2018年债券金融监管研究报告.pptx

,2018年债券金融监管研究报告,2018年6月,CONTENTS 目录, 监管文件进入第三个密集落地窗口 市场正在经历同业加杠杆的逆过程 同业链条拆解过程造成的市场影响 金融监管影响下的债市将何去何从,监管文件进入第三个密集落地窗口,SECTION 1,2.00,2.50,3.00,3.50,4.00,4.50,1.1 2018年二季度，监管进入了第三波密集落地阶段 监管政策收紧几乎贯穿了过去两年的债券市场走势，目前市场正在进入第三波监管密集出台阶段。 第一阶段是2017年3月-4月：政策以“三三四十”为代表； 第二阶段是2017年11月-2018年1月：政策以资管新规、流动性风险管理办法、大额风险暴露等重要文件的征求意见稿和银监会4号文为代表； 第三阶段是2017年4月底及今后一段时间：政策以资管新规、流动性风险管理办法、大额风险暴露的正式稿及相关细则为代表。10年国债收益率,一行三会资管新规（讨,论版）,理财监管管理办法（征求意见稿）,新八条、保本基金,央行上调公开市场操作利率,全国金融工作会议,理财穿透登记工作通知,央行MPA考核升级：银监会7大监管文件,表外业务风险管理指引（征求意见稿）,央行宣布降准100BP,央行重启14天和28天OMO操作,央行金融稳定报告,央行上调公开市场操作利率,关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知,资管新规正式落地,资管新规征求意见稿,大集合产品清理,大额风险暴露管理办法（征求意见稿）,商业银行流动性管理办法（征求意见稿）,存款利率上限上调,央行上调公开市场操作利率从5BP,关于进一步深化整治银行乱象的通知,关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见,1.2 本轮金融去杠杆重要监管文件列表,1.2 本轮金融去杠杆重要监管文件列表（续）,1.2 本轮金融去杠杆重要监管文件列表（续）,1.3 与2017年的文件对比，2018落地性增强, 2017年监管政策主要对“是非性”问题进行整顿，特别是针对过去有监管约束的资产端问题，如影,子银行、规避监管指标等业务；但是对于空转套利由于没有明确的监管规则，并未落地整改；, 2018年监管政策通过明确的监管条文和指标约束进行限制，对于银行主动负债、同业嵌套等行为进,行确定性监管，使得业务的调整更加集中在债券市场领域。,2017年4月，“三三四十”对同业进行了梳理,2017年底，多项征求意见稿出台影响市场预期,2018年5月，多项正式稿落地，静待细则跟进,是否存在空转套利，特别是同业套利和理财套利；,各地整改进度不一致，部分地区只是上报业务情况，并未进行调整；,部分银行在没有接到实际整改要求的情况下，继续开展相关业务（结构性委外等）,资管新规、流动性管理办法、大额风险暴露等文件征求意见稿落地；市场积极讨论，机构与监管沟通反馈意见，但是实际业务并未相应调整；机构行为出现分化，部分机构开始准备应对监管，部分机构加快业务落地,资管新规、流动性管理办法、大额风险暴露等文件正式稿落地；,对于业务提出了明确的整改要求和过渡期安排，机构开始着手业务调整；目前主要是对于存量业务的整改消化，增量业务发展速度较慢,1.4 2018年框架性重点文件一：资管新规 2018年4月27日，中国人民银行、银保监会、证监会、外管局联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（银发2018106号）。 与征求意见稿相比，过渡期延长至2020年底，但是其余监管要求几乎没有变化，监管所要求的打破刚兑、规范资金池与期限错配、限制影子银行、穿透式监管的要求均有明显体现。 对于资管新规的分析要从“存量和增量”、“总量和结构”两个维度展开，在调整初期存量的收缩速度将快于增量的扩张速度，表现为总量减少、结构调整缓慢。,综合监管 金稳会 政策协同 规避监管套利,功能监管 跨市场监管 统一分类标准 规范标准,打破刚兑 净值化管理 明确“刚兑” 分类处罚,规范资金池 三单管理 集合计划 流动性风险, 期限匹配,基础设施 产品统计制度 穿透监管 违规处罚,1.4 2018年框架性重点文件二：大额风险暴露 2018年5月4日，中国银行保险监督管理委员会发布商业银行大额风险暴露管理办法，针对非同业单一客户、一组非同业关联客户、同业单一客户或集团客户，及其他客户类型的风险暴露提出限额管理要求，以防范单一客户授信过于集中的风险。 正式稿比征求意见稿的过渡期略有延长，同时对特定风险暴露交易对手的相关要求进一步明确。 执行层面中小银行的匿名客户指标压力较大，目前监管亦未对包括公募基金在内的产品如何穿透给出明确的操作指引；实操层面存在中小银行根据自身理解“先做业务，后期再依据监管要求调整”的情况，亦或者过渡期内先做大“匿名客户”后期再整改的情况，非银机构需关注负债稳定性。,风险类型一般风险暴露,计算方法照账面价值扣除减值准备,计算范围各项贷款、投资债券、存放同业、拆放同业、买入返售资产等表内授信形成的一般风险暴露,特定风险暴露,商业银行应按照本办法计算投资资产管理产品或资产证券 因投资资产管理产品或资产证券化产品形成的特定风化产品形成的特定风险暴露。 险暴露,交易账簿风险暴露,商业银行应按照本办法计算交易账簿风险暴露。,因债券、股票及其衍生工具交易形成的交易账簿风险暴露,交易对手信用风险暴露潜在风险暴露其他风险暴露,商业银行应按照资本办法的规定计算场外衍生工具和 因场外衍生工具、证券融资交易形成的交易对手信用证券融资交易的交易对手信用风险暴露。 风险暴露商业银行应将表外项目名义金额乘以信用转换系数得到等值的表内资产，再按照一般风险暴露的处理方式计算潜在 因担保、承诺等表外项目形成的潜在风险暴露风险暴露。其他风险暴露，指按照实质重于形式的原则，除上述风险暴露外，信用风险仍由商业银行承担的风险暴露。,1.4 2018年框架性重点文件三：流动性风险管理, 银保监会正式发布修订后的商业银行流动性风险管理办法，新引入三个量化指标（净稳定资金,比例、优质流动性资产充足率、流动性匹配率），进一步完善流动性风险监测体系。 正式稿与征求意见稿相比过渡期略有延长，但是在具体的监管指标方面并没有放松。, 此外文件调整了流动性匹配率的计算方法，将加权资金来源中各项存款中3个月以内（含3个月）期限的存款折算率由70%降低到50%，对商业银行而言对于负债端稳定性的要求进一步提高。此外，流动性匹配率的加权资金运用的计算中未提及债券投资，或将赋予不同的折算率。,市场正在经历同业加杠杆的逆过程,SECTION 2,2.1 回顾本轮始于银行主动负债扩张的同业链条 2016年以来的同业链条表现为：负债端通过同业理财和同业存单进行主动扩张，资产端通过非银机构产品在债券市场加杠杆投资；实际操作中，当前的同业链条嵌套层级可能更多，例如A银行发行同业存单、再购买B银行同业理财/同业存单，B银行再进行委外甚至再次嵌套。 这种多层嵌套的同业模式才是本轮金融加杠杆的主要模式，也是监管希望重点规范的资金“脱实向虚”的表现。多层嵌套导致杠杆倍数难以测算，监管对于杠杆的监测主要以规模变化为主。,2016年以来的同业链条模式,同业链条不断扩张，多层嵌套较为普遍,C银行,B银行,A非银机构,超储同业,理财,超储委外,收益,债券等,投资,回到银行,负债端,B银行,A银行,委外/货币基金,超储资管计划,超储同业存单同业理财,B银行,A银行,C银行,超储,超储,同业存单同业理财,委外/货币基金,超储,资管计划,同业存单同业理财,同业链条多层嵌套情况普遍,2.2 回顾金融杠杆的不同层次：从监管角度梳理 由于“金融去杠杆”并没有官方的定义，因此首先要明确债券市场面临的“金融去杠杆”有哪些层次，才能顺藤摸瓜理清监管政策变迁的脉络和动向。 债券市场面临的金融杠杆主要分为：场内杠杆、产品杠杆和同业链条三个层次。 从金融防风险、监管升级的角度看：监管的变化不仅仅针对“金融去杠杆”，而是针对金融市场（包括表内、表外业务）发展中存在的问题所进行的新一轮监管升级。,场内杠杆债券回购比例,同业杠杆同业链条规模,产品结构产品分层比例资产管理行业监管规则的重塑,2.3 第一层次：场内杠杆的拆解 对于场内杠杆的约束主要有两种手段，一是通过监管条款对机构杠杆率进行硬性约束 规范债券市场参与者债券交易业务的通知（302号文）对机构的杠杆率做出统一规定，严格限制债券回购的比例，同时把代持明确为买断式回购，隐性杠杆渠道消失。 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见：资管新规规定开放式公募产品的总资产不得超过净资产的140%；封闭式公募产品、私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。,302号文对杠杆率的规定,券商的场内杠杆率（左轴）显著下降,2.3 第一层次：场内杠杆的拆解 二是通过考核指标的设计增加机构加杠杆的难度（增加融资难度） 商业银行流动性风险管理办法：流动性覆盖率=合格优质流动性资产未来30天现金净流出量100%，这意味着过多的质押操作会增大流动性覆盖率的分母，给商业银行带来流动性指标的压力，从而抑制银行的场内杠杆。 MPA考核： 根据MPA考核要求，广义信贷增速与目标M2增速偏离超过22个百分点（大银行为20个百分点）则指标得分为0。而同业存放和买入返售是广义信贷的重要组成部分，因此在每季度末的MPA考核压力下，银行会减少对非银金融机构的同业业务资金投放，压降杠杆。,季末考核期流动性紧张,季末考核带来流动性分层,2.4 第二层次：产品杠杆的拆解 2016年以来，监管部门陆续出台相关政策指引限制产品杠杆，监管协同升级但仍未完全统一； 2018年关于规范金融机构资产管理业务的指导意见统一产品端杠杆比例要求：规定分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。,963,劣后级,优先级,1本轮金融监管升级之前，市场上结构化产品杠杆比例极高，产品分级比例9:1或以上产品较为普遍,12016年银监会加强信托产品监管，原则上产品分级不得超过2:1，但实际操作中机构通过信托夹层配资将比例提高至6:1,12018年，一行两会出台资管新规再降杠杆，叫停信托夹层配资，将固收产品分级比例限制在3:1, 由于同业杠杆存在多层嵌套，杠杆的拆解过程主要是减少资金在金融同业中的流转，具体来看包括,对于银行和非银机构业务往来的约束，和银行之间业务往来的约束。, 对于银行机构之间的同业往来约束，主要是限制主动负债工具，即同业存单和同业理财，同时辅助,以其他约束同业往来的监管指标，如流动性匹配率指标等。,2.5 第三层次：同业杠杆的拆解, 对于银行与非银金融机构之间的同业往来约束，一是规范非银产品的监管约束，进行穿透监管，从而减少产品合作中的套利和通道行为，重点关注机构主动管理能力和资源禀赋的再分配；二是同样通过限制银行对于非银机构的集中度风险和流动性监管指标，来约束银行对非银的融出。,2.5 第三层次：同业杠杆的拆解,2.6 压降的杠杆不是转移，而是配置力量的减少 同业链条的拆解过程伴随着三层杠杆的压降，第一层杠杆和第二层杠杆的收缩伴随着债市配置资金的确定性减少。但是对于第三层同业杠杆的压降市场有不同的理解。 同业杠杆的压降将造成市场配置力量的减少：（1）同业杠杆的拆解过程中必然导致场内杠杆和产品杠杆的减少；（2）银行之间的同业链条拆解将导致资金回到A银行后有不同的配置需求，不一定在债券市场；（3）同业链条拆解过程会存在流动性在机构和时间上的错位产生市场摩擦。,A银行,非银金融机构,同业存单同业理财,资管计划,B银行同业杠杆规模收缩,产品结构杠杆6:1变为3:1,超储,超储,场内杠杆140%、200%,同业链条拆解过程中的市场表现,SECTION 3,3.1 监管对市场的影响从情绪层面转向机构行为调整, 监管对债券市场的影响第一个层次来源于情绪层面，第二个层次则来自于机构行为的调整。, 情绪和预期对市场的影响爆发性强，但是伴随监管的持续刺激，市场反应会钝化：例如去年3、4月份受三三四文件影响，债券收益率大幅上行，但是11月资管新规意见稿出台，市场反应却较为平淡。 机构行为对市场的影响往往会形成预期差，持续时间更长：情绪影响平复后，机构开始根据新的监管要求调整业务，受负债难度增加、规模增速放缓、业务杠杆去化的影响，债市将持续盘整。但是如果调整集中出现，则局部风险会被放大，例如去年5月份“大集合”产品清理。,2016/06,2013/12,2014/03,2014/06,2014/09,2014/12,2015/03,2015/06,2015/09,2015/12,2016/03,2016/09,2016/12,2017/03,2017/06,2017/09,2017/12,2018/03,0-2000-4000,2000,1200010000800060004000,50000,10000,250002000015000,总发行量（亿元）,总偿还量（亿元）,净融资额（亿元，右轴）,0%,20%,40%,60%,80%,100%,201706201612,201712,私人银行类产品,一般个人类产品机构专属类产品,高净值类产品金融同业类产品,同业存单净发行量均值回落,2017年同业理财规模减半,3.2 影响一：机构的主动负债能力下降 2015-2016年同业链条的第一个重要的边际变化是银行通过非监管重点的同业存单和同业理财进行主动负债扩张； 2017年同业负债开始收缩，但主要表现在同业理财市场（金融市场空转套利的特征更显著），同业存单总规模仍在缓慢上行，但是股份行三季度后发行节奏放缓，城农商行对存单仍有依赖。 2018年银行主动同业负债的规模进一步下行：同业理财收缩，中小银行同业存单纳入MPA考核。,3.3 影响二：中小银行收缩更加显著 2015-2016年同业链条第二个特征是中小银行规模扩张显著，一是相较于个人和企业理财，同业理财更具有批发业务的特征，对价格更为敏感且募集规模较大，容易作为银行冲量工具；二是对于地方性的中小银行，在个人/企业理财市场并不具备竞争优势，发行同业理财扩张规模更为便利。 2017年，股份行受到监管影响同业负债收缩较为显著；但是城农商行仍维持同业负债未出现去化； 2018年，同业负债收缩将进一步下沉，市场的流动性分层将更加显著，关注中小银行流动性风险。,股份行和城商行应付债券科目开始出现回落,2017年以来中小行理财增速明显放缓,14121086420,国有商业银行,股份制商业银行,城市商业银行,农村金融机构,3.4 影响三：综合融资成本维持高位 同业主动负债能力受限之后，各类商业银行综合负债成本持续上行，且流动性分层显著。面临表外理财收缩和表内同业收缩的双重压力，银行“高息揽储”的压力增大，去年四季度以来银行存款增长的边际贡献主要来自于“结构性存款”和“协议存款”等搞成本负债；叠加2018年在央行“加息”+降准的政策组合，银行综合负债成本显著上行。,银行综合负债成本大幅上行,股份行、城商行和农商行负债成本明显上升,2015-06,2016-10,2014-12,2015-02,2015-04,2015-08,2015-10,2015-12,2016-02,2016-04,2016-06,2016-08,2016-12,2017-02,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,3.5 影响四：银行赎回委外导致非银产品收缩 同业杠杆拆解过程中，银行将减少基于同业和表外理财业务对于非银的委外投资，使得非银机构产品的负债端稳定性下降。据Wind数据统计，相比于去年同期，今年新发债券型基金规模有所减弱，尤其在4-5月份，规模下降较为明显，今年1-5月债券基金累计新发117只，较去年减少33只，新发规模1522亿，较去年同期减少302亿，同比减少16.6%。同时，今年债券型基金发行失败案例增多，自17年以来，共有接近20只基金募集失败，其中有13只债基，18年募集失败基金达到9只。,新成立债券基金份额大幅减少,25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.00,集合产品的规模持续下降集合计划,2014-01-02,2014-02-27,2014-04-22,2014-06-16,2014-08-06,2014-09-28,2014-11-24,2015-01-15,2015-03-12,2015-05-06,2015-06-29,2015-08-19,2015-10-16,2015-12-08,2016-01-29,2016-03-25,2016-05-19,2016-07-12,2016-09-01,2016-10-28,2016-12-20,2017-02-14,2017-04-07,2017-06-01,2017-07-24,2017-09-13,2017-11-09,2017-12-30,2018-02-24,2018-04-18,1050,353025,0.500.00-0.50,201.0015,2.502.001.50,国债10年-1年,国开10年-1年,理财规模,3.6 影响五：资金池模式受限，期限利差走阔 过去资金池的业务模式使银行资金主要以“配置”策略为主，期限错配严重。未来资管新规约束之下，理财产品期限错配减少；同时近期银保监发布的银行账簿利率风险管理办法也提出了对表内摊余成本法的科目考虑利率变动所造成的市场风险。未来投资者对于资产久期的选择将出现分化，更加基于负债的久期，过去被“资金池”消化的期限利差也会逐步呈现陡峭化修复。理财扩张过程中的伴随着期限利差收缩，目前将经历逆过程,3.7 影响六：投资者风险偏好下降，信用利差走阔 在去杠杆、严监管的宏观大背景下，流动性总量和表外再融资渠道收紧，导致2018年违约事件频发。从历史上看，在2011年、2014年信用违约事件集中爆发的节点，信用利差都明显走阔。虽然目前市场反应尚不明显，但信用利差也有走阔的趋势，反映出受避险情绪的影响，投资者偏好降低。 在2018年新增的6家违约主体中，有5家是民营企业，而风险的主因是融资渠道的收缩，过去过度举债、高杠杆运作的企业信用事件或将继续发酵，或导致市场的流动性冲击。,信用事件发酵将导致信用利差走阔，目前市场尚未充分反映,2018年新增违约主体集中爆发于民营企业,3.8 监管压力下业务调整对债市的影响或超市场预期 监管影响可能超市场预期的第一个原因是由于当前监管对业务约束并非是单线条的：监管从表内表外，各业务条线多管齐下，共同影响机构业务，并可能形成共振（不同的部分制定的政策）。目前的监管调整压力也在同业链条的每个环节发酵。,B银行,A银行,委外/货币基金,底层资产,同业存单同业理财,资管计划,加杠杆投资,大额风险暴露流动性管理办法同业存单/负债约束超储,资管新规大额风险暴露流动性管理办法超储/表外,资管新规影子银行约束底层资产信用风险标/非标融资,同业投资限制集中度限制,负债流失压力资产赎回压力,产品赎回压力底层资产违约风险,信用风险流动性风险,3.8 监管压力下业务调整对债市的影响或超市场预期 监管影响可能超市场预期的第二个原因是业务调整中所带来的摩擦并不会因为过渡期延长而消失：在调整的初期，过去的传统模式不能延续，新的模式又尚未稳定，资金和资产端的摩擦会表现的更加突出，且有些方面是被债券市场投资者忽视的，例如过渡期延长并不能解决银行表内负债压力增大成本上行的问题。如果投资者过度关心过渡期延长反而会忽视监管目标的最终落实情况。 监管影响可能超市场预期的第三个原因是投资者情绪的选择存在明显的非对称性：即放大对于利多的反应，比如信用风险对实体的影响；减少对于利空的反馈，比如忽视产品赎回或信用风险发酵会带来流动性冲击。,存款占比不足，股份制和城商行表内负债压力较大,各口径结构性存款上升趋势明显,金融监管影响下的债市将何去何从,SECTION 4, 机构业务调整主要还是集中在细则落地后的起步阶段，这个阶段资金在大行和中小行之间进行再分配，使得业务调整过程中资金出现不同机构、不同时间上的错配和流动性缺口，如果类似情况集中出现将造成局部的流动性风险，使得部分机构债券面临抛售压力，影响市场估值。, 目前需要等待的细则有两个层面：一是监管部门落地的规则，例如理财新规、银行资管子公司管理办法、结构性存款管理办法、非标认定标准等；二是有争议的文件在执行层面的具体要求，例如大额风险暴露中的公募基金穿透方式的认定。,4.1 监管的“利空出尽”至少要等细则落地再做判断,资管新规中仍有待落地的细则条款, 短期业务的调整仍将对市场造成影响，在细则落地之前业务缺少明确的整改规划，机构间的调整差,异性较大，关注调整过程中大行和小行的行为差异，以及地域之间的监管差异。, 机构调整正在经历被动去杠杆向主动去杠杆的转变。, 在被动去杠杆阶段，机构会逐步抛售杠杆负债所对应的资产，流动性更好的资产首先面临抛售压力，长端利率上行；但是由于机构多存在期限错配的情况，资产端到期日晚于负债端到期日，如果机构无法或不愿压缩资产，则需要通过其他方式来维持负债规模，此时机构出于被动压缩杠杆阶段，长端收益率受抛售压力上行，短端利率则受负债刚性影响继续维持高位。, 在主动去杠杆阶段，伴随着机构资产端逐步到期或清理，刚性负债的需求缓解，则负债成本逐步回落；但是机构的杠杆偏好和风险偏好逐步下降，此时长端利率上行幅度放缓，资金价格带动短端利率小幅下行，曲线逐步恢复陡峭化。, 长期看，机构业务模式和市场格局逐步稳定，新的业务模式、竞合关系稳定，监管将逐步成为影响市场的慢变量，债市回归基本面和流动性，标准化资产的配置比例上升，长期看利好债市。但是投资者偏好和交易模式将出现改变，安全性高估值稳定的品种更受欢迎，交易策略也将更加多元化。,4.2 市场正在经历从被动去杠杆到主动去杠杆的过程,4.3 债券市场在政策的定力和灵活之间宽幅波动 一方面，去杠杆的过程会对市场造成局部的冲击，包括部分机构和产品的流动性摩擦、信用风险事件的爆发、打破刚兑过程中的不适应。但是这是“去杠杆”必须付出的代价；因此政策需要保证一定的定力。另一方面，政策要维持一定的灵活度：今年货币政策在“治理金融乱象”领域的压力下降，在防范系统性风险方面的目标性加强，因此政策相较去年有所“微调”。 在政策的平衡过程中，债市的顶和底将逐步形成，配置力量恢复缓慢，中期内维持高位震荡。同时市场将继续面临流动性分层压力和局部风险的暴露，负债端的精细化管理对投资策略将起到决定性作用。,治理金融乱象过程中，政策的容忍度抬升： 对于经济的评估 信用风险的容忍 局部的流动性冲击,防范系统性风险，央行货币政策更加灵活： 融资成本进一步抬升造成经济明显下行； 产品集中赎回导致系统性的流动性收缩,谢谢观赏,