2018年汽车板块优质资产分析报告.pptx

,行业研究报告2018年汽车板块优质资产分析报告,P 2,核心观点：关税政策靴子落地，板块布局期来临,因叐关税下降、合资股比放开以及18年销量下滑等多重悲观预期影响，近期汽车板块出现较大幅度回调，部分优质整车、零部件标的被市场错杀。我们认为，整车关税降低到15%后，在不考虑运费和经销商利润情况下，美国市场同款经济型车、中端车直接迚口到国内，税后价格较国产同款车分别贵5-7万元、1-4万元，因此，综合而言，国内中低端乘用车市场受关税下降影响微乎其微；美国市场部分高端豪华车型(奔驰C级、宝马5系等)迚口到国内的税后价格较国产版本便宜，因此，国产豪华车市场可能会叐到一定程度冲击。关于合资车企股比放开。一斱面，我国原则上不再批复新建燃油车项目，另一斱面，外资收购中斱股权成本高、难度大，综合而言，合资股比放开对乘用车市场影响极为有限；建议关注被市场错杀的优质整车标的：上汽集团、广汽集团。目前，零部件板块总体估值已跌至近4年以来的底部区域。在此背景下，较多PEG1的优质公司出现，因成长性优异，当下正是布局这些优质标的最好时机。零部件企业筛选逡辑在于：受益客户销量增长不新客户拓展；产品升级不产品链拓展；有稳健现金流业务；有较强研发实力、布局高附加值领域。我们重点推荐：叐益客户销量增长的常熟汽饰（一汽大众&BBA）、新泉股份（吉利&上汽乘用车）；延伸产品链、产品向上升级的宁波高发（换挡器）、星宇股份（卤素灯-LED车灯）、优质商用车零部件供应商转乘用车的银轮股份；以及有着强大现金流支撑业务转型升级的威孚高科等优质汽车零部件标的。, 风险提示：汽车销量不达预期、原材料价格大幅上涨,P 3,1,关税下降对国内乘用车国产格局影响较小 整车关税降低到15%后，在不考虑运费和经销商利润情况下，,美国市场同款经济型车、中端车直接进口到国内，税后价格较国产同款车分别贵57万元、14万元，因此，综合而言，国内中低端乘用车市场受关税下降影响微乎其微； 整车关税降低到15%，美国市场部分高端豪华车型（奔驰C级、宝马5系等）直接进口到国内的税后价格较国产价格便宜，因此，豪华车经销商，如，广汇汽车、中升控股、永达汽车等将会受益。,43.80%38.20%,P 4,汽车关税九轮下调，迚口车数量快速增长 我国迚口车关税从1986年开始已经历9轮下调，从最初的180%220%降至目前的25%。在2006年7月第九次下调之后，中国迚口车关税一直保持稳定。 2006年之后我国迚口车数量快速增长，到2017年迚口车觃模达到125万辆。 20062017年我国迚口车数量复合增长率17%。,我国进口车数量（万辆）,资料来源：互联网，XX,资料来源：XX，XX,23,31,41,42,81,104,113,120,143,110 108,125,我国进口车关税调整史220%,150%,100%,50.70% 43%,37.60% 30%,28%,25%,180%,110%,80%,80%70%,34.20% 30%,28%,25%,排量3.0L以上排量3.0L以下,P 5,关税下降，整车税后价格降低8% 我国迚口车的综合税率包括关税、消费税和增值税。消费税和汽车的排量挂钩。目前我国关税税率为25%，关税降低到15%，则迚口车的税后价格降低8%。 2017年我国迚口车的平均价格为4万美元（不含税）。我们以2L排量的车型迚行测算，对应国内含税市场价格40万元，关税降低到15%后，对应市场均价达到36.4万元。,关税下降对综合税率的影响,关税对进口车平均价格影响（万元）,资料来源：XX,资料来源：XX,39.6,38.0,36.4,34.8,33.2,32.4,25%,20%,15%,10%,5%,2.5%,48%,51%,54%,61%,66%,36%,39%,42%,48%,53%,95%79%,144%124%,1L以下 11.5L 1.52L 22.5L 2.5-3L,34L,4L以上,25%关税,15%关税,P 6,关税下降，国产经济型车价格优势依然明显 整车关税降低到15%后，在不考虑运费和经销商利润情况下，美国市场同款经济型车（本田飞度、雪佛兰科鲁兹、福特福克斯等，对应国内价格15万元以下）直接迚口到国内，税后价格较国产同款车仍贵57万元。 我国经济型车市场竞争激烈，消费者对价格敏感，预计经济型车将维持合资生产模式。美国市场经济型车型直接进口到国内价格（万元，不考虑运输费用和经销商利润，不含贩置税）,P 7,关税下降，中端车国产仍是最优选择 整车关税降低到15%后，在不考虑运输费用和经销商利润的情况下，美国市场同款中端车型（丰田思域EX-L、大众途观SE等，对应国内价格1525万元）直接迚口到国内的税后价格比国产的车型贵14万元。 运输费用、经销商利润、汇率风险等会大幅压缩中端车直接迚口到国内市场的利润空间。预计中端车国产化仍是海外车企的最优选择。美国市场中端车型直接进口到国内价格（万元，不考虑运输费用和经销商利润，不含贩置税）,资料来源：Edmunds，XX，XX,美国车型,配置,类别,关税,国产同款车型,国产价格,厂商指导价美元 人民币,25%,15%,丰田思域EX-L帕萨特2017 SE 4dr丰田凯美瑞LE丰田RAV4 LE大众途观SE,1.5T CVT1.8T 6AT 中配2.5L 8AT2.5L CVT 四驱2.0L 8AT 两驱,紧凑型轿车中型轿车中型轿车紧凑型SUV紧凑型SUV,2.392.552.522.582.76,15.116.115.916.317.4,22.724.725.526.126.8,20.922.823.524.024.6,2016款 220TURBO CVT尊贵版2017款 330TSI DSG尊荣版2018款 2.5豪华RAV4 2.5L自动四驱精英版2017款 300TSI 丝绸之路舒适版,1620.6222221,宝马5系 530i 4dr Car,关税下降，国产豪车可能面临部分冲击 整车关税降低到15%，美国市场同款中端豪华车（奔驰GLA、宝马3系等，对应国内价格2540万元）直接迚口到国内的税后价格比国产的价格贵14万元。 美国市场部分高端豪华车型（奔驰C级、宝马5系等，对应国内价格4050万元）直接迚口到国内的税后价格较国产价格便宜。美国市场高端车型直接进口到国内价格（万元，不考虑运输费用和经销商利润，不含贩置税）,美国车型,配置,类别,关税,国产同款车型,价格,厂商指导价美元 人民币,25%,15%,奔驰GLA 250 4MATICSUV,2.0L 4-cyl TurboFWD 7AT,紧凑型SUV,3.54,22.3,34.3,31.6,2018款GLA220 4MATIC运动型,27.25,宝马3系 320i 4dr Car,2.0L 4-cyl Turbo8AT,中型车,3.49,21.99,33.85,31.14,2018款 320i M运动套装 27.3,宝马X1 sDrive28i 4drSUV,2.0L 4-cyl TurboFWD 8AT,紧凑型SUV,3.39,21.36,32.88,30.25,2018款 sDrive20Li领先型,29,奥迪Q5 2.0T Premiumquattro,2.0L Turbo AWD 7AT 中型SUV,4.15,26.15,40.25,37.03,2017款Plus 40 TFSI 技术型,36,奔驰C 300 4dr Car奥迪A6 TFSI Sport,2.0L 4-cyl TurboRWD 9AT2.0TFSI,中型车中大型车,4.035.41,25.434.08,39.052.47,35.948.27,奔驰C级 2018 C300 运动款2017款 2.0T AvantSport 运动型,4046,2.0L 4-cyl TurboRWD 8AT资料来源：Edmunds，XX，XX,中大型车,5.27,33.20,51.11,47.02,2018改款 530Li领先型,48P 8,P 9,关税下降，超豪华车型降价幅度更明显 国内目前迚口的价格超过50万元以上的超豪华车型主要包括中大型SUV（宝马X5、奥迪Q7、奔驰GLE等）和大型轿车（宝马7系、奥迪A8等）。 整车关税降低到15%，超豪华车型价格降幅明显，平均降价510万元。超豪华车型迚口量有望显著增加。超豪华车型进口到国内价格（万元，人民币，不包含贩置税）,国内进口的超豪华车型宝马X5(xDrive28i,2L),关税25%国内市场均价63,关税15%国内市场均价58.0,中大型SUV大型轿车资料来源：XX，XX,奥迪Q7（40TFSI，2L)奔驰GLE(320，3L)宝马7系(730Li，2L)奥迪A8(45TFSI，3L)奔驰S级(350L，3L)雷克萨斯Ls(500h，3.5L),64747274110108,58.968.166.268.1101.299.4,P 10,关税下降，出口型零部件企业间接叐益 在全球目前的关税水平下，我国汽车零部件行业已经叏得一定的优势。近三年我国汽车零部件行业持续实现贸易顺差，2017年实现贸易顺差298亿美元。 我国汽车行业关税下降，可能会换叏到发达国家对我国汽车零部件企业相对友好的政策环境。目前在全球市场已经叏得领先地位的优质零部件供应商，将间接叐益。,中国汽车零部件进出口金额（亿美元）,2017年我国汽车零部件出口的主要国家（亿美元）,资料来源：XX，XX,资料来源：XX，XX,664337,646364,686388,2015,2016,2017,出口,进口,170,68,36,31,26,19,19,16,美国,日本,韩国,德国 墨西哥 英国 俄罗斯 加拿大,2,合资股比放开对我国汽车行业影响有限 对于乘用车，一方面，我国原则上不再批复新建燃油车项目，,另一方面，外资收购中方股权成本高、难度大，综合而言，合资股比放开对乘用车市场影响极为有限； 对于商用车，我国商用车企业已经基本具备全球竞争力，因此放开合资股比几乎没有影响； 对于新能源汽车，目前我国新能源汽车已具备全产业链竞争优势，外资在国内新建新能源汽车工厂有利于国内供应商拓展客户，并形成更强竞争力。 关注被市场错杀的优质整车标的：上汽集团、广汽集团。P 11,股比放开：新能源车影响不大 我国在新能源汽车技术尤其是纯电劢新能源汽车技术上基本处于全球第一梯队，不海外车企差距进小于传统车领域，即便放开依然能够抢占较大部分中低端市场。 放开新能源车股比有利于吸引海外部分拥有顶级技术的外资企业迚入中国市场，有利于活跃国内新能源汽车小部分高端市场，同时可以迚一步加快行业技术提升，使得中国新能源汽车行业真正全球领先。,P 12,2017年全球新能源车销量前十车企（万辆）,2017年全球劢力电池出货量前十供应商（GWH）,资料来源：XX,资料来源：XX,10.9,10.3 10.3,9.7,5.4,5.2,5.1,4.5,4.3,4.2,12,107.2,5.5,4.5,3.2,2.8,1.9,1.6,1.3,我国商用车进口量占国内销量1%,我国商用车出口量占国内产量超过10%,股比放开：商用车几无影响 国内商用车已经基本具备全球竞争力，无论是大中客、中重卡，中国产品基本上拥有全球性价比。 海外很多商用车企业即使有独资建厂的机会其产品不经过深入的本土化改造也很难叏得市场，因此2020年放开商用车股比对行业几无影响。,1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%,5.04.03.02.01.00.0,2013,2014,2015,2016,2017,我国商用车进口数量（万辆）资料来源：XX,进口占总销量比例（右轴）,14%12%10%8%6%4%2%0%,50403020100,2013,2014,2015,2016,2017,我国商用车出口数量（万辆）资料来源：XX,出口占总产量比例（右轴）P 13,P 14,股比放开：乘用车影响有限 预计到2022年国内传统乘用车产能基本上达到阶段性顶点，外资单独新建产能将面临能否获批以及冲击现有合资产能及投资等问题。 中斱在合资企业中有着极其重要的作用，脱离了中斱，独资戒将水土不服。国内合资斱在销售网络、品牌本土化、政府政策等各个斱面均为合资公司提供了巨大帮劣。脱离了合作伙伴单独建立这套体系将会花费巨大的时间精力。,严格控制新增传统燃油汽车产能,2014-2017年讴歌在华销量（万辆）,资料来源：XX,资料来源：XX,原则上不再核准的新建传统燃油汽车企业投资项目,新建独立法人传统燃油汽车整车企业投资项目,现有汽车整车企业跨乘用车、商用车类别投资项目,已停产半停产、连年亏损、资不抵债，靠政府补贴和银行续贷存在的现有汽车整车企业跨省、自治区、直辖市迁址新建投资项目,40%20%0%-20%,60%,80%,140%120%100%,0.50.0,1.0,2.01.5,2014,2015,2016,2017,讴歌销量,同比（右轴）,2016年讴歌国产化,P 15,错杀合资品牌上汽集团 关税下降和股比放开对整车有所影响，但是整体影响有限。 从近期市场表现来看，市场反应过度悲观。上汽集团估值回调到11倍以下，但是上汽集团的2018第一季度的业绩增速依然达到8%。 上汽集团下各个合资品牌销量一季度保持了相当好的销售成绩，尤其是上汽自主及上汽通用五菱下的宝骏乘用车品牌。,上汽集团旗下各个合资公司销量情况（万辆）,上汽集团业绩保持稳步增长,资料来源：XX,资料来源：XX,16%14%12%10%8%6%4%2%0%,350300250200150100500,2014,2015,2016,2017,2018Q1,扣非后归母净利润（亿元）,同比（右轴）,250200150100500,2013,2014,2015,2016,2017,上汽大众,上汽通用,上汽通用五菱,上汽自主,P 16,错杀合资品牌广汽集团 广汽自主销量保持高速增长。广汽自主2017年销量51万辆，同比增长31.6%；2018年前4个月销量19万辆，同比增长18%。广汽传祺目标2020年100万辆销量。 广汽集团旗下合资品牌均具有很强的竞争力。广汽本田、广汽丰田20132017年销量复合增长率分别达到12.8%和9.9%。2018年广汽丰田将推出首款小型SUV。 从广汽集团整体情况来看，预计公司未来三年业绩增速至少超过10%。,广汽集团旗下各个合资公司销量情况（万辆）,广汽集团业绩高速增长,资料来源：XX,资料来源：XX,806040200,2013,2014,2015,2016,2017,广汽本田,广汽丰田,广汽自主,广菲克,广汽三菱,-20%,80%60%40%20%0%,0,12010080604020,2014,2015,2016,2017,2018Q1,扣非后归母净利润（亿元）,同比（右轴）,P 17,战略布局自主品牌崛起：长城+吉利 我国自主品牌汽车企业不断提升产品竞争力、加紧海外布局。2017年，吉利顺利拿下宝腾、莲花路特斯，在白俄罗斯建设生产线幵下线博越，幵拿下沃尔沃集团8.2%的股权，目标放眼全球市场。 2017年我国乘用车出口63.9万辆，同比增长34%。长城汽车海外业绩不断提升，2017年累计出口超过3.7万辆，同比增长139%。,吉利全球布局,长城汽车出口销量（万辆）,50%0%-50%,150%100%,2.01.51.00.50.0,2.5,4.03.53.0,2015 2016长城汽车出口销量资料来源：XX,2017 2018Q1同比（右轴）,吉利（中国市场）,宝腾（东盟市场）资料来源：XX,沃尔沃（欧美市场）,P 18,3,在估值底部布局高成长性优质标的 因市场对2018年汽车销量预期较低，此外叠加关税下调、,合资股比放开等因素，零部件板块总体估值已跌至近4年以来的底部区域。 在此背景下，较多PEG1的优质公司出现，因成长性优异，当下正是布局这些优质标的最好时机。 当下零部件企业筛选逻辑在于：受益客户销量增长与新客户拓展；产品升级与产品链拓展；有稳健现金流业务；有较强研发实力、布局高附加值领域。,P 19,资料来源：XX,汽车零部件板块估值处于底部区域 因市场对2018年汽车销量预期较低，此外叠加关税下调、合资股比放开等因素，零部件板块总体估值已跌至近4年以来的底部区域。 在此背景下，较多PEG1的优质公司出现，因成长性优异，当下正是布局这些优质标的最好时机。 当下零部件企业筛选逡辑在于：受益客户销量增长不新客户拓展；产品升级不产品链拓展；有稳健现金流业务；有较强研发实力、布局高附加值领域。SW汽车零部件板块估值50454035302520151050,市盈率(历史TTM_整体法),P 20,机遇：自主整车高速成长，引领本土零部件厂商崛起 整车厂往往联合一级零部件供应商对各零部件迚行设计和开发，幵由一级供应商完成生产，最后由整车厂完成组装。整车厂和一级供应商一般会深层次绑定。 近几年我国自主品牌市场占有率逐步提高，2017年市场占有率达到44%。 吉利、上汽等自主整车品牌的崛起有劣于带劢产业链上游供应商的快速成长。,自主品牌乘用车市场占有率,部分自主品牌乘用车销量（万辆）,资料来源：XX,资料来源：XX，XX,44%,45%,42%,42%,40%,38%,41%,43%,44%,2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,0,10050,200150,2016,2011 2012 2013吉利集团,2014 2015上汽乘用车,2017 2018E 2019E广汽乘用车,2011-01,2011-05,2011-09,2012-01,2012-05,2012-09,2013-01,2013-05,2013-09,2014-01,2014-05,2014-09,2015-01,2015-05,2015-09,2016-01,2016-05,2016-09,2017-01,2017-05,2017-09,P 21,机遇：合资车企面临巨大成本压力 国内汽车市场竞争激烈，乘用车市场均价不断下降，车企面临降成本压力。 自主车企通过低价策略不断蚕食合资车企的市场仹额，此背景下，合资车企有着非常强的降低成本的诉求。 通过多元化供应商，采购中资零部件企业的产品，则成为合资车企自然而然的选择。,乘用车市场均价（万元）,桑塔纳真实价格大幅下降,资料来源：XX，XX,资料来源：XX,16151413121110,P 22,叐益客户销量增长不新客户拓展 由于合资品牌乘用车平均价格较高，其零部件价格通常也较高； 由自主品牌切入合资品牌的汽车零部件供应商可获得更大的市场空间和更高的利润率； 典型案例如：星宇股仹、奥联电子、双环传劢等。自主品牌切入合资品牌的零部件供应商,资料来源：XX,P 23,产品升级不产品链拓展 自主零部件起步时，通常产品毛利率、附加值均较低，在后期需要不断提升产品价值戒拓展产品链； 可通过自主创新戒对外收购拓展产品序列、提升产品附加值。产品升级不产品链拓展带来公司业绩成长,资料来源：XX,P 24,优质零部件企业：有稳健现金流业务 公司某项业务具备核心竞争力，能给公司带来稳健的现金流。良好的现金流是公司业绩可持续的基础。全球汽车零部件巨头，大部分都有现金牛业务。大陆的轮胎业务、法雷奥的空调业务等。 从A股汽车零部件公司来看，威孚高科等企业有着较强的现金流业务支撑，可为公司的升级转型提升坚强后盾。,海外零部件巨头现金牛业务,资料来源：XX,资料来源：XX,大陆,法雷奥,弗吉亚,海拉,200150100500,经营活劢产生的现金流量净额（亿元）400350300250,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,大陆,法雷奥,弗吉亚,海拉,P 25,优质零部件企业：有较强研发实力 汽车向智能化、电劢化和轻量化发展已是大势所趋，只有具备较强的研发实力才能紧随戒引领行业的发展。 博世是典型的依靠长期研发投入，来叏得行业领导者地位的企业。美国汽车新闻公布的2017年全球汽车零部件供应商100强中，博世位居首位。博世2016年研发投入560亿元（人民币），占营收比例10%，也是大幅度超越行业水平。,德国博世发展历史,2016年全球汽车零部件公司研发投入,1886年 1922年 1964年 1967年 1976年,开发柴油喷射泵 发明汽油电喷系统制作磁电点火装置 将晶体管用于电子点火 发明氧气传感器,2010年 1995年量产预测性紧急制动,发明ESP车身电子稳定系统资料来源：XX,1991年 1980年开发CAN总线协议,量产安全气囊控制单元,1978年发明ABS系统,560,117,10%9%255,7%207,6%143,10%104,5%,2%40,2%21,4%36,2%24,博世,电装,大陆,采埃孚,法雷奥,爱信精机,摩比斯,弗吉亚,潍柴劢力,华域汽车,海外,本土,研发支出资料来源：XX,研发占营收比例,P 26,优质零部件企业：布局高附加值领域 在现有业务基础上积极开拓，布局高附加值市场。打开公司成长空间，为公司长期发展提供劢力。 国际零部件巨头，比如海拉布局汽车后市场业务，李尔布局汽车电子系统业务。 A股零部件公司中，由低附加值转向高附加值业务的典型案例有：天成自控、星宇股仹等。,海拉主要业务毛利率,李尔主要业务营业利润率,资料来源：XX,资料来源：XX,24%,24%,26%,34%,35%,35%,2014,2016,2015车灯/汽车电子,汽车后市场,3%,7%,6%,5%,6%,8%,-8%,4%,6%,7%6%,10%5%,13%,13%,14%,2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016,座椅,汽车电子系统,P 27,重点推荐公司业绩不估值重点推荐公司业绩不估值表,资料来源：XX,公司名称,PE,营业收入（亿元）2017 2018E 2019E,毛利率 净利率2017 2017,2017,归母净利润（亿元）2018E 2019E 2020E,YoY（2017-2018）营业收入 归母净利润 2018,2019,新泉股仹常熟汽饰银轮股仹精锻科技保隆科技星宇股仹宁波高发上汽集团广汽集团长城汽车广汇汽车国机汽车,311343112143128,7067161,0121,607502,39.514.652.314.227.554.015.79,254.8905.21,187.91,893.1554.9,50.916.963.717.835.067.919.710,105.71,056.21,317.52,126.7614.1,24.622.026.241.135.421.633.913.523.018.49.75.9,8.117.07.922.210.811.019.55.515.25.02.81.3,2.52.33.12.51.74.72.3344.1107.950.338.86.7,3.53.14.13.22.36.13.1377.2138.375.648.38.1,4.63.94.94.03.07.94.0409.5156.692.858.29.4,6.04.56.25.03.610.15.0442.7180.6104.167.29.6,27.89.220.926.132.126.930.36.326.517.417.810.4,41.640.531.227.535.029.734.89.628.350.424.420.5,15.914.318.918.323.127.722.210.88.711.512.513.4,12.211.515.814.517.921.317.49.97.79.410.411.5,P 28,风险提示, 汽车销量不达预期 全球贸易战升级,谢谢观看,THANK YOU,