服务业保持高速增长势头 . 14 图 26： 17 年以来一般服务业领域，民间投资活力增强 . 14 4 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 民间投资在我国固定资产投资中占比超过 60%， 作为投资增长的核心载体，可谓经济内生 增长 动能 的“发 动 机” 。 年初以来，尽管固定资产投资增速不断 放缓 ，民间投资却表现亮眼： 1-4 月份民间投资增长 8.4%， 相 比去年同期和去年全年分别提高 1.5 和2.4 个百分点，并且超出全部投资增速 1.4 个百分点 。 民间投资真的复苏了吗？高增速能否持续？对于 投资和经济 增长又有何影响呢？ 1. 民间投资 和国有 投资 的 “相爱相杀” 按 投资来源或 投资主体 的概念划分，固定资产投资一般包括民间固定资产投资 1（文中简称“民间投资”）和非民间固定资产投资 2（文中简称“国有投资”）两部分。回顾 2006 年以来固定资产投资增长历程，民间投资和国有投资在多数时候增速趋势一致，但也出现过几次背离的情况。我们从影响作用、区域分布和 产 业投向三个角度梳理出民间投资和国有投资的不同之处。 1.1. 民间投资“顺周期”，国有投资“逆周期” 民间投资 与生俱来的逐利倾向 导致了明显的 顺周期性 ，当经济周期上行时，盈利项目和投资机会增加，投资回报率上升，民营企业投资意愿和 市场信心 明显加强；反之，在经济周期下行时，民间投资增速经常出现断崖式下滑，典型如 2009 年、 2012 年、2015-16 年 。 图 1： 民间投资 具有顺周期性 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 国有企业通常需要 兼顾 短期 经营效益和长期经济社会利益 ， 在经济下行压力较大时 作为政府宏观调控的主要途径 ， 扮演 “稳增长”的 重要 角色。 例如， 2008 年国际金1 国家统计局正式发布的民间投资开始数据为 2012 年 1-3 月份 ， 口径为扣除国有及国有控股企业 ， 三资企业中外商独资及控股企业后的固定资产投资数据 。 2 非民间投资指的是 ： 国有及国有控股企业 、 三资企业中外商独资及控股企业 的固定资产 投资 ，从占比看主要是国有投资。 5 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 融危机 发生 后， 以国有企业为主体的“ 4 万亿”计划 不仅稳住了快速下滑的固定资产投资增速，而且在 3 个月内拉动民间投资触底反弹；再如， 2015 年起民间投资出现断崖式下滑， 16 年 7 月累计同比增速一度将至 2.11%，与此同时国有投资特别是政府主导的基建投资成为托底经济的重要力量，有效对冲了民间投资的功能“缺位”。 图 2： 国有投资逆周期调节作用显著 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 1.2. 分地区看，民间投资和国有投资分化明显 我国民间投资在区域间的发展极不平衡，东部地区由于民营经济发展较为成熟，占全国民间投资近一半的比重（ 2017 年： 46%），而西部地区不足五分之一（ 2017 年：19.2%）。从民间投资占整体投资的比重看，东部地区 、中部地区、东北地区均超过了65%，而西部地区仅为 44%， 而且 2015 年以来不断下降。 从增速角度观察，民间投资增速：东部 中部 西部；国有投资增速：西部 中部 东部。 这意味着在经济转型期 ，东部地区 产业结构升级调整速度较快，民间资本“有地方可以投”；而中西部地区资源型省份较多，以传统产业为主，民间投资缺乏发展空间，固定资产投资过度依赖基建、民生、环保、扶贫等领域的国有资金投入。 6 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图 3： 各 地区民间投资占整体投资的比重 图 4： 各地区民间和国有投资增速比较（ 2017 年） 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 1.3. 一、二产业 中民间投资为主 ，第三产业 有分工有竞争 1） 第一、二产业 固定资产投资中 ， 民间投资是主体 ， 2017 年占比分别达到了 81%和 79%； 从增速上看， 2017 年第一产业和第二产业中的民间投资同比增长 13.3%和3.8%，比同期国有投资分别高 8.51 和 3.74 个百分点。 第一、二产业投资中，最主要的是制造业投资 （ 2017 年占比为 75%），而其中有近 90%的资金来源于私人部门，因此民间投资基本上决定了制造业投资 增速 的走势（ 2010 年以来两者相关系数为 0.98）。 图 5： 2017 年分产业中民间投资和国有投资比较 图 6：民间投资基本上决定了制造业投资的走势 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 2） 第三产业中，民间投资和国有投资各有侧重。 我们将第三产业 投资 划分 为 基建、房 地产 业 、 一般 服务业三大类 ， 每一大类 包括的子行业 参见图 7， 2017 年第三产业固7 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 定资产投资中 ，三大类的 占比分别为 38.2%、 37.3%和 24.5%。在具体投向上，民间投资和国有投资分工较为明确：第三产业中民间投资主要以房地产业为主， 房地产开发投资基本上决定了民间投资在第三产业 中 的投资增速 （ 2012 年以来 两者相关系数为0.90）；国有投资在第三产 业中主要以基础设施建设 为主 （ 2017 年 占比 57%） ， 因 而基建成为政府扩张财政、维稳经济的主要途径 。 我们注意到历次财政发力（ 09 年 、 13 年和 16 年 ）都体现为基建投资增速大幅升高，带动第三产业投资增速回升，但 是随着固定资产投资规模和政府债务压力的逐年攀升，积极财政对于固定资产投资的拉动作用越来越弱。 图 7： 按照民间投资数据口径的第三产业划分 数据来源： 统计局， 东吴证券研究所 整理 图 8： 第三产业中，民间投资和国有投资分工不同 图 9： 历次财政发力对固定资产投资的拉动作用 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 8 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 3） 在 基础设施建设和一般服务业领域， 需要警惕 国有投资对民间投 资 的 “挤出效应” 。 长期以来， 市场准入限制和各种隐形门槛制约了民间资本在第三产业的投资空间 ，特别是 2016 年 PPP 模式大规模推广 以来 ， 相关行业中“国进民退”现象愈发严重 。除了以交通运输和水利建设为主外， PPP 项目覆盖了 第三产业中 教育、医疗、养老、文化、体育、社会保障等 多个行业。据明树数据统计， 第三产业 民营企业中标 PPP 项目总投资规模占已落地 PPP 项目总投资规模从 2015 年底的 35.5%下降到 今年 5 月底的25.08%3。 与之相对的 ， 基建行业中民间投资占比也从 2015 年底的 25.9%下降到 2017年 12 月份的 21.6%。 教卫文体娱行业中民间投资占比也从 2015 年底的 41.3%下降到2017 年 12 月份的 38.1%。 图 10： 国有投资的“挤出效应” 图 11： 2016 年在教卫文体娱行业中 ， 民间投资和国有投资增速明显背离 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 2. 析表入 里： 探寻 民间投资复苏动力 年初以来民间投资增速明显回暖， 主要靠 第三产业 拉动 。 分产业拆分民间投资增速可以发现，第一二产业的增速贡献没有明显变化，改善的动力主要来自于第三产业。2018 年 1-2 月民间投资累计同比增长 8.1%， 较去年同期和 17 年全年分别提高了 1.45和 2.12 个百分点 ， 其中 ： 第一产业投 资增速大幅 提升 ， 显然在 17 年底 “乡村振兴”战略提出后，“三农”相关产业投资受到提振， 但由于权重较低 （ 2017 年占比 4.4%） ， 增速贡献提高有限 ； 第二产业 增速 没有明显变化 ； 亮点在于权重较大的第三产业 ， 1-2 月累计增速为 10.4%， 分别较去年同期和 17 年全年提高了 1.0 和 2.7 个百分点 。 3 数据来源 ： cs/xwzx/201711/t20171119_5578489.html， bridata/charts/social_capital。 9 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图 12： 第三产业增速贡献变化最大 图 13： 第一产业和第三产业增速提升较 大 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 第三产业中， 除了“虚增”的 房地产投资 ， 一般服务业表现亮眼 。 依照上文的方法， 我 们 将第三产业 拆 分为基建、房地产业 4和一般服务业 三大类 。通过分析对于投资增速拉动的贡献发现，除了基建投资增速 持续 下滑，贡献率不断下降外，房地产和一般服务业投资的贡献率分别较去年底上升了 2.52 和 1.9 个百分点。 房地业投资增速回升主要受土地购置费用推动，即 17 年 4 月份土地成交价款增速跳升的滞后影响持续存在。 5一般服务业 中民间投资和整体投资表现一致，但增速 提升 幅度更大 ， 经测算，今年 1-2 月份投资增速高出一般服务业整体投资增速近 10 个百分点 。 图 14： 第三产业民间投资贡献拆分 图 15： 一般服务业中民间投资增速大幅提升 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 4 这里的房地产业投资是广义概念，其中主要构成部分是房地产开发投资。 5 详见报告 9.9%的地产投资增速从何而来 ？（ 2018-03-18）。 10 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 在 一般服务业 的 10 个细分子行业 中， 统计局只公布了教育、卫生社会工作、文化体育娱乐 业 、公共管理社会组织等 4 个行业的民间投资增速 。 剩下 6 个行业中，金融业 和居民服务修理业 由于权重太小（占第三产业比重不足 4%） ，对于整体投资的影响几乎可以忽略，而批发零售业、住宿餐饮业、信息技术服务业和租赁商务服务业等 4个行业中，民间投资占整体投资比重较高（都在 55%以上 ， 有两个行业超过 85%），我们 可以选择整体投资增速 变化 情况来 反映相关行业 中 民间投资的增速变化。 一般服务业 投资 中 ，各细分子行业 存在明显分化。 从增速表现看，今年 1-2 月份投资有所 改善 的 是教育、 信息技术服务业、 文化体育娱乐业和住宿餐饮业，增速分别较去年全年提高了 20.1、 4.1、 10.1 和 10.8 个百分点；公共管理组织和批发零售业投资持续负增长；卫生社会工作、租赁商务服务业投资增速分别下滑 4.18 和 9.1 个百分点。进一步的， 从近期增速变化看， 4 月份 信息技术服务业和住宿餐饮业 受扰动因素影响累计 投资增速 有所回落， 而 教 育、文化体育娱乐业的投资改善具有可持续性 ，年内有望保持 30%以上的 高 增速 。 图 16： 分行业民间投资占比 图 17： 不同行业中民间投资增速变化 6 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 6 批发零售业、住宿餐饮业、信息技术服务业和租赁商务服务业等 4 个行业使用整体投资增速指标替代。