电力行业深度报告：火电行业2017年亏损面扩大，2018年一季度环比改善较明显.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业 深度 报告 电力行业 2018 年 5 月 7 日 火电行业 2017 年亏损面扩大 2018 年一季度 环比改善 较 明显 火电 谨慎 推荐 核心观点 : 经济回暖、电价上调拉动收入高增长 。 2017 年 、 18Q1 全国发电量 分别同比增长 5.7%、 8.1%。 2017 年 7 月起 燃煤机组 平均 上网电价 上调。两方面因素叠加，火电行业 2017 年、 18Q1 分别 同比 增长 19.3%、 17.4%。水电同期增速分别为 10.4%、 15.6%。 煤价震荡上行，火电毛利率持续低迷 。 2017 年火电行业综合毛利率仅为12.3%，同比下降 9.4 个百分 点。 18Q1 燃料价格 持续 下跌，火电毛利率环比小幅提升 1.5 个百分点 至 12.9%。 水电行业 2017 年、 18Q1 毛利率分别 为 43.3%、 34.6%。 2017 年 火电扣非净利下滑显著 ， 18Q1 改善明显 。 2017 年火电行业扣非净利同比下降 78.6%； 18Q1 同比增加 58.9%，较 17Q4 提升 240.3%。 水电行业 2017 年、 18Q1 扣非净利分别增长 2.5%、 8.3%。 2017 出现亏损的 火电 公司扩大至 7 家。 17Q4 出现亏损的 火电 上市 公司高达 16 家 ， 18Q1 仅剩 3 家 。 环比改善较突出的省份主要集中在东北三省、湖北、江西 、湖南、河北。 我们统计的 水电 上市 公司 2017 年全部实现盈利 ， 18Q1 亏损的公司有 3 家 。 火电 ROE 维持历史较低水平 。 自 16Q4 起 ，火电 行业 净资产收益率维持历史较低水平。 2017 年 ROE 为 2.9%，同比降低 5.4 个百分点 ； 18Q1为 1.4%，同比提升 0.4 个百分点。水电 行业 收益率水平较正常。 火电一季度高增长，持续性有待观察。 与 2016 年情况类似，由于煤价上涨， 17Q4 火电行业出现大面积亏损，导致 全 年净利润同比大幅下滑。18Q1 盈利能力环比改善明显，但未超过 17Q3 高点水平。 18Q1 火电行业营收及净利润均实现同比高增 长，但毛利率、净利率以及 ROE 同比提升幅度不大。目前火电行业整体市净率偏低，具备一定防御价值。水电方面， 2017 年整体盈利水平较正常， 17Q4 多家涉及电网业务的水电公司出现亏损。 18Q1 来水偏枯，水电发电量小幅下滑，但毛利率与净利率水平与去年同期基本持平。 建议关注盈利改善明显且估值较低的火电公司。 2018 年 一季度 用电高增长是否可持续还有待观察。今年市场化交易电量规模或将持续扩大。煤炭行业产能收缩整合效果明显，大型煤企调控价格能力提升。长协 合同煤 执行力度或将 成为 决定电企燃料结算成本的关键 因素 。建议关注皖能电 力、吉电股份、京能热电、通宝能源等。 持续推荐水电龙头长江电力。 近几年我国几大主要流域来水情况较历史均值偏低，并呈现出枯水期偏枯、丰水期偏丰的特点。拥有大型水库、具备蓄水调节能力的水电龙头优势凸显。 风险提示： 燃料价格大幅上涨；电力需求下滑明显。 分析师 周然 ：（ 8610） 66568494 ： zhouranchinastock 执业证书编号 ： S0130514020001 table_mar td ta 相关研究 1、 【银河电力周然】行业周报 _终端电价下调趋势明确 煤电联动执行难上加难 _180416 2、 【银河电力周然】行业研究 _电力月报 _用电高量增长、产能收缩 推动火电利用率大幅提升 180326 3、 【银河电力周然】行业周报 _板块个股表现活跃 基本面反转尚需时日 _180312 行业 研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、利润指标分析 . 1 （一）火电利润指标分析 . 1 （二）水电利润指标分析 . 3 二、核心要素分析 . 5 （一）经济回暖、电价上调拉动收入高增长 . 5 （二）煤价震荡上行，火电毛利率持续低迷 . 6 （三）资金成本保持相对稳定 . 7 （四） 2017 年火电扣非净利下滑显著 . 8 （五） 2017 年火电亏损面扩大， 18Q1 有所改善 . 9 （六）火电 ROE 维持历史较低水平 . 11 （七）电力行业整体市净率偏低 . 12 三 、 投资建议 . 12 四 、 风险提示 . 13 行业 研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 一 、 利润指标分析 （一 ） 火电利润指标分析 主要 受 到 高 煤价 拖累 ， 2017 年火电行业 净利润 同比 大幅 下滑 。 2017 年 ， 火电行业实现营业收入 6,532.7 亿元，同比增长 19.3%；归属净利润 124.8 亿元，同比减少 65.1%；扣非净利 润 81.4 亿元，同比下滑 78.6%。与 2016 年相比，火电毛利率下降 9.4 个百分点至 12.3%；净利率减少 6.8 个百分点至 2.4%。 表 1：火 电行业 2017 年利润表与 2016 年利润表指标对比 科目 (单位： 百万） 2017 年 2016 年 同比 一、营业总收入 653,266 547,688 19.28% 二、营业总成本 647,119 497,227 30.15% 其中：营业成本 573,167 429,283 33.52% 毛利率 12.26% 21.62% 营业税金及附加 7,252 6,559 销售费用 859 906 -5.17% 管理费用 17,868 18,186 -1.75% 管理费用率 2.74% 3.32% 财务费用 42,085 37,665 11.74% 财务费用率 6.44% 6.88% 资产减值损失 5,878 4,596 加：公允价值变动收益 -38 -16 投资收益及其它 15,182 11,314 34.19% 三、营业利润 24,063 61,759 -61.04% 加：营业外收入 1,995 4,687 -57.45% 减：营业外支出 2,001 1,918 4.30% 四、利润总额 24,057 64,528 -62.72% 减：所得税费用 8,122 13,992 -41.96% 综合所得税率 33.76% 21.68% 五、净利润 15,935 50,535 -68.47% 净利润率 2.44% 9.23% 扣除非经常损益后净利润 8,136 38,059 -78.62% 归属于母公司净利润 12,484 35,817 -65.14% 少数股东损益 3,451 14,719 少数股东损益占比 21.65% 29.13% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 （ 汇总 29 家火电上市公司财务数据作为整体研究对象 ） 行业 研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 由于电力需求回暖、 燃料成本 下移 ， 2018 年一季度火电行业业绩实现明显改善 。 2018年一季度，火电行业实现收入 1,797.6 亿元，同比增加 17.4%，环比增长 0.2%； 归属净利润62.7 亿元，同比提高 50.8%，环比增长 414.9%； 扣非净利 润 54.3 亿元，同比上升 58.9%，环比提高 230.3%。毛利率 同比、环比 分别上升 1.1 个 、 1.5 个百分点至 12.9%；净利率 同比、环比分别 提升 1.1 个 、 5.8 个百分点达到 4.4%。 表 2：火电行业 2018Q1 利润表与 2017Q1、 2017Q4 润表指标对比 科目 (单位：百万） 2018Q1 2017Q1 2017Q4 同比 17Q1 环比 17Q4 一、营业总收入 179,760 153,086 179,499 17.42% 0.15% 二、营业总成本 173,596 149,690 184,496 15.97% -5.91% 其中：营业成本 156,569 134,989 159,107 15.99% -1.60% 毛利率 12.90% 11.82% 11.36% 营业税金及附加 1,968 1,579 2,175 销售费用 222 164 265 35.36% -15.95% 管理费用 3,587 3,338 6,545 7.46% -45.20% 管理费用率 2.00% 2.18% 3.65% 财务费用 11,308 9,603 11,555 17.76% -2.13% 财务费用率 6.29% 6.27% 6.44% 资 产减值损失 -60 13 4,848 加：公允价值变动收益 -97 -9 -27 投资收益及其它 3,331 3,089 3,755 7.82% -11.29% 三、营业利润 9,892 6,477 356 52.74% 2675.99% 加：营业外收入 223 665 494 -66.53% -54.98% 减：营业外支出 111 80 1,501 39.27% -92.58% 四、利润总额 10,004 7,062 -651 41.66% 1637.46% 减：所得税费用 2,088 2,029 1,847 2.93% 13.09% 综合所得税率 20.87% 28.73% -283.80% 五、净利润 7,915 5,033 -2,497 57.28% 416.97% 净利润率 4.40% 3.29% -1.39% 扣除非经常损益后净利润 5,426 3,414 -3,866 58.90% 240.33% 归属于母公司净利润 6,271 4,159 -1,991 50.77% 414.91% 少数股东损益 1,645 873 少数股东损益占比 20.78% 17.36% 20.26% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 （汇总 29 家火电上市公司财务数据作为整体研究对象） 行业 研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 （二 ） 水电利润指标分析 发电量增加、其他业务收入贡献推动 2017 年水电行业 营收同比增长 10%。 2017 年，水电行业实现营业收入 1,377.2亿元，同比增长 10.4%； 归属净利 润 360.4亿元，同比增长 2.94%；扣非净利 润 354.7 亿元，同比提升 2.47%。 与 2016 年相比， 毛利率降低 3.4 个百分点至 43.3%；净利率减少 2.8 个百分点至 29.0%。 表 3：水电行业 2017 年利润表与 2016 年利润表指标对比 科目 (单位：百万） 2017 年 2016 年 同比 一、营业总收入 137,718 124,764 10.38% 二、营业总成本 100,816 88,699 13.66% 其中：营业成本 78,066 65,305 19.54% 毛利率 43.31% 47.66% 营业税金及附加 2264 2161 销售费用 562 475 18.34% 管理费用 4,461 4,456 0.11% 管理费用率 3.24% 3.57% 财务费用 14,452 15,623 -7.49% 财务费用率 10.49% 12.52% 资产减值损失 1,009 675 加：公允价值变动收益 -164 -68 投资收益及其它 6,968 6,466 7.75% 三、营业利润 47,594 42,464 12.08% 加：营业外收入 217 4,994 -95.66% 减：营业外支出 764 836 -8.63% 四、利润总额 47,047 46,621 0.91% 减：所得税费用 7,124 6,915 3.01% 综合所得税率 15.14% 14.83% 五、净利润 39,923 39,706 0.55% 净利润率 28.99% 31.82% 扣除非经常损益后净利润 35,469 34,616 2.47% 归属于母公司净利润 36,042 35,013 2.94% 少数股东损益 3,881 4,693 少数股东损益占比 9.72% 11.82% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 （汇总 21 家 水 电上市公司财务数据作为整体研究对象） 行业 研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2018 年一季度水电行业 营收和利润均实现增长 。 2018 年一季度，水电行业实现营业总收入 324.6 亿元，同比增长 15.6%，环比减少 12.7%； 归属净利 润 62.6 亿元， 同比 上升 14.9%，环比增加 5.8%； 扣非净利 润 58.2 亿元，同比增加 8.3%，环比下降 5.3%。毛利率同比 、 环比 分别 减少 0.9 个 、 2.2 个百分点至 34.6%；净利率同比下降 0.2 个百分点，环比增 加 6.1 个百分点达到 22.8%。 表 4：水电行业 2018Q1 利润表与 2017Q1、 2017Q4 利润表指标对比 科目 (单位：百万） 2018Q1 2017Q1 2017Q4 同比 17Q1 环比 17Q4 一、营业总收入 32,456 28,080 37,164 15.59% -12.67% 二、营业总成本 26,476 23,199 31,105 14.12% -14.88% 其中：营业成本 21,219 18,099 23,488 17.24% -9.66% 毛 利率 34.62% 35.54% 36.80% 营业税金及附加 569 471 667 销售费用 163 147 281 10.62% -42.06% 管理费用 972 899 1694 8.05% -42.64% 管理费用率 2.99% 3.20% 4.56% 财务费用 3,516 3,570 3,809 -1.50% -7.67% 财务费用率 10.83% 12.71% 10.25% 资产减值损失 37 12 1,166 加：公允 价值变动收益 1 0 -225 投资收益及其它 1,779 1,862 1,073 -4.46% 65.81% 三、营业利润 8,751 6,743 7,959 29.79% 9.95% 加：营业外收入 35 832 -29 -95.74% 223.18% 减：营业外支出 11 18 588 -39.21% -98.09% 四、利润总额 8,776 7,557 7,343 16.13% 19.51% 减：所得税费用 1,364 1,099 1,124 24.13% 21.42% 综合所 得税率 15.55% 14.54% 15.30% 五、净利润 7,411 6,458 6,219 14.76% 19.17% 净利润率 22.83% 23.00% 16.73% 扣除非经常损益后净利润 5,823 5,378 6,146 8.28% -5.26% 归属于母公司净利润 6,257 5,446 5,916 14.90% 5.77% 少数股东损益 1154 1012 303 少数股东损益占比 15.57% 15.67% 4.87% 资料来源：公司 公告，中国银河证券研究部 （汇总 21 家水电上市公司财务数据作为整体研究对象） 行业 研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 二 、核心要素分析 （一） 经济 回暖 、电价上调 拉动 收入 高 增长 受益于经济高质量发展 ， 2017 年 发电量 增速维持较高水平 。 2017 年 全国 累计发电量62,758 亿 千瓦时，同比增长 5.7%， 增速同比提高 1.2 个百分点 。 其中， 火电 46,115 亿千瓦时 ，同比增加 4.6%， 增速同比提高 2 个百分点 ； 2017 年下半年水电发电快速增长，全年 发电量 10,819 亿 千瓦时， 同比 提升 3.4%。 图 1：累计发电量增速 -2 0 %-7 %6%1 9 %3 2 %4 5 %0 8 /0 1 0 8 /1 2 0 9 /1 1 1 0 /1 0 1 1 /0 9 1 2 /0 8 1 3 /0 7 1 4 /0 6 1 5 /0 5 1 6 /0 4 1 7 /0 3 1 8 /0 2累计发电量 YOY 累计火电发电量 YOY 累计水电发电量 YOY资料来源：中电联，中国银河证券研究部 图 2：分季度发电量增速 -2 5 %-1 5 %-5 %5%1 5 %2 5 %3 5 %4 5 %09Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q1总发电量 YOY 火电发电量 YOY 水电发电量 YOY资料来源： wind，中国银河证券研究部 受益于用电需求创新高， 2018 年 一季度 全国 累计发电量 实现 高速增长 。 2018 年一季度全国累计发电量 15,767 亿 千瓦时，同比 增长 8.1%。 其中， 火电 发电量 12,148 亿千瓦时 ，同比提升 7.0%； 由于来水状况 较 一般 ， 水电 发电量 1,933 亿 千瓦时，同比 降低 0.3%。 电价上调导致 火电营 收 增幅高于发电量增长 。 由于 2017 年 7 月起 燃煤机组 上网电价 上调（全国涨幅 约 2.4%） 、其他业务 占比提升 ，火电行业 2017 年营业 收入增幅 高于发电量增长。2017 年 火电 行业营 收 6,532.7 亿元 ，同比 上升 19.3%； 水电 1,377.2 亿元 ， 同比 增长 10.4%。 2018 年 一季度 ，火电 营收 1,797.6 亿元 ，同比提高 17.4%；水电 324.6 亿元， 同 比 增长 15.6%。 图 3：火电行业分季度营业收入情况 - 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 02 0 0 00 8 Q 1 0 9 Q 1 1 0 Q 1 1 1 Q 1 1 2 Q 1 1 3 Q 1 1 4 Q 1 1 5 Q 1 1 6 Q 1 1 7 Q 1 1 8 Q 1营业收入 ( 亿元 ) yoy资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 图 4：水电行业 分季度营业收入情况 - 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %5 01 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 04 5 05 0 08 Q 1 0 9 Q 1 1 0 Q 1 1 1 Q 1 2 1 1 3 Q 1 1 4 Q 1 1 5 Q 1 1 6 Q 1 1 7 Q 1 1 8 Q 1营业收入 ( 亿元 ) y o y资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 行业 研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 （二） 煤价 震荡 上行 ， 火电 毛利率 持续低迷 2017 年动力煤煤价 呈 V 字型 震荡上行 。 以山西优混（ 5500 大卡）为例， 2017 年 1 月 2日报价 614 元 /吨，最低点 6 月 12 日 551 元 /吨，此后煤价一路震荡上涨，最高点 10 月 1 日720 元 /吨。究其原因 主要 来自于三方面： 一是去产能超额完成，煤炭供给 能力 下降；二是 环保执法力度加强，不符合要求的煤炭停产整改，降低 低端 煤炭供应；三是由于进口限制的实施，煤炭进口数量在 2017 年旺季受到 控制 。 受其影响， 2017 年火电毛利率低位徘徊。 2017 年，火电行业综合毛利率为 12.3%，同比下降 9.4 个百分点，较 2016 年下降 9.4 个百分点。 图 5：秦皇岛动力煤价格变动情况 2 0 03 5 05 0 06 5 08 0 09 5 01 , 1 0 00 5 / 1 0 0 6 / 0 8 0 7 / 0 6 0 8 / 0 4 0 9 / 0 2 0 9 / 1 2 1 0 / 1 0 1 1 / 0 8 1 2 / 0 6 1 3 / 0 4 1 4 / 0 2 1 4 / 1 2 1 5 / 1 0 1 6 / 0 8 1 7 / 0 6 1 8 / 0 4( 元 / 吨 ) 大同优混 山西优混 山西大混资料来源： wind，中国银河证券研究部 图 6：火电行业毛利率分季度变化情况 13%6%0%6%15%17%18%16%12%12%13%12%10%12%11%12%14% 16%19%22%21%23%26%22%23%26% 26%24%26%29%28%27%27%26%22%13%12%12%14%11%13%0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %08Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1毛利率资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 进入 2018 年，动力煤价格 持续走低 。 自 2018 年 1 月 1 日 700 元 /吨降至 4 月 23 日 566元 /吨，降幅达 到 19.2%。但由于进口限制令 重新实施 的影响， 目前 煤 价已经 开始 止跌 企稳 。 受此影响， 2018 年一季度火电毛利率有所提升，但增幅不大 。 2018 年一季度 火电毛利率 上升 至 12.9%，同比、环比分别增加 1.1、 1.5 个百分点。 图 7：水电行业毛利率分季度变化情况 20%33%42%28%24%33%41%32%22%34%51%31%26%33%37%25%21%36%49%32%30%40%46%29%33%46%59%36%40%46%52%41% 42%49%53%34%36%43%50%37%35%1 5 %2 1 %2 7 %3 3 %3 9 %4 5 %5 1 %5 7 %6 3 %08Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q1毛利率资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 主要流域 来水较多年均值偏枯， 水电公司盈利能力略有下滑。 2017 年水电行业综合毛利率达到 43.3%，同比下滑 4.3 个百分点。 2018 年一季度，水电毛利率 34.6%，同比下降 0.9个百分点。 行业 研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 （三） 资金成本保持相对 稳定 2017 年电力行业综合资金成本保持 相对 稳定 。 2017 年火电行业财务费用 420.9 亿元，同比增加 11.74%；财务费用 率 6.4%，同比减少 0.4 个百分点 。 2018 年一季度，火电财务费用 113.1 亿元，同比提升 17.8%； 财务费用率 6.3%，同比保持不变，环比降低 0.1 个百分点；综合资金成本 5.4%，同比继续保持不变，环比下降 0.2 个百分点。 图 8：火电行业财务费用率分季度变化情况 6.3%6.6%7.4%8.9%8.1%7.0%5.9%5.4%5.7%6.2%6.3%6.1%6.6%6.9%7.0%7.2%8.2%8.7%8.4%7.6% 7.5%7.3%6.5%6.7%7.4%7.4%7.6%7.6%7.6%7.7%7.4%6.8%7.4%7.7%6.6%6.0%6.3%7.1%6.0%6.4%6.3%5%6%7%8%9%1 0 %08Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1财务费用率资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 图 9：火电行业综合资金成本分季度变化情况 6.4%5.9%6.7%7.2%6.0%5.6%5.6%5.0% 5.0%5.3%5.7% 5.7%5.8% 6.1%6.4% 6.6%7.0%7.2%7.5%8.1%7.2%7.4%7.6%7.6%7.3%7.6%7.9%8.2%7.5%7.2%7.3%6.7%6.1%6.2%6.4%6.1%5.4%5.5%5.4%5.6%5.4%5%6%7%8%9%08Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1综合资金成本资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 2017 年水电行业财 务费用 144.5 亿元，同比降低 7.5%； 财务费用率 10.5%，较 2016 年下降 2 个百分点。 2018 年一季度，水电 行业 财务费用 35.2 亿元，同比下降 1.5%； 财务费用率 10.8%，较去年同期下降 1.9 个百分点，环比去年四季度增加 0.6 个百分点；综合资金成本5.5%，同比、环比分别下降 0.4、 0.3 个百分点。 图 10：水电行业财务费用率分季度变化情况 10%8%8%10%11%8%7%16%16%13%9%13%14%12%11%14%16%14%11%13%16%13%10%14%17%15%11%14%16%13%11%13%12%14%10%12%13%11%8%10%11%6%9%1 2 %1 5 %1 8 %08Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1财务费用率资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 图 11：水电行业综合资金成本分季度变 化情况 5.6%6.1%6.2%6.1%5.7%5.6%2.5%7.1%5.2%4.8%4.7%6.3%4.7%4.9%5.3%5.7%5.8%6.2%6.1%7.2%6.2%6.2%6.0%5.9%6.3%6.4%6.9%7.0%6.5%6.3%6.6%7.5%5.8%8.3%6.4%6.5%5.8%5.6%5.7%5.9%5.5%2%3%4%5%6%7%8%9%08Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1综合资金成本资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 自 2016 年底，火电资产负债率 呈上升趋势 ，水电 持续 下移 。 2017 年 火电行业 资产负债率达 70.2%，同比提高 2.8 个百分点 ； 2018 年一季度 69.7%，同比增加 1.2 个百分点。 2017年 水电行业资产负债率为 58.1%， 同比降低 1.6 个百分点 ； 2018 年一季度 57.4%，同比 减少1.7 个百分点 。 行业 研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 图 12：火电行业资产负债率分季度变化情况 6 3 %6 8 %7 1 %7 2 %7 3 %7 3 %7 3 %7 3 %7 3 %7 4 %7 5 %7 4 %7 5 %7 5 %7 5 %7 5 %7 5 %7 6 %7 5 %7 4 %7 5 %7 3 %7 1 %7 1 %7 0 %7 1 %7 0 %7 0 %6 9 %6 9 %6 8 %6 8 %6 7 %6 8 %6 6 %6 7 %6 9 %6 9 %6 9 %7 0 %7 0 %6 2 %6 4 %6 6 %6 8 %7 0 %7 2 %7 4 %7 6 %7 8 %08Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1火电资产负债率资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 图 13：水电行业资产负债率分季度变化情况 5 2 % 5 4 %5 6 %5 5 %5 5 %5 6 %6 6 %6 8 %6 9 %7 0 %6 8 %6 7 %6 7 %6 8 %6 7 %6 7 %6 6 %6 7 %6 5 %6 5 %6 6 %6 5 %6 3 %6 3 %6 3 %6 3 %6 0 %5 9 %5 8 %5 8 %5 7 %5 5 %5 5 %6 3 %6 1 %6 0 %5 9 %6 1 %5 9 %5 8 %5 7 %5 2 %5 6 %6 0 %6 4 %6 8 %7 2 %08Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1水电资产负债率资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 （ 四 ） 2017 年 火电扣非净利 下滑显著 2017 年 火电 扣非净利 出现 大幅 下滑 ， 2018 年一季度改善明显。 2017 年火电行业实现扣非净利 81.4 亿元，同比下降 78.6%。其中， 2017 年四季度，火电行业扣非净利为 -38.7 亿元 ，跌幅同比扩大 至 130%。 2018 年一季度火电行业扣非净利 54.2 亿元，同比增加 58.9%，较去年四季度增长 240.3%。 2018 年一季度火电 净利率同比小幅提升，但仍低于去年三季度水平。 2017 年火 电净利率 2.4%，同比降低 6.8 个百分点 。 2018 年一季度 火电净利率 4.4%，较去年同期 上升 1.1 个百分点，环比去年四季度提高 5.8 个百分点。 图 14：火电行业扣非 净利 分季度变化情况 - 2 0 0 %0%2 0 0 %4 0 0 %6 0 0 %8 0 0 %1 0 0 0 %1 2 0 0 %( 6 5 )( 4 0 )( 1 5 )103560851 1 01 3 51 6 01 8 50 8 Q 1 0 9 Q 1 1 0 Q 1 1 1 Q 1 1 2 Q 1 1 3 Q 1 1 4 Q 1 1 5 Q 1 1 6 Q 1 1 7 Q 1 1 8 Q 1扣除非经常损益后的净利润 ( 亿元）资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 图 15：火电行业净利率分季度变化情况 3%- 3%- 9%- 6%4%7%9%5%5%5%4%5%2%4%2%4%3%5%7%11%10%13%14%8%12%13%14%6%14%17%16%6%14% 14%11%0%3%3%5%- 1%4%- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %08Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1净利率资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 水电扣非净利持续增长 ， 净利率同比下滑。 2017 年水电行业实现扣非净利 354.7 亿元，同比提升 2.5