中国证券经纪及资产管理：监管新规保障场外期权市场长期前景；中金公司和中信证券是主要受益者.pdf

多 家 媒 体 报 道 ， 证 监 会 5月 11日 下 发 了 关 于 进 一 步 加 强 证 券 公 司 场 外 期 权 业 务 监 管的 通 知 。 我 们 认 为 这 一 新 规 是 监 管 部 门 继 4月 11日 暂 停 证 券 公 司 与 私 募 基 金 开 展 场外 期 权 业 务 之 后 的 后 续 举 措 （ 当 时 封 堵 私 募 基 金 参 与 场 外 期 权 业 务 通 道 的 目 的 在 于 制止 个 人 投 资 者 利 用 私 募 基 金 来 投 资 场 外 股 票 期 权 ， 详 见 我 们 此 前 报 告 ） ； 而 且 这 表 明证 监 会 正 在 付 出 更 多 的 努 力 ， 以 求 更 好 地 监 管 和 指 导 自 2017年 以 来 快 速 增 长 的 场 外 衍生 品 市 场 （ 图 表 1） 。总 的 来 说 ， 我 们 认 为 这 一 新 规 提 高 了 券 商 和 投 资 者 双 方 的 业 务 准 入 门 槛 并 强 调 了 场 外股 票 期 权 用 于 对 冲 的 目 的 。 虽 然 新 规 可 能 抑 制 短 期 场 外 期 权 发 行 规 模 ， 但 应 能 保 障 场外 衍 生 品 市 场 的 长 期 发 展 前 景 并 提 高 券 商 在 该 业 务 上 的 集 中 度 。 我 们 预 计 中 金 公 司 和中 信 证 券 这 两 家 业 务 领 先 的 券 商 将 从 新 规 中 受 益 。券 商 开 展 场 外 期 权 业 务 的 门 槛 提 高 。 上 述 通 知 将 参 与 场 外 期 权 业 务 的 证 券 公n司 分 为 一 级 交 易 商 和 二 级 交 易 商 。 一 级 交 易 商 可 以 直 接 向 投 资 者 发 行 结 构 化 场 外期 权 产 品 ， 而 二 级 交 易 商 仅 能 在 一 级 交 易 商 和 投 资 者 进 行 期 权 交 易 时 充 当 中 介 。简 而 言 之 ， 我 们 可 以 把 一 级 交 易 商 视 为 做 市 商 ， 把 二 级 交 易 商 视 作 经 纪 商 。 对 于一 级 /二 级 交 易 商 的 整 体 要 求 是 最 近 一 年 分 类 评 级 分 别 在 A类 AA级 /A类 A级 以 上 ， 而且 证 监 会 还 将 在 确 认 券 商 的 一 级 /二 级 交 易 商 资 质 之 前 ， 评 估 其 资 本 实 力 、 风 险 管理 能 力 、 交 易 团 队 专 业 程 度 以 及 IT系 统 。 目 前 中 国 有 11家 券 商 拥 有 AA级 评 级 ， 29家 拥 有 A级 评 级 （ 图 表 5） 。媒 体 报 道 还 指 出 ， 在 5月 14日 至 8月 1日 的 过 渡 期 内 ， 只 有 中 金 公 司 和 中 信 证 券 这 两家 券 商 可 以 比 照 一 级 交 易 商 开 展 场 外 期 权 业 务 ， 这 可 能 得 益 于 两 家 公 司 所 拥 有 的领 先 市 场 地 位 （ 图 表 3-4） 。 我 们 认 为 证 监 会 可 能 会 在 过 渡 期 后 新 增 几 家 一 级 /二 级交 易 商 ， 而 且 近 期 七 家 券 商 （ 图 表 4） 获 得 了 跨 境 自 营 交 易 和 衍 生 品 做 市 牌 照 ， 日后 它 们 有 望 跻 身 一 级 交 易 商 之 列 。 此 外 ， 证 监 会 还 要 求 ： i) 开 展 场 外 个 股 期 权 业 务对 应 的 自 营 权 益 类 证 券 及 衍 生 品 规 模 不 得 超 过 净 资 本 的 20%（ 场 外 完 全 抵 销 的 衍生 品 合 约 规 模 不 纳 入 计 算 口 径 ） ， 连 续 开 展 业 务 两 年 /三 年 持 续 合 规 的 ， 不 得 超 过净 资 本 的 30%/50%； ii) 开 展 场 外 个 股 期 权 挂 钩 单 一 股 票 的 全 部 合 约 名 义 本 金 占 其总 市 值 不 超 过 5%。我 们 认 为 ， 新 规 对 于 场 外 衍 生 品 市 场 的 长 期 良 性 发 展 具 有 积 极 意 义 ， 因 其 可 以 帮助 监 管 部 门 和 券 商 更 好 地 管 理 场 外 期 权 业 务 的 潜 在 风 险 。 我 们 的 渠 道 调 研 显 示2018年 一 季 度 一 些 小 型 券 商 可 能 因 为 A股 市 场 波 动 而 蒙 受 了 自 营 交 易 业 务 亏 损 ， 因为 它 们 缺 乏 期 权 市 场 做 市 业 务 的 成 熟 业 务 模 式 ， 产 品 结 构 不 够 多 元 化 ， 而 且 delta对 冲 能 力 疲 弱 。 我 们 认 为 ， 一 级 交 易 商 通 常 拥 有 更 成 熟 的 业 务 模 式 （ 图 表 11） ，有 助 于 保 障 场 外 衍 生 品 市 场 的 整 体 风 险 定 价 机 制 。 此 外 ， 中 金 公 司 和 中 信 证 券 还在 过 渡 期 内 享 受 更 有 利 的 竞 争 格 局 ， 有 助 于 实 现 更 理 想 的 期 权 费 定 价 ， 更 重 要 的唐 伟 城 , CFA (分 析 师 )执 业 证 书 编 号 :S1420517010001+86(10)6627-3487 |weicheng.tangghsl北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司杨 硕 , Ph.D (研 究 助 理 )+86(10)6627-3463 | shuo.yangghsl北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司中 国 证 券 经 纪 及 资 产 管 理 : 监 管 新 规 保 障 场 外 期 权 市 场 长期 前 景 ； 中 金 公 司 和 中 信 证 券 是 主 要 受 益 者2018年 5月 14日 | 2:18AM CST证 券 研 究 报 告北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 关 联 机 构 与 其 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系 ， 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 。因 此 ， 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 ， 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一因 素 。 有 关 分 析 师 的 申 明 和 其 他 重 要 信 息 ， 见 信 息 披 露 附 录 ， 或 请 与 您 的 投 资 代 表 联 系 。 是 还 能 领 先 同 业 建 立 起 更 大 的 客 户 基 础 ， 我 们 认 为 这 对 于 改 善 对 冲 活 动 和 提 高 净 资 产回 报 率 至 关 重 要 。对 场 外 期 权 市 场 投 资 者 的 参 与 资 格 收 紧 ， 这 些 投 资 者 需 满 足 证 监 会 在 2017年 7月 份 实n施 的 证 券 期 货 投 资 者 适 当 性 管 理 办 法 中 设 定 的 “ 专 业 投 资 者 ” 要 求 ， 也 就 是 需 进一 步 满 足 以 下 条 件 ：若 是 法 人 参 与 的 ： 最 近 1年 末 净 资 产 不 低 于 5,000万 元 人 民 币 、 金 融 资 产 不 低 于o2,000万 元 人 民 币 ， 且 具 有 3年 以 上 证 券 、 基 金 、 期 货 、 黄 金 、 外 汇 等 相 关 投 资经 验 。若 是 资 产 管 理 机 构 代 表 产 品 参 与 的 ： 最 近 一 年 末 管 理 的 金 融 资 产 规 模 不 低 于 5亿o元 人 民 币 ， 且 具 备 2年 以 上 金 融 产 品 管 理 经 验 。若 是 产 品 参 与 的 ， 应 当 为 合 规 设 立 的 非 结 构 化 产 品 ， 规 模 不 低 于 5,000万 元 人 民o币 。 此 外 ， 单 一 投 资 者 在 产 品 中 权 益 超 过 20%的 ， 应 当 符 合 证 券 期 货 投 资 者适 当 性 管 理 办 法 专 业 投 资 者 的 基 本 标 准 ， 且 最 近 一 年 末 金 融 资 产 不 低 于 2000万 元 人 民 币 ； ii) 购 买 场 外 期 权 支 付 的 期 权 费 以 及 缴 纳 的 初 始 保 证 金 合 计 不 超 过产 品 规 模 的 30%。这 表 明 针 对 私 募 基 金 开 展 场 外 期 权 业 务 的 暂 停 令 可 能 取 消 ， 因 为 证 监 会 通 过 新 设 的 投资 者 标 准 来 限 制 个 人 投 资 者 通 过 私 募 基 金 通 道 来 投 资 场 外 期 权 市 场 。 这 也 将 对 中 金 公司 和 中 信 证 券 有 利 。 更 广 义 来 看 ， 我 们 认 为 ， 在 A股 即 将 纳 入 MSCI指 数 之 际 ， 这 一 新规 将 为 扩 大 机 构 投 资 者 （ 包 括 境 外 投 资 者 ） 日 后 参 与 场 外 期 权 市 场 打 下 基 础 。强 调 场 外 期 权 的 对 冲 属 性 。 新 规 强 调 券 商 不 得 将 期 权 用 于 杠 杆 交 易 （ 即 投 资 者 使 用 期n权 扩 大 直 接 敞 口 ） 。 媒 体 报 道 还 表 示 ， 证 监 会 通 过 窗 口 指 导 要 求 券 商 不 得 向 投 资 者 发行 香 草 期 权 （ 简 单 的 看 涨 /看 跌 ） ， 这 也 符 合 证 监 会 所 强 调 的 场 外 期 权 的 对 冲 目 的 。 我们 认 为 这 可 能 要 求 做 市 商 在 场 外 期 权 的 结 构 化 /对 冲 方 面 具 备 更 成 熟 的 业 务 能 力 ， 并 为市 场 创 造 了 更 多 元 的 业 务 类 型 。 此 外 ， 我 们 预 计 在 今 年 A市 场 波 动 加 大 之 际 ， 投 资 者的 对 冲 需 求 可 能 加 大 ， 因 而 为 做 市 商 带 来 了 更 多 机 会 。短 期 内 场 外 期 权 发 行 面 临 压 力 ， 但 改 善 了 长 期 前 景 的 可 预 见 性 。 由 于 监 管 部 门 上 调 了n场 外 期 权 市 场 做 市 商 和 投 资 者 的 入 门 门 槛 ， 我 们 预 计 未 来 约 两 个 季 度 的 整 体 发 行 规 模可 能 面 临 压 力 ， 导 致 中 金 公 司 和 中 信 证 券 这 两 家 业 内 领 军 企 业 的 盈 利 面 临 短 期 压 力（ 我 们 估 算 场 外 股 票 期 权 费 收 入 约 占 两 家 券 商 2017年 净 收 入 的 10%和 5%） 。 但 是 我们 认 为 市 场 应 该 更 多 地 关 注 此 项 业 务 的 长 期 前 景 ， 因 为 新 的 监 管 框 架 有 望 提 高 长 期 前景 的 可 预 见 性 。 我 们 认 为 ， 新 规 表 明 证 监 会 有 强 烈 意 愿 来 支 持 场 外 衍 生 品 市 场 发 展 ，而 不 是 将 其 一 关 了 之 。 这 在 中 国 加 快 资 本 市 场 国 际 化 和 机 构 化 的 大 趋 势 下 具 有 更 加 重要 的 意 义 （ 图 表 8-10） ， 我 们 在 去 年 的 ” 展 望 未 来 十 年 ” 研 究 报 告 中 率 先 提 出 了 这 一趋 势 预 测 。2018年 5月 14日 2全 球 投 资 研 究 中 国 证 券 经 纪 及 资 产 管 理图 表 1: 自 2017年 以 来 场 外 衍 生 品 市 场 （ 期 权 和 总 收 益 互 换 ）强 劲 增 长 .图 表 2: .场 外 衍 生 品 的 主 要 买 家 包 括 银 行 、 私 募 投 资 基 金 和 券商各 类 投 资 者 对 场 外 衍 生 品 的 购 买 规 模 细 分 （ 截 至 2017年 12月 ）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0000204060801001201402016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12Nominal value of stock option issued Nominal value of TRS issued# of stock option issued (RHS) # of TRS issued (RHS)(Rmb bn) 0% 3% 0% 32% 59% 15% 17% 12% 11% 28% 14% 11% 0% 20% 40% 60% 80% 100%TRSOptionsBanks Private investment fundBrokers Future companiesMutual funds Others资 料 来 源 ： 万 得 资 料 来 源 ： 证 券 业 协 会图 表 3: 中 金 公 司 和 中 信 证 券 是 两 家 业 内 领 军 企 业场 外 期 权 和 总 收 益 互 换 发 行 量 市 场 份 额 （ 2017年 全 年 ）图 表 4: 我 们 覆 盖 券 商 的 场 外 期 权 和 总 收 益 互 换 月 度 发 行 量在 场 外 期 权 和 总 收 益 互 换 月 度 发 行 量 排 名 前 五 的 券 商 中 我 们 所 覆盖 的 券 商 （ 2017年 ）Guosen Sec 22% CICC 21% CITICS 16% Others 41% 05101520253017-Jan17-Feb17-Mar17-Apr17-May17-Jun17-Jul17-Aug17-Sep17-Oct17-Nov17-DecCICC CITICS GFS HTSRmb bn 资 料 来 源 ： 证 券 业 协 会 资 料 来 源 ： 证 券 业 协 会2018年 5月 14日 3全 球 投 资 研 究 中 国 证 券 经 纪 及 资 产 管 理图 表 5: 目 前 中 国 有 11家 券 商 拥 有 AA级 评 级 ， 29家 拥 有 A级 评 级2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017AA 16 15 20 20 27 8 11A23 8 1173 2 29BBB 9 29 16 20 22 40 28BB 15 14 14 19 7 7 12B209 7 31 4 8CCC 5 6 11 3 1 6 4CC 3 2 4 2 0 1 3C2121 2Total 93 94 95 95 95 95 972011 2012 2013 2014 2015 2016 2017CITICS AA AA AA AA AA BBB AACICC AA AA AA AA AA A AAGTJA AA AA AA AA AA AA AAHTS AA AA A AA AA BBB AAGFS AA AA AA AA AA BBB AAHTSC AA AA AA AA AA BBB AACGS AA AA AA AA AA A AACMS AA AA AA AA AA AA AACSC AA AA AA AA AA AA AADFZQ AACES AA AA AA C A AA ARating of covered brokersNo. of China brokers in each regulatory rating资 料 来 源 ： 证 监 会图 表 6: 近 期 七 家 券 商 获 得 了 跨 境 自 营 交 易 和 衍 生 品 做 市 牌照 ， 日 后 它 们 有 望 跻 身 场 外 期 权 市 场 一 级 交 易 商 之 列图 表 7: 和 美 国 及 日 本 等 成 熟 市 场 相 比 ， 中 国 的 场 外 股 票 期 权市 场 依 然 落 后 .Licensed brokers Announcement dateHTS May 12 2015GTJA Jan 6 2018HTSC Jan 8 2018CICC May 3 2018GFS May 3 2018CITICS May 4 2018CMS May 4 201811.8% 5.1% 0.8% 6.3% 3.9% 0.4% 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%US Japan ChinaOTC stock option notional value issued as % of stock market capOTC stock option notional value issued as % of stock market turnover资 料 来 源 ： 公 司 数 据 资 料 来 源 ： 万 得 、 国 际 清 算 银 行 、 世 界 交 易 所 联 合 会2018年 5月 14日 4全 球 投 资 研 究 中 国 证 券 经 纪 及 资 产 管 理图 表 8: .但 境 外 投 资 者 的 参 与 度 提 高 . 图 表 9: .公 募 基 金 等 国 内 投 资 者 也 加 大 了 参 与 力 度 .0.4% 0.3% 0.3% 0.2% 0.3% 0.2% 0.3% 0.4% 0.6% 0.9% 0.9% 1.6% 1.8% 0.7% 0.6% 0.6% 0.5% 0.6% 0.6% 0.7% 0.7% 0.8% 0.9% 1.0% 1.1% 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%1Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q18North bound trading volume of stock connects as % of total A share tradingForeign stake holding in A share market (QFII+stock connect)5.7% 4.2% 2.9% 3.4% 3.8% 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2013 2014 2015 2016 2017Mutual fund turnover as % of total A share turnover资 料 来 源 ： 万 得 资 料 来 源 ： 万 得图 表 10: .日 后 银 行 理 财 业 务 也 有 望 加 快 开 发 场 外 衍 生 品 市 场6.1% 6.2% 6.2% 7.0% 7.8% 7.9% 7.9% 8.5% 9.5% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05001,0001,5002,0002,5003,0002H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 2H17Equity investment of bank WMPs % of total bank WMP AUM (RHS)(Rmb bn) 资 料 来 源 ： 万 得2018年 5月 14日 5全 球 投 资 研 究 中 国 证 券 经 纪 及 资 产 管 理估 值 方 法 和 主 要 风 险中 金 公 司 （ 买 入 ， 3908.HK） ： 我 们 的 12个 月 目 标 价 格 为 24.1港 元 ， 基 于 19.3倍 的 2018年目 标 市 盈 率 计 算 得 出 ， 该 市 盈 率 以 H股 券 商 长 期 历 史 市 盈 率 均 值 13.9倍 为 基 准 ， 应 用 相 对同 业 21%的 短 期 交 易 折 让 /溢 价 后 得 出 。 主 要 风 险 ： A股 市 场 指 数 表 现 /日 均 交 易 额 弱 于 预期 、 股 票 质 押 贷 款 业 务 /两 融 余 额 不 及 预 期 、 针 对 承 销 活 动 /资 管 业 务 的 政 策 立 场 收 紧 、 同业 利 率 上 升 、 衍 生 品 市 场 监 管 风 险 、 机 构 和 跨 境 业 务 竞 争 加 剧 、 与 中 投 证 券 的 整 合 差 于 预期 ； 收 入 多 元 化 和 成 本 控 制 存 在 执 行 风 险 。 最 新 收 盘 价 为 16.88港 元 。中 信 证 券 H/A（ 中 性 /中 性 ， 6030.HK/600030.SS） ： 我 们 的 12个 月 目 标 价 格 为 23.1港 元 /人 民 币 22.2元 ， 基 于 17.2倍 /20.4倍 的 2018年 目 标 市 盈 率 计 算 得 出 ， 该 市 盈 率 以 H股 券 商 长期 历 史 市 盈 率 均 值 13.9倍 为 基 准 ， 应 用 相 对 同 业 23%/-3%的 短 期 交 易 折 让 /溢 价 后 得 出 。主 要 风 险 ： A股 市 场 指 数 表 现 /日 均 交 易 额 弱 于 预 期 、 股 票 质 押 贷 款 业 务 /两 融 余 额 不 及 预期 、 针 对 承 销 活 动 /资 管 业 务 的 政 策 立 场 收 紧 、 同 业 利 率 上 升 、 资 本 充 足 率 进 一 步 走 低 、机 构 和 跨 境 业 务 竞 争 加 剧 、 汇 率 衍 生 品 市 场 的 监 管 风 险 、 机 构 和 跨 境 业 务 竞 争 加 剧 、 衍 生品 市 场 监 管 风 险 、 经 纪 /投 行 /资 管 业 务 市 场 份 额 流 失 。 最 新 收 盘 价 为 18.98港 元 /人 民 币19.49元 。高 华 证 券 感 谢 高 盛 分 析 师 陆 天 ， CFA、 李 雯 、 刘 馨 荷 和 赵 成 希 在 本 报 告 中 的 贡 献 。图 表 11: 场 外 股 票 期 权 市 场 做 市 商 的 简 略 业 务 流 程 示 意Item mark AssumptionsOne-directional market scenarioVolatile market scenarioCalculation methodExplanationa Option issuance volume (bn) 100 100b Average option fee rate 7.0% 5.0%Our channel check suggested that option fee rate averaged at 3% for stock index options and 10% for single stock options. We assume a mild decline in average fee rate with less leverage investment demand in a more volatile market.c Fee income (bn) 7.0 5.0 a*bd Average option duration (months) 4 4Our channel check suggested that average duration of stock options is around 3-6 months.e Outstanding option notional value (bn) 33 33 a*(d/12)f Average delta of option issued 0.8 0.4Assuming the increasing adoption of internal cross delta-hedging of call/put issued, with the more balanced mix of call/put option demand in a volatile market. The will lower the average delta of option issued by a market maker.g Cash equity position held for delta-hedge (bn) 27 13 e*fThe change in item f will allow brokers to use less cash equity position for delta hedging.h Funding cost 5.0% 5.0%This is the internal capital costs for delta-hedging cash equity positions. It varies among different brokers.i Risk provision cost 2.0% 4.0%Risk provision cost is for the potential trading losses when a market maker fails to fully delta-hedge the positions and exposed to stock directional movements. So the risk should be higher in a volatile marketj Hedging cost 1.9 1.2 g*(h+i)The lower hedging cost can mainly be attributed to the lower average delta that requires cash equity hedging, which lowered the funding costs.k Net revenue 5 4 c-jl Net profit margin 60% 60%m ROE 11.6% 17.1% (k*l)/gThe lowered requirement for cash equity held for delta-hedging allows a higher ROE of the option market making businessNote: This analysis is largely based on business model of mostly vanilla options. And in practice, market makers will have much more complex trading strategies to cop of delta, gamma, vega risks, as well as first/second order volatilites资 料 来 源 ： 高 华 证 券 研 究2018年 5月 14日 6全 球 投 资 研 究 中 国 证 券 经 纪 及 资 产 管 理信 息 披 露 附 录申 明本 人 ， 唐 伟 城 , CFA， 在 此 申 明 ， 本 报 告 所 表 述 的 所 有 观 点 准 确 反 映 了 本 人 对 上 述 公 司 或 其 证 券 的 个 人 看 法 。 此 外 ， 本 人 薪 金 的 任 何 部 分 不 曾 与 ， 不 与 ，也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。投 资 摘 要投 资 摘 要 部 分 通 过 将 一 只 股 票 的 主 要 指 标 与 其 行 业 和 市 场 相 比 较 来 评 价 该 股 的 投 资 环 境 。 所 描 述 的 四 个 主 要 指 标 包 括 增 长 、 回 报 、 估 值 倍 数 和 波 动 性 。 增长 、 回 报 和 估 值 倍 数 都 是 运 用 数 种 方 法 综 合 计 算 而 成 ， 以 确 定 该 股 在 地 区 研 究 行 业 内 所 处 的 百 分 位 排 名 。 每 项 指 标 的 准 确 计 算 方 式 可 能 随 着 财 务 年 度 、 行 业 和 所 属 地 区 的 不 同 而 有 所 变 化 ， 但 标 准 方 法 如 下 ： 增 长 是 下 一 年 预 测 与 当 前 年 度 预 测 的 综 合 比 较 ， 如 每 股 盈 利 、 EBITDA 和 收 入 等 。 回 报 是 各 项 资 本 回 报 指 标 一 年 预 测 的 加 总 ， 如 CROCI、 平 均 运 用 资 本回 报 率 和 净 资 产 回 报 率 。 估 值 倍 数 根 据 一 年 预 期 估 值 比 率 综 合 计 算 ， 如 市 盈 率 、 股 息 收 益 率 、 EV/FCF、 EV/EBITDA、 EV/DACF、 市 净 率 。 波 动 性 根 据12个 月 的 历 史 波 动 性 计 算 并 经 股 息 调 整 。 并 购 评 分在 我 们 的 全 球 覆 盖 范 围 中 ， 我 们 使 用 并 购 框 架 来 分 析 股 票 ， 综 合 考 虑 定 性 和 定 量 因 素 （ 各 行 业 和 地 区 可 能 会 有 所 不 同 ） 以 计 入 某 些 公 司 被 收 购 的 可 能 性 。然 后 我 们 按 照 从 1到 3对 公 司 进 行 并 购 评 分 ， 其 中 1分 代 表 公 司 成 为 并 购 标 的 的 概 率 较 高 (30%-50%)， 2分 代 表 概 率 为 中 等 (15%-30%)， 3分 代 表 概 率 较 低(0%-15%)。 对 于 评 分 为 1或 2的 公 司 ， 我 们 按 照 研 究 部 统 一 标 准 将 并 购 因 素 体 现 在 我 们 的 目 标 价 格 当 中 。 并 购 评 分 为 3被 认 为 意 义 不 大 ， 因 此 不 予 体 现 在我 们 的 目 标 价 格 当 中 ， 分 析 师 在 研 究 报 告 中 可 以 予 以 讨 论 或 不 予 讨 论 。QuantumQuantum是 提 供 具 体 财 务 报 表 数 据 历 史 、 预 测 和 比 率 的 高 盛 专 有 数 据 库 ， 它 可 以 用 于 对 单 一 公 司 的 深 入 分 析 ， 或 在 不 同 行 业 和 市 场 的 公 司 之 间 进 行 比较 。 GS SUSTAINGS SUSTAIN是 一 项 侧 重 于 通 过 发 现 优 质 行 业 领 先 企 业 而 实 现 长 期 超 额 收 益 的 全 球 投 资 策 略 。 GS SUSTAIN 50关 注 名 单 列 出 了 我 们 认 为 凭 借 出 色 的 资 本回 报 、 具 有 可 持 续 性 的 竞 争 优 势 和 对 ESG（ 环 境 、 社 会 和 企 业 治 理 ） 风 险 的 有 效 管 理 而 有 望 在 长 期 内 相 对 于 全 球 同 业 表 现 出 色 的 行 业 领 军 企 业 。 候 选 企业 主 要 基 于 对 企 业 在 这 三 方 面 表 现 的 综 合 量 化 分 析 筛 选 而 出 。相 关 的 股 票 研 究 范 围唐 伟 城 , CFA： A股 券 商 、 中 国 券 商 。 杨 硕 , Ph.D： 中 国 金 融 。A股 券 商 ： 银 河 证 券 (A)、 招 商 证 券 (A)、 中 信 证 券 (A)、 光 大 证 券 (A)、 广 发 证 券 (A)、 国 泰 君 安 (A)、 海 通 证 券 (A)、 华 泰 证 券 (A)、 东 方 证 券 (A)。中 国 券 商 ： 银 河 证 券 (H)、 中 金 公 司 、 招 商 证 券 (H)、 中 信 证 券 (H)、 中 信 建 投 、 光 大 证 券 (H)、 广 发 证 券 (H)、 国 泰 君 安 (H)、 海 通 证 券 (H)、 华 泰 证 券 (H)、东 方 证 券 (H)。中 国 金 融 ： 农 业 银 行 (A)、 农 业 银 行 (H)、 中 国 银 行 (A)、 中 国 银 行 (H)、 交 通 银 行 (A)、 交 通 银 行 (H)、 南 京 银 行 、 宁 波 银 行 、 中 信 银 行 (A)、 中 信 银 行 (H)、 建设 银 行 (A)、 建 设 银 行 (H)、 中 国 光 大 银 行 、 China Everbright Bank (H)、 招 商 银 行 (A)、 招 商 银 行 (H)、 重 庆 农 村 商 业 银 行 、 华 夏 银 行 、 工 商 银 行 (A)、 工 商银 行 (H)、 兴 业 银 行 、 乐 信 集 团 、 平 安 银 行 、 邮 储 银 行 、 浦 发 银 行 。信 息 披 露与 公 司 有 关 的 法 定 披 露以 下 信 息 披 露 了 高 盛 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 （ “ 高 盛 高 华 ” ） 与 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 （ “ 高 华 证 券 ” ） 投 资 研 究 部 所 研 究 的 并 在 本 研 究 报 告 中 提 及的 公 司 之 间 的 关 系 。高 盛 高 华 在 过 去 12个 月 中 曾 从 下 述 公 司 获 得 投 资 银 行 服 务 报 酬 ： 中 金 公 司 (HK$17.52)、 中 信 证 券 (H) (HK$20.10)、 中 信 证 券 (A) (Rmb19.87)高 盛 高 华 在 今 后 3个 月 中 预 计 将 从 下 述 公 司 获 得 或 寻 求 获 得 投 资 银 行 服 务 报 酬 ： 中 金 公 司 (HK$17.52)、 中 信 证 券 (H) (HK$20.10)、 中 信 证 券 (A)(Rmb19.87)高 盛 高 华 在 过 去 12个 月 中 与 下 述 公 司 存 在 投 资 银 行 客 户 关 系 ： 中 金 公 司 (HK$17.52)、 中 信 证 券 (H) (HK$20.10)、 中 信 证 券 (A) (Rmb19.87)公 司 评 级 、 研 究 行 业 及 评 级 和 相 关 定 义买 入 、 中 性 、 卖 出 ： 分 析 师 建 议 将 评 为 买 入 或 卖 出 的 股 票 纳 入 地 区 投 资 名 单 。 一 只 股 票 在 投 资 名 单 中 评 为 买 入 或 卖 出 由 其 相 对 于 所 属 研 究 行 业 的 总 体 潜 在回 报 决 定 。 任 何 未 获 得 买 入 或 卖 出 评 级 且 拥 有 活 跃 评 级 （ 即 不 属 于 暂 停 评 级 、 暂 无 评 级 、 暂 停 研 究 或 没 有 研 究 的 股 票 ） 的 股 票 均 被 视 为 中 性 评 级 。 每 个 地区 投 资 评 估 委 员 会 根 据 25-35%的 股 票 评 级 为 买 入 、 10-15%的 股 票 评 级 为 卖 出 的 全 球 指 导 原 则 来 管 理 该 地 区 的 投 资 名 单 ； 但 是 ， 在 某 一 特 定 分 析 师 所 覆 盖行 业 中 买 入 和 卖 出 评 级 的 分 布 可 能 根 据 地 区 投 资 评 估 委 员 会 的 决 定 而 有 所 不 同 。 此 外 ， 每 个 地 区 投 资 评 估 委 员 会 管 理 着 地 区 强 力 买 入 或 卖 出