休闲服务行业深度报告：行业持续良性增长，旅游综合、酒店子板块表现亮眼.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 行业深度报告 休闲服务 行业2018 年 05 月 14 日 table_main 行业深度报告模板 行业持续良性增长， 旅游综合、酒店子板块表现亮眼 谨慎 推荐 核心观点 : 旅游业： 2017 收入增速同比提升， GDP 综合贡献率达 11% 2017 年我国旅游总收入达 5.4 万亿元人民币，旅游业对 GDP综合贡献达 11%。国家旅游局的数据显示， 2017 年，我国旅游总收入达 5.4 万亿元人民币，同比上涨 15.1%。收入增速较去年有所提升，且仍高于整体经济增速（ GDP 增速 6.9%）。据初步测算， 2017全年全国旅游业对 GDP 的综合贡献为 9.13 万亿元，占 GDP 总量的11.04%。 2017 年共有 51.4 亿人次国内或出境游，相当于全国人口一年旅游近 4 次，其中，国内旅游突破 50 亿人次，出境旅游 1.4 亿人次。 2017 全年板块 特征： 弱于大盘，子板块、个股表现分化 截至 2017 年末，休闲服务板块下跌 4.17%，上证综指上涨6.56%， 弱于大盘。 申万一级行业数据显示， 28 个行业中有 11 个行业实现不同程度上涨，其中休闲服务板块涨幅居中，位列 16。 分各子板块而言，景点（人工景点、自然景点）、酒店、旅游综合、餐饮各子板块 2017 全年涨幅分别为 -17.94%（其中自然景点、人工景点对应涨幅分别为 -18.86、 -16.8%）、 -20.79%、 10.70%、-28.64%。其中仅旅游综合子板块全年表现强于大盘。以旅游综合子板块而言，板块内部个股分化明显，整体来看，大市值个股普遍表现相对较好，蓝筹优势相对明显。 休闲服务行业 2017 整体经营 特征： 呈现持续良性增长 2017 年休闲服务行业收入上涨 26.76%，净利润增速提升0.93PCT。继 2013 年行业收入增速大幅下滑后， 2014 年有所反弹，2015 年以来保持持续增长势头 ；净利润方面， 2015 年经过阵痛调整、消费升级以及受益国家对旅游产业政策的大力扶持，休闲服务行业业绩在低基数下强势复苏， 2016-2017 年持续良性增长。 2015 年行业 ROE 停止前两年下滑趋势，至 2017 年 ROE 已回升至 9.33%； 2016-2017 年度行业毛利率相比前几年有较明显提升。 投资建议 中长期我们坚定持续看好得益于全域旅游发展中，居民消费提升过程中更注重体验度、细分化、丰富化的需求，基于此看好旅游综合与酒店子行业的深度开发与拓展。 从基本面角度，从产业成长性角度出发，中长期继续看好中国国旅、中青旅、首旅酒店、锦江股份、宋城演艺等品种。 风险提示 行业需求变弱、宏观及政策风险、突发事件风险等。 分析师 周颖 ： 010-83571301 ： zhouying_yjChinaStock 职业证书编号： S0130511090001 行业 数据 时间 2018.5.14 A 股 总 市值 (亿元 ) 606938.10 流通 A 股市值 (亿元 ) 222205.49 行业 年初至今涨幅 % 9.31 市 盈率（去年年报） 36.95 市净率 （去年年报） 3.60 市销率（去年年报） 3.00 相对指数 表现 图 资料来源： 中国 银河证券研究 部 0500100015002000250030003500400045005000- 5 . 0 0 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %成交金额 休闲服务 ( 申万 ) 上证综指 行业深度报告 /休闲服务 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目 录 一、 2017 全年板块表现弱于大盘，子板块、个股表现分化 . 2 二、中国旅游业： 2017 收入增速同比提升， GDP 综合贡献率达 11% . 7 三、休闲服务行业： 2017 整体经营呈现持续良性增长 . 8 四、休闲服务各子板块运营特征对比：酒店板块延续 2015 年以来复苏之势，收入、净利润增长亮眼；旅游综合2017 年度呈现较优增长，收入、净利润 同比均有所提速 . 10 五、风险提示 . 14 行业深度报告 /休闲服务 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 一、 2017全年板块表现弱于大盘，子板块、个股表现分化 2017 年 A 股市场震荡上行，结构性行情凸显，价值蓝筹涨幅较大。截至 2017 年末， 休闲服务板块 下跌 4.17%， 上证综指 上涨 6.56%，跑输 上证综指 2.39 个百分点。 申万 一级行业数据显示， 28 个行业中有 11 个行业实现不同程度上涨，其中 休闲服务 板块涨幅 居中 ，位列 16。 图 1： 休闲服务板块 2017 全年涨跌幅 资料来源： Wind，中国银河证券研究 院 整理 图 2： SW 一级行业 2017 全年涨幅 资料来源： Wind，中国银河证券研究 院 整理 2017 年 ，休闲服务整体涨幅弱于大盘，分各子板块而言，景点（人工景点、自然景点）、酒店、旅游综合、餐饮各子板块 2017 全年涨幅分别为 -17.94%（其中自然景点、人工景点对应0100020003000400050006000-15%-10%-5%0%5%10%15%17-01 17-02 17-03 17-04 17-05 17-06 17-07 17-08 17-09 17-10 17-11 17-12成交金额 休闲服务 (申万 ) 上证综指 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%食品饮料(申万) 家用电器(申万) 钢铁(申万) 非银金融(申万) 有色金属(申万) 电子(申万) 银行(申万) 交通运输(申万) 建筑材料(申万) 医药生物(申万) 房地产(申万) 采掘(申万) 汽车(申万) 通信(申万) 化工(申万) 休闲服务(申万) 建筑装饰(申万) 公用事业(申万) 电气设备(申万) 机械设备(申万) 计算机(申万) 农林牧渔(申万) 轻工制造(申万) 商业贸易(申万) 国防军工(申万) 综合(申万) 传媒(申万) 纺织服装(申万) 行业深度报告 /休闲服务 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 涨幅分别为 -18.86、 -16.8%）、 -20.79%、 10.70%、 -28.64%。其中仅旅游综合子板块全年表现强于大盘 。 以旅游综合子板块而言， 板块内部个股分化明显， 整体来看，大市值个股普遍表现相对较好，如中国国旅全年涨幅 103.47%、中青旅全年涨幅 0%等，蓝筹优势相对明显 。 图 3： 休闲服务各子板块 2017 全年涨幅 资料来源： Wind，中国银河证券研究 院 整理 图 4： 休闲服务酒店子板块个股 2017 年度涨跌幅表现 资料来源： Wind，中国银河证券研究 院 整理 -40%-30%-20%-10%0%10%20%17-01 17-02 17-03 17-04 17-05 17-06 17-07 17-08 17-09 17-10 17-11 17-12上证综指 人工景点 (申万 ) 自然景点 (申万 ) 酒店 (申万 ) 旅游综合 (申万 ) 餐饮 (申万 ) -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%中国国旅 中青旅 众信旅游 凯撒旅游 北部湾旅 腾邦国际 云南旅游 丽江旅游 国旅联合 西藏旅游 三特索道 曲江文旅 锦旅B股 行业深度报告 /休闲服务 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 我们比较申万各一级行业估值， 以 2017 年报为基准，截止当前交易日（ 2018 年 5 月 14 日）休闲服务行业 PE40 倍，在各一级行业中排名第九，最高为军工（ 87 倍），最低为银行（ 7 倍），各一级行业中值 30 倍；对应上证综指 15 倍，全部 A 股对应估值 18 倍。 另外我们比较了同样以 2017 年报为基准，截止 2017 年 12 月 31 日为交易日的估值情况：休闲服务行业当时 PE50 倍，在各一级行业中排名第九，最高为军工（ 134 倍），最低为银行（ 8倍），各一级行业中值 42 倍；对应上证综指 18 倍，全部 A 股对应估值 22 倍。 图 5： 各申万一级行业市盈率比较（上年年报，剔除负值）一览 资料来源： Wind，中国银河证券研究 院 整理 7 11 13 14 18 19 19 20 21 25 27 28 28 29 31 35 37 37 38 40 40 41 42 46 48 61 81 87 0 20 40 60 80 100银行 (申万 ) 钢铁 (申万 ) 建筑装饰 (申万 ) 房地产 (申万 ) 非银金融 (申万 ) 汽车 (申万 ) 家用电器 (申万 ) 交通运输 (申万 ) 建筑材料 (申万 ) 化工 (申万 ) 公用事业 (申万 ) 采掘 (申万 ) 商业贸易 (申万 ) 轻工制造 (申万 ) 纺织服装 (申万 ) 食品饮料 (申万 ) 电气设备 (申万 ) 综合 (申万 ) 机械设备 (申万 ) 休闲服务 (申万 ) 有色金属 (申万 ) 医药生物 (申万 ) 农林牧渔 (申万 ) 传媒 (申万 ) 电子 (申万 ) 计算机 (申万 ) 通信 (申万 ) 国防军工 (申万 ) 当前交易日 8 43 18 18 25 21 26 30 38 33 24 174 42 42 30 45 51 42 91 50 94 45 29 36 58 54 99 134 0 50 100 150 200银行 (申万 ) 钢铁 (申万 ) 建筑装饰 (申万 ) 房地产 (申万 ) 非银金融 (申万 ) 汽车 (申万 ) 家用电器 (申万 ) 交通运输 (申万 ) 建筑材料 (申万 ) 化工 (申万 ) 公用事业 (申万 ) 采掘 (申万 ) 商业贸易 (申万 ) 轻工制造 (申万 ) 纺织服装 (申万 ) 食品饮料 (申万 ) 电气设备 (申万 ) 综合 (申万 ) 机械设备 (申万 ) 休闲服务 (申万 ) 有色金属 (申万 ) 医药生物 (申万 ) 农林牧渔 (申万 ) 传媒 (申万 ) 电子 (申万 ) 计算机 (申万 ) 通信 (申万 ) 国防军工 (申万 ) 2017/12/31为交易日 行业深度报告 /休闲服务 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 表 1：各申万一级行业市盈率比较一览 市盈率（整体法）最新年报 （剔除负值） 市盈率 (TTM,整体法 ) （剔除负值） 板块 当前交易日 2017/12/31 当前交易日 SW 银行 7.32 7.74 7.21 SW 钢铁 10.79 37.26 9.57 SW 建筑装饰 13.04 17.29 12.66 SW 房地产 13.13 17.53 12.35 SW 汽车 17.77 20.45 17.39 SW 非银金融 18.42 25.09 17.82 SW 家用电器 18.58 25.75 17.44 SW 建筑材料 19.55 35.09 17.01 SW 交通运输 20.29 26.06 19.63 SW 化工 22.46 28.46 20.78 SW 采掘 23.03 51.00 21.42 SW 公用事业 23.61 21.99 22.63 SW 商业贸易 26.15 39.39 25.16 SW 纺织服装 28.00 26.54 26.14 SW 轻工制造 28.08 38.89 27.17 SW 农林牧渔 28.18 27.33 27.06 SW 传媒 29.75 35.51 28.69 SW 综合 31.20 37.96 31.51 SW 电气设备 33.48 39.90 32.31 SW 食品饮料 34.11 43.97 30.89 SW 机械设备 35.33 48.30 33.35 SW 电子 37.54 55.23 36.74 SW 休闲服务 38.17 42.21 36.34 SW 有色金属 38.85 80.99 34.45 SW 医药生物 39.73 43.53 36.24 SW 通信 44.92 57.91 40.86 SW 计算机 54.79 47.88 54.50 SW 国防军工 66.26 87.38 65.03 算数平均值 28.66 38.09 27.23 中位数 28.04 37.61 26.60 标准差 13.20 17.83 12.84 注：当前交易日提取时间为 2018/5/14 资料来源： Wind，中国银河证券研究 院 整理 行业深度报告 /休闲服务 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图 6： 休闲服务行业历史估值水平 资料来源： Wind，中国银河证券研究 院 整理 图 7： 休闲服务各子板块历史估值水平 注：为有效显示，人工景点 2010年 4-12月，酒店 2015年 5月，将图形中最高显示上限调整为 200倍 PE； 2014年 3月 -2016年 5月，因餐饮板块上市公司亏损，此段餐饮板块估值不予显示。 资料来源： Wind，中国银河证券研究 院 整理 020406080100120140SW休闲服务 050100150200250人工景点 自然景点 餐饮 酒店 旅游综合 行业深度报告 /休闲服务 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 二 、 中国旅游业： 2017收入增速同比提升， GDP综合贡献率达 11% 2017 年我国旅游总收入 达 5.4 万亿元人民币，旅游业对 GDP 综合贡献 达 11%。 国家旅游局的数据显示， 2017 年，我国旅游总收入 达 5.4 万亿元人民币，同比上涨 15.1%。收入增速较去年有所 提升 ， 且 仍高于整体经济增速（ GDP 增速 6.9%）。 据初 步测算， 2017 全年全国旅游业对 GDP 的综合贡献为 9.13 万亿元，占 GDP 总量的 11.04%。旅游直接就业 2825 万人，旅游直接和间接就业 7990 万人，占全国就业总人口的 10.28%。 2017 年全国旅游投资将继续保持稳定增长态势，预计全年旅游直接投资将超过 1.5 万亿元。2017 年，全国旅游投资依然延续了以民营资本为主、政府投资和国有企业为辅的多元主体投资格局。在投资总额中，民营企业投资额占比最高。 图 8：旅游业 收入增速继续高于 GDP 增速 资料来源：国家旅游局，国家统计局，中国银河证券 研究院 整理 图 9： 2013-2017 主要旅游指标增长情况 资料来源：国民经济与社会发展统计公报，中国银河证券 研究院 整理 2017 年 共有 51.4 亿人次国内或 出境游 ，相当于全国人口一年旅游近 4 次 ， 其中 ， 国内旅游突破 50 亿人次，出境旅游 1.4 亿人次。 全年国内游客 50 亿人次，比上年增长 12.8%；国内旅游收入 45661 亿元，增长 15.9%。入境游客 13948 万人次，增长 0.8%。其中，外国人 2917万人次，增长 3.6%；香港、澳门和台湾同胞 11032 万人次，与上年持平。在入境游客中，过夜游客 6074 万人次，增长 2.5%。国际旅游收入 1234 亿美元，增长 2.9%。国内居民出境 14273万人次，增长 5.6%。其中因私出境 13582 万人次，增长 5.7%；赴港澳台出境 8698 万人次，增长 3.6%。 中国国内旅游、出境旅游人次和国内旅游消费、境外旅游消费均列世界第一，大众化旅游时代 已来。 0%10%20%30%40%50%旅游业总收入 GDP GDP:第三产业 -5%0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 行业深度报告 /休闲服务 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 三 、 休闲服务行业： 2017整体经营呈现持续良性增长 2017 年 休闲服务 行业收入上涨 26.76%，净利润增速 提升 0.93PCT。 继 2013 年行业收入增速大幅下滑后， 2014 年有所反弹， 2015 年 以来保持持续 增长势头 ；净利润方面， （受经济下行压力和“限三公”影响） 2013、 2014 年 休闲服务 行业净利润大幅下滑、低位徘徊， 2015 年经过阵痛调整、消费升级以及受益国家对旅游产业政策的大力扶持， 休闲服务 行业 业绩 在低基数下强势复苏 ， 2016-2017 年持续良性增长 。 图 10： 2017 年 休闲服务 行业收入增速 16.15% 资料来源： wind，中国银河证券 研究院 整理 图 11： 2017 年 休闲服务 行业 归母 净利润 增速 35% 资料来源： wind，中国银河证券 研究院 整理 2015 年行业 ROE 停止前两年下滑趋势， 至 2017 年 ROE 已 回升至 9.33%； 2016-2017 年度行业 毛利率 相比前几年有较明显提升 。 休闲服务行业 净资产收益率自 2013 年开始走低，经过了 2014 年的阶段历史低位后， 2015 年回升至 7.64%，超过近八年来 ROE 指标的中位数水平。行业毛利率为 32.67%（整体法），较 2014 年提高 2.2PCT，超过前三年毛利率水平。 2017年度 ROE 为 9.33%，行业毛利率为 40.03%（整体法），较 2016 年减少 -0.7PCT，同时相比前几年的平均水平有大幅提升。 2017 年度销售费用率为 18.8%，较 2016 年提高 0.88PCT；管理费用 9.09%，较 2016 年减-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120014002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017主营收入（亿元） 收入增速 -40%-20%0%20%40%60%80%100%02000400060008000100002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017归属母公司股东的净利润 (百万元 ) 增长率（ %) 扣非后的净利润增速（ %） 行业深度报告 /休闲服务 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 少 -1.94PCT。财务费用略有提升。 图 12： 2008-2017 年 休闲服务 行业毛利率及期间费用 资料来源： wind， 中国银河证券 研究院 整理 图 13： 2008-2017 年 休闲服务 行业 ROE 走势 资料来源： wind， 中国银河证券 研究院 整理 37% 35% 35% 35% 34% 34% 31% 33% 41% 40% 0%10%20%30%40%50%销售毛利率（整体法） 财务费用率 销售费用率 管理费用率 0%2%4%6%8%10%12% 净资产收益率 -摊薄 -整体法 行业深度报告 /休闲服务 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 四 、 休闲服务各子板块运营特征对比：酒店板块延续 2015年以来复苏之势，收入、净利润增长亮眼；旅游综合 2017年度呈现较优增长，收入、净利润同比均有所提速 我们参考 使用 申银万国行业分类，将 休闲服务 行业 34 个上市公司分为 4 个 二级 子板块，并按运营特征细分至 5 个三级子板块， 分别是景点板块 人工景点（ 三湘印象、 宋城演艺、大连圣亚）、景点板块 自然景点（张家界、峨眉山 A、桂林旅游、黄山旅游、长白山、 天目湖、九华旅游）、酒店板块（华天酒店、岭南控股、 西安旅游、大东海、锦江股份、首旅酒店、 金陵饭店）、旅游综合板块（ 凯撒旅游、 丽江旅游、云南旅游、三特索道、众信旅游、 腾邦国际、中青旅、国旅联合、 曲江文旅、 *ST 藏旅、中国国旅、北部湾旅 ）、餐饮板块（西安饮食、全聚德、 *ST 云网 ）。 除此之外，其他休闲服务子板块由于个股数较少（ 1 只），且与其他子板块业务整体相关性较低，暂时不列入分析讨论。 综合来看， 从 2015 年 起 ，酒店板块多项指标表现亮眼均呈回暖复苏之势；人工景点板块 ，由于前两年（ 2015-2016 年度） 营业收入增速 连续 创新高（ 同比分别为 63、 48%） ，基数、市场竞争等原因导致 2017 年同比增速表现相对不加（同比下降 40%） 、 净利润同比增速也呈现出相同态势 ；餐饮板块营业收入 止跌回升（继 2015-2016 年度同比下降均 达 12%， 2017 收入同比微增 0.12%） ；自然景点板块在 2014 年佳绩之后 ， 2015-2016 年收入增速均为负（同比下降 1、 2%）， 2017 年收入同比增长 7%， 净利润同比增速 17%；旅游综合板块 呈现较优增长，在前几年持续平稳上升 趋势 的基础上 ，营业收入增速 提升至 24%，净利润亦提速增长， 2017年同比增速达 41%。 图 14： 2017 年度酒店、旅游综合板块呈现较优增长 资料来源： wind， 中国银河证券 研究院 整理 图 15：景点类营收增长两极分化，人工景点增速 弹性更大 资料来源： wind， 中国银河证券 研究院 整理 营业收入指标维度 ： 酒店板块 收入增速持续强劲 ， 2017 同比 增速达 22%，高基数情况下表现仍佳 ， 旅游综合板块收入增速大幅提升（同比增加 17PCT 至 24%）；景点、餐饮板块收入增速相对一般。 酒店板块 收入自 2015 年 呈现 显著 增长 ， 2015-2016 年度 营业收入同比 上涨分别达 46、 109%，达近八年来 最好增长水平， 2017 年由于基数原因，收入增速为 22%，仍高于 2008-2014 所有年-50%0%50%100%150%SW景点 SW酒店 SW旅游综合 SW餐饮 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%SW景点 SW人工景点 SW自然景点 行业深度报告 /休闲服务 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 度增速。旅游综合板块收入在 2016 年小幅 增长 8%之后， 2017 年大幅增加 17PCT 至 24%。 餐饮板块收入增速止跌回升， 2017 年度同比增长 0.12%。景点板块 2017 年度收入有较为明显下滑，同比下降 24%，这主要来自于人工 景点板块在 2015-2016 年佳绩 （低基数情形下，客流提升促发业绩大幅提升 ，同比增速达 63、 48%）后的回落 ， 2017 年收入同比下降幅度达 40%。相比之下， 自然景点在 2015-2016 年收入持续小幅下降（ -1、 -2%）， 2017 年增速为 7%，呈现止跌回升。 图 16： 2017 年酒店及旅游综合板块仍为净利润增长亮点 资料来源： wind， 中国银河证券 研究院 整理 注：为图形更加清晰，此图中酒店板块 2015 年净利润增速 显示到了300%部分 ，实际数值应为 25120.62% 图 17： 2017 年自然景点净利润因基数等原因有所提升 资料来源： wind， 中国银河证券 研究院 整理 净利润指标维度 ： 酒店、旅游综合为净利润增长最佳子板块，酒店、自然景点、餐饮 板块 2017 年均呈现 扭亏为盈 ，人工景点板块负增长 。 2017 年度，各子板块净 利润增速水平分别为： 酒店 板块 （ 134.9%） 、旅游综合板块 (41.44%)、自然景点板块 （ 17.49%） 、餐饮板块 (8.74%)、人工景点板块 （ -15.41%）。 酒店板块 净利润经过上年负增长后， 2015 年在低基数下显著回升 ， 增速达 251 倍，远超其他板块（主要受 *ST 新都业绩扰动影响，剔除该公司影响后，酒店板块净利润增速为 48%，仍呈明显回暖复苏态势）。 2016 年板块在高基数的基础上净利润呈现一定下降（同比增速 -24%），2017 年度酒店板块净利润继续呈现出强劲增长，同比增速达 135%。 餐饮板块 自 2012 年开始出现同比负增长（ -4%）， 2013 年受禽流感、“限三公”等多种因素影响净利润增速跌至最低点 -276%， 2015 年在 2014 年 -39%的基数上提升 170PCT 至 131%，实现连续三年负增长后首次大幅正增长， 2016 年度在较高基数的基础上呈现微跌（ -2%）， 2017年餐饮板块净利润增速为 9%。 自然景点板块 由于 2014 年增速达到 51%，在各子板块同年增速中最高， 2015 年仍然实现了 26%左右的增速水平 ， 2016 年度在前两年较高增长的基础上呈现微跌（ -7%）， 2017 年度板块净利润增速为 17%； 人工 景点板块 业绩 2010-2016 年度整体 保持了持续快速增长， 2010-2016每年增速分别为 86、 35、 19、 27、 17、 69、 39%， 2017 年度由于前几年较高基数及竞争等原因，人工景点板块净利润增速 -15%。 -400%-200%0%200%400%SW景点 SW酒店 SW旅游综合 SW餐饮 -100%-50%0%50%100%SW景点 SW人工景点 SW自然景点 行业深度报告 /休闲服务 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 旅游综合板块 近年来增速水平较好， 2014 年受旅行社行业竞争加剧影响净利润同比增速下跌 15PCT 至 3%后， 2015 年反弹 10PCT 至 13%， 2016-2017 年度旅游综合板块净利润呈现蓬勃增长，同比增速分别为 35、 41%。 图 18： 2008-2017 年各子板块 销售毛利率 走势 资料来源： wind， 中国银河证券 研究院 整理 图 19： 2008-2017 年景点板块销售毛利率细分 资料来源： wind， 中国银河证券 研究院 整理 图 20： 2008-2015 年各子板块期间费用率 资料来源： wind， 中国银河证券 研究院 整理 图 21： 2008-2017 年人工景点期间费用率呈下降趋势 资料来源： wind， 中国银河证券 研究院 整理 从经营情况指标维度来看 ， 销售毛利率指标 ： 2017 年度仅旅游综合、餐饮子行业有所上涨，幅度分别为 0.09、 0.45PCT，其他行业均有所下降：人工景点、 自然景点、 酒店分别下降 10.39、 0.12、 15.61PCT； 期间费用率， 自然景点、旅游综合子行业微幅上涨，涨幅分别为 0.47、 0.08PCT，人工景点 、 酒店、餐饮 分别 下降 2.16、 18.39、 1.8PCT。 具体说来， 2017 年度各板块销售毛利率分别为： 酒店（ 72.31%） 餐饮 （ 55.96%） 人工景点 （ 50.92%） 自然景点（ 46.29%） 旅游综合（ 24.36%）； 各子板块期间费用率分别为： 酒店（ 64.88%） 餐饮（ 48.64%） 自然景点（ 22.85%） 人工景点（ 17.08%） 旅游综合（ 14.73%）。 0%20%40%60%80%100%SW景点 SW酒店 SW旅游综合 SW餐饮 0%20%40%60%80%SW景点 SW人工景点 SW自然景点 0%20%40%60%80%100%SW景点 SW酒店 SW旅游综合 SW餐饮 10%15%20%25%30%SW景点 SW人工景点 SW自然景点 行业深度报告 /休闲服务 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 酒店 板块 近八年来销售毛利率总体呈上涨趋势， 特别在 2015-2016 年期间出现明显上升，2015、 2016 年 分别 上涨 10、 7PCT，达 自 2008 年以来最高点 87.92%。相应的期间费用率也在近八年中不断提高， 2015、 2016 年 分别 上涨 11、 8PCT， 2016 年度期间费用率达 83%，为2008 年以来最高水平 （ 其中 销售费用率提高 为主因 ， 2015、 2016 年度销售费用率分别上涨 10、12PCT）。 相比之下， 景点板块 销售毛利率总体比较平稳， 人工景点销售毛利率在 2010 年度出现明显上升， 2010-2011 年间均达 70%，其后缓慢下降，至 2016 年回落至 61%， 2017 年销售毛利率下降较为明显，降幅 10PCT 至 51%。自然景点近年来销售毛利率基本平稳，维持在 45%上下区间， 2017 年最新销售毛利率为 46%。 景点板块 期间费用率 ，人工景点与自然景点呈现特征略有差别：人工景点期间费用率除在2010 年达到阶段性高点（ 28%）后， 板块收入的快速上涨使得费用率 近年来成持续下降趋势，2017 年最新期间费用率为 17%；自然景点近年来期间费用率呈现波动态势，中值在 22-23%左右， 2017 年最新期间费用率为 23%。 餐饮板块 毛利率上涨 0.45PCT，期间费用率下降 1.8PCT，为板块扭亏为盈增添助力。 旅游综合板块 ，经营指标同比变动不大。 图 22： 2008-2017 年各子板块 ROE 走势 资料来源： wind， 中国银河证券 研究院 整理 图 23： 2008-2017 景点板块细分 ROE 走势 资料来源： wind， 中国银河证券 研究院 整理 ROE（整体 摊薄 ） 指标 维度 ： 2017 年度 旅游综合 （ 12%） 人工 景点（ 10%） 自然景点 （ 8%） 酒店 （ 7%） 餐饮 （ 5%） ，酒店、旅游综合板块有明显上升，自然景点表现相对平稳 ， 餐饮、人工景点 ROE 有较为明显下降 。 景点板块 ROE 2017年较同期 下降 1PCT， 其中自然景点相对平稳， ROE同比增加 0.57PCT，人工景点 ROE 下降较为明显，降幅达 4PCT。 旅游综合板块 2017 年度 ROE 明显增加 2.3PCT，为 2008 年以来最好水平。 餐饮板块自 2013 年业绩大幅下滑后， 2015 年首次实现扭亏为盈，ROE 同比上涨 32PCT 至 7.38%，趋近 2008-2012ROE 均值水平 ； 2015-2016 年餐饮板块 ROE基本保持在 7%上， 2017 年度下滑 2PCT 至 5%。酒店板块 2015 年净利润大幅提高， ROE 也反弹 5.71PCT 至 近 6%，但仍比 2010-2013 年同期指标低 1-2PCT； 2016 年净利润同比负增长，ROE 回落至 3%， 2017 年随着净利润大幅增长， ROE 再次回升近 4PCT 至 7%。 -30%-20%-10%0%10%20%SW景点 SW酒店 SW旅游综合 SW餐饮 0%5%10%15%SW景点 SW人工景点 SW自然景点 行业深度报告 /休闲服务 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 四 、 投资建议 中长期我们坚定持续看好得益 于全域旅游发展中，居民消费提升过程中更注重体验度、细分化、丰富化的需求，基于此看好旅游综合与酒店子行业的深度开发与拓展。 我们认为，随着全域旅游、大众旅游的发展，不仅是传统佳节被赋予许多新的体验和欢庆方式，自驾游、休闲游便利化常态化，居民观念和生活形态的变化有望持续带来多样化旅游蓬勃发展预期。 从基本面角度，从产业成长性角度出发，中长期继续看好中国国旅、中青旅、首旅酒店、锦江股份、宋城演艺等品种。 五 、 风险提示 行业需求变弱、宏观及政策风险、突发事件风险等。 行业深度报告 /休闲服务 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 附表 1： 2017 年度 休闲服务 板块各 公司 主要成长性指标 子行业 公司名称 收入增速 归母净利润增速 扣非后净利润增速 2015 2016 2017 2015 2016 2017 2015 2016 2017 自然景点 张家界 39.44% -12.25% -7.18% 89.05% -46.54% 10.15% 80.22% -45.38% -99.19% 峨眉山 A 7.23% -2.25% 3.59% 3.56% -2.57% 2.83% -25.99% 9.60% 28.94% 桂林旅游 -49.57% -2.75% 14.41% -14.74% -81.15% 784.51% -41.35% -172.07% 366.20% 黄山旅游 11.73% 0.28% 6.86% 41.36% 19.04% 17.60% 34.31% 11.25% 5.68% 长白山 8.75% -3.65% 26.62% 26.18% -29.28% -0.45% 27.28% -29.03% -3.42% 天目湖 3.51% -0.27% 9.22% -5.08% 28.23% 21.92% 5.91% 31.35% 21.90% 九华旅游 -2.42% 0.11% 11.24% 7.09% 4.78% 11.94% 10.25% 3.91% 8.39% 人工景点 三湘印象 -59.12%